„Nehmen Sie all unser Geld, unsere großen Taten, Minen und Koksöfen, aber verlassen Sie unsere Organisation, und in vier Jahren werde ich mich neu aufbauen.“ – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) war früher ein Eisenerzbohrunternehmen, das Stahlproduzenten mit Eisenerzpellets belieferte. 2014 wäre das Unternehmen beinahe bankrott gegangen, als Geschäftsführer Lourenco Goncalves zum Rettungsschwimmer ernannt wurde.
Sieben Jahre später ist Cleveland-Cliffs ein völlig anderes Unternehmen, vertikal in die Stahlverarbeitungsindustrie integriert und voller Dynamik. Das erste Quartal 2021 ist das erste Quartal nach der vertikalen Integration. Wie jeder interessierte Analyst freue ich mich auf die Quartalsberichte und einen ersten Blick auf die Finanzergebnisse des unglaublichen Turnarounds, unter Berücksichtigung einer Reihe von Aspekten wie:
Was in den vergangenen sieben Jahren an den Cleveland Cliffs geschah, wird wahrscheinlich als klassisches Beispiel für Transformation in die Geschichte eingehen, das in den Klassenzimmern amerikanischer Business Schools gelehrt wird.
Gonçalves übernahm im August 2014 „ein Unternehmen, das mit einem unorganisierten Portfolio voller leistungsschwacher Vermögenswerte, die nach einer völlig falschen Strategie aufgebaut wurden, ums Überleben kämpfte“ (siehe hier). Er leitete eine Reihe strategischer Schritte für das Unternehmen ein, angefangen mit einem Finanzboom, gefolgt von Metallmaterialien (z. B. Altmetall) und dem Einstieg in das Stahlgeschäft:
Nach einer erfolgreichen Transformation hat sich das 174 Jahre alte Unternehmen Cleveland-Cliffs zu einem einzigartigen vertikal integrierten Akteur entwickelt, dessen Tätigkeitsbereich vom Bergbau (Eisenerzabbau und -pelletierung) bis zur Raffination (Stahlproduktion) reicht (Abbildung 1).
In den Anfängen der Branche machte Carnegie sein gleichnamiges Unternehmen zum führenden Stahlproduzenten Amerikas, bis er es 1902 an US Steel (X) verkaufte. Da niedrige Kosten für zyklische Branchenteilnehmer das oberste Ziel darstellen, verfolgte Carnegie zwei Hauptstrategien, um niedrige Produktionskosten zu erreichen:
Die überlegene geografische Lage, die vertikale Integration und sogar die Kapazitätserweiterung können jedoch von Wettbewerbern reproduziert werden. Um die Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens zu erhalten, führte Carnegie ständig die neuesten technologischen Innovationen ein, reinvestierte Gewinne kontinuierlich in Fabriken und ersetzte häufig leicht veraltete Geräte.
Diese Kapitalisierung ermöglicht es, sowohl die Arbeitskosten zu senken als auch auf weniger qualifizierte Arbeitskräfte zurückzugreifen. Er formalisierte den sogenannten „Festplattenprozess“ der kontinuierlichen Verbesserung, um Produktivitätssteigerungen zu erzielen, die die Produktion steigern und gleichzeitig den Stahlpreis senken würden (siehe hier).
Die von Gonsalves angestrebte vertikale Integration ist einem Theaterstück von Andrew Carnegie entnommen, wobei es sich bei „Cleveland Cliff“ eher um einen Fall der Vorwärtsintegration (also die Hinzufügung eines nachgelagerten Geschäfts zu einem vorgelagerten Geschäft) als um den oben beschriebenen Fall der Rückwärtsintegration handelt.
Mit der Übernahme von AK Steel und ArcelorMittal USA im Jahr 2020 erweitert Cleveland-Cliffs sein bestehendes Eisenerz- und Pelletiergeschäft um eine umfassende Produktpalette, darunter HBI (Hartmetall-Inertgas), Flachprodukte aus Kohlenstoffstahl, Edelstahl, Elektrostahl, Mittel- und Schwerstahl, Langprodukte, Kohlenstoffstahl- und Edelstahlrohre, Warm- und Kaltschmiedeteile sowie Gesenke. Das Unternehmen hat sich als Marktführer im stark nachgefragten Automobilmarkt etabliert und dominiert dort das Volumen und die Produktpalette an Flachstahlprodukten.
Seit Mitte 2020 befindet sich die Stahlindustrie in einem äußerst günstigen Preisumfeld. Die Preise für Warmband (HRC) im Mittleren Westen der USA haben sich seit August 2020 verdreifacht und erreichten Mitte April 2020 einen Rekordwert von über 1.350 USD/t (Abbildung 2).
Abbildung 2. Spotpreise für 62 % Eisenerz (rechts) und inländische HRC-Preise im Mittleren Westen der USA (links), als Cleveland-Cliffs-CEO Lourenko Gonçalves die Leitung übernahm, mit Änderungen und Quelle.
Cliffs wird von den hohen Stahlpreisen profitieren. Die Übernahme von ArcelorMittal USA ermöglicht es dem Unternehmen, die Spotpreise für Warmwalzprodukte im Griff zu behalten, während jährliche Festpreisverträge, vor allem mit AK Steel, im Jahr 2022 (ein Jahr unter den Spotpreisen) nach oben verhandelt werden könnten.
Cleveland-Cliffs hat wiederholt versichert, dass es eine Philosophie des „Werts vor der Menge“ verfolgen und nicht den Marktanteil maximieren wird, um die Kapazitätsauslastung zu erhöhen – mit Ausnahme der Automobilindustrie, die teilweise zur Aufrechterhaltung des aktuellen Preisumfelds beiträgt. Wie Konkurrenten mit traditionell tief verwurzeltem zyklischem Denken auf Goncalves' Hinweise reagieren werden, bleibt jedoch fraglich.
Auch die Preise für Eisenerz und Rohstoffe entwickelten sich günstig. Im August 2014, als Gonçalves CEO von Cleveland-Cliffs wurde, lag der Wert von 62 % Fe-Eisenerz bei etwa 96 US-Dollar pro Tonne, und Mitte April 2021 lag der Wert bei etwa 173 US-Dollar pro Tonne (Abbildung 1). Solange die Eisenerzpreise stabil bleiben, wird Cleveland Cliffs mit einem starken Preisanstieg bei den Eisenerzpellets konfrontiert sein, die es an externe Stahlhersteller verkauft, während es beim Kauf von Eisenerzpellets von Cleveland Cliffs selbst niedrige Kosten erzielt.
Bei Schrottrohstoffen für Lichtbogenöfen dürfte sich der Preisanstieg aufgrund der starken Nachfrage in China in den nächsten fünf Jahren fortsetzen. China wird die Kapazität seiner Lichtbogenöfen in den nächsten fünf Jahren von derzeit 100 Tonnen verdoppeln, was die Schrottpreise in die Höhe treibt – schlechte Nachrichten für US-Elektrostahlwerke. Daher ist die Entscheidung von Cleveland-Cliffs, ein HBI-Werk in Toledo, Ohio, zu bauen, ein äußerst kluger strategischer Schachzug. Die autarke Metallversorgung dürfte Cleveland-Cliffs in den kommenden Jahren zu höheren Gewinnen verhelfen.
Cleveland-Cliffs erwartet einen externen Absatz von Eisenerzpellets von 3 bis 4 Millionen Tonnen pro Jahr, nachdem die interne Versorgung durch den eigenen Hochofen und die Direktreduktionsanlagen gesichert ist. Ich gehe davon aus, dass der Pelletabsatz gemäß dem Prinzip „Wert vor Menge“ auf diesem Niveau bleiben wird.
Die HBI-Verkäufe im Werk Toledo begannen im März 2021 und werden im zweiten Quartal 2021 weiter wachsen, was Cleveland-Cliffs eine neue Einnahmequelle verschafft.
Das Management von Cleveland-Cliffs strebte ein bereinigtes EBITDA von 500 Millionen US-Dollar im ersten Quartal, 1,2 Milliarden US-Dollar im zweiten Quartal und 3,5 Milliarden US-Dollar im Jahr 2021 an und lag damit deutlich über dem Analystenkonsens. Diese Ziele stellen eine deutliche Steigerung gegenüber den 286 Millionen US-Dollar im vierten Quartal 2020 dar (Abbildung 3).
Abbildung 3. Quartalsumsatz und bereinigtes EBITDA von Cleveland-Cliffs, tatsächlich und prognostiziert. Quelle: Laurentian Research, Natural Resources Center, basierend auf von Cleveland-Cliffs veröffentlichten Finanzdaten.
Die Prognose umfasst eine Synergie von 150 Millionen US-Dollar, die im Jahr 2021 als Teil einer Synergie von insgesamt 310 Millionen US-Dollar aus Anlagenoptimierung, Skaleneffekten und Gemeinkostenoptimierung realisiert werden soll.
Cleveland-Cliffs muss erst dann Steuern in bar zahlen, wenn die latenten Steueransprüche in Höhe von 492 Millionen US-Dollar aufgebraucht sind. Das Management erwartet keine nennenswerten Investitionen oder Akquisitionen. Ich gehe davon aus, dass das Unternehmen im Jahr 2021 einen erheblichen freien Cashflow generieren wird. Das Management beabsichtigt, den freien Cashflow zu nutzen, um die Schulden um mindestens eine Milliarde US-Dollar zu reduzieren.
Die Telefonkonferenz zu den Ergebnissen des ersten Quartals 2021 findet am 22. April 2021 um 10:00 Uhr ET statt (hier klicken). Während der Telefonkonferenz sollten Anleger Folgendes beachten:
US-Stahlproduzenten stehen in starkem Wettbewerb mit ausländischen Produzenten, die möglicherweise staatliche Subventionen erhalten oder einen künstlich niedrigen Wechselkurs gegenüber dem US-Dollar und/oder niedrigere Arbeits-, Rohstoff-, Energie- und Umweltkosten aufrechterhalten. Die US-Regierung, insbesondere die Trump-Administration, leitete gezielte Handelsuntersuchungen ein und verhängte Zölle nach Abschnitt 232 auf Flachstahlimporte. Sollten die Zölle nach Abschnitt 232 gesenkt oder abgeschafft werden, werden ausländische Stahlimporte die inländischen Stahlpreise erneut drücken und die vielversprechende finanzielle Erholung von Cleveland Cliffs beeinträchtigen. Präsident Biden hat die Handelspolitik der vorherigen Regierung noch nicht wesentlich geändert, Anleger sollten sich dieser allgemeinen Unsicherheit jedoch bewusst sein.
Die Übernahme von AK Steel und ArcelorMittal USA brachte Cleveland-Cliffs große Vorteile. Die daraus resultierende vertikale Integration birgt jedoch auch Risiken. Erstens wird Cleveland-Cliffs nicht nur vom Eisenerz-Bergbauzyklus, sondern auch von der Marktvolatilität in der Automobilindustrie betroffen sein, was zu einer zyklischen Stärkung des Managements des Unternehmens führen könnte. Zweitens haben die Übernahmen die Bedeutung von Forschung und Entwicklung unterstrichen. Zweitens haben die Übernahmen die Bedeutung von Forschung und Entwicklung unterstrichen.Zweitens haben diese Übernahmen die Bedeutung von Forschung und Entwicklung unterstrichen. Zweitens unterstreichen Akquisitionen die Bedeutung von Forschung und Entwicklung.Die leichte, stabile und formbare NEXMET 1000- und NEXMET 1200-AHSS-Produkte der dritten Generation werden derzeit für Kunden aus der Automobilindustrie entwickelt. Die Markteinführungszeit ist ungewiss.
Das Management von Cleveland-Cliffs gibt an, der Wertschöpfung (im Sinne der Kapitalrendite, ROIC) Vorrang vor der Volumensteigerung zu geben (siehe hier). Es bleibt abzuwarten, ob das Management diesen rigorosen Supply-Management-Ansatz in einer bekanntermaßen zyklischen Branche effektiv umsetzen kann.
Für ein 174 Jahre altes Unternehmen mit einem höheren Anteil an Rentnern in den Pensions- und Krankenversicherungsplänen hat Cleveland-Cliffs höhere Gesamtbetriebskosten als einige seiner Konkurrenten. Die Gewerkschaftsbeziehungen sind ein weiteres akutes Problem. Am 12. April 2021 schloss Cleveland-Cliffs mit der Gewerkschaft United Steelworkers eine vorläufige Vereinbarung über einen neuen Arbeitsvertrag für das Werk in Mansfield mit einer Laufzeit von 53 Monaten ab, vorbehaltlich der Zustimmung der lokalen Gewerkschaftsmitglieder.
Mit Blick auf die Prognose eines bereinigten EBITDA von 3,5 Milliarden US-Dollar notiert Cleveland-Cliffs mit einem EV/EBITDA-Verhältnis von 4,55. Da Cleveland-Cliffs nach der Übernahme von AK Steel und ArcelorMittal USA ein völlig anderes Unternehmen ist, könnte der historische Medianwert des EV/EBITDA von 7,03 bedeutungslos werden.
Branchenkonkurrenten wie US Steel weisen ein historisches mittleres EV/EBITDA von 6,60x auf, Nucor von 9,47x, Steel Dynamics (STLD) von 8,67x und ArcelorMittal von 7,40x. Obwohl die Cleveland-Cliffs-Aktie seit ihrem Tiefpunkt im März 2020 um rund 500 % gestiegen ist (Abbildung 4), erscheint Cleveland-Cliffs im Vergleich zum Branchendurchschnitt immer noch unterbewertet.
Während der Covid-19-Krise setzte Cleveland-Cliffs im April 2020 seine vierteljährliche Dividende von 0,06 US-Dollar pro Aktie aus und hat die Dividendenzahlung bisher nicht wieder aufgenommen.
Unter der Führung von CEO Lourenko Goncalves hat Cleveland-Cliffs eine unglaubliche Transformation durchgemacht.
Meiner Meinung nach steht Cleveland-Cliffs kurz vor einer Explosion der Gewinne und des freien Cashflows, die wir meiner Ansicht nach erstmals in unserem nächsten Quartalsbericht sehen werden.
Cleveland-Cliffs ist ein zyklisches Anlagespiel. Angesichts seiner Unterbewertung, der Gewinnaussichten und des günstigen Rohstoffpreisumfelds sowie der wichtigsten pessimistischen Faktoren hinter Bidens Infrastrukturplänen halte ich es für langfristige Anleger weiterhin für sinnvoll, Positionen einzugehen. Es ist immer möglich, bei Kursrückgängen zu kaufen und bestehende Positionen aufzustocken, wenn in der Gewinn- und Verlustrechnung für das erste Quartal 2021 die Devise „Kaufe das Gerücht, verkaufe die Nachricht“ steht.
Cleveland-Cliffs ist nur eine von vielen Ideen, die Laurentian Research im aufstrebenden Bereich der natürlichen Ressourcen entdeckt und an Mitglieder des Natural Resources Hub verkauft hat, einem Marktplatzdienst, der konstant hohe Renditen bei geringem Risiko liefert.
Als Rohstoffexperte mit langjähriger erfolgreicher Investmenterfahrung führe ich tiefgreifende Recherchen durch, um den Mitgliedern des Natural Resources Center (TNRH) ertragreiche und risikoarme Ideen zu präsentieren. Mein Schwerpunkt liegt auf der Identifizierung hochwertiger, werthaltiger Unternehmen im Rohstoffsektor und unterbewerteter Unternehmen mit starkem Burggraben – ein Anlageansatz, der sich über die Jahre bewährt hat.
Einige gekürzte Beispiele meiner Arbeit sind hier veröffentlicht, und der ungekürzte 4x-Artikel wurde sofort auf TNRH, dem beliebten Marktplatzdienst von Seeking Alpha, veröffentlicht, wo Sie auch Folgendes finden:
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Hinweis: Neben mir hat TNRH das Glück, mehrere weitere Autoren zu haben, die ihre Ansichten zu unserer florierenden Community veröffentlichen und teilen. Zu diesen Autoren gehören Silver Coast Research et al. Ich möchte betonen, dass die von diesen Autoren bereitgestellten Artikel das Ergebnis ihrer eigenen unabhängigen Forschung und Analyse sind.
Offenlegung: Ich/Wir sind ein/e langjährige/r CLF. Ich habe diesen Artikel selbst verfasst und er drückt meine eigene Meinung aus. Ich habe keine Vergütung erhalten (außer Seeking Alpha). Ich stehe in keiner Geschäftsbeziehung zu den in diesem Artikel genannten Unternehmen.