«Prendete tutti i nostri soldi, le nostre grandi imprese, le miniere e le cokerie, ma lasciate in pace la nostra organizzazione, e in quattro anni me ne ricostruirò una nuova.» – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) era in precedenza una società di perforazione per l'estrazione di minerale di ferro, che forniva pellet di minerale di ferro ai produttori di acciaio. Nel 2014 rischiò il fallimento quando l'amministratore delegato Lourenco Goncalves fu nominato bagnino.
Sette anni dopo, Cleveland-Cliffs è un'azienda completamente diversa, integrata verticalmente nel settore della lavorazione dell'acciaio e piena di dinamismo. Il primo trimestre del 2021 è il primo trimestre successivo all'integrazione verticale. Come ogni analista interessato, attendo con impazienza i report trimestrali sugli utili e una prima analisi dei risultati finanziari dell'incredibile svolta, tenendo conto di una serie di fattori quali:
Quanto accaduto a Cleveland Cliffs negli ultimi sette anni è destinato a passare alla storia come un classico esempio di trasformazione, da studiare nelle aule delle scuole di business americane.
Gonçalves ha assunto la guida nell'agosto 2014 di "un'azienda che lottava per sopravvivere con un portafoglio disorganizzato e pieno di asset poco performanti, costruiti secondo una strategia terribilmente sbagliata" (vedi qui). Ha guidato una serie di iniziative strategiche per l'azienda, a partire da un boom finanziario, seguito dai materiali metallici (ovvero rottami metallici) e dall'ingresso nel settore siderurgico:
Dopo una trasformazione di successo, la Cleveland-Cliffs, che ha 174 anni, è diventata un attore unico nel suo genere, verticalmente integrato, che opera dall'estrazione mineraria (estrazione e pellettizzazione del minerale di ferro) alla raffinazione (produzione di acciaio) (Figura 1).
Agli albori del settore, Carnegie trasformò la sua omonima azienda nel principale produttore di acciaio americano, fino alla sua vendita alla US Steel (X) nel 1902. Poiché il basso costo è il sacro Graal per gli operatori di un settore ciclico, Carnegie ha adottato due strategie principali per raggiungere bassi costi di produzione:
Tuttavia, una posizione geografica vantaggiosa, l'integrazione verticale e persino l'espansione della capacità produttiva possono essere replicate dai concorrenti. Per mantenere la competitività dell'azienda, Carnegie introduceva costantemente le ultime innovazioni tecnologiche, reinvestiva continuamente i profitti negli stabilimenti e sostituiva frequentemente le attrezzature leggermente obsolete.
Questa capitalizzazione consente sia di ridurre i costi del lavoro sia di impiegare manodopera meno qualificata. Egli formalizzò quello che divenne noto come il processo di miglioramento continuo "hard drive" per ottenere aumenti di produttività che avrebbero incrementato la produzione riducendo al contempo il prezzo dell'acciaio (vedi qui).
L'integrazione verticale perseguita da Gonsalves è ispirata a un'opera teatrale di Andrew Carnegie, sebbene il Cleveland Cliff rappresenti un caso di integrazione a valle (ovvero l'aggiunta di un'attività a valle a un'attività a monte) piuttosto che un caso di integrazione inversa, come descritto in precedenza.
Con l'acquisizione di AK Steel e ArcelorMittal USA nel 2020, Cleveland-Cliffs ha ampliato la propria gamma di prodotti, integrando l'attività esistente di estrazione e pellettizzazione del minerale di ferro, con prodotti laminati ad alta resistenza (HBI), prodotti piani in acciaio al carbonio, acciaio inossidabile, acciaio elettrico, acciaio medio e pesante, prodotti lunghi, tubi in acciaio al carbonio e acciaio inossidabile, forgiatura a caldo e a freddo e stampi. L'azienda si è affermata come leader nel fiorente mercato automobilistico, dove domina in termini di volume e varietà di prodotti siderurgici piani.
Dalla metà del 2020, l'industria siderurgica è entrata in un contesto di prezzi estremamente favorevole. I prezzi delle lamiere laminate a caldo (HRC) nel Midwest degli Stati Uniti sono triplicati dall'agosto 2020, raggiungendo un massimo storico di oltre 1.350 dollari/tonnellata a metà aprile 2020 (Figura 2).
Figura 2. Prezzi spot del minerale di ferro al 62% (a destra) e prezzi HRC nazionali nel Midwest degli Stati Uniti (a sinistra) al momento dell'assunzione dell'incarico da parte dell'amministratore delegato di Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, come modificato e fonte.
Cliffs trarrà vantaggio dagli alti prezzi dell'acciaio. L'acquisizione di ArcelorMittal USA consente all'azienda di rimanere al passo con i prezzi spot dell'acciaio laminato a caldo, mentre i contratti annuali a prezzo fisso per i veicoli, principalmente con AK Steel, potrebbero essere negoziati al rialzo nel 2022 (un anno al di sotto dei prezzi spot).
Cleveland-Cliffs ha ripetutamente assicurato che perseguirà una "filosofia del valore piuttosto che del volume" e che non massimizzerà la quota di mercato per aumentare l'utilizzo della capacità produttiva, con l'eccezione del settore automobilistico, che contribuisce in parte a mantenere gli attuali prezzi. Tuttavia, resta da vedere come i concorrenti, tradizionalmente più inclini a una mentalità ciclica, reagiranno alle indicazioni di Goncalves.
Anche i prezzi del minerale di ferro e delle materie prime erano favorevoli. Nell'agosto 2014, quando Gonçalves è diventato CEO di Cleveland-Cliffs, il minerale di ferro al 62% di Fe valeva circa 96 dollari/tonnellata, mentre a metà aprile 2021 il suo valore era salito a circa 173 dollari/tonnellata (Figura 1). Finché i prezzi del minerale di ferro rimarranno stabili, Cleveland Cliffs dovrà affrontare un forte aumento del prezzo dei pellet di minerale di ferro che vende a acciaierie terze, pur beneficiando di un basso costo di acquisto degli stessi pellet.
Per quanto riguarda le materie prime di scarto per i forni ad arco elettrico (ovvero i forni ad arco elettrico), è probabile che l'andamento positivo dei prezzi continui per i prossimi cinque anni circa, a causa della forte domanda in Cina. La Cina raddoppierà la capacità dei suoi forni ad arco elettrico nei prossimi cinque anni, rispetto all'attuale livello di 100 tonnellate, facendo lievitare i prezzi dei rottami metallici – una cattiva notizia per le acciaierie elettriche statunitensi. Questo rende la decisione di Cleveland-Cliffs di costruire un impianto HBI a Toledo, Ohio, una mossa strategica estremamente intelligente. Si prevede che l'approvvigionamento autosufficiente di metallo contribuirà ad aumentare i profitti di Cleveland-Cliffs nei prossimi anni.
Cleveland-Cliffs prevede che le sue vendite esterne di pellet di minerale di ferro si attestino tra i 3 e i 4 milioni di tonnellate lunghe all'anno, dopo essersi assicurata le forniture interne provenienti dal proprio altoforno e dagli impianti di riduzione diretta. Prevedo che le vendite di pellet rimarranno a questo livello, in linea con il principio del valore rispetto al volume.
Le vendite di HBI presso lo stabilimento di Toledo sono iniziate a marzo 2021 e continueranno a crescere nel secondo trimestre del 2021, aggiungendo una nuova fonte di entrate per Cleveland-Cliffs.
Il management di Cleveland-Cliffs puntava a un EBITDA rettificato di 500 milioni di dollari nel primo trimestre, 1,2 miliardi di dollari nel secondo trimestre e 3,5 miliardi di dollari nel 2021, ben al di sopra del consenso degli analisti. Questi obiettivi rappresentano un aumento significativo rispetto ai 286 milioni di dollari registrati nel quarto trimestre del 2020 (Figura 3).
Figura 3. Ricavi trimestrali e EBITDA rettificato di Cleveland-Cliffs, dati effettivi e previsioni. Fonte: Laurentian Research, Natural Resources Center, sulla base dei dati finanziari pubblicati da Cleveland-Cliffs.
Le previsioni includono una sinergia di 150 milioni di dollari da realizzare nel 2021, nell'ambito di una sinergia totale di 310 milioni di dollari derivante dall'ottimizzazione degli asset, dalle economie di scala e dall'ottimizzazione dei costi generali.
Cleveland-Cliffs non dovrà pagare le tasse in contanti fino a quando non saranno esauriti i 492 milioni di dollari di attività fiscali differite nette. Il management non prevede investimenti significativi o acquisizioni. Prevedo che la società genererà un flusso di cassa libero considerevole nel 2021. Il management intende utilizzare il flusso di cassa libero per ridurre il debito di almeno 1 miliardo di dollari.
La conference call sui risultati del primo trimestre 2021 è prevista per il 22 aprile 2021 alle ore 10:00 ET (clicca qui). Durante la conference call, gli investitori dovrebbero prestare attenzione ai seguenti punti:
I produttori siderurgici statunitensi devono affrontare una forte concorrenza da parte di produttori stranieri che potrebbero ricevere sussidi governativi o mantenere un tasso di cambio artificialmente basso rispetto al dollaro statunitense e/o costi inferiori per manodopera, materie prime, energia e impatto ambientale. Il governo statunitense, in particolare l'amministrazione Trump, ha avviato indagini commerciali mirate e imposto dazi doganali ai sensi della Sezione 232 sulle importazioni di acciaio piano. Se i dazi doganali previsti dalla Sezione 232 venissero ridotti o eliminati, le importazioni di acciaio estero farebbero nuovamente scendere i prezzi dell'acciaio sul mercato interno, danneggiando la promettente ripresa finanziaria di Cleveland Cliffs. Il presidente Biden non ha ancora apportato modifiche significative alla politica commerciale della precedente amministrazione, ma gli investitori dovrebbero essere consapevoli di questa generale incertezza.
L'acquisizione di AK Steel e ArcelorMittal USA ha portato grandi benefici a Cleveland-Cliffs. Tuttavia, la conseguente integrazione verticale comporta anche dei rischi. In primo luogo, Cleveland-Cliffs risentirà non solo del ciclo di estrazione del minerale di ferro, ma anche della volatilità del mercato nel settore automobilistico, che potrebbe portare a un rafforzamento ciclico del management aziendale. In secondo luogo, le acquisizioni hanno accentuato l'importanza della ricerca e sviluppo. In secondo luogo, le acquisizioni hanno accentuato l'importanza della ricerca e sviluppo.In secondo luogo, queste acquisizioni hanno evidenziato l'importanza della ricerca e dello sviluppo. In secondo luogo, le acquisizioni evidenziano l'importanza della ricerca e sviluppo.I prodotti AHSS di terza generazione NEXMET 1000 e NEXMET 1200, leggeri, resistenti e modellabili, sono attualmente in fase di sviluppo per il settore automobilistico, con tempi di introduzione sul mercato ancora da definire.
Il management di Cleveland-Cliffs afferma che darà priorità alla creazione di valore (in termini di ritorno sul capitale investito o ROIC) rispetto all'espansione dei volumi (vedi qui). Resta da vedere se il management riuscirà ad implementare efficacemente questo rigoroso approccio alla gestione dell'offerta in un settore notoriamente ciclico.
Per un'azienda con 174 anni di storia e un numero di pensionati iscritti ai piani pensionistici e sanitari, Cleveland-Cliffs si trova ad affrontare costi operativi totali più elevati rispetto ad alcune aziende concorrenti. Anche i rapporti con i sindacati rappresentano un problema cruciale. Il 12 aprile 2021, Cleveland-Cliffs ha stipulato un accordo provvisorio di 53 mesi con gli United Steelworkers per un nuovo contratto di lavoro presso lo stabilimento di Mansfield, subordinato all'approvazione dei membri del sindacato locale.
Considerando la previsione di EBITDA rettificato di 3,5 miliardi di dollari, Cleveland-Cliffs viene scambiata a un rapporto EV/EBITDA prospettico di 4,55x. Dato che Cleveland-Cliffs è un'azienda molto diversa dopo l'acquisizione di AK Steel e ArcelorMittal USA, il suo valore mediano storico di EV/EBITDA pari a 7,03x potrebbe non avere più alcun significato.
I concorrenti del settore hanno un rapporto EV/EBITDA mediano storico di 6,60x, Nucor di 9,47x, Steel Dynamics (STLD) di 8,67x e ArcelorMittal di 7,40x. Sebbene le azioni di Cleveland-Cliffs siano aumentate di circa il 500% dal minimo toccato a marzo 2020 (Figura 4), Cleveland-Cliffs appare ancora sottovalutata rispetto al multiplo medio del settore.
Durante la crisi del Covid-19, Cleveland-Cliffs ha sospeso il dividendo trimestrale di 0,06 dollari per azione nell'aprile 2020 e non ha ancora ripreso a distribuirlo.
Sotto la guida dell'amministratore delegato Lourenko Goncalves, Cleveland-Cliffs ha subito una trasformazione incredibile.
A mio avviso, Cleveland-Cliffs è alla vigilia di una crescita esponenziale degli utili e del flusso di cassa libero, che credo vedremo per la prima volta nel prossimo rapporto trimestrale sugli utili.
Cleveland-Cliffs è un titolo azionario ciclico. Considerando il suo prezzo sottovalutato, le prospettive di utili e il contesto favorevole dei prezzi delle materie prime, nonché i principali fattori ribassisti alla base dei piani infrastrutturali di Biden, ritengo che sia ancora una buona opportunità per gli investitori a lungo termine assumere posizioni. È sempre possibile acquistare in caso di ribasso e incrementare le posizioni esistenti se il conto economico del primo trimestre 2021 dovesse contenere la frase "compra sulla voce, vendi sulla notizia".
Cleveland-Cliffs è solo una delle tante idee che Laurentian Research ha individuato nel settore emergente delle risorse naturali e venduto ai membri di The Natural Resources Hub, un servizio di mercato che garantisce costantemente elevati rendimenti con un basso rischio.
In qualità di esperto di risorse naturali con una pluriennale esperienza di successo negli investimenti, conduco ricerche approfondite per proporre ai membri del Natural Resources Center (TNRH) idee ad alto rendimento e a basso rischio. Mi concentro sull'individuazione di opportunità di investimento di alta qualità e di valore intrinseco nel settore delle risorse naturali, nonché di aziende con un solido vantaggio competitivo sottovalutate, un approccio che si è dimostrato efficace nel corso degli anni.
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Nota: Oltre a me, TNRH ha la fortuna di avere diversi altri collaboratori che pubblicano articoli e condividono le loro opinioni sulla nostra fiorente comunità. Tra questi autori figurano Silver Coast Research e altri. Vorrei sottolineare che gli articoli forniti da questi autori sono il risultato delle loro ricerche e analisi indipendenti.
Dichiarazione: Sono/Siamo un/una CLF di lunga data. Ho scritto questo articolo personalmente ed esprime la mia opinione. Non ho ricevuto alcun compenso (a parte quello di Seeking Alpha). Non ho alcun rapporto commerciale con nessuna delle aziende elencate in questo articolo.