"우리의 모든 돈, 위대한 업적, 광산과 코크스 가마를 가져가도 좋지만, 우리 조직만은 남겨두십시오. 그러면 4년 안에 저는 다시 일어설 수 있을 것입니다." - 앤드류 카네기
클리블랜드-클리프스(Cleveland-Cliffs Inc., NYSE: CLF)는 원래 철광석 시추 회사로, 철강 생산 업체에 철광석 펠릿을 공급했습니다. 이 회사는 2014년 파산 직전까지 갔다가 로렌코 곤살베스 최고경영자가 구조조정에 나서면서 회생했습니다.
7년 후, 클리블랜드-클리프스는 철강 가공 산업에 수직적으로 통합되어 역동적인 기업으로 완전히 탈바꿈했습니다. 2021년 1분기는 수직 통합 이후 첫 분기입니다. 여느 분석가와 마찬가지로 저 또한 분기별 실적 보고서와 놀라운 반전의 재무적 성과를 여러 가지 요소를 고려하여 살펴볼 수 있기를 기대합니다.
지난 7년간 클리블랜드 클리프스에서 일어난 일은 미국 경영대학원 강의실에서 가르쳐야 할 전형적인 변화의 사례로 역사에 기록될 가능성이 높습니다.
곤살베스는 2014년 8월, "엉망진창 전략에 따라 구축된 실적 부진 자산으로 가득 찬 무질서한 포트폴리오로 생존을 위해 고군분투하는 회사"를 인수했습니다(여기 참조). 그는 회사의 재정적 호황을 시작으로 금속 재료(즉, 고철) 사업, 그리고 철강 사업 진출에 이르기까지 여러 전략적 조치를 주도했습니다.
성공적인 변혁을 거쳐 174년 역사의 클리블랜드-클리프스는 광업(철광석 채굴 및 펠릿화)에서 정제(강철 생산)에 이르기까지 수직적으로 통합된 독특한 기업으로 거듭났습니다(그림 1).
산업 초창기에 카네기는 자신의 이름을 딴 회사를 미국의 지배적인 철강 제조업체로 성장시켰고, 1902년에 US Steel(X)에 매각했습니다. 경기 순환 산업 참여자에게 저비용은 궁극적인 목표이므로, 카네기는 생산 비용을 낮추기 위해 두 가지 주요 전략을 채택했습니다.
하지만 우월한 지리적 위치, 수직적 통합, 심지어 생산 능력 확장까지도 경쟁업체들이 모방할 수 있는 요소입니다. 카네기는 경쟁력을 유지하기 위해 최신 기술 혁신을 끊임없이 도입하고, 수익을 공장에 재투자하며, 약간이라도 노후화된 장비를 자주 교체했습니다.
이러한 자본화 덕분에 노동 비용을 절감하고 숙련도가 낮은 노동력에 의존할 수 있었습니다. 그는 생산성 향상을 통해 생산량을 늘리고 철강 가격을 낮추는 지속적인 개선을 위한 이른바 "하드 드라이브" 프로세스를 공식화했습니다(자세한 내용은 여기 참조).
곤살베스가 추구하는 수직적 통합은 앤드류 카네기의 희곡에서 영감을 얻었지만, 클리블랜드 절벽은 위에서 설명한 역통합이 아니라 순방향 통합(즉, 상류 사업에 하류 사업을 추가하는 것)의 사례입니다.
클리블랜드-클리프스는 2020년 AK 스틸과 아르셀로미탈 USA를 인수하면서 기존 철광석 및 펠릿 사업에 HBI(고철광석)를 비롯한 다양한 제품군을 추가했습니다. 여기에는 탄소강, 스테인리스강, 전기강, 중형강 및 두꺼운 강재의 판재, 장형 제품, 탄소강 및 스테인리스강 파이프, 열간 및 냉간 단조품, 금형 등이 포함됩니다. 특히 자동차 시장에서 판재 제품의 물량과 종류 면에서 선두 기업으로 자리매김했습니다.
2020년 중반 이후 철강 산업은 매우 유리한 가격 환경에 진입했습니다. 미국 중서부 지역의 국내 열연코일(HRC) 가격은 2020년 8월 이후 세 배로 상승하여 2020년 4월 중순에는 톤당 1,350달러를 넘어 사상 최고치를 기록했습니다(그림 2).
그림 2. 클리블랜드-클리프스 CEO 루렌코 곤살베스가 취임했을 당시 62% 철광석 현물 가격(오른쪽)과 미국 중서부 지역의 열연 철광석(HRC) 국내 가격(왼쪽) (수정 및 출처 포함).
클리프스는 높은 철강 가격으로 이익을 얻을 것입니다. 아르셀로미탈 USA 인수를 통해 열연강판 현물 가격을 유리하게 활용할 수 있게 되었으며, 주로 AK 스틸과의 연간 고정 가격 차량 계약은 2022년에 (현물 가격보다 1년 낮은) 가격 상향 협상이 가능할 것으로 예상됩니다.
클리블랜드-클리프스는 "물량보다 가치를 중시하는 철학"을 추구하고, 현재의 가격 환경을 유지하는 데 부분적으로 기여하고 있는 자동차 산업을 제외하고는 시장 점유율을 극대화하여 생산능력 활용률을 높이지 않을 것이라고 거듭 강조해 왔습니다. 그러나 전통적으로 경기 순환적 사고방식이 뿌리 깊은 경쟁사들이 곤칼브스의 발언에 어떻게 반응할지는 미지수입니다.
철광석 및 원자재 가격 또한 유리한 상황이었습니다. 곤살베스가 클리블랜드-클리프스의 CEO가 된 2014년 8월, 철 함량 62%의 철광석은 톤당 약 96달러였지만, 2021년 4월 중순에는 톤당 약 173달러까지 상승했습니다(그림 1). 철광석 가격이 안정적으로 유지된다면, 클리블랜드-클리프스는 제3자 제철소에 판매하는 철광석 펠릿 가격의 급격한 인상에 직면하는 반면, 자체적으로 철광석 펠릿을 구매하는 비용은 저렴하게 유지할 수 있을 것입니다.
전기로(즉, 전기로)용 고철 원자재 가격은 중국의 강력한 수요로 인해 향후 5년 정도 상승세가 지속될 것으로 예상됩니다. 중국은 향후 5년 동안 전기로 생산 능력을 현재 100톤 수준에서 두 배로 늘릴 계획이며, 이는 고철 가격 상승을 부추겨 미국 전기 제철소에는 악재가 될 것입니다. 이러한 상황에서 클리블랜드-클리프스가 오하이오주 톨레도에 HBI 공장을 건설하기로 한 결정은 매우 현명한 전략적 행보입니다. HBI의 자급자족은 향후 클리블랜드-클리프스의 수익 증대에 크게 기여할 것으로 기대됩니다.
클리블랜드-클리프스는 자체 용광로 및 직접 환원 공장에서 내부 공급을 확보한 후 연간 300만~400만 톤의 철광석 펠릿을 외부에 판매할 것으로 예상합니다. 저는 가치 중심의 물량 우선 원칙에 따라 펠릿 판매량이 이 수준을 유지할 것으로 예상합니다.
톨레도 공장의 HBI 판매는 2021년 3월에 시작되었으며 2021년 2분기에도 지속적으로 성장하여 클리블랜드-클리프스에 새로운 수익원을 제공할 것입니다.
클리블랜드-클리프스 경영진은 1분기 조정 EBITDA를 5억 달러, 2분기를 12억 달러, 2021년 전체를 35억 달러로 목표했는데, 이는 애널리스트들의 예상치를 크게 웃도는 수치입니다. 이러한 목표치는 2020년 4분기에 기록된 2억 8,600만 달러에서 상당히 증가한 것입니다(그림 3).
그림 3. 클리블랜드-클리프스의 분기별 매출 및 조정 EBITDA(실적 및 예상치). 출처: 로렌시안 리서치, 천연자원센터, 클리블랜드-클리프스에서 발표한 재무 데이터 기반.
이 예측에는 자산 최적화, 규모의 경제 및 간접비 최적화를 통해 창출될 총 3억 1천만 달러의 시너지 효과 중 2021년에 실현될 1억 5천만 달러의 시너지 효과가 포함되어 있습니다.
클리블랜드-클리프스는 순이연법인세자산 4억 9,200만 달러가 소진될 때까지 현금으로 세금을 납부할 필요가 없습니다. 경영진은 상당한 규모의 자본 지출이나 인수 합병은 예상하지 않습니다. 저는 이 회사가 2021년에 상당한 규모의 잉여현금흐름을 창출할 것으로 예상합니다. 경영진은 잉여현금흐름을 활용하여 최소 10억 달러의 부채를 줄일 계획입니다.
2021년 1분기 실적 발표 컨퍼런스 콜은 2021년 4월 22일 오전 10시(미국 동부시간)에 예정되어 있습니다(여기를 클릭하세요). 컨퍼런스 콜 중 투자자 여러분께서는 다음 사항에 유의하시기 바랍니다.
미국 철강업체들은 정부 보조금을 받거나 미국 달러 대비 인위적으로 낮은 환율을 유지하는 등 유리한 위치에 있는 해외 생산업체들과의 치열한 경쟁에 직면해 있습니다. 또한, 해외 생산업체들은 노동력, 원자재, 에너지 및 환경 비용을 절감하는 등의 이점을 누리고 있습니다. 미국 정부, 특히 트럼프 행정부는 특정 품목에 대한 무역 조사를 시작하고 판재 수입에 대해 무역법 232조에 따른 관세를 부과했습니다. 만약 무역법 232조에 따른 관세가 인하되거나 철폐된다면, 해외 철강 수입이 다시 한번 미국 내 철강 가격을 하락시켜 클리블랜드 클리프스의 유망한 재정 회복세를 저해할 것입니다. 바이든 대통령은 아직 이전 행정부의 무역 정책에 큰 변화를 주지는 않았지만, 투자자들은 이러한 전반적인 불확실성을 인지해야 합니다.
AK Steel과 ArcelorMittal USA 인수는 클리블랜드-클리프스에 큰 이점을 가져다주었습니다. 그러나 이러한 수직적 통합은 위험도 수반합니다. 첫째, 클리블랜드-클리프스는 철광석 채굴 주기뿐만 아니라 자동차 산업의 시장 변동성에도 영향을 받을 것이며, 이는 회사의 경영 안정성을 주기적으로 강화하는 결과를 초래할 수 있습니다. 둘째로, 이러한 인수합병은 연구 개발의 중요성을 더욱 부각시켰습니다. 둘째로, 이러한 인수합병은 연구 개발의 중요성을 더욱 부각시켰습니다.둘째, 이러한 인수합병은 연구 개발의 중요성을 부각시켰습니다. 둘째, 인수합병은 연구 개발의 중요성을 부각시킨다.가볍고 강하며 성형성이 뛰어난 3세대 NEXMET 1000 및 NEXMET 1200 AHSS 제품은 현재 자동차 고객을 대상으로 개발 중이며, 시장 출시 속도는 불확실합니다.
클리블랜드-클리프스 경영진은 판매량 확대보다는 투자 자본 수익률(ROIC) 측면에서 가치 창출을 우선시할 것이라고 밝혔습니다(자세한 내용은 여기 참조). 하지만 경기 변동성이 심한 석유 산업에서 경영진이 이러한 엄격한 공급 관리 방식을 효과적으로 실행할 수 있을지는 관건입니다.
174년 역사를 자랑하는 클리블랜드-클리프스는 연금 및 의료보험 가입자가 많은 기업으로, 동종 업계의 다른 기업들에 비해 총 운영 비용이 더 높습니다. 노조와의 관계 또한 심각한 문제입니다. 2021년 4월 12일, 클리블랜드-클리프스는 맨스필드 공장의 새로운 노동 계약에 대해 미국 철강노조(United Steelworkers)와 53개월 임시 합의를 체결했으며, 이는 지역 노조원들의 승인을 기다리고 있습니다.
35억 달러의 조정 EBITDA 전망치를 기준으로 볼 때, 클리블랜드-클리프스는 선행 EV/EBITDA 비율 4.55배에 거래되고 있습니다. AK Steel과 ArcelorMittal USA를 인수하면서 클리블랜드-클리프스의 사업 모델이 크게 달라졌기 때문에, 과거 중간값인 7.03배의 EV/EBITDA 비율은 더 이상 의미가 없을 수도 있습니다.
동종 업계 기업인 US Steel의 과거 평균 EV/EBITDA는 6.60배, Nucor는 9.47배, Steel Dynamics(STLD)는 8.67배, ArcelorMittal은 7.40배입니다. 클리블랜드-클리프스 주가는 2020년 3월 저점 이후 약 500% 상승했지만(그림 4), 업계 평균 멀티플과 비교하면 여전히 저평가된 것으로 보입니다.
코로나19 사태 동안 클리블랜드-클리프스는 2020년 4월에 주당 0.06달러의 분기 배당금 지급을 중단했으며, 아직 배당금 지급을 재개하지 않았습니다.
CEO 루렌코 곤살베스의 리더십 아래 클리블랜드-클리프스는 놀라운 변화를 겪었습니다.
제 생각에는 클리블랜드-클리프스는 수익과 잉여현금흐름이 폭발적으로 증가할 직전에 있으며, 이는 다음 분기 실적 보고서에서 처음으로 확인할 수 있을 거라고 생각합니다.
클리블랜드-클리프스는 경기 순환형 투자 게임입니다. 현재 주가가 저평가되어 있고, 실적 전망이 밝으며, 원자재 가격이 유리한 환경인 데다 바이든 행정부의 인프라 계획에 대한 부정적인 요인들이 많다는 점을 고려할 때, 장기 투자자라면 여전히 투자할 만한 가치가 있다고 생각합니다. 2021년 1분기 손익계산서에 "소문에 사서 뉴스에 팔아라"라는 문구가 나온다면, 언제든 주가가 하락할 때 매수하여 기존 포지션을 늘릴 수 있을 것입니다.
클리블랜드-클리프스는 로렌시안 리서치가 신흥 천연자원 분야에서 발굴하여 높은 수익률과 낮은 위험을 꾸준히 제공하는 마켓플레이스 서비스인 천연자원 허브(The Natural Resources Hub) 회원들에게 판매한 수많은 아이디어 중 하나일 뿐입니다.
저는 오랜 기간 성공적인 투자 경험을 쌓아온 천연자원 전문가로서, 심층적인 연구를 통해 천연자원센터(TNRH) 회원들에게 높은 수익률과 낮은 위험을 제공하는 투자 아이디어를 제시합니다. 특히 천연자원 부문에서 심층적인 가치를 지닌 우량 기업과 저평가된 경쟁 우위를 가진 기업을 발굴하는 데 집중하며, 이는 수년간 효과가 입증된 투자 전략입니다.
제 작품의 간략한 샘플은 여기에 게시되어 있으며, 전체 4x 기사는 Seeking Alpha의 인기 마켓플레이스 서비스인 TNRH에 즉시 게시되었습니다. TNRH에서 다음 작품들도 찾아보실 수 있습니다.
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고지: 저 외에도 TNRH에는 활발한 커뮤니티 활동에 참여하여 의견을 게시하고 공유해 주시는 여러 기고자들이 계십니다. 실버 코스트 리서치(Silver Coast Research) 등이 그 예입니다. 이분들이 제공해주신 글은 모두 각자의 독립적인 연구와 분석의 결과물임을 강조하고 싶습니다.
고지: 저는/저희는 CLF의 장기 투자자입니다. 이 글은 제가 직접 작성했으며 제 개인적인 의견을 반영한 것입니다. Seeking Alpha 외에는 어떠한 보상도 받지 않았습니다. 이 글에 언급된 회사들과는 어떠한 사업적 관계도 없습니다.