«Возьмите все наши деньги, наши великие дела, шахты и коксовые печи, но оставьте нашу организацию, и за четыре года я восстановлю себя». – Эндрю Карнеги
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) раньше была компанией по бурению железной руды, поставлявшей окатыши железной руды производителям стали. Она едва не обанкротилась в 2014 году, когда ее исполнительный директор Лоренсо Гонсалвес был назначен спасателем.
Семь лет спустя Cleveland-Cliffs — совершенно другая компания, вертикально интегрированная в сталелитейную промышленность и полная динамизма. Первый квартал 2021 года — первый квартал после вертикальной интеграции. Как и любой заинтересованный аналитик, я с нетерпением жду квартальных отчетов о доходах и первого взгляда на финансовые результаты невероятного поворота, принимая во внимание ряд вопросов, таких как
То, что произошло в Кливлендских скалах за последние семь лет, вероятно, войдет в историю как классический пример трансформации, которому будут обучать в классах американских бизнес-школ.
Гонсалвеш принял в августе 2014 года «компанию, которая боролась за выживание с неорганизованным портфелем, полным неэффективных активов, созданных в соответствии с ужасно неправильной стратегией» (см. здесь). Он возглавил ряд стратегических шагов для компании, начав с финансового бума, за которым последовали металлические материалы (т. е. металлолом) и выход на сталелитейный бизнес:
После успешной трансформации 174-летняя компания Cleveland-Cliffs стала уникальным вертикально интегрированным игроком, осуществляющим деятельность от добычи (добыча железной руды и окатыши) до переработки (производство стали) (рисунок 1).
На заре развития отрасли Карнеги превратил свое одноименное предприятие в ведущего производителя стали в Америке, пока в 1902 году не продал его компании US Steel (X). Поскольку низкая себестоимость является святым Граалем участников циклической отрасли, Карнеги принял две основные стратегии для достижения низкой себестоимости производства:
Однако превосходное географическое положение, вертикальная интеграция и даже расширение мощностей могут быть воспроизведены конкурентами. Чтобы компания оставалась конкурентоспособной, Карнеги постоянно внедрял новейшие технологические инновации, постоянно реинвестировал прибыль в фабрики и часто заменял слегка устаревшее оборудование.
Эта капитализация позволяет ему как снизить затраты на рабочую силу, так и полагаться на менее квалифицированную рабочую силу. Он формализовал то, что стало известно как процесс «жесткого диска» непрерывного совершенствования для достижения роста производительности, который увеличит производство, одновременно снижая цену стали (см. здесь).
Вертикальная интеграция, которую проводит Гонсалвес, взята из пьесы Эндрю Карнеги, хотя «Кливлендский утёс» — это случай прямой интеграции (т.е. добавления нисходящего бизнеса к восходящему), а не случай обратной интеграции, описанный выше.
С приобретением AK Steel и ArcelorMittal USA в 2020 году Cleveland-Cliffs добавляет полный ассортимент продукции к своему существующему бизнесу по производству железной руды и окатышей, включая HBI; плоский прокат из углеродистой стали, нержавеющей стали, электротехнической, средней и тяжелой стали; сортовой прокат, трубы из углеродистой и нержавеющей стали, горячую и холодную ковку и штампы. Компания зарекомендовала себя как лидер на очень популярном автомобильном рынке, где она доминирует по объему и ассортименту плоского проката из стали.
С середины 2020 года сталелитейная промышленность вошла в чрезвычайно благоприятную ценовую среду. Внутренние цены на горячекатаные рулоны (или HRC) на Среднем Западе США утроились с августа 2020 года, достигнув рекордного максимума выше 1350 долл. США/т по состоянию на середину апреля 2020 года (рисунок 2).
Рисунок 2. Спотовые цены на 62% железную руду (справа) и внутренние цены на горячекатаный рулон на Среднем Западе США (слева) на момент вступления в должность генерального директора Cleveland-Cliffs Лоренко Гонсалвеша, с изменениями и источником.
Cliffs выиграет от высоких цен на сталь. Приобретение ArcelorMittal USA позволяет компании оставаться на вершине спотовых цен на горячекатаный прокат, в то время как годовые контракты на транспортные средства с фиксированной ценой, в первую очередь от AK Steel, могут быть согласованы с повышением в 2022 году (на год ниже спотовых цен).
Cleveland-Cliffs неоднократно заверяла, что будет следовать «философии ценности, а не объема» и не будет максимизировать долю рынка для повышения загрузки мощностей, за исключением автомобильной промышленности, которая отчасти помогает поддерживать текущую ценовую среду. Однако то, как коллеги с традиционно укоренившимся циклическим мышлением отреагируют на сигналы Гонсалвеса, остается под вопросом.
Цены на железную руду и сырье также были благоприятными. В августе 2014 года, когда Гонсалвеш стал генеральным директором Cleveland-Cliffs, железная руда с содержанием железа 62% стоила около 96 долларов за тонну, а к середине апреля 2021 года железная руда с содержанием железа 62% стоила около 173 долларов за тонну (рисунок 1). один). Пока цены на железную руду остаются стабильными, Cleveland Cliffs столкнется с резким ростом цен на железорудные окатыши, которые она продает сторонним сталелитейным компаниям, получая при этом низкую стоимость покупки железорудных окатышей у себя.
Что касается лома-сырья для электродуговых печей (то есть электродуговых печей), то ценовой импульс, вероятно, сохранится в течение следующих пяти лет или около того из-за высокого спроса в Китае. Китай удвоит мощность своих электродуговых печей в течение следующих пяти лет с текущего уровня в 100 метрических тонн, что приведет к росту цен на металлолом — плохие новости для американских электросталеплавильных заводов. Это делает решение Cleveland-Cliffs построить завод по производству ГБЖ в Толедо, штат Огайо, чрезвычайно разумным стратегическим шагом. Ожидается, что самодостаточные поставки металла помогут увеличить прибыль Cleveland-Cliffs в ближайшие годы.
Cleveland-Cliffs ожидает, что ее внешние продажи железорудных окатышей составят 3-4 миллиона длинных тонн в год после обеспечения внутренних поставок из собственных доменных печей и заводов прямого восстановления. Я ожидаю, что продажи окатышей останутся на этом уровне в соответствии с принципом ценности по объему.
Продажи ГБЖ на заводе в Толедо начались в марте 2021 года и продолжат расти во втором квартале 2021 года, что станет новым источником дохода для Cleveland-Cliffs.
Руководство Cleveland-Cliffs нацелилось на скорректированную EBITDA в размере $500 млн в первом квартале, $1,2 млрд во втором квартале и $3,5 млрд в 2021 году, что значительно выше консенсуса аналитиков. Эти цели представляют собой значительный рост по сравнению с $286 млн, зафиксированными в четвертом квартале 2020 года (рисунок 3).
Рисунок 3. Квартальная выручка Cleveland-Cliffs и скорректированная EBITDA, фактические и прогнозные. Источник: Laurentian Research, Natural Resources Center, на основе финансовых данных, опубликованных Cleveland-Cliffs.
Прогноз включает синергию в размере 150 млн долларов США, которая будет реализована в 2021 году в рамках общей синергии в размере 310 млн долларов США от оптимизации активов, экономии за счет масштаба и оптимизации накладных расходов.
Cleveland-Cliffs не придется платить налоги наличными, пока $492 млн чистых отложенных налоговых активов не будут исчерпаны. Руководство не ожидает существенных капитальных затрат или приобретений. Я ожидаю, что компания сгенерирует значительный свободный денежный поток в 2021 году. Руководство намерено использовать свободный денежный поток для сокращения задолженности как минимум на $1 млрд.
Конференц-звонок по доходам за первый квартал 2021 года запланирован на 22 апреля 2021 года в 10:00 утра по восточному времени (нажмите здесь). Во время конференц-звонка инвесторам следует обратить внимание на следующее:
Американские производители стали сталкиваются с жесткой конкуренцией со стороны иностранных производителей, которые могут получать государственные субсидии или поддерживать искусственно низкий обменный курс по отношению к доллару США и/или снижать затраты на рабочую силу, сырье, энергию и окружающую среду. Правительство США, особенно администрация Трампа, начало целевые торговые расследования и ввело тарифы по разделу 232 на импорт плоской стали. Если тарифы по разделу 232 будут снижены или отменены, импорт иностранной стали снова приведет к снижению внутренних цен на сталь и нанесет ущерб многообещающему финансовому восстановлению Cleveland Cliffs. Президент Байден пока не внес существенных изменений в торговую политику предыдущей администрации, но инвесторам следует знать об этой общей неопределенности.
Приобретение AK Steel и ArcelorMittal USA принесло Cleveland-Cliffs большие выгоды. Однако возникшая в результате вертикальная интеграция несет в себе и риски. Во-первых, на Cleveland-Cliffs повлияет не только цикл добычи железной руды, но и рыночная волатильность в автомобильной промышленности, что может привести к циклическому укреплению руководства компании. Во-вторых, приобретения подчеркнули важность НИОКР. Во-вторых, приобретения подчеркнули важность НИОКР.Во-вторых, эти приобретения подчеркнули важность исследований и разработок. Во-вторых, приобретения подчеркивают важность НИОКР.Изделия третьего поколения NEXMET 1000 и NEXMET 1200 AHSS, которые отличаются легкостью, прочностью и формуемостью, в настоящее время разрабатываются для клиентов из автомобильной промышленности, при этом темпы их вывода на рынок пока неясны.
Руководство Cleveland-Cliffs заявляет, что будет отдавать приоритет созданию стоимости (в терминах доходности инвестированного капитала или ROIC) над расширением объемов (см. здесь). Еще предстоит выяснить, сможет ли руководство эффективно реализовать этот строгий подход к управлению поставками в печально известной циклической отрасли.
Для 174-летней компании с большим количеством пенсионеров в пенсионных и медицинских планах, Cleveland-Cliffs сталкивается с более высокими общими эксплуатационными расходами, чем некоторые из ее коллег. Отношения с профсоюзами являются еще одной острой проблемой. 12 апреля 2021 года Cleveland-Cliffs заключила 53-месячное предварительное соглашение с United Steelworkers о новом трудовом договоре на заводе в Мэнсфилде, ожидая одобрения со стороны местных членов профсоюза.
Глядя на прогноз скорректированной EBITDA в $3,5 млрд, Cleveland-Cliffs торгуется с форвардным коэффициентом EV/EBITDA 4,55x. Поскольку Cleveland-Cliffs — это совсем другой бизнес после приобретения AK Steel и ArcelorMittal USA, его исторический медианный EV/EBITDA в 7,03x может больше ничего не значить.
Аналоги по отрасли US Steel имеют исторический медианный EV/EBITDA 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x и ArcelorMittal 7,40x. Несмотря на то, что акции Cleveland-Cliffs выросли примерно на 500% с момента достижения дна в марте 2020 года (рисунок 4), Cleveland-Cliffs по-прежнему выглядит недооцененной по сравнению со средним отраслевым мультипликатором.
Во время кризиса, вызванного COVID-19, Cleveland-Cliffs приостановила выплату квартальных дивидендов в размере 0,06 доллара за акцию в апреле 2020 года и до сих пор не возобновила выплату дивидендов.
Под руководством генерального директора Лоренко Гонсалвеса компания Cleveland-Cliffs претерпела невероятные изменения.
По моему мнению, Cleveland-Cliffs находится на пороге взрывного роста прибыли и свободного денежного потока, который, я думаю, мы впервые увидим в нашем следующем квартальном отчете о прибылях.
Cleveland-Cliffs — циклическая инвестиционная игра. Учитывая его недооценку, прогноз прибыли и благоприятную конъюнктуру цен на сырьевые товары, а также основные медвежьи факторы, стоящие за инфраструктурными планами Байдена, я думаю, что долгосрочным инвесторам все еще полезно занимать позиции. Всегда можно купить падение и добавить к существующим позициям, если в отчете о прибылях и убытках за первый квартал 2021 года будет фраза «покупай слухи, продавай новости».
Cleveland-Cliffs — это лишь одна из многих идей, которые Laurentian Research обнаружила в развивающемся секторе природных ресурсов и продала членам The Natural Resources Hub — торговой площадки, которая стабильно обеспечивает высокую доходность при низком риске.
Как эксперт по природным ресурсам с многолетним успешным опытом инвестирования, я провожу углубленное исследование, чтобы предложить высокодоходные идеи с низким риском членам Центра природных ресурсов (TNRH). Я фокусируюсь на выявлении высококачественной глубокой ценности в секторе природных ресурсов и недооцененных рвах бизнеса, инвестиционный подход, который доказал свою эффективность на протяжении многих лет.
Некоторые сокращенные примеры моих работ размещены здесь, а полная статья в формате 4x была немедленно размещена на TNRH, популярном сервисе торговой площадки Seeking Alpha, где вы также можете найти:
Зарегистрируйтесь здесь сегодня и воспользуйтесь преимуществами передовых исследований Laurentian Research и платформы TNRH уже сегодня!
Раскрытие информации: Помимо меня, TNRH повезло иметь несколько других участников, которые публикуют и делятся своими взглядами на наше процветающее сообщество. Среди этих авторов Silver Coast Research и др. Я хотел бы подчеркнуть, что статьи, предоставленные этими авторами, являются продуктом их собственных независимых исследований и анализа.
Раскрытие информации: Я/мы являемся долгосрочным CLF. Я написал эту статью сам и она выражает мое собственное мнение. Я не получал никакой компенсации (кроме Seeking Alpha). У меня нет деловых отношений ни с одной из компаний, перечисленных в этой статье.