« Prenez tout notre argent, nos grandes réalisations, nos mines et nos fours à coke, mais laissez notre organisation en paix, et dans quatre ans, je me reconstruirai. » – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE : CLF) était auparavant une société de forage de minerai de fer fournissant des granulés de minerai de fer aux aciéries. Elle a frôlé la faillite en 2014 lorsque son PDG, Lourenço Goncalves, a été nommé sauveteur.
Sept ans plus tard, Cleveland-Cliffs est une entreprise totalement différente, verticalement intégrée dans l'industrie de la transformation de l'acier et pleine de dynamisme. Le premier trimestre 2021 est le premier trimestre suivant l'intégration verticale. Comme tout analyste attentif, j'attends avec intérêt les résultats trimestriels et un premier aperçu des résultats financiers de ce redressement spectaculaire, en tenant compte de plusieurs facteurs tels que :
Ce qui s'est passé à Cleveland Cliffs au cours des sept dernières années restera probablement dans l'histoire comme un exemple classique de transformation à enseigner dans les écoles de commerce américaines.
En août 2014, Gonçalves a pris les rênes d'une entreprise en difficulté, aux prises avec un portefeuille désorganisé et rempli d'actifs sous-performants, fruit d'une stratégie catastrophique (voir ici). Il a impulsé plusieurs initiatives stratégiques, à commencer par un développement financier, suivi par le commerce de matières premières métalliques (notamment la ferraille) et l'entrée dans la sidérurgie.
Après une transformation réussie, Cleveland-Cliffs, vieille de 174 ans, est devenue un acteur verticalement intégré unique, opérant de l'extraction minière (extraction et bouletage du minerai de fer) au raffinage (production d'acier) (Figure 1).
Aux débuts de l'industrie, Carnegie a fait de son entreprise éponyme le principal sidérurgiste américain jusqu'à sa vente à US Steel (X) en 1902. Comme le faible coût est le Saint Graal des acteurs des industries cycliques, Carnegie a adopté deux stratégies principales pour atteindre un faible coût de production :
Cependant, une situation géographique avantageuse, une intégration verticale et même une expansion des capacités peuvent être imitées par les concurrents. Pour rester compétitive, Carnegie a constamment mis en œuvre les dernières innovations technologiques, réinvesti ses bénéfices dans les usines et remplacé régulièrement les équipements légèrement obsolètes.
Cette capitalisation lui permet à la fois de réduire ses coûts de main-d'œuvre et de recourir à une main-d'œuvre moins qualifiée. Il a formalisé ce qui est devenu le processus d'amélioration continue dit « du disque dur » afin d'obtenir des gains de productivité qui augmenteraient la production tout en abaissant le prix de l'acier (voir ici).
L'intégration verticale pratiquée par Gonsalves est tirée d'une pièce d'Andrew Carnegie, bien que le cas de Cleveland Cliff soit un cas d'intégration en aval (c'est-à-dire l'ajout d'une activité en aval à une activité en amont) plutôt qu'un cas d'intégration en aval comme décrit ci-dessus.
Suite à l'acquisition d'AK Steel et d'ArcelorMittal USA en 2020, Cleveland-Cliffs enrichit son offre de produits, initialement axée sur le minerai de fer et la granulation, avec notamment des barres de fer à haute teneur en hydrogène (HBI), des produits plats en acier au carbone, en acier inoxydable, en acier électrique, en acier moyen et lourd, des produits longs, des tubes en acier au carbone et en acier inoxydable, des pièces forgées à chaud et à froid, ainsi que des matrices. L'entreprise s'est imposée comme un acteur majeur du marché automobile, où elle domine le volume et la gamme des produits plats en acier.
Depuis mi-2020, l'industrie sidérurgique bénéficie d'un environnement de prix extrêmement favorable. Les prix des bobines laminées à chaud (HRC) sur le marché intérieur du Midwest américain ont triplé depuis août 2020, atteignant un niveau record de plus de 1 350 $/t à la mi-avril 2020 (figure 2).
Figure 2. Prix au comptant du minerai de fer à 62 % (à droite) et prix domestiques du HRC dans le Midwest américain (à gauche) lorsque le PDG de Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, a pris la relève, tels que modifiés et source.
Cliffs bénéficiera des prix élevés de l'acier. L'acquisition d'ArcelorMittal USA permet à l'entreprise de rester compétitive sur les prix spot de l'acier laminé à chaud, tandis que les contrats annuels à prix fixe pour les véhicules, principalement avec AK Steel, pourraient être renégociés à la hausse en 2022 (un an en dessous des prix spot).
Cleveland-Cliffs a maintes fois assuré qu'elle privilégierait une « philosophie axée sur la valeur plutôt que sur le volume » et qu'elle ne chercherait pas à maximiser sa part de marché pour accroître son taux d'utilisation des capacités, à l'exception du secteur automobile, qui contribue en partie au maintien des prix actuels. Cependant, la réaction de ses concurrents, traditionnellement attachés à une vision cyclique, aux orientations de Goncalves reste incertaine.
Les prix du minerai de fer et des matières premières étaient également favorables. En août 2014, lorsque Gonçalves a pris la direction de Cleveland-Cliffs, le minerai de fer à 62 % de Fe valait environ 96 $/tonne, et à la mi-avril 2021, il valait environ 173 $/tonne (figure 1). Tant que les prix du minerai de fer resteront stables, Cleveland Cliffs devra faire face à une forte hausse du prix des granulés de minerai de fer qu'elle vend à des aciéries tierces, tout en bénéficiant d'un faible coût d'achat de ces mêmes granulés auprès de ses propres producteurs.
Concernant les matières premières de récupération pour les fours à arc électrique (c'est-à-dire les fours à arc électrique), la hausse des prix devrait se poursuivre pendant les cinq prochaines années environ, en raison d'une forte demande chinoise. La Chine doublera la capacité de ses fours à arc électrique au cours des cinq prochaines années, passant de son niveau actuel de 100 tonnes métriques à un niveau supérieur, ce qui fera grimper les prix des métaux de récupération – une mauvaise nouvelle pour les aciéries électriques américaines. Dans ce contexte, la décision de Cleveland-Cliffs de construire une usine de HBI à Toledo, dans l'Ohio, s'avère un choix stratégique extrêmement judicieux. L'autosuffisance en matière d'approvisionnement en métal devrait contribuer à accroître les bénéfices de Cleveland-Cliffs dans les années à venir.
Cleveland-Cliffs prévoit que ses ventes externes de granulés de minerai de fer atteindront 3 à 4 millions de tonnes longues par an, après avoir sécurisé ses approvisionnements internes provenant de ses propres hauts fourneaux et usines de réduction directe. Je m'attends à ce que les ventes de granulés se maintiennent à ce niveau, conformément au principe de la valeur par rapport au volume.
Les ventes de HBI à l'usine de Toledo ont débuté en mars 2021 et continueront de croître au deuxième trimestre 2021, générant ainsi une nouvelle source de revenus pour Cleveland-Cliffs.
La direction de Cleveland-Cliffs visait un EBITDA ajusté de 500 millions de dollars au premier trimestre, de 1,2 milliard de dollars au deuxième trimestre et de 3,5 milliards de dollars en 2021, des objectifs nettement supérieurs aux prévisions des analystes. Ces prévisions représentent une hausse significative par rapport aux 286 millions de dollars enregistrés au quatrième trimestre 2020 (figure 3).
Figure 3. Chiffre d’affaires trimestriel et BAIIA ajusté de Cleveland-Cliffs (données réelles et prévisionnelles). Source : Laurentian Research, Centre des ressources naturelles, d’après les données financières publiées par Cleveland-Cliffs.
Les prévisions incluent une synergie de 150 millions de dollars qui devrait se concrétiser en 2021, dans le cadre d'une synergie totale de 310 millions de dollars provenant de l'optimisation des actifs, des économies d'échelle et de l'optimisation des frais généraux.
Cleveland-Cliffs n'aura pas à payer d'impôts en espèces tant que ses actifs d'impôt différé nets, d'un montant de 492 millions de dollars, ne seront pas épuisés. La direction n'anticipe pas d'investissements ou d'acquisitions importants. Je prévois que l'entreprise générera un flux de trésorerie disponible significatif en 2021. La direction entend utiliser ce flux de trésorerie disponible pour réduire la dette d'au moins un milliard de dollars.
La conférence téléphonique sur les résultats du premier trimestre 2021 est prévue le 22 avril 2021 à 10 h 00 (heure de l'Est) (cliquez ici). Lors de cette conférence, les investisseurs devront porter une attention particulière aux points suivants :
Les sidérurgistes américains sont confrontés à une concurrence féroce de la part des producteurs étrangers, qui peuvent bénéficier de subventions publiques ou maintenir un taux de change artificiellement bas par rapport au dollar américain et/ou proposer des coûts de main-d'œuvre, de matières premières, d'énergie et environnementaux inférieurs. Le gouvernement américain, et notamment l'administration Trump, a lancé des enquêtes commerciales ciblées et imposé des droits de douane au titre de l'article 232 sur les importations d'acier plat. Si ces droits de douane sont réduits ou supprimés, les importations d'acier étranger feront à nouveau baisser les prix de l'acier américain et compromettront la reprise financière prometteuse de Cleveland Cliffs. Le président Biden n'a pas encore apporté de changements significatifs à la politique commerciale de l'administration précédente, mais les investisseurs doivent tenir compte de cette incertitude générale.
L'acquisition d'AK Steel et d'ArcelorMittal USA a été très avantageuse pour Cleveland-Cliffs. Toutefois, l'intégration verticale qui en résulte comporte également des risques. En effet, Cleveland-Cliffs sera affectée non seulement par le cycle d'extraction du minerai de fer, mais aussi par la volatilité du marché automobile, ce qui pourrait entraîner un renforcement cyclique de sa direction. Deuxièmement, ces acquisitions ont accentué l'importance de la R&D. Deuxièmement, ces acquisitions ont accentué l'importance de la R&D.Deuxièmement, ces acquisitions ont mis en évidence l'importance de la recherche et du développement. Deuxièmement, les acquisitions soulignent l'importance de la R&D.Les produits NEXMET 1000 et NEXMET 1200 AHSS de troisième génération, légers, résistants et moulables, sont actuellement en cours de développement pour les clients du secteur automobile, avec un rythme d'introduction sur le marché incertain.
La direction de Cleveland-Cliffs affirme privilégier la création de valeur (en termes de retour sur investissement du capital investi ou ROIC) à l'expansion des volumes (voir ici). Il reste à voir si elle parviendra à mettre en œuvre efficacement cette approche rigoureuse de gestion de la chaîne d'approvisionnement dans un secteur réputé pour sa forte cyclicité.
Pour une entreprise de 174 ans, dont les régimes de retraite et d'assurance maladie comptent un nombre important de retraités, Cleveland-Cliffs fait face à des coûts d'exploitation totaux plus élevés que certaines de ses concurrentes. Les relations avec les syndicats constituent un autre point critique. Le 12 avril 2021, Cleveland-Cliffs a conclu un accord provisoire de 53 mois avec le syndicat United Steelworkers en vue d'une nouvelle convention collective pour l'usine de Mansfield, sous réserve de l'approbation des membres locaux du syndicat.
Au vu des prévisions d'EBITDA ajusté de 3,5 milliards de dollars, Cleveland-Cliffs se négocie avec un ratio VE/EBITDA prévisionnel de 4,55x. Compte tenu de la transformation profonde de l'entreprise suite aux acquisitions d'AK Steel et d'ArcelorMittal USA, son ratio VE/EBITDA médian historique de 7,03x pourrait ne plus être pertinent.
Les concurrents du secteur, US Steel, affichent un ratio VE/EBITDA médian historique de 6,60x, Nucor de 9,47x, Steel Dynamics (STLD) de 8,67x et ArcelorMittal de 7,40x. Bien que l'action Cleveland-Cliffs ait progressé d'environ 500 % depuis son point bas de mars 2020 (figure 4), elle semble toujours sous-évaluée par rapport à la moyenne du secteur.
Durant la crise du Covid-19, Cleveland-Cliffs a suspendu son dividende trimestriel de 0,06 $ par action en avril 2020 et n'a pas encore repris le versement de dividendes.
Sous la direction du PDG Lourenko Goncalves, Cleveland-Cliffs a connu une transformation incroyable.
À mon avis, Cleveland-Cliffs est sur le point de connaître une explosion de ses bénéfices et de son flux de trésorerie disponible, ce que nous verrons, je pense, pour la première fois lors de notre prochain rapport trimestriel sur les résultats.
Cleveland-Cliffs est un investissement cyclique. Compte tenu de sa sous-évaluation, des perspectives de bénéfices favorables et du contexte de prix des matières premières propices, ainsi que des principaux facteurs pessimistes liés aux projets d'infrastructure de Biden, je pense qu'il est toujours judicieux pour les investisseurs à long terme de prendre position. Il est toujours possible d'acheter à la baisse et de renforcer ses positions existantes si le compte de résultat du premier trimestre 2021 confirme la tendance « acheter la rumeur, vendre la nouvelle ».
Cleveland-Cliffs n'est qu'une des nombreuses idées que Laurentian Research a découvertes dans le secteur émergent des ressources naturelles et vendues aux membres de The Natural Resources Hub, un service de marché qui offre constamment des rendements élevés avec un faible risque.
En tant qu'expert en ressources naturelles fort d'une longue expérience d'investissement réussie, je réalise des recherches approfondies afin de proposer aux membres du Centre des ressources naturelles (TNRH) des idées d'investissement à haut rendement et à faible risque. Je privilégie l'identification d'entreprises à forte valeur ajoutée et sous-évaluées dans le secteur des ressources naturelles, une approche d'investissement qui a fait ses preuves au fil des ans.
Vous trouverez ici quelques extraits de mon travail, et l'article complet (4x) a été immédiatement publié sur TNRH, la plateforme populaire de Seeking Alpha, où vous pouvez également trouver :
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Divulgation : Outre moi-même, TNRH a la chance de compter sur plusieurs autres contributeurs qui publient et partagent leurs points de vue sur notre communauté dynamique. Parmi ces auteurs figurent Silver Coast Research et al. Je tiens à souligner que les articles proposés par ces auteurs sont le fruit de leurs propres recherches et analyses indépendantes.
Avertissement : Je suis un investisseur CLF de longue date. J’ai rédigé cet article moi-même et il reflète mon opinion personnelle. Je n’ai reçu aucune compensation (hormis celle de Seeking Alpha). Je n’entretiens aucune relation commerciale avec les entreprises mentionnées dans cet article.