"Bütün paramızı, büyük işlerimizi, madenlerimizi ve kok fırınlarımızı alın, ancak teşkilatımızı bırakın ve dört yıl içinde kendimi yeniden inşa edeceğim."- Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF), daha önce çelik üreticilerine demir cevheri peleti tedarik eden bir demir cevheri sondaj şirketiydi.CEO Lourenco Goncalves'in cankurtaran olarak atandığı 2014 yılında neredeyse iflas ediyordu.
Yedi yıl sonra, Cleveland-Cliffs tamamen farklı bir şirket, çelik işleme endüstrisine dikey olarak entegre olmuş ve dinamizm dolu.2021'in ilk çeyreği dikey entegrasyondan sonraki ilk çeyrek.İlgilenen her analist gibi ben de üç aylık kazanç raporlarını ve inanılmaz geri dönüşün mali sonuçlarına bir ilk bakışı sabırsızlıkla bekliyorum.
Geçtiğimiz yedi yılda Cleveland Kayalıkları'nda yaşananlar, Amerikan işletme okulu sınıflarında öğretilecek klasik bir dönüşüm örneği olarak tarihe geçecek gibi görünüyor.
Gonçalves, Ağustos 2014'te "korkunç derecede yanlış bir stratejiye göre oluşturulmuş düşük performans gösteren varlıklarla dolu düzensiz bir portföyle hayatta kalmaya çalışan bir şirket" olarak devraldı (buraya bakın).Şirket için bir dizi stratejik adıma öncülük etti, finansal bir patlama ile başladı, ardından metal malzemeler (yani hurda metal) ve çelik işine girdi:
Başarılı bir dönüşümün ardından 174 yaşındaki Cleveland-Cliffs, madencilikten (demir cevheri madenciliği ve peletleme) arıtmaya (çelik üretimi) kadar faaliyet gösteren benzersiz bir dikey entegre oyuncu haline geldi (Şekil 1).
Sektörün ilk günlerinde, Carnegie, 1902'de US Steel'e (X) satana kadar kendi adını taşıyan işletmesini Amerika'nın baskın çelik üreticisi haline getirdi. Düşük maliyet, döngüsel endüstri katılımcılarının kutsal kâsesi olduğundan, Carnegie, düşük üretim maliyeti elde etmek için iki ana strateji benimsedi:
Ancak, üstün coğrafi konum, dikey entegrasyon ve hatta kapasite genişletme rakipler tarafından tekrarlanabilir.Carnegie, şirketi rekabetçi kılmak için sürekli olarak en son teknolojik yenilikleri tanıttı, kârı sürekli olarak fabrikalara yeniden yatırdı ve sık sık biraz eskimiş ekipmanları değiştirdi.
Bu kapitalizasyon, hem işçilik maliyetlerini düşürmesine hem de daha az vasıflı emeğe dayanmasına olanak tanır.Çeliğin fiyatını düşürürken üretimi artıracak üretkenlik kazanımları elde etmek için sürekli iyileştirmenin "sabit disk" olarak bilinen sürecini resmileştirdi (buraya bakın).
Gonsalves tarafından izlenen dikey entegrasyon, Andrew Carnegie'nin bir oyunundan alınmıştır, ancak Cleveland Cliff, yukarıda açıklanan ters entegrasyon durumundan ziyade bir ileri entegrasyon durumudur (yani, bir alt işletmeyi bir yukarı akış işine eklemek).
2020'de AK Steel ve ArcelorMittal USA'nın satın alınmasıyla Cleveland-Cliffs, mevcut demir cevheri ve peletleme işine HBI;karbon çeliği, paslanmaz çelik, elektrikli, orta ve ağır çelikten yassı ürünler.uzun mamuller, karbon çeliği ve paslanmaz çelik borular, sıcak ve soğuk dövme ve kalıplar.Yassı çelik ürünlerinin hacmine ve yelpazesine hakim olduğu çok popüler otomotiv pazarında lider olarak kendini kanıtlamıştır.
2020 yılının ortalarından bu yana çelik sektörü son derece uygun bir fiyatlandırma ortamına girdi.ABD'nin Midwest bölgesinde yerel sıcak haddelenmiş rulo (veya HRC) fiyatları Ağustos 2020'den bu yana üç katına çıkarak 2020 Nisan ayı ortası itibarıyla 1.350$/tonun üzerinde rekor bir seviyeye ulaştı (Şekil 2).
Şekil 2. Cleveland-Cliffs CEO'su Lourenko Gonçalves'in görevi devraldığı sırada ABD Orta Batı'sında %62 demir cevheri (sağda) ve yerel sıcak rulo fiyatları (solda) için tadil edilmiş ve kaynak olarak spot fiyatlar.
Cliffs, yüksek çelik fiyatlarından faydalanacak.ArcelorMittal USA'nın satın alınması, şirketin sıcak haddelenmiş spot fiyatlarının zirvesinde kalmasına olanak tanırken, özellikle AK Steel'den olmak üzere yıllık sabit fiyatlı araç sözleşmeleri 2022'de yukarı doğru müzakere edilebilir (spot fiyatların bir yıl altında).
Cleveland-Cliffs, "hacimden çok değer felsefesi" izleyeceğine ve kısmen mevcut fiyatlandırma ortamının korunmasına yardımcı olan otomotiv endüstrisi dışında, kapasite kullanımını artırmak için pazar payını maksimize etmeyeceğine defalarca güvence verdi.Bununla birlikte, geleneksel olarak kökleşmiş döngüsel düşünceye sahip akranların Goncalves'in ipuçlarına nasıl tepki verecekleri sorgulanmaya açıktır.
Demir cevheri ve hammadde fiyatları da olumluydu.Ağustos 2014'te Gonçalves, Cleveland-Cliffs'in CEO'su olduğunda, %62 Fe demir cevheri yaklaşık 96$/ton değerindeydi ve 2021 Nisan ayı ortasında %62 Fe demir cevheri yaklaşık 173$/ton değerindeydi (Şekil 1).bir).Demir cevheri fiyatları sabit kaldığı sürece, Cleveland Cliffs üçüncü taraf çelik üreticilerine sattığı demir cevheri peletlerinin fiyatında keskin bir artışla karşı karşıya kalacak ve kendisinden düşük bir demir cevheri peleti satın alma maliyeti elde edecek.
Elektrik ark ocakları (yani elektrik ark ocakları) için hurda hammaddelere gelince, Çin'deki güçlü talep nedeniyle fiyat ivmesinin önümüzdeki beş yıl kadar devam etmesi muhtemeldir.Çin, elektrik ark ocaklarının kapasitesini mevcut 100 mt seviyesinden önümüzdeki beş yıl içinde iki katına çıkaracak ve bu da hurda metal fiyatlarını yükseltecek – ABD'li elektrikli çelik üreticileri için kötü haber.Bu, Cleveland-Cliffs'in Toledo, Ohio'da bir HBI tesisi kurma kararını son derece akıllı bir stratejik hareket haline getiriyor.Kendi kendine yeten metal arzının, Cleveland-Cliffs'in önümüzdeki yıllarda kârını artırmasına yardımcı olması bekleniyor.
Cleveland-Cliffs, kendi yüksek fırınından ve doğrudan indirgeme tesislerinden iç tedarik sağladıktan sonra, dış demir cevheri peleti satışının yılda 3-4 milyon uzun ton olmasını bekliyor.Pelet satışlarının hacim üzerinden değer ilkesi doğrultusunda bu seviyede kalmasını bekliyorum.
Toledo tesisindeki HBI satışları Mart 2021'de başladı ve 2021'in ikinci çeyreğinde büyümeye devam ederek Cleveland-Cliffs için yeni bir gelir akışı sağlayacak.
Cleveland-Cliffs yönetimi, ilk çeyrekte 500 milyon dolar, ikinci çeyrekte 1,2 milyar dolar ve 2021'de 3,5 milyar dolar olan düzeltilmiş FAVÖK'ü analist mutabakatının çok üzerinde hedefliyordu.Bu hedefler, 2020'nin dördüncü çeyreğinde kaydedilen 286 milyon dolardan önemli bir artışı temsil ediyor (Şekil 3).
Şekil 3. Cleveland-Cliffs üç aylık gelir ve düzeltilmiş FAVÖK, gerçek ve tahmin.Kaynak: Laurentian Research, Natural Resources Center, Cleveland-Cliffs tarafından yayınlanan mali verilere dayanmaktadır.
Tahmin, varlık optimizasyonu, ölçek ekonomileri ve genel gider optimizasyonundan kaynaklanan toplam 310 milyon dolarlık sinerjinin bir parçası olarak 2021'de gerçekleştirilecek 150 milyon dolarlık bir sinerji içeriyor.
Cleveland-Cliffs, 492 milyon dolarlık net ertelenmiş vergi varlığı tükenene kadar nakit olarak vergi ödemek zorunda kalmayacak.Yönetim, önemli sermaye harcamaları veya satın almalar beklemiyor.Şirketin 2021'de önemli ölçüde serbest nakit akışı yaratmasını bekliyorum. Yönetim, borcu en az 1 milyar dolar azaltmak için serbest nakit akışını kullanmayı planlıyor.
2021 1. Çeyrek kazanç konferans görüşmesinin 22 Nisan 2021 saat 10:00 ET'de yapılması planlanıyor (buraya tıklayın).Konferans görüşmesi sırasında yatırımcılar aşağıdakilere dikkat etmelidir:
ABD'li çelik üreticileri, devlet sübvansiyonları alabilen veya ABD dolarına karşı yapay olarak düşük bir döviz kuru ve/veya daha düşük işçilik, hammadde, enerji ve çevre maliyetleri elde edebilen yabancı üreticilerin sert rekabetiyle karşı karşıya kalıyor.ABD hükümeti, özellikle de Trump yönetimi, hedefli ticaret soruşturmaları başlattı ve yassı çelik ithalatına Bölüm 232 tarifeleri koydu.Bölüm 232 tarifeleri düşürülür veya kaldırılırsa, yabancı çelik ithalatı bir kez daha yerel çelik fiyatlarını aşağı çekecek ve Cleveland Cliffs'in ümit vaat eden mali toparlanmasına zarar verecektir.Başkan Biden, önceki yönetimin ticaret politikasında henüz önemli değişiklikler yapmadı ancak yatırımcılar bu genel belirsizliğin farkında olmalı.
AK Steel ve ArcelorMittal USA'nın satın alınması Cleveland-Cliffs'e büyük faydalar sağladı.Ancak ortaya çıkan dikey bütünleşme riskler de taşımaktadır.İlk olarak, Cleveland-Cliffs yalnızca demir cevheri madenciliği döngüsünden değil, aynı zamanda otomotiv endüstrisindeki şirket yönetiminin döngüsel olarak güçlenmesine yol açabilecek piyasa dalgalanmasından da etkilenecek. İkincisi, satın almalar Ar-Ge'nin önemini artırdı. İkincisi, satın almalar Ar-Ge'nin önemini artırdı.İkincisi, bu kazanımlar araştırma ve geliştirmenin önemini vurguladı. İkincisi, satın almalar Ar-Ge'nin önemini vurgulamaktadır.Hafif, güçlü ve kalıplanabilir üçüncü nesil NEXMET 1000 ve NEXMET 1200 AHSS ürünleri, şu anda otomotiv müşterileri için geliştirilmekte olup, pazara giriş oranı belirsizdir.
Cleveland-Cliffs yönetimi, değer yaratmaya (yatırım yapılan sermayenin getirisi veya yatırım getirisi açısından) hacim genişletmeden (buraya bakın) öncelik vereceğini söylüyor.Yönetimin bu zorlu tedarik yönetimi yaklaşımını döngüselliğiyle ünlü bir sektörde etkili bir şekilde uygulayıp uygulayamayacağını zaman gösterecek.
Emekli maaşı ve sağlık planlarında daha fazla emekli bulunan 174 yıllık bir şirket için Cleveland-Cliffs, bazı emsallerinden daha yüksek toplam işletme maliyetleriyle karşı karşıya.Sendika ilişkileri başka bir akut sorundur.12 Nisan 2021'de Cleveland-Cliffs, yerel sendika üyelerinin onayını bekleyen Mansfield fabrikasında yeni bir iş sözleşmesi için United Steelworkers ile 53 aylık bir geçici sözleşme imzaladı.
3,5 milyar $'lık Düzeltilmiş FAVÖK kılavuzuna bakıldığında, Cleveland-Cliffs 4,55x'lik bir ileri KD/FAVÖK oranında işlem görüyor.Cleveland-Cliffs, AK Steel ve ArcelorMittal USA'yı satın aldıktan sonra çok farklı bir işletme olduğundan, 7,03x'lik tarihsel medyan KD/FAVÖK'ü artık hiçbir şey ifade etmeyebilir.
Sektör emsalleri US Steel, 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x ve ArcelorMittal 7,40x tarihsel medyan KD/FAVÖK değerlerine sahiptir.Cleveland-Cliffs hisseleri Mart 2020'de dibe vurduğundan bu yana yaklaşık %500 artmış olsa da (Şekil 4), Cleveland-Cliffs sektör ortalaması çarpanına kıyasla hâlâ değerinin altında görünüyor.
Covid-19 krizi sırasında Cleveland-Cliffs, Nisan 2020'de hisse başına 0,06 dolarlık üç aylık temettü ödemesini askıya aldı ve henüz temettü ödemeye devam etmedi.
CEO Lourenko Goncalves liderliğinde Cleveland-Cliffs inanılmaz bir dönüşüm geçirdi.
Bence Cleveland-Cliffs, kazançlarda ve serbest nakit akışında bir patlamanın arifesinde, sanırım bunu ilk kez bir sonraki üç aylık kazanç raporumuzda göreceğiz.
Cleveland-Cliffs döngüsel bir yatırım oyunudur.Biden'ın düşük fiyatlaması, kazanç görünümü ve elverişli emtia fiyat ortamının yanı sıra Biden'ın altyapı planlarının arkasındaki başlıca düşüş faktörleri göz önüne alındığında, uzun vadeli yatırımcıların pozisyon alması için hala iyi olduğunu düşünüyorum.2021 1. Çeyrek gelir tablosunda "söylentileri satın alın, haberleri satın" ibaresi varsa, dip satın almak ve mevcut pozisyonlara ekleme yapmak her zaman mümkündür.
Cleveland-Cliffs, Laurentian Research'ün gelişmekte olan doğal kaynak alanında keşfettiği ve sürekli olarak düşük riskle yüksek getiri sağlayan bir pazar yeri hizmeti olan The Natural Resources Hub'ın üyelerine sattığı birçok fikirden yalnızca biridir.
Uzun yıllara dayanan başarılı yatırım deneyimine sahip bir doğal kaynak uzmanı olarak, Doğal Kaynaklar Merkezi (TNRH) üyelerine yüksek getirili, düşük riskli fikirler sunmak için derinlemesine araştırmalar yapıyorum.Doğal kaynaklar sektöründeki yüksek kaliteli derin değeri ve yıllar boyunca etkili olduğu kanıtlanmış bir yatırım yaklaşımı olan düşük değerli hendek işletmelerini belirlemeye odaklanıyorum.
Çalışmamın bazı kısaltılmış örnekleri burada yayınlandı ve kısaltılmamış 4x makalesi, Seeking Alpha'nın popüler pazar yeri hizmeti olan TNRH'de hemen yayınlandı; burada ayrıca şunları da bulabilirsiniz:
Bugün buraya kaydolun ve Laurentian Research'ün gelişmiş araştırma ve TNRH platformundan bugün yararlanın!
Açıklama: Benim dışımda, TNRH gelişen topluluğumuza görüşlerini gönderen ve paylaşan birkaç başka katılımcıya sahip olduğu için şanslı.Bu yazarlar arasında Silver Coast Research ve ark.Bu yazarların sunduğu makalelerin kendi bağımsız araştırma ve analizlerinin ürünü olduğunu vurgulamak isterim.
Açıklama: Ben/biz uzun vadeli bir CLF'iz.Bu makaleyi kendim yazdım ve kendi fikrimi ifade ediyor.Herhangi bir tazminat almadım (Alfa Aramak dışında).Bu yazıda listelenen şirketlerden hiçbiriyle iş ilişkim yok.