"Ambil semua wang kami, perbuatan baik kami, lombong dan ketuhar kok, tetapi tinggalkan organisasi kami, dan dalam masa empat tahun saya akan membina semula diri saya." - Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) dahulunya merupakan sebuah syarikat penggerudian bijih besi yang membekalkan pelet bijih besi kepada pengeluar keluli. Ia hampir muflis pada tahun 2014 apabila ketua eksekutif Lourenco Goncalves dinamakan sebagai penyelamat.
Tujuh tahun kemudian, Cleveland-Cliffs merupakan sebuah syarikat yang sama sekali berbeza, berintegrasi secara vertikal ke dalam industri pemprosesan keluli dan penuh dengan dinamisme. Suku pertama tahun 2021 merupakan suku pertama selepas integrasi vertikal. Seperti mana-mana penganalisis yang berminat, saya ternanti-nanti laporan pendapatan suku tahunan dan pandangan pertama terhadap keputusan kewangan daripada pemulihan yang luar biasa itu, dengan mengambil kira beberapa isu seperti
Apa yang berlaku di Cleveland Cliffs sejak tujuh tahun lalu berkemungkinan akan tercatat dalam sejarah sebagai contoh transformasi klasik yang akan diajar dalam bilik darjah sekolah perniagaan Amerika.
Gonçalves mengambil alih pada Ogos 2014 “sebuah syarikat yang bergelut untuk terus hidup dengan portfolio yang tidak teratur yang penuh dengan aset yang berprestasi rendah yang dibina mengikut strategi yang sangat salah” (lihat di sini). Beliau menerajui beberapa langkah strategik untuk syarikat itu, bermula dengan ledakan kewangan, diikuti oleh bahan logam (iaitu logam buruk) dan memasuki perniagaan keluli:
Selepas transformasi yang berjaya, Cleveland-Cliffs yang berusia 174 tahun telah menjadi pemain bersepadu vertikal yang unik, beroperasi daripada perlombongan (perlombongan bijih besi dan pelet) kepada penapisan (pengeluaran keluli) (Rajah 1).
Pada awal industri ini, Carnegie telah mengubah perusahaannya yang dinamakan sempena namanya menjadi pembuat keluli dominan Amerika sehingga beliau menjualnya kepada US Steel (X) pada tahun 1902. Memandangkan kos rendah merupakan matlamat utama peserta industri kitaran, Carnegie telah menerima pakai dua strategi utama untuk mencapai kos pengeluaran yang rendah:
Walau bagaimanapun, lokasi geografi yang unggul, integrasi menegak dan juga pengembangan kapasiti boleh direplikasi oleh pesaing. Untuk memastikan syarikat itu berdaya saing, Carnegie sentiasa memperkenalkan inovasi teknologi terkini, sentiasa melabur semula keuntungan di kilang-kilang, dan kerap menggantikan peralatan yang sedikit ketinggalan zaman.
Permodalan ini membolehkannya mengurangkan kos buruh dan bergantung pada buruh yang kurang mahir. Beliau memformalkan apa yang dikenali sebagai proses "pemacu keras" bagi penambahbaikan berterusan untuk mencapai peningkatan produktiviti yang akan meningkatkan pengeluaran sambil menurunkan harga keluli (lihat di sini).
Integrasi menegak yang dijalankan oleh Gonsalves diambil daripada sebuah drama oleh Andrew Carnegie, walaupun Cleveland Cliff merupakan kes integrasi ke hadapan (iaitu menambah perniagaan hiliran kepada perniagaan huluan) dan bukannya kes integrasi terbalik yang diterangkan di atas.
Dengan pengambilalihan AK Steel dan ArcelorMittal USA pada tahun 2020, Cleveland-Cliffs menambah pelbagai produk kepada perniagaan bijih besi dan pelet sedia ada, termasuk HBI; produk rata dalam keluli karbon, keluli tahan karat, elektrik, keluli sederhana dan berat, produk panjang, paip keluli karbon dan keluli tahan karat, penempaan dan acuan panas dan sejuk. Ia telah mengukuhkan kedudukannya sebagai peneraju dalam pasaran automotif yang sangat popular, di mana ia menguasai jumlah dan rangkaian produk keluli rata.
Sejak pertengahan tahun 2020, industri keluli telah memasuki persekitaran penetapan harga yang sangat menggalakkan. Harga gegelung gulung panas domestik (atau HRC) di Midwest AS telah meningkat tiga kali ganda sejak Ogos 2020, mencapai rekod tertinggi melebihi $1,350/t pada pertengahan April 2020 (Rajah 2).
Rajah 2. Harga spot untuk bijih besi 62% (kanan) dan harga HRC domestik di Midwest AS (kiri) apabila Ketua Pegawai Eksekutif Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, mengambil alih, seperti yang dipinda dan sumber.
Cliffs akan mendapat manfaat daripada harga keluli yang tinggi. Pengambilalihan ArcelorMittal USA membolehkan syarikat itu kekal di atas harga spot hot-rolled manakala kontrak kenderaan harga tetap tahunan, terutamanya daripada AK Steel, boleh dirundingkan ke atas pada tahun 2022 (satu tahun di bawah harga spot).
Cleveland-Cliffs telah berulang kali memberi jaminan bahawa ia akan meneruskan "falsafah nilai berbanding volum" dan tidak akan memaksimumkan bahagian pasaran untuk meningkatkan penggunaan kapasiti, kecuali industri automotif, yang sebahagiannya membantu mengekalkan persekitaran harga semasa. Walau bagaimanapun, bagaimana rakan sebaya dengan pemikiran kitaran yang berakar umbi secara tradisional akan bertindak balas terhadap isyarat Goncalves adalah terbuka untuk dipersoalkan.
Harga bijih besi dan bahan mentah juga menggalakkan. Pada Ogos 2014, apabila Gonçalves menjadi Ketua Pegawai Eksekutif Cleveland-Cliffs, bijih besi 62% Fe bernilai kira-kira $96/tan, dan menjelang pertengahan April 2021, bijih besi 62% Fe bernilai kira-kira $173/tan (Rajah 1). satu). Selagi harga bijih besi kekal stabil, Cleveland Cliffs akan menghadapi peningkatan mendadak dalam harga pelet bijih besi yang dijualnya kepada pembuat keluli pihak ketiga sambil menerima kos pembelian pelet bijih besi yang rendah daripadanya.
Bagi bahan mentah skrap untuk relau arka elektrik (iaitu relau arka elektrik), momentum harga berkemungkinan akan berterusan untuk tempoh lima tahun akan datang disebabkan oleh permintaan yang kukuh di China. China akan menggandakan kapasiti relau arka elektriknya dalam tempoh lima tahun akan datang daripada paras semasa iaitu 100 tan metrik, sekali gus meningkatkan harga logam skrap – berita buruk untuk kilang keluli elektrik AS. Ini menjadikan keputusan Cleveland-Cliffs untuk membina kilang HBI di Toledo, Ohio sebagai langkah strategik yang sangat bijak. Bekalan logam yang mencukupi dijangka akan membantu meningkatkan keuntungan Cleveland-Cliffs pada tahun-tahun akan datang.
Cleveland-Cliffs menjangkakan jualan luaran pelet bijih besi akan mencecah 3-4 juta tan setahun selepas mendapatkan bekalan dalaman daripada relau bagas dan loji pengurangan langsungnya sendiri. Saya menjangkakan jualan pelet akan kekal pada tahap ini selaras dengan prinsip nilai berbanding volum.
Jualan HBI di kilang Toledo bermula pada Mac 2021 dan akan terus berkembang pada suku kedua 2021, sekali gus menambah aliran pendapatan baharu untuk Cleveland-Cliffs.
Pengurusan Cleveland-Cliffs menyasarkan EBITDA terlaras sebanyak $500 juta pada suku pertama, $1.2 bilion pada suku kedua dan $3.5 bilion pada tahun 2021, jauh melebihi konsensus penganalisis. Sasaran ini mewakili peningkatan yang ketara daripada $286 juta yang dicatatkan pada suku keempat 2020 (Rajah 3).
Rajah 3. Hasil suku tahunan Cleveland-Cliffs dan EBITDA terlaras, sebenar dan ramalan. Sumber: Laurentian Research, Pusat Sumber Asli, berdasarkan data kewangan yang diterbitkan oleh Cleveland-Cliffs.
Ramalan itu merangkumi sinergi $150 juta yang akan direalisasikan pada tahun 2021 sebagai sebahagian daripada sinergi sejumlah $310 juta daripada pengoptimuman aset, ekonomi skala dan pengoptimuman overhed.
Cleveland-Cliffs tidak perlu membayar cukai secara tunai sehingga aset cukai tertunda bersih sebanyak $492 juta habis. Pihak pengurusan tidak menjangkakan perbelanjaan modal atau pengambilalihan yang ketara. Saya menjangkakan syarikat akan menjana aliran tunai bebas yang ketara pada tahun 2021. Pihak pengurusan berhasrat untuk menggunakan aliran tunai bebas untuk mengurangkan hutang sekurang-kurangnya $1 bilion.
Panggilan persidangan pendapatan Suku Pertama 2021 dijadualkan pada 22 April 2021 jam 10:00 PG ET (klik di sini). Semasa panggilan persidangan, pelabur harus memberi perhatian kepada perkara berikut:
Pembuat keluli AS menghadapi persaingan sengit daripada pengeluar asing yang mungkin menerima subsidi kerajaan atau mengekalkan kadar pertukaran yang rendah secara buatan terhadap dolar AS dan/atau kos buruh, bahan mentah, tenaga dan alam sekitar yang lebih rendah. Kerajaan AS, terutamanya pentadbiran Trump, melancarkan siasatan perdagangan yang disasarkan dan mengenakan tarif Seksyen 232 ke atas import keluli rata. Jika tarif Seksyen 232 dikurangkan atau dihapuskan, import keluli asing sekali lagi akan menurunkan harga keluli domestik dan menjejaskan pemulihan kewangan Cleveland Cliffs yang menjanjikan. Presiden Biden masih belum membuat perubahan ketara pada dasar perdagangan pentadbiran sebelumnya, tetapi pelabur harus sedar tentang ketidakpastian umum ini.
Pengambilalihan AK Steel dan ArcelorMittal USA telah membawa manfaat yang besar kepada Cleveland-Cliffs. Walau bagaimanapun, integrasi menegak yang terhasil juga membawa risiko. Pertama, Cleveland-Cliffs bukan sahaja akan terjejas oleh kitaran perlombongan bijih besi, tetapi juga oleh turun naik pasaran dalam industri automotif, yang boleh membawa kepada pengukuhan kitaran pengurusan syarikat. Kedua, pengambilalihan tersebut telah menekankan kepentingan R&D. Kedua, pengambilalihan tersebut telah menekankan kepentingan R&D.Kedua, pengambilalihan ini menekankan kepentingan penyelidikan dan pembangunan. Kedua, pengambilalihan menekankan kepentingan R&D.Produk NEXMET 1000 dan NEXMET 1200 AHSS generasi ketiga, yang ringan, kuat dan boleh dibentuk, kini sedang dibangunkan untuk pelanggan automotif, dengan kadar pengenalan yang tidak menentu ke pasaran.
Pihak pengurusan Cleveland-Cliffs mengatakan ia akan mengutamakan penciptaan nilai (dari segi pulangan modal yang dilaburkan atau ROIC) berbanding pengembangan volum (lihat di sini). Masih belum dapat dilihat sama ada pihak pengurusan dapat melaksanakan pendekatan pengurusan bekalan yang ketat ini dengan berkesan dalam industri yang terkenal dengan kitarannya.
Bagi sebuah syarikat berusia 174 tahun dengan lebih ramai pesara dalam pelan pencen dan perubatannya, Cleveland-Cliffs menghadapi jumlah kos operasi yang lebih tinggi berbanding beberapa syarikat setarafnya. Hubungan kesatuan sekerja merupakan satu lagi isu penting. Pada 12 April 2021, Cleveland-Cliffs memeterai perjanjian sementara selama 53 bulan dengan United Steelworkers untuk kontrak buruh baharu di kilang Mansfield, sementara menunggu kelulusan daripada ahli kesatuan tempatan.
Melihat kepada panduan EBITDA Terlaras $3.5 bilion, Cleveland-Cliffs diniagakan pada nisbah EV/EBITDA hadapan sebanyak 4.55x. Memandangkan Cleveland-Cliffs merupakan perniagaan yang sangat berbeza selepas mengambil alih AK Steel dan ArcelorMittal USA, median EV/EBITDA sejarahnya sebanyak 7.03x mungkin tidak bermakna lagi.
Rakan industri seperti US Steel mempunyai median EV/EBITDA sejarah sebanyak 6.60x, Nucor 9.47x, Steel Dynamics (STLD) 8.67x dan ArcelorMittal 7.40x. Walaupun saham Cleveland-Cliffs meningkat kira-kira 500% sejak paras terendah pada Mac 2020 (Rajah 4), Cleveland-Cliffs masih kelihatan terkurang nilai berbanding gandaan purata industri.
Semasa krisis Covid-19, Cleveland-Cliffs menggantung dividen suku tahunannya sebanyak $0.06 sesaham pada April 2020 dan masih belum menyambung pembayaran dividen.
Di bawah kepimpinan Ketua Pegawai Eksekutif Lourenko Goncalves, Cleveland-Cliffs telah mengalami transformasi yang luar biasa.
Pada pendapat saya, Cleveland-Cliffs berada di ambang ledakan pendapatan dan aliran tunai percuma, yang saya fikir kita akan lihat buat kali pertama dalam laporan pendapatan suku tahunan kami yang akan datang.
Cleveland-Cliffs ialah permainan pelaburan kitaran. Memandangkan harga yang terlalu rendah, tinjauan pendapatan dan persekitaran harga komoditi yang menggalakkan, serta faktor penurunan utama di sebalik rancangan infrastruktur Biden, saya fikir masih bagus untuk pelabur jangka panjang mengambil posisi. Sentiasa ada kemungkinan untuk membeli penurunan dan menambah posisi sedia ada jika penyata pendapatan Suku Pertama 2021 mempunyai frasa "beli khabar angin, jual berita."
Cleveland-Cliffs hanyalah salah satu daripada banyak idea yang ditemui oleh Laurentian Research dalam ruang sumber asli yang baru muncul dan dijual kepada ahli The Natural Resources Hub, sebuah perkhidmatan pasaran yang secara konsisten memberikan pulangan yang tinggi dengan risiko yang rendah.
Sebagai pakar sumber asli dengan pengalaman pelaburan yang berjaya selama bertahun-tahun, saya menjalankan penyelidikan mendalam untuk membawa idea-idea hasil tinggi dan berisiko rendah kepada ahli Pusat Sumber Asli (TNRH). Saya memberi tumpuan kepada mengenal pasti nilai mendalam yang berkualiti tinggi dalam sektor sumber asli dan perniagaan parit yang dinilai rendah, satu pendekatan pelaburan yang telah terbukti berkesan selama ini.
Beberapa contoh ringkasan karya saya dipaparkan di sini, dan artikel 4x yang tidak diringkaskan telah dipaparkan serta-merta di TNRH, Seeking Alpha's popular marketplace service, di mana anda juga boleh menemui:
Daftar di sini hari ini dan manfaatkan platform penyelidikan lanjutan dan TNRH Laurentian Research hari ini!
Pendedahan: Selain saya, TNRH bernasib baik kerana mempunyai beberapa penyumbang lain yang menyiarkan dan berkongsi pandangan mereka tentang komuniti kita yang berkembang maju. Penulis-penulis ini termasuk Silver Coast Research dkk. Saya ingin menekankan bahawa artikel yang disediakan oleh penulis-penulis ini adalah hasil kajian dan analisis bebas mereka sendiri.
Pendedahan: Saya/kami merupakan CLF jangka panjang. Saya sendiri menulis artikel ini dan ia menyatakan pendapat saya sendiri. Saya tidak menerima sebarang pampasan (selain Seeking Alpha). Saya tidak mempunyai sebarang hubungan perniagaan dengan mana-mana syarikat yang disenaraikan dalam artikel ini.