"우리의 모든 돈, 우리의 위대한 업적, 광산, 코카인 오븐을 가져가세요. 하지만 우리 조직을 떠나세요. 그러면 4년 안에 저는 스스로를 재건할 것입니다."– 앤드류 카네기
Cleveland-Cliffs Inc.(NYSE: CLF)는 이전에 철강 생산업체에 철광석 알갱이를 공급하는 철광석 시추 회사였습니다.2014년 CEO인 Lourenco Goncalves가 라이프가드로 임명되면서 회사는 거의 파산할 뻔했습니다.
7년 후, Cleveland-Cliffs는 철강 가공 산업에 수직으로 통합되고 역동성이 가득한 완전히 다른 회사가 되었습니다.2021년 1분기는 수직계열화 이후 1분기다.관심 있는 모든 분석가와 마찬가지로 저는 다음과 같은 여러 가지 문제를 고려하여 분기별 수익 보고서와 놀라운 턴어라운드의 재무 결과를 처음으로 살펴보기를 기대합니다.
지난 7년 동안 클리블랜드 클리프에서 일어난 일은 미국 비즈니스 스쿨 교실에서 가르쳐야 할 변혁의 전형적인 사례로 역사에 남을 것 같습니다.
Gonçalves는 2014년 8월 "끔찍하게 잘못된 전략에 따라 구축된 실적이 저조한 자산으로 가득 찬 무질서한 포트폴리오로 생존하기 위해 고군분투하는 회사"를 인수했습니다(여기 참조).그는 금융 호황을 시작으로 금속 재료(예: 고철)에 이어 철강 사업에 진출하는 등 회사의 여러 전략적 단계를 이끌었습니다.
174년의 역사를 지닌 Cleveland-Cliffs는 성공적으로 변모한 후 채광(철광석 채광 및 펠릿화)에서 정련(철강 생산)에 이르기까지 고유한 수직 통합 기업이 되었습니다(그림 1).
산업 초기에 Carnegie는 1902년 US Steel(X)에 매각할 때까지 자신의 이름을 딴 기업을 미국의 지배적인 철강업체로 전환했습니다. 저비용이 순환 산업 참여자의 성배이기 때문에 Carnegie는 저생산비를 달성하기 위해 두 가지 주요 전략을 채택했습니다.
그러나 우월한 지리적 위치, 수직적 통합, 심지어 용량 확장은 경쟁사에서도 모방할 수 있습니다.회사의 경쟁력을 유지하기 위해 Carnegie는 지속적으로 최신 기술 혁신을 도입하고 수익을 공장에 지속적으로 재투자하며 약간 낡은 장비를 자주 교체했습니다.
이러한 자본화를 통해 인건비를 낮추고 덜 숙련된 노동력에 의존할 수 있습니다.그는 철강 가격을 낮추면서 생산량을 늘리는 생산성 향상을 달성하기 위해 지속적인 개선의 "하드 드라이브" 프로세스로 알려지게 된 것을 공식화했습니다(여기 참조).
Gonsalves가 추구하는 수직적 통합은 Andrew Carnegie의 연극에서 따온 것이지만, Cleveland Cliff는 위에서 설명한 역통합의 경우가 아니라 전방 통합(즉, 업스트림 비즈니스에 다운스트림 비즈니스를 추가)의 경우입니다.
2020년 AK Steel과 ArcelorMittal USA를 인수하면서 Cleveland-Cliffs는 HBI를 포함하여 기존 철광석 및 펠렛화 사업에 전 범위의 제품을 추가하고 있습니다.탄소강, 스테인리스강, 전기, 중강 및 중강의 평판 제품.긴 제품, 탄소강 및 스테인리스강 파이프, 열간 및 냉간 단조 및 금형.그것은 평판 철강 제품의 양과 범위를 지배하는 매우 인기 있는 자동차 시장에서 리더로 자리 매김했습니다.
2020년 중반부터 철강 산업은 매우 유리한 가격 환경에 진입했습니다.미국 중서부의 국내 열연코일(또는 HRC) 가격은 2020년 8월 이후 3배로 증가하여 2020년 4월 중순 현재 $1,350/t를 넘어 사상 최고치를 기록했습니다(그림 2).
그림 2. 62% 철광석의 현물 가격(오른쪽)과 Cleveland-Cliffs CEO Lourenko Gonçalves가 취임했을 때 미국 중서부 지역의 국내 HRC 가격(수정 및 출처).
절벽은 높은 철강 가격의 혜택을 받을 것입니다.ArcelorMittal USA를 인수함으로써 회사는 열간 압연 현물 가격을 유지하는 동시에 주로 AK Steel의 연간 고정 가격 차량 계약을 2022년에 상향 협상할 수 있습니다(현물 가격보다 1년 낮음).
Cleveland-Cliffs는 "물량보다 가치의 철학"을 추구할 것이며 현재 가격 환경을 유지하는 데 부분적으로 도움이 되는 자동차 산업을 제외하고 용량 활용도를 높이기 위해 시장 점유율을 극대화하지 않을 것이라고 반복해서 확신했습니다.그러나 전통적으로 뿌리깊은 순환적 사고를 가진 동료들이 Goncalves의 단서에 어떻게 반응할지 의문입니다.
철광석과 원자재 가격도 호조를 보였다.2014년 8월 Gonçalves가 Cleveland-Cliffs의 CEO가 되었을 때 62% Fe 철광석은 톤당 약 $96의 가치가 있었고 2021년 4월 중순까지 62% Fe 철광석은 톤당 약 $173의 가치가 있었습니다(그림 1).하나).철광석 가격이 안정적으로 유지되는 한 Cleveland Cliffs는 제3자 철강사에 판매하는 철광석 펠릿의 가격이 급등하는 동시에 자체적으로 낮은 가격의 철광석 펠릿을 구입하게 됩니다.
전기로(전기로) 스크랩 원료는 중국 수요 강세로 향후 5년 정도 가격 모멘텀이 지속될 전망이다.중국은 현재 100미터톤 수준에서 향후 5년 동안 전기 아크로의 용량을 두 배로 늘려 스크랩 금속 가격을 상승시킬 것입니다. 이는 미국 전기 제철소에 나쁜 소식입니다.따라서 오하이오 주 톨레도에 HBI 공장을 건설하기로 한 Cleveland-Cliffs의 결정은 매우 현명한 전략적 움직임입니다.금속의 자급자족은 향후 Cleveland-Cliffs의 수익 증대에 도움이 될 것으로 예상됩니다.
Cleveland-Cliffs는 자체 용광로와 직접 환원 공장에서 내부 공급을 확보한 후 철광석 펠릿의 외부 판매가 연간 3-4백만 롱톤이 될 것으로 예상합니다.나는 펠릿 판매가 부피 대비 가치 원칙에 따라 이 수준을 유지할 것으로 기대합니다.
Toledo 공장의 HBI 판매는 2021년 3월에 시작되었으며 2021년 2분기에도 계속 성장하여 Cleveland-Cliffs의 새로운 수익원을 추가할 것입니다.
Cleveland-Cliffs 경영진은 조정 EBITDA를 1분기에 5억 달러, 2분기에 12억 달러, 2021년에 35억 달러로 애널리스트 컨센서스를 훨씬 상회하는 목표로 삼았습니다.이러한 목표는 2020년 4분기에 기록된 2억 8,600만 달러에서 크게 증가한 것입니다(그림 3).
그림 3. Cleveland-Cliffs 분기별 수익 및 조정 EBITDA(실제 및 예측).출처: Laurentian Research, Natural Resources Center, Cleveland-Cliffs에서 발표한 재무 데이터를 기반으로 함.
예측에는 자산 최적화, 규모의 경제 및 오버헤드 최적화로 인한 총 3억 1천만 달러의 시너지 효과의 일부로 2021년에 실현될 1억 5천만 달러의 시너지 효과가 포함됩니다.
Cleveland-Cliffs는 4억 9,200만 달러의 순 이연 법인세 자산이 고갈될 때까지 현금으로 세금을 내지 않아도 됩니다.경영진은 상당한 자본 지출이나 인수를 기대하지 않습니다.나는 회사가 2021년에 상당한 잉여 현금 흐름을 창출할 것으로 기대합니다. 경영진은 부채를 최소 10억 달러 줄이기 위해 잉여 현금 흐름을 사용할 계획입니다.
2021년 1분기 실적 컨퍼런스 콜은 2021년 4월 22일 오전 10시(동부 표준시)로 예정되어 있습니다(여기를 클릭).컨퍼런스 콜 중 투자자는 다음 사항에 주의해야 합니다.
미국 철강업체들은 정부 보조금을 받거나 미국 달러에 대해 인위적으로 낮은 환율을 유지하거나 인건비, 원자재, 에너지 및 환경 비용을 낮출 수 있는 외국 생산자들과 치열한 경쟁에 직면해 있습니다.미국 정부, 특히 트럼프 행정부는 표적 무역 조사를 시작했고 평판 철강 수입품에 대해 섹션 232 관세를 부과했습니다.섹션 232 관세가 축소되거나 제거되면 외국 철강 수입이 다시 한 번 국내 철강 가격을 하락시키고 Cleveland Cliffs의 유망한 재정 회복에 타격을 줄 것입니다.바이든 대통령은 아직 이전 행정부의 무역 정책에 큰 변화를 주지 않았지만 투자자들은 이러한 전반적인 불확실성을 인식해야 합니다.
AK Steel과 ArcelorMittal USA의 인수는 Cleveland-Cliffs에 큰 혜택을 가져왔습니다.그러나 그에 따른 수직적 통합에는 위험도 수반됩니다.첫째, Cleveland-Cliffs는 철광석 채굴 주기뿐만 아니라 자동차 산업의 시장 변동성에도 영향을 받아 회사 경영의 주기적인 강화로 이어질 수 있습니다. 둘째, 인수를 통해 R&D의 중요성이 강조되었습니다. 둘째, 인수를 통해 R&D의 중요성이 강조되었습니다.둘째, 이러한 인수는 연구 개발의 중요성을 강조했습니다. 둘째, 인수는 R&D의 중요성을 강조합니다.가볍고 강하며 성형 가능한 3세대 NEXMET 1000 및 NEXMET 1200 AHSS 제품은 현재 시장에 도입되는 속도가 불확실한 자동차 고객을 위해 개발되고 있습니다.
Cleveland-Cliffs 경영진은 볼륨 확장(여기 참조)보다 가치 창출(투자 자본 수익률 또는 ROIC 측면에서)을 우선시할 것이라고 말합니다.주기적인 산업으로 악명 높은 이 엄격한 공급 관리 접근 방식을 경영진이 효과적으로 구현할 수 있는지는 두고 봐야 합니다.
연금 및 의료 보험에 퇴직자가 더 많은 174년 된 회사의 경우 Cleveland-Cliffs는 일부 경쟁사보다 더 높은 총 운영 비용에 직면해 있습니다.노동 조합 관계는 또 다른 심각한 문제입니다.2021년 4월 12일, Cleveland-Cliffs는 United Steelworkers와 Mansfield 공장의 새로운 노동 계약을 위해 53개월 임시 계약을 체결했으며, 현지 조합원의 승인을 기다리고 있습니다.
35억 달러의 조정 EBITDA 지침을 보면 Cleveland-Cliffs는 4.55배의 포워드 EV/EBITDA 비율로 거래됩니다.Cleveland-Cliffs는 AK Steel과 ArcelorMittal USA를 인수한 후 매우 다른 사업이기 때문에 역사적 중앙값 EV/EBITDA 7.03x는 더 이상 의미가 없을 수 있습니다.
동종업체인 US Steel의 EV/EBITDA 중간값은 6.60x, Nucor 9.47x, Steel Dynamics(STLD) 8.67x, ArcelorMittal 7.40x입니다.Cleveland-Cliffs 주가는 2020년 3월 바닥 이후 약 500% 상승했지만(그림 4), Cleveland-Cliffs는 여전히 업계 평균 배수에 비해 저평가되어 있습니다.
Covid-19 위기 동안 Cleveland-Cliffs는 2020년 4월 주당 $0.06의 분기 배당금을 중단했으며 아직 배당금 지급을 재개하지 않았습니다.
CEO Lourenko Goncalves의 리더십 아래 Cleveland-Cliffs는 놀라운 변화를 겪었습니다.
내 생각에 Cleveland-Cliffs는 수익과 무료 현금 흐름의 폭발 직전에 있으며 다음 분기 수익 보고서에서 처음으로 보게 될 것입니다.
Cleveland-Cliffs는 순환 투자 게임입니다.저평가, 수익 전망, 우호적인 원자재 가격 환경, 그리고 Biden의 인프라 계획 이면에 있는 주요 약세 요인을 감안할 때 장기 투자자들이 포지션을 취하는 것이 여전히 좋다고 생각합니다.2021년 1분기 손익계산서에 "소문에 사서 뉴스에 팔아라"라는 문구가 있으면 하락세를 사서 기존 포지션에 추가하는 것이 항상 가능합니다.
Cleveland-Cliffs는 Laurentian Research가 신흥 천연 자원 공간에서 발견하고 낮은 위험으로 높은 수익을 지속적으로 제공하는 시장 서비스인 The Natural Resources Hub의 회원에게 판매한 많은 아이디어 중 하나일 뿐입니다.
다년간의 성공적인 투자 경험을 가진 천연 자원 전문가로서 저는 TNRH(Natural Resources Center) 회원들에게 고수익 저위험 아이디어를 제공하기 위해 심도 있는 연구를 수행합니다.저는 수년에 걸쳐 효과가 입증된 투자 접근 방식인 천연 자원 부문과 저평가된 해자 사업에서 고품질의 깊은 가치를 식별하는 데 중점을 둡니다.
내 작업의 일부 요약된 샘플이 여기에 게시되었으며, 요약되지 않은 4x 기사는 Seeking Alpha의 인기 있는 마켓플레이스 서비스인 TNRH에 즉시 게시되었습니다. 여기서도 찾을 수 있습니다.
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공개: 저를 제외하고 TNRH는 번영하는 커뮤니티에 자신의 견해를 게시하고 공유하는 다른 기여자가 여러 명 있다는 점에서 행운입니다.이 저자에는 Silver Coast Research 등이 포함됩니다.이 저자들이 제공하는 기사는 독자적인 연구 및 분석의 산물임을 강조하고 싶습니다.
공개: 나/우리는 장기 CLF입니다.이 글은 제가 직접 작성했으며 제 의견을 표명합니다.어떤 보상도 받지 못했습니다(Seeking Alpha 제외).저는 이 기사에 나열된 회사와 비즈니스 관계가 없습니다.