“Bütün paramızı, büyük işlerimizi, madenlerimizi ve kok fırınlarımızı alın, ama örgütümüzü bırakın, dört yıl içinde kendimi yeniden inşa edeceğim.” – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF), eskiden çelik üreticilerine demir cevheri peletleri tedarik eden bir demir cevheri sondaj şirketiydi. 2014 yılında CEO Lourenco Goncalves'in cankurtaran olarak atanmasıyla neredeyse iflas ediyordu.
Yedi yıl sonra, Cleveland-Cliffs tamamen farklı bir şirket haline geldi; çelik işleme endüstrisine dikey olarak entegre olmuş ve dinamizmle dolu. 2021 yılının ilk çeyreği, dikey entegrasyondan sonraki ilk çeyrek. Herhangi bir ilgili analist gibi, ben de çeyreklik kazanç raporlarını ve inanılmaz dönüşümün finansal sonuçlarına ilk bakışı dört gözle bekliyorum; bu süreçte, aşağıdakiler gibi bir dizi konuyu da dikkate alacağım:
Cleveland Kayalıkları'nda son yedi yılda yaşananlar, Amerikan işletme okullarında ders olarak okutulması gereken klasik bir dönüşüm örneği olarak tarihe geçecek gibi görünüyor.
Gonçalves, Ağustos 2014'te "korkunç derecede yanlış bir stratejiye göre oluşturulmuş, düşük performans gösteren varlıklarla dolu, düzensiz bir portföye sahip ve hayatta kalmak için mücadele eden bir şirketi" devraldı (buraya bakınız). Şirket için bir dizi stratejik adım attı; bunlardan ilki finansal bir patlama, ardından metal malzemeler (yani hurda metal) ve çelik işine girişti:
Başarılı bir dönüşümün ardından, 174 yıllık Cleveland-Cliffs, madencilikten (demir cevheri madenciliği ve peletleme) rafineriye (çelik üretimi) kadar faaliyet gösteren benzersiz bir dikey entegre oyuncu haline geldi (Şekil 1).
Sektörün ilk dönemlerinde Carnegie, kendi adını taşıyan işletmesini 1902'de US Steel'e (X) satana kadar Amerika'nın en baskın çelik üreticisi haline getirdi. Düşük maliyet, döngüsel sektör katılımcıları için en büyük hedef olduğundan, Carnegie düşük üretim maliyetine ulaşmak için iki ana strateji benimsemiştir:
Ancak, üstün coğrafi konum, dikey entegrasyon ve hatta kapasite genişlemesi rakipler tarafından taklit edilebilir. Şirketin rekabet gücünü korumak için Carnegie sürekli olarak en son teknolojik yenilikleri uygulamaya koydu, kârlarını sürekli olarak fabrikalara yeniden yatırdı ve biraz eskiyen ekipmanları sık sık değiştirdi.
Bu sermayeleştirme, hem işçilik maliyetlerini düşürmesine hem de daha az vasıflı iş gücüne güvenmesine olanak tanır. Üretimi artırırken çelik fiyatını düşürecek verimlilik kazanımları elde etmek için sürekli iyileştirmenin "sabit disk" süreci olarak bilinen yöntemi resmileştirdi (buraya bakınız).
Gonsalves'in izlediği dikey entegrasyon, Andrew Carnegie'nin bir oyunundan alınmıştır; ancak Cleveland Cliff, yukarıda açıklanan ters entegrasyon örneğinden ziyade, ileri entegrasyon (yani yukarı yönlü bir işletmeye aşağı yönlü bir işletme eklemek) örneğidir.
Cleveland-Cliffs, 2020 yılında AK Steel ve ArcelorMittal USA'yı satın alarak, mevcut demir cevheri ve peletleme işine HBI dahil olmak üzere tam bir ürün yelpazesi ekledi; karbon çelik, paslanmaz çelik, elektrik, orta ve ağır çelikten yassı ürünler; uzun ürünler, karbon çelik ve paslanmaz çelik borular, sıcak ve soğuk dövme ve kalıplar. Çok popüler olan otomotiv pazarında lider konumunu sağlamlaştırmış olup, yassı çelik ürünlerinin hacmi ve çeşitliliğinde lider konumdadır.
2020 yılının ortalarından itibaren çelik sektörü son derece elverişli bir fiyatlandırma ortamına girdi. ABD Orta Batı bölgesindeki yerel sıcak haddelenmiş rulo (HRC) fiyatları Ağustos 2020'den bu yana üç katına çıkarak Nisan 2020 ortası itibariyle 1.350$/ton'un üzerinde rekor bir seviyeye ulaştı (Şekil 2).
Şekil 2. Cleveland-Cliffs CEO'su Lourenko Gonçalves'in göreve geldiği zamanki %62 demir cevheri spot fiyatları (sağda) ve ABD Orta Batı'sındaki yerel HRC fiyatları (solda), güncellenmiş haliyle ve kaynağıyla birlikte.
Cliffs, yüksek çelik fiyatlarından faydalanacak. ArcelorMittal USA'nın satın alınması, şirketin sıcak haddelenmiş çelik spot fiyatlarını takip etmesini sağlarken, özellikle AK Steel ile yapılan yıllık sabit fiyatlı araç sözleşmeleri 2022'de (spot fiyatlarının bir yıl altında) yukarı yönlü müzakere edilebilir.
Cleveland-Cliffs, otomotiv sektörü hariç (ki bu sektör mevcut fiyat ortamının korunmasına kısmen yardımcı oluyor), "hacim yerine değer felsefesini" izleyeceğini ve kapasite kullanımını artırmak için pazar payını maksimize etmeyeceğini defalarca vurguladı. Ancak, geleneksel olarak döngüsel düşünceye sahip rakiplerin Goncalves'in ipuçlarına nasıl yanıt vereceği ise soru işareti.
Demir cevheri ve ham madde fiyatları da elverişliydi. Gonçalves'in Cleveland-Cliffs'in CEO'su olduğu Ağustos 2014'te, %62 Fe demir cevherinin ton başına değeri yaklaşık 96 dolardı ve Nisan 2021 ortalarında bu değer yaklaşık 173 dolara yükselmişti (Şekil 1). Demir cevheri fiyatları istikrarlı kaldığı sürece, Cleveland Cliffs, üçüncü taraf çelik üreticilerine sattığı demir cevheri peletlerinin fiyatında keskin bir artışla karşı karşıya kalacak, buna karşılık kendi bünyesinden düşük maliyetle demir cevheri peleti satın alacaktır.
Elektrik ark fırınları için hurda hammaddeye gelince, Çin'deki güçlü talep nedeniyle fiyat ivmesinin önümüzdeki beş yıl kadar devam etmesi muhtemeldir. Çin, elektrik ark fırınlarının kapasitesini önümüzdeki beş yıl içinde mevcut 100 metrik ton seviyesinden ikiye katlayacak ve bu da hurda metal fiyatlarını yükseltecek; bu da ABD'li elektrikli çelik fabrikaları için kötü haber. Bu durum, Cleveland-Cliffs'in Ohio, Toledo'da bir HBI tesisi kurma kararını son derece akıllıca bir stratejik hamle haline getiriyor. Metalin kendi kendine yeterli tedarikinin, Cleveland-Cliffs'in önümüzdeki yıllardaki karlarını artırmasına yardımcı olması bekleniyor.
Cleveland-Cliffs, kendi yüksek fırın ve doğrudan indirgeme tesislerinden iç tedariki güvence altına aldıktan sonra, demir cevheri peletlerinin dış satışlarının yıllık 3-4 milyon uzun ton olmasını bekliyor. Değerin hacme göre daha önemli olduğu ilkesine uygun olarak, pelet satışlarının bu seviyede kalmasını bekliyorum.
Toledo tesisindeki HBI satışları Mart 2021'de başladı ve 2021'in ikinci çeyreğinde de artmaya devam ederek Cleveland-Cliffs için yeni bir gelir kaynağı oluşturacak.
Cleveland-Cliffs yönetimi, ilk çeyrekte 500 milyon dolar, ikinci çeyrekte 1,2 milyar dolar ve 2021 yılında 3,5 milyar dolar olmak üzere, analistlerin beklentilerinin oldukça üzerinde düzeltilmiş EBITDA hedefliyordu. Bu hedefler, 2020'nin dördüncü çeyreğinde kaydedilen 286 milyon dolara kıyasla önemli bir artışı temsil etmektedir (Şekil 3).
Şekil 3. Cleveland-Cliffs'in üç aylık geliri ve düzeltilmiş EBITDA'sı, gerçekleşen ve tahmin edilen değerler. Kaynak: Laurentian Araştırma, Doğal Kaynaklar Merkezi, Cleveland-Cliffs tarafından yayınlanan finansal verilere dayanmaktadır.
Tahminler, varlık optimizasyonu, ölçek ekonomileri ve genel gider optimizasyonundan elde edilecek toplam 310 milyon dolarlık sinerjinin bir parçası olarak, 2021 yılında gerçekleştirilecek 150 milyon dolarlık bir sinerjiyi içermektedir.
Cleveland-Cliffs, 492 milyon dolarlık net ertelenmiş vergi varlığı tükenene kadar nakit olarak vergi ödemek zorunda kalmayacak. Yönetim, önemli sermaye harcamaları veya satın almalar beklemiyor. Şirketin 2021 yılında önemli miktarda serbest nakit akışı yaratmasını bekliyorum. Yönetim, serbest nakit akışını en az 1 milyar dolar borç azaltmak için kullanmayı planlıyor.
2021 1. Çeyrek kazanç konferans görüşmesi 22 Nisan 2021 tarihinde Doğu Zaman Dilimi'ne göre saat 10:00'da yapılacaktır (buraya tıklayın). Konferans görüşmesi sırasında yatırımcıların aşağıdakilere dikkat etmesi gerekmektedir:
ABD çelik üreticileri, hükümet sübvansiyonları alan veya ABD dolarına karşı yapay olarak düşük bir döviz kuru tutan ve/veya işçilik, hammadde, enerji ve çevre maliyetlerini düşüren yabancı üreticilerden gelen sert rekabetle karşı karşıya. ABD hükümeti, özellikle Trump yönetimi, hedefli ticaret soruşturmaları başlattı ve yassı çelik ithalatına 232. madde kapsamında gümrük vergisi uyguladı. 232. madde kapsamındaki gümrük vergileri azaltılır veya kaldırılırsa, yabancı çelik ithalatı bir kez daha yerli çelik fiyatlarını düşürecek ve Cleveland Cliffs'in umut vadeden finansal toparlanmasını olumsuz etkileyecektir. Başkan Biden henüz önceki yönetimin ticaret politikasında önemli değişiklikler yapmadı, ancak yatırımcılar bu genel belirsizliğin farkında olmalıdır.
AK Steel ve ArcelorMittal USA'nın satın alınması Cleveland-Cliffs'e büyük faydalar sağladı. Ancak, ortaya çıkan dikey entegrasyon riskleri de beraberinde getiriyor. Birincisi, Cleveland-Cliffs sadece demir cevheri madenciliği döngüsünden değil, aynı zamanda otomotiv sektöründeki piyasa dalgalanmalarından da etkilenecek; bu da şirketin yönetiminin döngüsel olarak güçlenmesine yol açabilir. İkinci olarak, bu satın almalar Ar-Ge'nin önemini daha da vurguladı. İkinci olarak, bu satın almalar Ar-Ge'nin önemini daha da vurguladı.İkinci olarak, bu satın almalar araştırma ve geliştirmenin önemini vurguladı. İkinci olarak, satın almalar Ar-Ge'nin önemini vurgulamaktadır.Hafif, güçlü ve şekillendirilebilir üçüncü nesil NEXMET 1000 ve NEXMET 1200 AHSS ürünleri, otomotiv müşterileri için geliştirilme aşamasındadır ve piyasaya sürülme hızı belirsizdir.
Cleveland-Cliffs yönetimi, hacim genişlemesinden ziyade değer yaratmaya (yatırım getirisi veya ROIC açısından) öncelik vereceğini söylüyor (buraya bakınız). Yönetimin, döngüsel yapısıyla bilinen bir sektörde bu titiz tedarik yönetimi yaklaşımını etkili bir şekilde uygulayıp uygulayamayacağı ise henüz belli değil.
174 yıllık bir şirket olan ve emeklilik ve sağlık planlarında daha fazla emeklisi bulunan Cleveland-Cliffs, bazı emsallerine göre daha yüksek toplam işletme maliyetleriyle karşı karşıya. Sendika ilişkileri de bir diğer önemli sorun. 12 Nisan 2021'de Cleveland-Cliffs, yerel sendika üyelerinin onayına bağlı olarak, Mansfield fabrikasında yeni bir iş sözleşmesi için United Steelworkers ile 53 aylık geçici bir anlaşma imzaladı.
3,5 milyar dolarlık Düzeltilmiş EBITDA beklentisine bakıldığında, Cleveland-Cliffs'in ileriye dönük EV/EBITDA oranı 4,55x seviyesinde işlem görüyor. AK Steel ve ArcelorMittal USA'yı satın aldıktan sonra Cleveland-Cliffs çok farklı bir işletme haline geldiğinden, tarihsel ortalama EV/EBITDA oranı olan 7,03x artık bir anlam ifade etmeyebilir.
Sektördeki emsallerinden US Steel'in tarihsel ortalama EV/EBITDA oranı 6,60x, Nucor'un 9,47x, Steel Dynamics'in (STLD) 8,67x ve ArcelorMittal'in 7,40x'tir. Cleveland-Cliffs hisseleri Mart 2020'deki dip noktasından bu yana yaklaşık %500 artmış olsa da (Şekil 4), Cleveland-Cliffs hala sektör ortalama çarpanına kıyasla düşük değerlenmiş görünüyor.
Covid-19 krizi sırasında Cleveland-Cliffs, Nisan 2020'de hisse başına 0,06 dolarlık üç aylık temettü ödemesini askıya aldı ve henüz temettü ödemelerine yeniden başlamadı.
CEO Lourenko Goncalves'in liderliğinde Cleveland-Cliffs inanılmaz bir dönüşüm geçirdi.
Bana göre Cleveland-Cliffs, kazançlarında ve serbest nakit akışında büyük bir patlamanın eşiğinde ve bunun ilk sonuçlarını bir sonraki üç aylık kazanç raporumuzda göreceğimizi düşünüyorum.
Cleveland-Cliffs döngüsel bir yatırım oyunudur. Fiyatının düşük olması, kazanç beklentileri ve elverişli emtia fiyat ortamının yanı sıra Biden'ın altyapı planlarının ardındaki önemli düşüş faktörleri göz önüne alındığında, uzun vadeli yatırımcılar için pozisyon almanın hala iyi olduğunu düşünüyorum. 2021'in ilk çeyrek gelir tablosunda "söylentiyi al, haberi sat" ifadesi yer alıyorsa, düşüşten faydalanıp mevcut pozisyonlara ekleme yapmak her zaman mümkündür.
Cleveland-Cliffs, Laurentian Research'ün gelişmekte olan doğal kaynaklar alanında keşfettiği ve sürekli olarak düşük riskle yüksek getiri sağlayan bir pazar yeri hizmeti olan The Natural Resources Hub üyelerine sattığı birçok fikirden sadece biridir.
Doğal kaynaklar konusunda uzun yıllara dayanan başarılı yatırım deneyimine sahip bir uzman olarak, Doğal Kaynaklar Merkezi (TNRH) üyelerine yüksek getirili, düşük riskli fikirler sunmak için derinlemesine araştırmalar yapıyorum. Doğal kaynak sektöründe yüksek kaliteli, derin değere sahip ve değerinin altında fiyatlanmış, rekabet avantajı olan işletmeleri belirlemeye odaklanıyorum; bu yatırım yaklaşımı yıllar içinde etkili olduğunu kanıtlamıştır.
Çalışmalarımın bazı kısaltılmış örnekleri burada yayınlanmıştır ve tam metinli 4x makale, Seeking Alpha'nın popüler pazar yeri hizmeti olan TNRH'de hemen yayınlanmıştır; burada ayrıca şunları da bulabilirsiniz:
Hemen bugün kayıt olun ve Laurentian Research'ün gelişmiş araştırma ve TNRH platformundan yararlanın!
Açıklama: Benden başka, TNRH'nin gelişen topluluğumuzda görüşlerini paylaşan ve yazılar yayınlayan birçok başka katkıda bulunan yazarı da bulunmaktadır. Bu yazarlar arasında Silver Coast Research ve diğerleri yer almaktadır. Bu yazarlar tarafından sağlanan makalelerin kendi bağımsız araştırma ve analizlerinin ürünü olduğunu vurgulamak isterim.
Açıklama: Ben/biz uzun süredir CLF (Cloud Feedback) üyesiyiz. Bu makaleyi kendim yazdım ve kendi görüşlerimi ifade etmektedir. Herhangi bir ücret almadım (Seeking Alpha dışında). Bu makalede listelenen şirketlerin hiçbiriyle ticari bir ilişkim bulunmamaktadır.