"Prendi tutti i nostri soldi, le nostre grandi imprese, le miniere e le cokerie, ma lascia la nostra organizzazione e in quattro anni mi ricostruirò".– Andrea Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) era precedentemente una società di perforazione di minerale di ferro che forniva pellet di minerale di ferro ai produttori di acciaio.È quasi fallita nel 2014 quando l'amministratore delegato Lourenco Goncalves è stato nominato bagnino.
Sette anni dopo, Cleveland-Cliffs è un'azienda completamente diversa, integrata verticalmente nell'industria della lavorazione dell'acciaio e piena di dinamismo.Il primo trimestre del 2021 è il primo trimestre dopo l'integrazione verticale.Come ogni analista interessato, attendo con impazienza i rapporti sugli utili trimestrali e un primo sguardo ai risultati finanziari dell'incredibile inversione di tendenza, tenendo conto di una serie di questioni come
Quello che è successo a Cleveland Cliffs negli ultimi sette anni rischia di passare alla storia come un classico esempio di trasformazione da insegnare nelle aule delle business school americane.
Gonçalves ha rilevato nell'agosto 2014 "una società che lotta per sopravvivere con un portafoglio disorganizzato pieno di attività poco performanti costruite secondo una strategia terribilmente sbagliata" (vedi qui).Ha guidato una serie di passaggi strategici per l'azienda, iniziando con un boom finanziario, seguito da materiali metallici (cioè rottami metallici) e entrando nel business dell'acciaio:
Dopo una trasformazione di successo, la Cleveland-Cliffs di 174 anni è diventata un attore integrato verticalmente unico, che opera dall'estrazione (estrazione di minerale di ferro e pellettizzazione) alla raffinazione (produzione di acciaio) (Figura 1).
Agli albori del settore, Carnegie trasformò la sua impresa omonima nel principale produttore di acciaio americano fino a quando non la vendette a US Steel (X) nel 1902. Poiché il basso costo è il Santo Graal dei partecipanti ciclici del settore, Carnegie ha adottato due strategie principali per ottenere un basso costo di produzione:
Tuttavia, la posizione geografica superiore, l'integrazione verticale e persino l'espansione della capacità possono essere replicate dai concorrenti.Per mantenere l'azienda competitiva, Carnegie introduceva costantemente le ultime innovazioni tecnologiche, reinvestiva costantemente i profitti nelle fabbriche e sostituiva frequentemente attrezzature leggermente obsolete.
Questa capitalizzazione consente sia di abbassare i costi del lavoro sia di affidarsi a manodopera meno qualificata.Ha formalizzato quello che divenne noto come il processo di miglioramento continuo del "disco rigido" per ottenere guadagni di produttività che aumenterebbero la produzione abbassando il prezzo dell'acciaio (vedi qui).
L'integrazione verticale perseguita da Gonsalves è tratta da un'opera teatrale di Andrew Carnegie, anche se Cleveland Cliff è un caso di integrazione in avanti (ovvero l'aggiunta di un'attività a valle a un'attività a monte) piuttosto che il caso dell'integrazione inversa descritta sopra.
Con l'acquisizione di AK Steel e ArcelorMittal USA nel 2020, Cleveland-Cliffs sta aggiungendo una gamma completa di prodotti alla sua attività esistente di minerale di ferro e pellettizzazione, tra cui HBI;prodotti piani in acciaio al carbonio, inox, elettrico, medio e pesante.prodotti lunghi, tubi in acciaio al carbonio e acciaio inossidabile, stampaggio a caldo ea freddo e stampi.Si è affermata come leader nel mercato automobilistico molto popolare, dove domina il volume e la gamma di prodotti in acciaio piatto.
Dalla metà del 2020, l'industria siderurgica è entrata in un contesto di prezzi estremamente favorevole.I prezzi nazionali dei coil laminati a caldo (o HRC) nel Midwest degli Stati Uniti sono triplicati da agosto 2020, raggiungendo un livello record superiore a 1.350 $/t a metà aprile 2020 (Figura 2).
Figura 2. Prezzi spot per il minerale di ferro al 62% (a destra) e prezzi HRC domestici nel Midwest degli Stati Uniti (a sinistra) quando il CEO di Cleveland-Cliffs Lourenko Gonçalves è subentrato, come modificato e fonte.
Le scogliere trarranno vantaggio dagli alti prezzi dell'acciaio.L'acquisizione di ArcelorMittal USA consente alla società di rimanere al passo con i prezzi spot dei laminati a caldo, mentre i contratti annuali di veicoli a prezzo fisso, principalmente da AK Steel, potrebbero essere negoziati al rialzo nel 2022 (un anno al di sotto dei prezzi spot).
Cleveland-Cliffs ha ripetutamente assicurato che perseguirà una "filosofia del valore sul volume" e non massimizzerà la quota di mercato per aumentare l'utilizzo della capacità, con l'eccezione dell'industria automobilistica, che in parte contribuisce a mantenere l'attuale contesto di prezzi.Tuttavia, il modo in cui i colleghi con un pensiero ciclico tradizionalmente radicato risponderanno ai segnali di Goncalves è aperto a domande.
Anche i prezzi del minerale di ferro e delle materie prime sono stati favorevoli.Nell'agosto 2014, quando Gonçalves è diventato CEO di Cleveland-Cliffs, il minerale di ferro al 62% di Fe valeva circa $96/ton, e a metà aprile 2021, il minerale di ferro al 62% di Fe valeva circa $173/ton (Figura 1).uno).Finché i prezzi del minerale di ferro rimarranno stabili, Cleveland Cliffs dovrà affrontare un forte aumento del prezzo dei pellet di minerale di ferro che vende a produttori di acciaio di terze parti, ricevendo un basso costo per l'acquisto di pellet di minerale di ferro da sé.
Per quanto riguarda le materie prime di scarto per i forni elettrici ad arco (ovvero i forni elettrici ad arco), è probabile che la dinamica dei prezzi continui per i prossimi cinque anni circa a causa della forte domanda in Cina.La Cina raddoppierà la capacità dei suoi forni elettrici ad arco nei prossimi cinque anni rispetto all'attuale livello di 100 tonnellate, facendo salire i prezzi dei rottami metallici: una cattiva notizia per le acciaierie elettriche statunitensi.Ciò rende la decisione di Cleveland-Cliffs di costruire uno stabilimento HBI a Toledo, Ohio, una mossa strategica estremamente intelligente.Si prevede che la fornitura autosufficiente del metallo contribuirà a incrementare i profitti di Cleveland-Cliffs nei prossimi anni.
Cleveland-Cliffs prevede che le sue vendite esterne di pellet di minerale di ferro saranno di 3-4 milioni di tonnellate lunghe all'anno dopo essersi assicurate le forniture interne dal proprio altoforno e impianti di riduzione diretta.Mi aspetto che le vendite di pellet rimangano a questo livello in linea con il principio del valore rispetto al volume.
Le vendite di HBI nello stabilimento di Toledo sono iniziate nel marzo 2021 e continueranno a crescere nel secondo trimestre del 2021, aggiungendo un nuovo flusso di entrate per Cleveland-Cliffs.
Il management di Cleveland-Cliffs mirava a un EBITDA rettificato di $ 500 milioni nel primo trimestre, $ 1,2 miliardi nel secondo trimestre e $ 3,5 miliardi nel 2021, ben al di sopra del consenso degli analisti.Questi obiettivi rappresentano un aumento significativo rispetto ai 286 milioni di dollari registrati nel quarto trimestre del 2020 (Figura 3).
Figura 3. Entrate trimestrali di Cleveland-Cliffs ed EBITDA rettificato, effettivo e previsto.Fonte: Laurentian Research, Natural Resources Center, sulla base dei dati finanziari pubblicati da Cleveland-Cliffs.
La previsione include una sinergia da 150 milioni di dollari da realizzare nel 2021 come parte di una sinergia totale di 310 milioni di dollari da ottimizzazione delle risorse, economie di scala e ottimizzazione dei costi generali.
Cleveland-Cliffs non dovrà pagare le tasse in contanti fino a quando non saranno esauriti 492 milioni di dollari di attività fiscali differite nette.Il management non prevede spese in conto capitale o acquisizioni significative.Mi aspetto che la società generi un flusso di cassa libero significativo nel 2021. La direzione intende utilizzare il flusso di cassa libero per ridurre il debito di almeno $ 1 miliardo.
La teleconferenza sugli utili del primo trimestre 2021 è prevista per il 22 aprile 2021 alle 10:00 ET (fare clic qui).Durante la teleconferenza, gli investitori dovrebbero prestare attenzione a quanto segue:
I produttori di acciaio statunitensi affrontano una forte concorrenza da parte di produttori stranieri che possono ricevere sussidi governativi o mantenere un tasso di cambio artificialmente basso rispetto al dollaro USA e/o minori costi di manodopera, materie prime, energia e ambiente.Il governo degli Stati Uniti, in particolare l'amministrazione Trump, ha avviato indagini commerciali mirate e imposto tariffe della Sezione 232 sulle importazioni di acciaio piatto.Se le tariffe della Sezione 232 vengono ridotte o eliminate, le importazioni di acciaio dall'estero ridurranno ancora una volta i prezzi dell'acciaio interno e danneggeranno la promettente ripresa finanziaria di Cleveland Cliffs.Il presidente Biden non ha ancora apportato modifiche significative alla politica commerciale della precedente amministrazione, ma gli investitori dovrebbero essere consapevoli di questa incertezza generale.
L'acquisizione di AK Steel e ArcelorMittal USA ha portato grandi benefici a Cleveland-Cliffs.Tuttavia, la conseguente integrazione verticale comporta anche dei rischi.In primo luogo, Cleveland-Cliffs sarà interessata non solo dal ciclo di estrazione del minerale di ferro, ma anche dalla volatilità del mercato nell'industria automobilistica, che potrebbe portare a un rafforzamento ciclico del management dell'azienda. In secondo luogo, le acquisizioni hanno accentuato l'importanza della R&S. In secondo luogo, le acquisizioni hanno accentuato l'importanza della R&S.In secondo luogo, queste acquisizioni hanno evidenziato l'importanza della ricerca e dello sviluppo. In secondo luogo, le acquisizioni evidenziano l'importanza della R&S.I prodotti NEXMET 1000 e NEXMET 1200 AHSS di terza generazione, leggeri, resistenti e modellabili, sono attualmente in fase di sviluppo per i clienti del settore automobilistico, con un tasso di introduzione incerto sul mercato.
Il management di Cleveland-Cliffs afferma che darà la priorità alla creazione di valore (in termini di ritorno sul capitale investito o ROIC) rispetto all'espansione del volume (vedi qui).Resta da vedere se il management può implementare efficacemente questo rigoroso approccio di gestione dell'offerta in un settore notoriamente ciclico.
Per un'azienda di 174 anni con più pensionati nei suoi piani pensionistici e medici, Cleveland-Cliffs deve affrontare costi operativi totali più elevati rispetto ad alcuni dei suoi pari.Le relazioni sindacali sono un altro problema acuto.Il 12 aprile 2021, Cleveland-Cliffs ha stipulato un accordo provvisorio di 53 mesi con United Steelworkers per un nuovo contratto di lavoro presso lo stabilimento di Mansfield, in attesa dell'approvazione dei membri del sindacato locale.
Guardando la guida EBITDA rettificato di $ 3,5 miliardi, Cleveland-Cliffs viene scambiato con un rapporto EV/EBITDA forward di 4,55x.Dal momento che Cleveland-Cliffs è un business molto diverso dopo l'acquisizione di AK Steel e ArcelorMittal USA, il suo EV/EBITDA medio storico di 7,03x potrebbe non significare più nulla.
I concorrenti del settore US Steel hanno un EV/EBITDA medio storico di 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x e ArcelorMittal 7,40x.Anche se le azioni di Cleveland-Cliffs sono aumentate di circa il 500% dal minimo di marzo 2020 (Figura 4), Cleveland-Cliffs sembra ancora sottovalutata rispetto al multiplo medio del settore.
Durante la crisi del Covid-19, Cleveland-Cliffs ha sospeso il dividendo trimestrale di 0,06 dollari per azione nell'aprile 2020 e non ha ancora ripreso a pagare i dividendi.
Sotto la guida del CEO Lourenko Goncalves, Cleveland-Cliffs ha subito un'incredibile trasformazione.
A mio parere, Cleveland-Cliffs è alla vigilia di un'esplosione degli utili e del flusso di cassa libero, che penso vedremo per la prima volta nel nostro prossimo rapporto sugli utili trimestrali.
Cleveland-Cliffs è un gioco di investimento ciclico.Data la sua sottovalutazione, le prospettive sugli utili e il contesto favorevole dei prezzi delle materie prime, nonché i principali fattori ribassisti alla base dei piani infrastrutturali di Biden, penso che sia ancora positivo per gli investitori a lungo termine assumere posizioni.È sempre possibile acquistare un calo e aggiungere posizioni esistenti se il conto economico del primo trimestre del 2021 riporta la frase "compra la voce, vendi la notizia".
Cleveland-Cliffs è solo una delle tante idee che Laurentian Research ha scoperto nello spazio emergente delle risorse naturali e venduto ai membri di The Natural Resources Hub, un servizio di mercato che offre costantemente rendimenti elevati a basso rischio.
In qualità di esperto di risorse naturali con molti anni di esperienza di investimento di successo, conduco ricerche approfondite per portare idee ad alto rendimento e basso rischio ai membri del Natural Resources Center (TNRH).Mi concentro sull'identificazione di un valore profondo di alta qualità nel settore delle risorse naturali e attività sottovalutate, un approccio di investimento che si è dimostrato efficace nel corso degli anni.
Alcuni esempi abbreviati del mio lavoro sono pubblicati qui e l'articolo 4x integrale è stato immediatamente pubblicato su TNRH, il popolare servizio di mercato di Seeking Alpha, dove puoi anche trovare:
Registrati qui oggi e approfitta della ricerca avanzata di Laurentian Research e della piattaforma TNRH oggi!
Divulgazione: oltre a me, TNRH è fortunato ad avere molti altri contributori che pubblicano e condividono le loro opinioni sulla nostra fiorente comunità.Questi autori includono Silver Coast Research et al.Vorrei sottolineare che gli articoli forniti da questi autori sono il prodotto della loro ricerca e analisi indipendente.
Divulgazione: io/noi siamo un CLF a lungo termine.Ho scritto io stesso questo articolo ed esprime la mia opinione.Non ho ricevuto alcun compenso (a parte Seeking Alpha).Non ho rapporti d'affari con nessuna delle società elencate in questo articolo.