„Nehmt all unser Geld, unsere großen Taten, unsere Minen und Kokereien, aber lasst unsere Organisation in Ruhe, und in vier Jahren werde ich mich neu aufbauen.“ – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) war ehemals ein Eisenerzbohrunternehmen, das Eisenerzpellets an Stahlproduzenten lieferte. Im Jahr 2014 stand das Unternehmen kurz vor dem Konkurs, als der Vorstandsvorsitzende Lourenco Goncalves zum Rettungsschwimmer ernannt wurde.
Sieben Jahre später präsentiert sich Cleveland-Cliffs als ein völlig anderes Unternehmen, vertikal integriert in die Stahlverarbeitungsindustrie und voller Dynamik. Das erste Quartal 2021 ist das erste nach der vertikalen Integration. Wie jeder interessierte Analyst erwarte ich mit Spannung die Quartalsberichte und einen ersten Einblick in die finanziellen Ergebnisse dieser bemerkenswerten Wende, wobei ich eine Reihe von Faktoren berücksichtigen muss, wie beispielsweise …
Was in den letzten sieben Jahren an den Cleveland Cliffs geschehen ist, dürfte als klassisches Beispiel für Transformation in die Geschichte eingehen und in den Hörsälen amerikanischer Wirtschaftshochschulen gelehrt werden.
Gonçalves übernahm im August 2014 ein Unternehmen, das mit einem unstrukturierten Portfolio voller leistungsschwacher Anlagen, die nach einer völlig falschen Strategie aufgebaut worden waren, ums Überleben kämpfte (siehe hier). Er leitete eine Reihe strategischer Schritte für das Unternehmen ein, beginnend mit einem Finanzboom, gefolgt vom Handel mit Metallmaterialien (d. h. Altmetall) und dem Einstieg ins Stahlgeschäft.
Nach einer erfolgreichen Transformation hat sich das 174 Jahre alte Unternehmen Cleveland-Cliffs zu einem einzigartigen vertikal integrierten Akteur entwickelt, der vom Bergbau (Eisenerzabbau und Pelletierung) bis zur Raffination (Stahlproduktion) tätig ist (Abbildung 1).
In den Anfängen der Branche machte Carnegie sein gleichnamiges Unternehmen zum dominierenden Stahlhersteller Amerikas, bis er es 1902 an US Steel (X) verkaufte. Da niedrige Kosten das oberste Ziel zyklischer Branchen sind, verfolgte Carnegie zwei Hauptstrategien, um niedrige Produktionskosten zu erreichen:
Eine überlegene geografische Lage, vertikale Integration und sogar Kapazitätserweiterungen können jedoch von Wettbewerbern nachgeahmt werden. Um wettbewerbsfähig zu bleiben, führte Carnegie ständig die neuesten technologischen Innovationen ein, reinvestierte Gewinne kontinuierlich in die Fabriken und ersetzte regelmäßig leicht veraltete Anlagen.
Durch diese Kapitalisierung konnte das Unternehmen sowohl die Lohnkosten senken als auch auf weniger qualifizierte Arbeitskräfte zurückgreifen. Er formalisierte den sogenannten „Festplattenprozess“ der kontinuierlichen Verbesserung, um Produktivitätssteigerungen zu erzielen, die die Produktion erhöhten und gleichzeitig den Stahlpreis senkten (siehe hier).
Die von Gonsalves verfolgte vertikale Integration ist einem Theaterstück von Andrew Carnegie entlehnt, allerdings handelt es sich bei Cleveland Cliff um einen Fall der Vorwärtsintegration (d. h. die Hinzufügung eines nachgelagerten Geschäfts zu einem vorgelagerten Geschäft) und nicht um den oben beschriebenen Fall der Rückwärtsintegration.
Mit der Übernahme von AK Steel und ArcelorMittal USA im Jahr 2020 erweitert Cleveland-Cliffs sein bestehendes Eisenerz- und Pelletiergeschäft um ein umfassendes Produktsortiment, darunter HBI (Heißmetall-Isolierstahl), Flachprodukte aus Kohlenstoffstahl, Edelstahl, Elektrostahl sowie mittel- und schwerstahlverarbeitenden Materialien, Langprodukte, Rohre aus Kohlenstoffstahl und Edelstahl, Warm- und Kaltumformteile sowie Gesenke. Das Unternehmen hat sich als Marktführer im stark nachgefragten Automobilmarkt etabliert und dominiert dort sowohl mengenmäßig als auch in der Vielfalt die Flachstahlprodukte.
Seit Mitte 2020 befindet sich die Stahlindustrie in einem äußerst günstigen Preisumfeld. Die Preise für warmgewalzte Stahlcoils (HRC) im Mittleren Westen der USA haben sich seit August 2020 verdreifacht und erreichten Mitte April 2020 einen Rekordwert von über 1.350 US-Dollar pro Tonne (Abbildung 2).
Abbildung 2. Spotpreise für 62%iges Eisenerz (rechts) und inländische HRC-Preise im Mittleren Westen der USA (links) zum Zeitpunkt der Übernahme durch den CEO von Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, in der geänderten Fassung und Quelle.
Cliffs wird von den hohen Stahlpreisen profitieren. Die Übernahme von ArcelorMittal USA ermöglicht es dem Unternehmen, bei den Spotpreisen für warmgewalzten Stahl wettbewerbsfähig zu bleiben, während die jährlichen Festpreisverträge, hauptsächlich mit AK Steel, im Jahr 2022 (ein Jahr unter den Spotpreisen) nach oben verhandelt werden könnten.
Cleveland-Cliffs hat wiederholt versichert, eine „Philosophie des Werts vor des Volumens“ zu verfolgen und den Marktanteil nicht durch maximale Kapazitätsauslastung zu maximieren, mit Ausnahme der Automobilindustrie, die teilweise zur Aufrechterhaltung des aktuellen Preisumfelds beiträgt. Es bleibt jedoch abzuwarten, wie Wettbewerber mit ihrer traditionell stark zyklisch geprägten Denkweise auf Goncalves' Signale reagieren werden.
Die Preise für Eisenerz und Rohstoffe waren ebenfalls günstig. Im August 2014, als Gonçalves CEO von Cleveland-Cliffs wurde, lag der Wert von Eisenerz mit 62 % Fe bei etwa 96 US-Dollar pro Tonne, Mitte April 2021 bei etwa 173 US-Dollar pro Tonne (Abbildung 1). Solange die Eisenerzpreise stabil bleiben, wird Cleveland Cliffs mit einem deutlichen Preisanstieg bei den an Drittstahlhersteller verkauften Eisenerzpellets konfrontiert sein, während der Einkaufspreis für Eisenerzpellets im eigenen Land niedrig bleibt.
Was Schrottrohstoffe für Elektrolichtbogenöfen betrifft, dürfte die Preisdynamik aufgrund der starken Nachfrage in China in den nächsten fünf Jahren anhalten. China wird die Kapazität seiner Elektrolichtbogenöfen in den nächsten fünf Jahren von derzeit 100 Tonnen verdoppeln, was die Schrottpreise in die Höhe treiben wird – eine schlechte Nachricht für US-amerikanische Elektrostahlwerke. Daher ist die Entscheidung von Cleveland-Cliffs, ein HBI-Werk in Toledo, Ohio, zu errichten, ein äußerst kluger strategischer Schachzug. Die autarke Versorgung mit diesem Metall dürfte die Gewinne von Cleveland-Cliffs in den kommenden Jahren deutlich steigern.
Cleveland-Cliffs rechnet nach Sicherstellung der internen Versorgung durch die eigenen Hochofen- und Direktreduktionsanlagen mit einem Absatz von 3–4 Millionen Tonnen Eisenerzpellets pro Jahr. Ich gehe davon aus, dass der Pelletabsatz gemäß dem Prinzip „Wert vor Menge“ auf diesem Niveau bleiben wird.
Der Verkauf von HBI im Werk Toledo begann im März 2021 und wird im zweiten Quartal 2021 weiter wachsen, wodurch Cleveland-Cliffs eine neue Einnahmequelle erschließt.
Das Management von Cleveland-Cliffs peilte im ersten Quartal ein bereinigtes EBITDA von 500 Millionen US-Dollar, im zweiten Quartal 1,2 Milliarden US-Dollar und im Gesamtjahr 2021 3,5 Milliarden US-Dollar an – deutlich über den Analystenprognosen. Diese Ziele stellen einen signifikanten Anstieg gegenüber den im vierten Quartal 2020 erzielten 286 Millionen US-Dollar dar (Abbildung 3).
Abbildung 3. Quartalsumsatz und bereinigtes EBITDA von Cleveland-Cliffs, Ist- und Prognosewerte. Quelle: Laurentian Research, Natural Resources Center, basierend auf von Cleveland-Cliffs veröffentlichten Finanzdaten.
Die Prognose beinhaltet eine Synergie von 150 Mio. US-Dollar, die im Jahr 2021 realisiert werden soll, als Teil einer Gesamtsynergie von 310 Mio. US-Dollar aus Anlagenoptimierung, Skaleneffekten und Kostenoptimierung.
Cleveland-Cliffs muss erst dann Steuern zahlen, wenn die latenten Steueransprüche in Höhe von 492 Millionen US-Dollar aufgebraucht sind. Das Management rechnet nicht mit größeren Investitionen oder Akquisitionen. Ich gehe davon aus, dass das Unternehmen 2021 einen signifikanten freien Cashflow generieren wird. Das Management beabsichtigt, diesen freien Cashflow zur Schuldentilgung um mindestens 1 Milliarde US-Dollar zu verwenden.
Die Telefonkonferenz zu den Ergebnissen des ersten Quartals 2021 findet am 22. April 2021 um 10:00 Uhr ET statt (hier klicken). Während der Telefonkonferenz sollten Anleger Folgendes beachten:
US-Stahlhersteller stehen im harten Wettbewerb mit ausländischen Produzenten, die möglicherweise staatliche Subventionen erhalten oder einen künstlich niedrigen Wechselkurs zum US-Dollar aufrechterhalten und/oder niedrigere Lohn-, Rohstoff-, Energie- und Umweltkosten haben. Die US-Regierung, insbesondere die Trump-Administration, leitete gezielte Handelsuntersuchungen ein und verhängte Zölle gemäß Abschnitt 232 auf Flachstahlimporte. Sollten diese Zölle gesenkt oder abgeschafft werden, würden ausländische Stahlimporte die inländischen Stahlpreise erneut drücken und die vielversprechende finanzielle Erholung von Cleveland Cliffs gefährden. Präsident Biden hat die Handelspolitik der Vorgängerregierung noch nicht wesentlich geändert, doch Anleger sollten sich dieser allgemeinen Unsicherheit bewusst sein.
Die Übernahme von AK Steel und ArcelorMittal USA brachte Cleveland-Cliffs große Vorteile. Die daraus resultierende vertikale Integration birgt jedoch auch Risiken. Erstens wird Cleveland-Cliffs nicht nur vom Eisenerzabbauzyklus, sondern auch von der Marktvolatilität in der Automobilindustrie beeinflusst, was zu einer zyklischen Stärkung des Managements führen könnte. Zweitens haben die Akquisitionen die Bedeutung von Forschung und Entwicklung unterstrichen. Zweitens haben die Akquisitionen die Bedeutung von Forschung und Entwicklung unterstrichen.Zweitens unterstrichen diese Akquisitionen die Bedeutung von Forschung und Entwicklung. Zweitens unterstreichen Akquisitionen die Bedeutung von Forschung und Entwicklung.Die AHSS-Produkte der dritten Generation NEXMET 1000 und NEXMET 1200, die leicht, stark und formbar sind, werden derzeit für Automobilkunden entwickelt, wobei die Markteinführungsrate ungewiss ist.
Das Management von Cleveland-Cliffs gibt an, der Wertschöpfung (gemessen an der Kapitalrendite bzw. dem ROIC) Vorrang vor der Mengenausweitung einzuräumen (siehe hier). Es bleibt abzuwarten, ob das Management diesen rigorosen Ansatz des Lieferkettenmanagements in einer bekanntermaßen zyklischen Branche effektiv umsetzen kann.
Für ein 174 Jahre altes Unternehmen mit mehr Rentnern in seinen Pensions- und Krankenversicherungsplänen sind die Gesamtbetriebskosten von Cleveland-Cliffs höher als für einige vergleichbare Unternehmen. Auch die Beziehungen zur Gewerkschaft stellen ein dringendes Problem dar. Am 12. April 2021 schloss Cleveland-Cliffs mit der Gewerkschaft United Steelworkers eine vorläufige Vereinbarung über 53 Monate für einen neuen Tarifvertrag im Werk Mansfield ab, der noch der Zustimmung der örtlichen Gewerkschaftsmitglieder bedarf.
Mit Blick auf die Prognose für das bereinigte EBITDA von 3,5 Milliarden US-Dollar wird Cleveland-Cliffs mit einem erwarteten EV/EBITDA-Verhältnis von 4,55 gehandelt. Da Cleveland-Cliffs nach der Übernahme von AK Steel und ArcelorMittal USA ein völlig anderes Unternehmen ist, dürfte das historische Median-EV/EBITDA-Verhältnis von 7,03 kaum noch aussagekräftig sein.
Die Branchenkonkurrenten US Steel weisen ein historisches Median-EV/EBITDA von 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x und ArcelorMittal 7,40x auf. Obwohl die Aktien von Cleveland-Cliffs seit ihrem Tiefpunkt im März 2020 um rund 500 % gestiegen sind (Abbildung 4), erscheint Cleveland-Cliffs im Vergleich zum Branchendurchschnitt weiterhin unterbewertet.
Während der Covid-19-Krise setzte Cleveland-Cliffs im April 2020 die vierteljährliche Dividende von 0,06 US-Dollar pro Aktie aus und hat die Dividendenzahlungen noch nicht wieder aufgenommen.
Unter der Führung von CEO Lourenko Goncalves hat Cleveland-Cliffs eine unglaubliche Transformation durchgemacht.
Meiner Meinung nach steht Cleveland-Cliffs kurz vor einer Explosion der Gewinne und des freien Cashflows, die wir meiner Ansicht nach zum ersten Mal in unserem nächsten Quartalsbericht sehen werden.
Cleveland-Cliffs ist ein zyklisches Investment. Angesichts der aktuell niedrigen Bewertung, der positiven Gewinnaussichten und des günstigen Rohstoffpreisumfelds sowie der erheblichen negativen Faktoren im Zusammenhang mit Bidens Infrastrukturplänen halte ich es für langfristig orientierte Anleger weiterhin für sinnvoll, Positionen einzugehen. Es bietet sich stets an, bei Kursrückgängen zu kaufen und bestehende Positionen auszubauen, insbesondere wenn die Gewinn- und Verlustrechnung für das erste Quartal 2021 die Devise „Gerüchte kaufen, Fakten verkaufen“ enthält.
Cleveland-Cliffs ist nur eine von vielen Ideen, die Laurentian Research im aufstrebenden Bereich der natürlichen Ressourcen entdeckt und an Mitglieder von The Natural Resources Hub verkauft hat, einem Marktplatzdienst, der konstant hohe Renditen bei geringem Risiko bietet.
Als Experte für natürliche Ressourcen mit langjähriger erfolgreicher Investitionserfahrung führe ich detaillierte Analysen durch, um den Mitgliedern des Natural Resources Center (TNRH) renditestarke und risikoarme Anlageideen zu präsentieren. Mein Fokus liegt auf der Identifizierung von qualitativ hochwertigen, unterbewerteten Unternehmen im Rohstoffsektor und von Unternehmen mit Wettbewerbsvorteilen – ein Investitionsansatz, der sich über die Jahre bewährt hat.
Hier finden Sie einige gekürzte Auszüge meiner Arbeiten, und der ungekürzte Artikel (4x) wurde umgehend auf TNRH, dem beliebten Marktplatz von Seeking Alpha, veröffentlicht, wo Sie auch Folgendes finden:
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Offenlegung: Neben mir hat TNRH das Glück, auf die Beiträge mehrerer anderer Autoren zählen zu können, die ihre Ansichten zu unserer lebendigen Community teilen. Zu diesen Autoren gehören unter anderem Silver Coast Research. Ich möchte betonen, dass die von diesen Autoren verfassten Artikel das Ergebnis ihrer eigenen unabhängigen Forschung und Analyse sind.
Offenlegung: Ich/Wir bin(n) ein langjähriger CLF. Ich habe diesen Artikel selbst verfasst und er gibt meine persönliche Meinung wieder. Ich habe keine Vergütung erhalten (außer von Seeking Alpha). Ich stehe in keiner geschäftlichen Beziehung zu den in diesem Artikel genannten Unternehmen.