«Возьми все наши деньги, наши великие дела, шахты и коксовые печи, но оставь нашу организацию, и через четыре года я перестроюсь».— Эндрю Карнеги
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) ранее занималась бурением железной руды и поставляла железорудные окатыши производителям стали.Он чуть не обанкротился в 2014 году, когда исполнительный директор Лоренсу Гонсалвес был назначен спасателем.
Семь лет спустя Cleveland-Cliffs стала совершенно другой компанией, вертикально интегрированной в сталелитейную промышленность и полной динамизма.Первый квартал 2021 года — это первый квартал после вертикальной интеграции.Как и любой заинтересованный аналитик, я с нетерпением жду ежеквартальных отчетов о прибылях и убытках и первого взгляда на финансовые результаты невероятного поворота, принимая во внимание ряд вопросов, таких как
То, что произошло в Кливлендских скалах за последние семь лет, вероятно, войдет в историю как классический пример трансформации, которому обучают в классах американских бизнес-школ.
В августе 2014 года Гонсалвеш возглавил «компанию, которая изо всех сил пыталась выжить с неорганизованным портфелем, полным неэффективных активов, созданных в соответствии с ужасно неправильной стратегией» (см. здесь).Он руководил рядом стратегических шагов для компании, начиная с финансового бума, за которым последовали металлические материалы (например, металлолом) и вход в сталелитейный бизнес:
После успешной трансформации 174-летняя Cleveland-Cliffs стала уникальным вертикально интегрированным игроком, работающим от горнодобывающей промышленности (добыча железной руды и окомкования) до переработки (производство стали) (рис. 1).
На заре существования отрасли Карнеги превратил свое одноименное предприятие в доминирующего производителя стали в Америке, пока в 1902 году не продал его компании US Steel (X). Поскольку низкая стоимость является святым Граалем участников циклической отрасли, Карнеги принял две основные стратегии для достижения низкой себестоимости производства:
Однако превосходное географическое положение, вертикальная интеграция и даже расширение мощностей могут быть воспроизведены конкурентами.Чтобы поддерживать конкурентоспособность компании, Карнеги постоянно внедрял последние технологические инновации, постоянно реинвестировал прибыль в фабрики и часто заменял несколько устаревшее оборудование.
Эта капитализация позволяет снизить затраты на рабочую силу и полагаться на менее квалифицированную рабочую силу.Он формализовал то, что стало известно как «жесткий диск» процесса непрерывного улучшения для достижения повышения производительности, которое увеличило бы производство при одновременном снижении цены на сталь (см. здесь).
Вертикальная интеграция, которой придерживается Гонсалвес, взята из пьесы Эндрю Карнеги, хотя Кливлендский утес представляет собой случай прямой интеграции (т. е. добавления нижестоящего бизнеса к восходящему бизнесу), а не случай обратной интеграции, описанный выше.
С приобретением AK Steel и ArcelorMittal USA в 2020 году Cleveland-Cliffs добавляет к своему существующему бизнесу по производству железной руды и окатышей полный спектр продуктов, включая ГБЖ;плоский прокат из углеродистой стали, нержавеющей стали, электротехнической, средней и тяжелой стали.сортовой прокат, трубы из углеродистой и нержавеющей стали, горячая и холодная штамповка и штампы.Она зарекомендовала себя как лидер на очень популярном автомобильном рынке, где она доминирует по объему и ассортименту плоского стального проката.
С середины 2020 года сталелитейная промышленность вступила в чрезвычайно благоприятную ценовую среду.Внутренние цены на горячекатаный рулон (или HRC) на Среднем Западе США выросли втрое с августа 2020 года, достигнув рекордного уровня выше 1350 долларов США за тонну по состоянию на середину апреля 2020 года (Рисунок 2).
Рисунок 2. Спотовые цены на 62% железной руды (справа) и внутренние цены на г/к рулон на Среднем Западе США (слева), когда генеральный директор Cleveland-Cliffs Лоренко Гонсалвес вступил в должность, с поправками и источником.
Утесы выиграют от высоких цен на сталь.Приобретение ArcelorMittal USA позволяет компании оставаться на вершине спотовых цен на горячекатаный прокат, в то время как годовые контракты на транспортные средства с фиксированной ценой, в первую очередь с AK Steel, могут быть заключены в сторону повышения в 2022 году (на один год ниже спотовых цен).
Cleveland-Cliffs неоднократно заверяла, что будет придерживаться «философии ценности, а не объема» и не будет максимизировать долю рынка для увеличения загрузки производственных мощностей, за исключением автомобильной промышленности, которая отчасти помогает поддерживать текущую ценовую среду.Однако остается открытым вопрос, как сверстники с традиционно укоренившимся циклическим мышлением отреагируют на сигналы Гонсалвеса.
Цены на железную руду и сырье также были благоприятными.В августе 2014 года, когда Гонсалвес стал генеральным директором Cleveland-Cliffs, железная руда с содержанием 62% Fe стоила около 96 долларов за тонну, а к середине апреля 2021 года железная руда с содержанием 62% Fe стоила около 173 долларов за тонну (рис. 1).один).Пока цены на железную руду остаются стабильными, Cleveland Cliffs столкнется с резким ростом цен на железорудные окатыши, которые она продает сторонним производителям стали, получая при этом низкие затраты на покупку железорудных окатышей у себя.
Что касается лома сырья для электродуговых печей (т.е. электродуговых печей), ценовой импульс, вероятно, сохранится в течение следующих пяти лет или около того из-за высокого спроса в Китае.Китай удвоит мощность своих электродуговых печей в течение следующих пяти лет по сравнению с нынешним уровнем в 100 метрических тонн, что приведет к росту цен на металлолом — плохая новость для электросталелитейных заводов США.Это делает решение Cleveland-Cliffs построить завод ГБЖ в Толедо, штат Огайо, чрезвычайно разумным стратегическим шагом.Ожидается, что самодостаточные поставки металла помогут Cleveland-Cliffs увеличить прибыль в ближайшие годы.
Cleveland-Cliffs ожидает, что ее внешние продажи железорудных окатышей составят 3-4 миллиона длинных тонн в год после обеспечения внутренних поставок из собственной доменной печи и заводов прямого восстановления.Я ожидаю, что продажи пеллет останутся на этом уровне в соответствии с принципом ценности по сравнению с объемом.
Продажи ГБЖ на заводе в Толедо начались в марте 2021 года и продолжат расти во втором квартале 2021 года, что добавит новый источник дохода для Cleveland-Cliffs.
Руководство Cleveland-Cliffs планировало скорректированную EBITDA в размере 500 миллионов долларов в первом квартале, 1,2 миллиарда долларов во втором квартале и 3,5 миллиарда долларов в 2021 году, что значительно превышает консенсус аналитиков.Эти цели представляют собой значительное увеличение по сравнению с 286 млн долларов США, зафиксированными в четвертом квартале 2020 года (рис. 3).
Рисунок 3. Квартальная выручка Cleveland-Cliffs и скорректированная EBITDA, фактическая и прогнозируемая.Источник: Laurentian Research, Центр природных ресурсов, на основе финансовых данных, опубликованных Cleveland-Cliffs.
Прогноз включает синергию в размере 150 млн долларов США, которая будет реализована в 2021 году как часть общей синергии в размере 310 млн долларов США от оптимизации активов, экономии за счет масштаба и оптимизации накладных расходов.
Cleveland-Cliffs не придется платить налоги наличными до тех пор, пока не будут исчерпаны чистые отложенные налоговые активы на сумму 492 миллиона долларов.Руководство не ожидает значительных капитальных затрат или приобретений.Я ожидаю, что в 2021 году компания будет генерировать значительный свободный денежный поток. Руководство намерено использовать свободный денежный поток для сокращения долга как минимум на 1 миллиард долларов.
Конференц-звонок по доходам за первый квартал 2021 года запланирован на 22 апреля 2021 года в 10:00 по восточному времени (нажмите здесь).Во время телефонной конференции инвесторы должны обратить внимание на следующее:
Американские производители стали сталкиваются с жесткой конкуренцией со стороны иностранных производителей, которые могут получать государственные субсидии или поддерживать искусственно низкий обменный курс по отношению к доллару США и/или снижать затраты на рабочую силу, сырье, энергию и охрану окружающей среды.Правительство США, особенно администрация Трампа, начали целенаправленные торговые расследования и ввели тарифы раздела 232 на импорт плоского проката.Если тарифы по Разделу 232 будут снижены или отменены, импорт стали из-за рубежа снова приведет к снижению внутренних цен на сталь и нанесет ущерб многообещающему финансовому восстановлению Cleveland Cliffs.Президент Байден еще не внес существенных изменений в торговую политику предыдущей администрации, но инвесторы должны знать об этой общей неопределенности.
Приобретение AK Steel и ArcelorMittal USA принесло Cleveland-Cliffs большие преимущества.Однако возникающая в результате вертикальная интеграция также несет в себе риски.Во-первых, на Cleveland-Cliffs повлияет не только цикл добычи железной руды, но и волатильность рынка в автомобильной промышленности, что может привести к циклическому усилению менеджмента компании. Во-вторых, эти приобретения подчеркнули важность исследований и разработок. Во-вторых, эти приобретения подчеркнули важность исследований и разработок.Во-вторых, эти приобретения подчеркнули важность исследований и разработок. Во-вторых, приобретения подчеркивают важность НИОКР.Изделия из нержавеющей стали NEXMET 1000 и NEXMET 1200 третьего поколения, легкие, прочные и поддающиеся формованию, в настоящее время разрабатываются для клиентов автомобильной промышленности, и темпы их появления на рынке не определены.
Менеджмент Cleveland-Cliffs заявляет, что будет отдавать приоритет созданию стоимости (с точки зрения возврата на инвестированный капитал или ROIC), а не увеличению объемов (см. здесь).Еще неизвестно, сможет ли руководство эффективно внедрить этот строгий подход к управлению поставками в печально известной цикличной отрасли.
Для 174-летней компании с большим количеством пенсионеров в пенсионных и медицинских планах Cleveland-Cliffs сталкивается с более высокими общими операционными расходами, чем некоторые из ее конкурентов.Отношения с профсоюзами – еще одна острая проблема.12 апреля 2021 года Cleveland-Cliffs заключила 53-месячное предварительное соглашение с United Steelworkers о новом трудовом договоре на заводе в Мэнсфилде, ожидающем одобрения членов местного профсоюза.
Глядя на прогноз по скорректированной EBITDA в размере 3,5 млрд долларов, Cleveland-Cliffs торгуется с форвардным коэффициентом EV/EBITDA, равным 4,55x.Поскольку Cleveland-Cliffs — это совсем другой бизнес после приобретения AK Steel и ArcelorMittal USA, ее историческое медианное значение EV/EBITDA на уровне 7,03x может больше ничего не значить.
Аналоги отрасли US Steel имеют историческое медианное значение EV/EBITDA 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x и ArcelorMittal 7,40x.Несмотря на то, что акции Cleveland-Cliffs выросли примерно на 500% с момента достижения дна в марте 2020 года (рис. 4), Cleveland-Cliffs по-прежнему выглядит недооцененной по сравнению со средним отраслевым мультипликатором.
Во время кризиса Covid-19 Cleveland-Cliffs приостановила выплату ежеквартальных дивидендов в размере 0,06 доллара на акцию в апреле 2020 года и еще не возобновила выплату дивидендов.
Под руководством генерального директора Лоренко Гонсалвеса Cleveland-Cliffs претерпела невероятные преобразования.
По моему мнению, Cleveland-Cliffs находится накануне взрыва прибыли и свободного денежного потока, который, я думаю, мы впервые увидим в нашем следующем квартальном отчете о прибылях и убытках.
Cleveland-Cliffs — циклическая инвестиционная игра.Учитывая его заниженную цену, прогноз прибыли и благоприятную конъюнктуру цен на сырьевые товары, а также основные медвежьи факторы, лежащие в основе инфраструктурных планов Байдена, я думаю, что для долгосрочных инвесторов все еще хорошо открывать позиции.Всегда можно купить падение и добавить к существующим позициям, если в отчете о прибылях и убытках за первый квартал 2021 года есть фраза «покупай слухи, продавай новости».
Cleveland-Cliffs — это лишь одна из многих идей, обнаруженных Laurentian Research в развивающемся пространстве природных ресурсов и проданных членам The Natural Resources Hub, рыночного сервиса, который стабильно обеспечивает высокую прибыль при низком риске.
Как эксперт по природным ресурсам с многолетним опытом успешного инвестирования, я провожу углубленные исследования, чтобы предложить высокодоходные идеи с низким уровнем риска членам Центра природных ресурсов (TNRH).Я фокусируюсь на выявлении высококачественной глубокой стоимости в секторе природных ресурсов и недооцененных предприятиях, находящихся в рвах, — инвестиционном подходе, который доказал свою эффективность на протяжении многих лет.
Некоторые сокращенные образцы моей работы размещены здесь, а несокращенная статья в формате 4x была немедленно размещена на TNRH, популярном сервисе Seeking Alpha, где вы также можете найти:
Зарегистрируйтесь здесь сегодня и получите выгоду от передовых исследований и платформы TNRH от Laurentian Research уже сегодня!
Раскрытие информации: Помимо меня, TNRH повезло с несколькими другими участниками, которые публикуют и делятся своими взглядами на наше процветающее сообщество.Эти авторы включают Silver Coast Research et al.Я хотел бы подчеркнуть, что статьи, предоставленные этими авторами, являются продуктом их собственных независимых исследований и анализа.
Раскрытие информации: я/мы являемся долгосрочным CLF.Я написал эту статью сам, и она выражает мое собственное мнение.Я не получил никакой компенсации (кроме Seeking Alpha).У меня нет деловых отношений ни с одной из компаний, перечисленных в этой статье.