„Takið alla peningana okkar, stórvirki okkar, námurnar og kóksofnana, en yfirgefið samtökin okkar, og eftir fjögur ár mun ég endurbyggja mig.“ - Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) var áður járngrýtisborunarfyrirtæki sem útvegaði járngrýtispelletur til stálframleiðenda. Það fór næstum því á hausinn í gjaldþroti árið 2014 þegar forstjórinn Lourenco Goncalves var skipaður björgunarsveitarmaður.
Sjö árum síðar er Cleveland-Cliffs allt annað fyrirtæki, lóðrétt samþætt stálvinnsluiðnaðinum og fullt af krafti. Fyrsti ársfjórðungur 2021 er fyrsti ársfjórðungurinn eftir lóðrétta samþættingu. Eins og allir áhugasamir greinendur hlakka ég til ársfjórðungsafkomuskýrslna og fyrstu sýn á fjárhagslegar niðurstöður ótrúlegrar viðsnúnings, að teknu tilliti til fjölda atriða eins og
Það sem gerðist í Cleveland Cliffs undanfarin sjö ár mun líklega skrá sig í sögubækurnar sem klassískt dæmi um umbreytingu sem kenna verður í kennslustofum bandarískra viðskiptaháskóla.
Gonçalves tók við í ágúst 2014 „fyrirtæki sem átti í erfiðleikum með að lifa af með óskipulagt eignasafn fullt af illa reknum eignum sem byggðar voru samkvæmt hræðilega rangri stefnu“ (sjá hér). Hann leiddi fjölda stefnumótandi skrefa fyrir fyrirtækið, byrjandi með fjárhagslegri uppsveiflu, síðan málmefnum (þ.e. skrotmálmi) og innkomu í stálgeiranum:
Eftir vel heppnaða umbreytingu hefur 174 ára gamla Cleveland-Cliffs orðið einstakt lóðrétt samþætt fyrirtæki sem starfar frá námuvinnslu (járngrýtisnám og kögglun) til hreinsunar (stálframleiðslu) (Mynd 1).
Á fyrstu dögum iðnaðarins breytti Carnegie samnefndu fyrirtæki sínu í ráðandi stálframleiðanda Bandaríkjanna þar til hann seldi það til US Steel (X) árið 1902. Þar sem lágur kostnaður er heilagur gral þátttakenda í sveiflukenndum greinum hefur Carnegie gripið til tveggja meginaðferða til að ná lágum framleiðslukostnaði:
Hins vegar geta samkeppnisaðilar endurtekið yfirburði landfræðilegrar staðsetningar, lóðrétta samþættingu og jafnvel aukningu á afkastagetu. Til að halda fyrirtækinu samkeppnishæfu kynnti Carnegie stöðugt nýjustu tækninýjungar, endurfjárfesti hagnað sinn stöðugt í verksmiðjum og skipti oft út örlítið úreltum búnaði.
Þessi fjármögnun gerir það kleift að lækka bæði launakostnað og reiða sig á minna hæft vinnuafl. Hann formfesti það sem varð þekkt sem „harðdiskurinn“ ferli stöðugra umbóta til að ná fram framleiðni sem myndi auka framleiðslu og lækka verð á stáli (sjá hér).
Lóðrétta samþætting sem Gonsalves sækist eftir er tekin úr leikriti eftir Andrew Carnegie, þó að Cleveland-kletturinn sé dæmi um framvirka samþættingu (þ.e. að bæta við starfsemi frá niðurstreymi við starfsemi frá uppstreymi) frekar en eins og lýst er hér að ofan um öfuga samþættingu.
Með kaupum á AK Steel og ArcelorMittal USA árið 2020 bætir Cleveland-Cliffs við fjölbreytt úrval af vörum við núverandi járngrýtis- og kögglunarstarfsemi sína, þar á meðal HBI; flatar vörur úr kolefnisstáli, ryðfríu stáli, rafmagnstækjum, meðalþungu og þungu stáli, löngum vörum, rörum úr kolefnisstáli og ryðfríu stáli, heit- og köldsmíði og formum. Fyrirtækið hefur komið sér fyrir sem leiðandi fyrirtæki á mjög vinsæla bílamarkaðinum, þar sem það er ráðandi í magni og úrvali flatra stálvara.
Frá miðju ári 2020 hefur stáliðnaðurinn lent í afar hagstæðu verðlagningarumhverfi. Verð á heitvalsuðum rúllum (eða HRC) innanlands í miðvesturríkjum Bandaríkjanna hefur þrefaldast frá ágúst 2020 og náði methæð yfir $1.350/t í miðjum apríl 2020 (Mynd 2).
Mynd 2. Staðgreiðsluverð fyrir 62% járngrýti (hægra megin) og innlent verð á HRC í miðvesturríkjum Bandaríkjanna (vinstra megin) þegar Lourenko Gonçalves, forstjóri Cleveland-Cliffs, tók við, með breytingum og heimild.
Cliffs mun njóta góðs af háu stálverði. Kaupin á ArcelorMittal USA gera fyrirtækinu kleift að halda sig við staðgreiðsluverð á heitvölsuðum stáli en árlegir fastverðssamningar um ökutæki, aðallega frá AK Steel, gætu verið samningshæfir upp á við árið 2022 (einu ári undir staðgreiðsluverði).
Cleveland-Cliffs hefur ítrekað fullvissað um að það muni fylgja „heimspeki um virði fremur en magn“ og muni ekki hámarka markaðshlutdeild til að auka nýtingu afkastagetu, fyrir utan bílaiðnaðinn, sem að hluta til hjálpar til við að viðhalda núverandi verðlagningu. Hins vegar er óljóst hvernig keppinautar með hefðbundna sveiflukennda hugsun munu bregðast við vísbendingum Goncalves.
Verð á járngrýti og hráefnum var einnig hagstætt. Í ágúst 2014, þegar Gonçalves varð forstjóri Cleveland-Cliffs, var 62% Fe járngrýti virði um $96/tonn, og um miðjan apríl 2021 var 62% Fe járngrýti virði um $173/tonn (Mynd 1). Svo lengi sem verð á járngrýti helst stöðugt mun Cleveland Cliffs standa frammi fyrir mikilli hækkun á verði járngrýtispilla sem það selur til þriðja aðila stálframleiðenda en fær lágan kostnað við að kaupa járngrýtispillur frá sér.
Hvað varðar úrgangshráefni fyrir rafbogaofna, þá er líklegt að verðhækkunin haldi áfram næstu fimm árin eða svo vegna mikillar eftirspurnar í Kína. Kína mun tvöfalda afkastagetu rafbogaofna sinna á næstu fimm árum frá núverandi 100 tonnum, sem ýtir undir hækkandi verð á úrgangsmálmi – slæmar fréttir fyrir bandarískar rafmagnsstálverksmiðjur. Þetta gerir ákvörðun Cleveland-Cliffs um að byggja HBI-verksmiðju í Toledo í Ohio að afar skynsamlegri stefnumótun. Sjálfbær framboð málmsins er gert ráð fyrir að muni auka hagnað Cleveland-Cliffs á komandi árum.
Cleveland-Cliffs áætlar að ytri sala þess á járngrýtiskögglum verði 3-4 milljónir tonna á ári eftir að hafa tryggt sér innri birgðir frá eigin háofni og beinafoxunarstöðvum. Ég býst við að sala á kögglum haldist á þessu stigi í samræmi við meginregluna um virði fram yfir magn.
Sala HBI í verksmiðjunni í Toledo hófst í mars 2021 og mun halda áfram að aukast á öðrum ársfjórðungi 2021, sem bætir við nýjum tekjustraumi fyrir Cleveland-Cliffs.
Stjórnendur Cleveland-Cliffs stefndu að leiðréttri EBITDA upp á 500 milljónir dala á fyrsta ársfjórðungi, 1,2 milljarða dala á öðrum ársfjórðungi og 3,5 milljarða dala árið 2021, sem er vel umfram væntingar sérfræðinga. Þessi markmið eru veruleg aukning frá 286 milljónum dala sem skráðar voru á fjórða ársfjórðungi 2020 (Mynd 3).
Mynd 3. Ársfjórðungstekjur Cleveland-Cliffs og leiðrétt EBITDA, raunhagnaður og spá. Heimild: Laurentian Research, Natural Resources Center, byggt á fjárhagsgögnum sem Cleveland-Cliffs birti.
Spáin felur í sér 150 milljóna dala samlegðaráhrif sem munu nást árið 2021 sem hluta af heildar 310 milljóna dala samlegðaráhrifum frá eignabestun, stærðarhagkvæmni og hagræðingu rekstrarkostnaðar.
Cleveland-Cliffs þarf ekki að greiða skatta í reiðufé fyrr en 492 milljónir dala af frestuðum skatteignum eru uppurnar. Stjórnendur búast ekki við verulegum fjárfestingum eða yfirtökum. Ég býst við að fyrirtækið muni skapa umtalsvert frjálst sjóðstreymi árið 2021. Stjórnendur hyggst nota frjálst sjóðstreymi til að lækka skuldir um að minnsta kosti 1 milljarð dala.
Símafundur um afkomu fyrsta ársfjórðungs 2021 er áætlaður 22. apríl 2021 klukkan 10:00 að austurströndartíma (smelltu hér). Á fundinum ættu fjárfestar að veita eftirfarandi athygli:
Bandarískir stálframleiðendur standa frammi fyrir harðri samkeppni frá erlendum framleiðendum sem kunna að fá ríkisstyrki eða viðhalda óeðlilega lágu gengi gagnvart Bandaríkjadal og/eða lækka kostnað vegna vinnuafls, hráefna, orku og umhverfismála. Bandarísk stjórnvöld, sérstaklega stjórn Trumps, hófu markvissar viðskiptarannsóknir og settu tolla samkvæmt 232. gr. á innflutning á flatstáli. Ef tollar samkvæmt 232. gr. verða lækkaðir eða afnumdir mun innflutningur á erlendu stáli enn og aftur lækka verð á innlendum stálvörum og skaða efnilegan fjárhagslegan bata Cleveland Cliffs. Biden forseti hefur ekki enn gert verulegar breytingar á viðskiptastefnu fyrri stjórnar, en fjárfestar ættu að vera meðvitaðir um þessa almennu óvissu.
Kaupin á AK Steel og ArcelorMittal USA voru mjög hagstæð fyrir Cleveland-Cliffs. Hins vegar fylgir lóðrétta samþættingin einnig áhætta. Í fyrsta lagi mun Cleveland-Cliffs ekki aðeins verða fyrir áhrifum af hringrás járngrýtisnámu heldur einnig af sveiflum á markaði í bílaiðnaðinum, sem gæti leitt til hringrásarstyrkingar stjórnenda fyrirtækisins. Í öðru lagi hafa yfirtökurnar aukið mikilvægi rannsókna og þróunar. Í öðru lagi hafa yfirtökurnar aukið mikilvægi rannsókna og þróunar.Í öðru lagi undirstrikuðu þessar yfirtökur mikilvægi rannsókna og þróunar. Í öðru lagi undirstrika yfirtökur mikilvægi rannsókna og þróunar.Þriðja kynslóð NEXMET 1000 og NEXMET 1200 AHSS vara, sem eru léttar, sterkar og mótanlegar, eru nú í þróun fyrir viðskiptavini í bílaiðnaðinum, en óvíst er hvenær þær koma á markaðinn.
Stjórnendur Cleveland-Cliffs segja að þeir muni forgangsraða verðmætasköpun (hvort sem það er ávöxtun fjárfestingarfjár eða ROIC) fram yfir aukningu í magni (sjá hér). Það á eftir að koma í ljós hvort stjórnendur geti innleitt þessa ströngu aðferð við framboðsstjórnun á skilvirkan hátt í grein sem er alræmd fyrir sveiflukenndri þróun.
Fyrir 174 ára gamalt fyrirtæki með fleiri eftirlaunaþega í lífeyris- og sjúkratryggingum sínum stendur Cleveland-Cliffs frammi fyrir hærri heildarrekstrarkostnaði en sumir af jafningjum þess. Samskipti við verkalýðsfélög eru annað brýnt mál. Þann 12. apríl 2021 gerði Cleveland-Cliffs 53 mánaða bráðabirgðasamning við United Steelworkers um nýjan kjarasamning í verksmiðjunni í Mansfield, þar sem það þarf samþykki frá meðlimum verkalýðsfélaga á staðnum.
Miðað við 3,5 milljarða dala leiðrétta EBITDA spá, þá er framvirkt EV/EBITDA hlutfall Cleveland-Cliffs 4,55x. Þar sem Cleveland-Cliffs er allt öðruvísi rekstur eftir yfirtökur á AK Steel og ArcelorMittal USA, gæti sögulegt miðgildi EV/EBITDA upp á 7,03x ekki lengur þýðst.
Samkeppnisaðilar í greininni, US Steel, hafa sögulegt miðgildi EV/EBITDA upp á 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x og ArcelorMittal 7,40x. Þrátt fyrir að hlutabréf Cleveland-Cliffs hafi hækkað um 500% frá því að þau náðu botninum í mars 2020 (Mynd 4), virðist Cleveland-Cliffs enn vera vanmetið miðað við meðaltal greinarinnar.
Á meðan Covid-19 kreppunni stóð frestaði Cleveland-Cliffs arðgreiðslu sinni upp á $0,06 á hlut í apríl 2020 og hefur ekki enn hafið arðgreiðslur á ný.
Undir forystu forstjórans Lourenko Goncalves hefur Cleveland-Cliffs gengið í gegnum ótrúlega umbreytingu.
Að mínu mati stendur Cleveland-Cliffs frammi fyrir sprengingu í hagnaði og frjálsu sjóðstreymi, sem ég held að við munum sjá í fyrsta skipti í næstu ársfjórðungsuppgjöri okkar.
Cleveland-Cliffs er sveiflukennt fjárfestingarumhverfi. Miðað við undirverðlagningu hans, tekjuhorfur og hagstætt hrávöruverðsumhverfi, sem og helstu neikvæðu þættina á bak við innviðaáætlanir Bidens, tel ég að það sé samt gott fyrir langtímafjárfesta að taka stöðu. Það er alltaf hægt að kaupa lækkun og bæta við núverandi stöður ef rekstrarreikningur fyrsta ársfjórðungs 2021 inniheldur orðasambandið „kauptu sögusagnirnar, seldu fréttirnar“.
Cleveland-Cliffs er aðeins ein af mörgum hugmyndum sem Laurentian Research hefur uppgötvað í vaxandi náttúruauðlindageiranum og selt meðlimum The Natural Resources Hub, markaðsþjónustu sem skilar stöðugt mikilli ávöxtun með lágri áhættu.
Sem sérfræðingur í náttúruauðlindum með áralanga reynslu af farsælli fjárfestingu, geri ég ítarlegar rannsóknir til að koma hugmyndum með háa ávöxtun og lága áhættu á framfæri við meðlimi Náttúruauðlindamiðstöðvarinnar (TNRH). Ég legg áherslu á að bera kennsl á hágæða og djúpvirði í náttúruauðlindageiranum og vanmetnum fyrirtækjum í fjárfestingarskógum, sem hefur reynst árangursrík í gegnum árin.
Nokkur stytt sýnishorn af verkum mínum eru birt hér, og óstytt greinin, 4x, var birt strax á TNRH, vinsælu markaðsþjónustu Seeking Alpha, þar sem þú getur einnig fundið:
Skráðu þig hér í dag og nýttu þér háþróaða rannsóknar- og TNRH-vettvang Laurentian Research í dag!
Upplýsingagjöf: Fyrir utan mig er TNRH heppið að hafa nokkra aðra sem leggja sitt af mörkum og deila skoðunum sínum á blómlegu samfélagi okkar. Meðal höfunda eru Silver Coast Research o.fl. Ég vil leggja áherslu á að greinarnar sem þessir höfundar birta eru afrakstur þeirra eigin sjálfstæðra rannsókna og greininga.
Upplýsingagjöf: Ég/við erum langtíma CLF. Ég skrifaði þessa grein sjálfur og hún lýsir minni eigin skoðun. Ég hef ekki fengið neina þóknun (fyrir utan Seeking Alpha). Ég hef engin viðskiptatengsl við neitt af fyrirtækjunum sem talin eru upp í þessari grein.