«Заберите все наши деньги, наши великие дела, шахты и коксовые печи, но оставьте нашу организацию, и через четыре года я восстановлю себя». – Эндрю Карнеги
Компания Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) ранее занималась бурением железной руды и поставкой железорудных окатышей сталелитейным компаниям. В 2014 году она едва не обанкротилась, когда генеральным директором был назначен спасатель Лоуренсо Гонсалвес.
Семь лет спустя Cleveland-Cliffs — это совершенно другая компания, вертикально интегрированная в сталелитейную промышленность и полная динамизма. Первый квартал 2021 года — это первый квартал после вертикальной интеграции. Как и любой заинтересованный аналитик, я с нетерпением жду квартальных отчетов о прибыли и первого взгляда на финансовые результаты невероятного преобразования, принимая во внимание ряд вопросов, таких как…
События, произошедшие в Кливлендских скалах за последние семь лет, вероятно, войдут в историю как классический пример трансформации, который следует изучать в американских бизнес-школах.
Гонсалвеш возглавил компанию в августе 2014 года, «которая боролась за выживание, имея неорганизованный портфель, полный неэффективных активов, построенных на основе ужасно неправильной стратегии» (см. здесь). Он предпринял ряд стратегических шагов для компании, начиная с финансового бума, затем перейдя к производству металлопроката (то есть металлолома) и выйдя на рынок стали:
После успешной трансформации 174-летний завод Cleveland-Cliffs превратился в уникального вертикально интегрированного игрока, работающего от добычи полезных ископаемых (добыча железной руды и производство окатышей) до переработки (производство стали) (Рисунок 1).
На заре развития отрасли Карнеги превратил свое одноименное предприятие в ведущего производителя стали в Америке, пока не продал его компании US Steel (X) в 1902 году. Поскольку низкая себестоимость является заветной целью участников циклической отрасли, Карнеги принял две основные стратегии для достижения низкой себестоимости производства:
Однако конкуренты могут скопировать выгодное географическое положение, вертикальную интеграцию и даже расширение производственных мощностей. Чтобы оставаться конкурентоспособной, Карнеги постоянно внедрял новейшие технологические инновации, постоянно реинвестировал прибыль в заводы и регулярно заменял слегка устаревшее оборудование.
Такая капитализация позволяет снизить затраты на рабочую силу и использовать менее квалифицированный труд. Он формализовал процесс непрерывного совершенствования, который стал известен как «жесткий диск», для достижения повышения производительности, что привело бы к увеличению объемов производства при одновременном снижении цены на сталь (см. здесь).
Вертикальная интеграция, которую проводит Гонсалвес, заимствована из пьесы Эндрю Карнеги, хотя «Кливлендский обрыв» — это пример прямой интеграции (то есть добавления бизнеса, расположенного ниже по цепочке поставок, к бизнесу, расположенному выше по цепочке поставок), а не обратной интеграции, описанной выше.
Приобретение компаний AK Steel и ArcelorMittal USA в 2020 году позволило Cleveland-Cliffs расширить свой существующий бизнес по производству железной руды и окатышей, включив в него полный ассортимент продукции, в том числе HBI (горячая ковка), плоский прокат из углеродистой стали, нержавеющей стали, электротехнической стали, стали средней и тяжелой стали, длинномерную продукцию, трубы из углеродистой и нержавеющей стали, горячую и холодную ковку и штампы. Компания зарекомендовала себя как лидер на очень популярном автомобильном рынке, где она доминирует по объему и ассортименту плоского стального проката.
С середины 2020 года сталелитейная промышленность вошла в чрезвычайно благоприятную ценовую среду. Цены на горячекатаную сталь (или HRC) на внутреннем рынке Среднего Запада США утроились с августа 2020 года, достигнув рекордного уровня выше 1350 долларов за тонну к середине апреля 2020 года (Рисунок 2).
Рисунок 2. Спотовые цены на железную руду с содержанием железа 62% (справа) и внутренние цены на горячекатаную руду на Среднем Западе США (слева) на момент вступления в должность генерального директора Cleveland-Cliffs Лоуренко Гонсалвеша, с учетом внесенных изменений и источника.
Компания Cliffs выиграет от высоких цен на сталь. Приобретение ArcelorMittal USA позволит компании контролировать спотовые цены на горячекатаную сталь, а годовые контракты на поставку автомобилей по фиксированной цене, в основном с AK Steel, могут быть пересмотрены в сторону повышения в 2022 году (на год ниже спотовых цен).
Компания Cleveland-Cliffs неоднократно заверяла, что будет придерживаться «философии ценности, а не объема» и не будет стремиться к максимизации доли рынка для повышения коэффициента использования мощностей, за исключением автомобильной промышленности, которая частично способствует поддержанию текущей ценовой конъюнктуры. Однако, как отреагируют на указания Гонсалвеса конкуренты с традиционно укоренившимся циклическим мышлением, остается под вопросом.
Цены на железную руду и сырье также были благоприятными. В августе 2014 года, когда Гонсалвеш стал генеральным директором Cleveland-Cliffs, железная руда с содержанием железа 62% стоила около 96 долларов за тонну, а к середине апреля 2021 года ее стоимость составляла около 173 долларов за тонну (Рисунок 1). Пока цены на железную руду остаются стабильными, Cleveland Cliffs столкнется с резким ростом цен на железорудные окатыши, которые она продает сторонним производителям стали, при этом получая низкую себестоимость закупки железорудных окатышей у себя.
Что касается лома сырья для электродуговых печей, то, вероятно, ценовая динамика сохранится в течение следующих пяти лет из-за высокого спроса в Китае. Китай удвоит мощность своих электродуговых печей в течение следующих пяти лет с нынешнего уровня в 100 метрических тонн, что приведет к росту цен на лом металла – плохая новость для американских электросталелитейных заводов. Поэтому решение Cleveland-Cliffs построить завод по производству гидроксида железа в Толедо, штат Огайо, является чрезвычайно разумным стратегическим шагом. Ожидается, что самодостаточное предложение металла поможет увеличить прибыль Cleveland-Cliffs в ближайшие годы.
Компания Cleveland-Cliffs ожидает, что объем ее внешних продаж железорудных окатышей составит 3-4 миллиона длинных тонн в год после обеспечения внутренних поставок со своих доменных печей и установок прямого восстановления. Я ожидаю, что продажи окатышей останутся на этом уровне в соответствии с принципом приоритета стоимости над объемом.
Продажи HBI на заводе в Толедо начались в марте 2021 года и продолжат расти во втором квартале 2021 года, что станет новым источником дохода для компании Cleveland-Cliffs.
Руководство Cleveland-Cliffs ставило перед собой цель достичь скорректированной EBITDA в размере 500 миллионов долларов в первом квартале, 1,2 миллиарда долларов во втором квартале и 3,5 миллиарда долларов в 2021 году, что значительно превышает консенсус-прогноз аналитиков. Эти целевые показатели представляют собой существенное увеличение по сравнению с 286 миллионами долларов, зафиксированными в четвертом квартале 2020 года (Рисунок 3).
Рисунок 3. Квартальная выручка и скорректированная EBITDA компании Cleveland-Cliffs, фактические и прогнозные данные. Источник: Laurentian Research, Центр природных ресурсов, на основе финансовых данных, опубликованных компанией Cleveland-Cliffs.
Прогноз включает в себя синергию в размере 150 млн долларов, которая будет реализована в 2021 году в рамках общей синергии в размере 310 млн долларов, полученной за счет оптимизации активов, экономии за счет масштаба и оптимизации накладных расходов.
Компания Cleveland-Cliffs не будет платить налоги наличными до тех пор, пока не будут исчерпаны чистые отложенные налоговые активы на сумму 492 миллиона долларов. Руководство не ожидает значительных капитальных затрат или приобретений. Я ожидаю, что компания сгенерирует значительный свободный денежный поток в 2021 году. Руководство намерено использовать свободный денежный поток для сокращения долга как минимум на 1 миллиард долларов.
Конференц-звонок по итогам первого квартала 2021 года запланирован на 22 апреля 2021 года в 10:00 утра по восточному времени (ссылка здесь). Во время конференц-звонка инвесторам следует обратить внимание на следующее:
Американские производители стали сталкиваются с жесткой конкуренцией со стороны иностранных производителей, которые могут получать государственные субсидии или поддерживать искусственно низкий обменный курс по отношению к доллару США и/или более низкие затраты на рабочую силу, сырье, энергию и охрану окружающей среды. Правительство США, особенно администрация Трампа, начало целенаправленные торговые расследования и ввело пошлины в соответствии со статьей 232 на импорт листовой стали. Если пошлины в соответствии со статьей 232 будут снижены или отменены, импорт стали из-за рубежа снова приведет к снижению внутренних цен на сталь и нанесет ущерб многообещающему финансовому восстановлению компании Cleveland Cliffs. Президент Байден пока не внес существенных изменений в торговую политику предыдущей администрации, но инвесторам следует учитывать эту общую неопределенность.
Приобретение компаний AK Steel и ArcelorMittal USA принесло Cleveland-Cliffs значительные выгоды. Однако последующая вертикальная интеграция также сопряжена с рисками. Во-первых, на Cleveland-Cliffs повлияет не только цикл добычи железной руды, но и волатильность рынка в автомобильной промышленности, что может привести к циклическому усилению менеджмента компании. Во-вторых, приобретения подчеркнули важность исследований и разработок. Во-вторых, приобретения подчеркнули важность исследований и разработок.Во-вторых, эти приобретения подчеркнули важность исследований и разработок. Во-вторых, приобретения подчеркивают важность исследований и разработок.В настоящее время разрабатываются продукты третьего поколения NEXMET 1000 и NEXMET 1200 AHSS, отличающиеся легкостью, прочностью и пластичностью, для автомобильной промышленности, однако темпы их выхода на рынок остаются неопределенными.
Руководство Cleveland-Cliffs заявляет, что будет отдавать приоритет созданию добавленной стоимости (с точки зрения рентабельности инвестированного капитала или ROIC), а не расширению объемов производства (см. здесь). Остается выяснить, сможет ли руководство эффективно внедрить этот строгий подход к управлению поставками в отрасли, известной своей цикличностью.
Для компании с 174-летней историей, имеющей больше пенсионеров в своих пенсионных и медицинских планах, Cleveland-Cliffs сталкивается с более высокими общими операционными расходами, чем некоторые из ее конкурентов. Еще одной острой проблемой являются отношения с профсоюзами. 12 апреля 2021 года Cleveland-Cliffs заключила с профсоюзом United Steelworkers предварительное соглашение сроком на 53 месяца о новом трудовом договоре на заводе в Мэнсфилде, ожидающее одобрения местных членов профсоюза.
Исходя из прогнозируемой скорректированной EBITDA в размере 3,5 млрд долларов, акции Cleveland-Cliffs торгуются с коэффициентом EV/EBITDA 4,55x. Поскольку после приобретения AK Steel и ArcelorMittal USA бизнес Cleveland-Cliffs значительно изменился, его исторический медианный коэффициент EV/EBITDA в 7,03x может уже ничего не значить.
Среди компаний-конкурентов в отрасли исторический медианный показатель EV/EBITDA составляет 6,60x, у Nucor — 9,47x, у Steel Dynamics (STLD) — 8,67x, а у ArcelorMittal — 7,40x. Несмотря на то, что акции Cleveland-Cliffs выросли примерно на 500% с момента достижения минимума в марте 2020 года (Рисунок 4), Cleveland-Cliffs по-прежнему выглядит недооцененной по сравнению со средним отраслевым мультипликатором.
В период кризиса, вызванного COVID-19, компания Cleveland-Cliffs приостановила выплату ежеквартальных дивидендов в размере 0,06 доллара на акцию в апреле 2020 года и до сих пор не возобновила их выплату.
Под руководством генерального директора Лоуренко Гонсалвеса компания Cleveland-Cliffs претерпела невероятные преобразования.
На мой взгляд, компания Cleveland-Cliffs находится на пороге резкого роста прибыли и свободного денежного потока, что, я думаю, мы впервые увидим в нашем следующем квартальном отчете о прибыли.
Инвестиционная стратегия Cleveland-Cliffs — это циклический процесс. Учитывая его недооценку, прогнозы прибыли и благоприятную ситуацию с ценами на сырьевые товары, а также основные медвежьи факторы, лежащие в основе инфраструктурных планов Байдена, я думаю, что для долгосрочных инвесторов по-прежнему выгодно открывать позиции. Всегда можно купить на спаде и увеличить существующие позиции, если в отчете о прибылях и убытках за первый квартал 2021 года есть фраза «покупай на слухах, продавай на новостях».
Проект Cleveland-Cliffs — лишь одна из многих идей, которые компания Laurentian Research обнаружила в развивающейся сфере природных ресурсов и продала участникам The Natural Resources Hub, торговой площадки, которая стабильно обеспечивает высокую доходность при низком риске.
Как эксперт по природным ресурсам с многолетним успешным опытом инвестирования, я провожу углубленные исследования, чтобы предлагать членам Центра природных ресурсов (TNRH) высокодоходные и низкорисковые инвестиционные идеи. Я сосредоточен на выявлении высококачественных перспективных активов в секторе природных ресурсов и недооцененных компаний, обладающих конкурентными преимуществами, — инвестиционный подход, доказавший свою эффективность на протяжении многих лет.
Здесь представлены некоторые сокращенные образцы моих работ, а полная версия статьи (в 4 раза длиннее) была немедленно опубликована на TNRH, популярном сервисе Seeking Alpha, где вы также можете найти:
Зарегистрируйтесь сегодня и воспользуйтесь преимуществами передовых исследований и платформы TNRH от Laurentian Research уже сегодня!
Примечание: Помимо меня, TNRH повезло иметь несколько других авторов, которые публикуют свои материалы и делятся своими взглядами на наше процветающее сообщество. Среди этих авторов — Silver Coast Research и другие. Хочу подчеркнуть, что статьи, предоставленные этими авторами, являются результатом их собственных независимых исследований и анализа.
Заявление об ответственности: Я/мы являемся давними участниками CLF. Я написал(а) эту статью самостоятельно, и она выражает мое личное мнение. Я не получал(а) никакого вознаграждения (кроме вознаграждения от Seeking Alpha). У меня нет деловых отношений ни с одной из компаний, перечисленных в этой статье.