"Prenez tout notre argent, nos belles actions, nos mines et nos fours à coke, mais quittez notre organisation, et en quatre ans je me reconstruirai."–Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE : CLF) était auparavant une société de forage de minerai de fer fournissant des boulettes de minerai de fer aux producteurs d'acier.Il a failli faire faillite en 2014 lorsque le directeur général Lourenco Goncalves a été nommé sauveteur.
Sept ans plus tard, Cleveland-Cliffs est une entreprise complètement différente, intégrée verticalement dans l'industrie de transformation de l'acier et pleine de dynamisme.Le premier trimestre 2021 est le premier trimestre après l'intégration verticale.Comme tout analyste intéressé, j'attends avec impatience les rapports sur les résultats trimestriels et un premier aperçu des résultats financiers de l'incroyable revirement, en tenant compte d'un certain nombre de problèmes tels que
Ce qui s'est passé dans les falaises de Cleveland au cours des sept dernières années restera probablement dans l'histoire comme un exemple classique de transformation à enseigner dans les salles de classe des écoles de commerce américaines.
Gonçalves a repris en août 2014 "une entreprise qui lutte pour survivre avec un portefeuille désorganisé rempli d'actifs sous-performants construits selon une stratégie horriblement erronée" (voir ici).Il a mené un certain nombre d'étapes stratégiques pour l'entreprise, en commençant par un boom financier, suivi des matériaux métalliques (c'est-à-dire de la ferraille) et en entrant dans le secteur de l'acier :
Après une transformation réussie, Cleveland-Cliffs, vieille de 174 ans, est devenue un acteur intégré verticalement unique, opérant de l'exploitation minière (extraction et pelletisation du minerai de fer) au raffinage (production d'acier) (Figure 1).
Aux débuts de l'industrie, Carnegie a fait de son entreprise éponyme le principal sidérurgiste américain jusqu'à ce qu'il la vende à US Steel (X) en 1902. Étant donné que le faible coût est le Saint Graal des acteurs cycliques de l'industrie, Carnegie a adopté deux stratégies principales pour atteindre un faible coût de production :
Cependant, une situation géographique supérieure, une intégration verticale et même une expansion de la capacité peuvent être reproduites par des concurrents.Pour maintenir la compétitivité de l'entreprise, Carnegie a constamment introduit les dernières innovations technologiques, réinvesti constamment les bénéfices dans les usines et remplacé fréquemment des équipements légèrement obsolètes.
Cette capitalisation lui permet à la fois de baisser les coûts de main-d'œuvre et de s'appuyer sur une main-d'œuvre moins qualifiée.Il a officialisé ce qui est devenu le processus d'amélioration continue du « disque dur » pour réaliser des gains de productivité qui augmenteraient la production tout en abaissant le prix de l'acier (voir ici).
L'intégration verticale poursuivie par Gonsalves est tirée d'une pièce d'Andrew Carnegie, bien que Cleveland Cliff soit un cas d'intégration en aval (c'est-à-dire l'ajout d'une entreprise en aval à une entreprise en amont) plutôt que le cas d'intégration inverse décrit ci-dessus.
Avec l'acquisition d'AK Steel et d'ArcelorMittal USA en 2020, Cleveland-Cliffs ajoute une gamme complète de produits à son activité existante de minerai de fer et de pelletisation, y compris HBI ;produits plats en acier au carbone, en acier inoxydable, en acier électrique, moyen et lourd.produits longs, tubes en acier au carbone et en acier inoxydable, forgeage à chaud et à froid et matrices.Elle s'est imposée comme un leader sur le très populaire marché automobile, où elle domine le volume et la gamme de produits plats en acier.
Depuis mi-2020, la sidérurgie est entrée dans un environnement de prix extrêmement favorable.Les prix intérieurs des bobines laminées à chaud (ou HRC) dans le Midwest américain ont triplé depuis août 2020, atteignant un niveau record supérieur à 1 350 $/t à la mi-avril 2020 (figure 2).
Figure 2. Prix au comptant du minerai de fer à 62 % (à droite) et prix intérieurs du HRC dans le Midwest américain (à gauche) lorsque le PDG de Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, a pris le relais, tel que modifié et source.
Cliffs bénéficiera des prix élevés de l'acier.L'acquisition d'ArcelorMittal USA permet à l'entreprise de rester au top des prix spot laminés à chaud tandis que les contrats annuels de véhicules à prix fixe, principalement d'AK Steel, pourraient être négociés à la hausse en 2022 (un an en dessous des prix spot).
Cleveland-Cliffs a assuré à plusieurs reprises qu'elle poursuivra une "philosophie de la valeur plutôt que du volume" et ne maximisera pas la part de marché pour augmenter l'utilisation des capacités, à l'exception de l'industrie automobile, qui contribue en partie à maintenir l'environnement de prix actuel.Cependant, la façon dont les pairs avec une pensée cyclique traditionnellement enracinée répondront aux signaux de Goncalves est sujette à caution.
Les prix du minerai de fer et des matières premières ont également été favorables.En août 2014, lorsque Gonçalves est devenu PDG de Cleveland-Cliffs, le minerai de fer à 62 % Fe valait environ 96 $/tonne, et à la mi-avril 2021, le minerai de fer à 62 % Fe valait environ 173 $/tonne (Figure 1).un).Tant que les prix du minerai de fer resteront stables, Cleveland Cliffs devra faire face à une forte augmentation du prix des boulettes de minerai de fer qu'elle vend à des sidérurgistes tiers tout en bénéficiant d'un faible coût d'achat de boulettes de minerai de fer auprès d'elle-même.
En ce qui concerne les déchets de matières premières pour les fours à arc électrique (c'est-à-dire les fours à arc électrique), la dynamique des prix devrait se poursuivre pendant les cinq prochaines années environ en raison de la forte demande en Chine.La Chine doublera la capacité de ses fours à arc électrique au cours des cinq prochaines années par rapport à son niveau actuel de 100 tonnes métriques, faisant grimper les prix de la ferraille - une mauvaise nouvelle pour les aciéries électriques américaines.Cela fait de la décision de Cleveland-Cliffs de construire une usine HBI à Toledo, dans l'Ohio, une décision stratégique extrêmement intelligente.L'approvisionnement autosuffisant en métal devrait contribuer à augmenter les bénéfices de Cleveland-Cliffs dans les années à venir.
Cleveland-Cliffs s'attend à ce que ses ventes externes de boulettes de minerai de fer soient de 3 à 4 millions de tonnes longues par an après avoir sécurisé les approvisionnements internes à partir de ses propres hauts fourneaux et usines de réduction directe.Je m'attends à ce que les ventes de granulés restent à ce niveau, conformément au principe de la valeur par rapport au volume.
Les ventes de HBI à l'usine de Toledo ont commencé en mars 2021 et continueront de croître au deuxième trimestre de 2021, ajoutant une nouvelle source de revenus pour Cleveland-Cliffs.
La direction de Cleveland-Cliffs visait un BAIIA ajusté de 500 millions de dollars au premier trimestre, 1,2 milliard de dollars au deuxième trimestre et 3,5 milliards de dollars en 2021, bien au-dessus du consensus des analystes.Ces cibles représentent une augmentation significative par rapport aux 286 millions de dollars enregistrés au quatrième trimestre de 2020 (figure 3).
Figure 3. Chiffre d'affaires trimestriel et BAIIA ajusté de Cleveland-Cliffs, réels et prévus.Source : Laurentian Research, Natural Resources Center, d'après les données financières publiées par Cleveland-Cliffs.
Les prévisions incluent une synergie de 150 millions de dollars à réaliser en 2021 dans le cadre d'une synergie totale de 310 millions de dollars provenant de l'optimisation des actifs, des économies d'échelle et de l'optimisation des frais généraux.
Cleveland-Cliffs n'aura pas à payer d'impôts en espèces tant que 492 millions de dollars d'actifs d'impôts différés nets n'auront pas été épuisés.La direction ne prévoit pas de dépenses en immobilisations ou d'acquisitions importantes.Je m'attends à ce que l'entreprise génère d'importants flux de trésorerie disponibles en 2021. La direction a l'intention d'utiliser les flux de trésorerie disponibles pour réduire la dette d'au moins 1 milliard de dollars.
La conférence téléphonique sur les résultats du premier trimestre 2021 est prévue le 22 avril 2021 à 10h00 HE (cliquez ici).Lors de la conférence téléphonique, les investisseurs doivent prêter attention aux points suivants :
Les sidérurgistes américains sont confrontés à une concurrence féroce de la part de producteurs étrangers qui peuvent recevoir des subventions gouvernementales ou maintenir un taux de change artificiellement bas par rapport au dollar américain et/ou réduire les coûts de main-d'œuvre, de matières premières, d'énergie et environnementaux.Le gouvernement américain, en particulier l'administration Trump, a lancé des enquêtes commerciales ciblées et imposé des droits de douane en vertu de l'article 232 sur les importations d'acier plat.Si les tarifs de l'article 232 sont réduits ou éliminés, les importations d'acier étranger feront à nouveau baisser les prix intérieurs de l'acier et nuiront à la reprise financière prometteuse de Cleveland Cliffs.Le président Biden n'a pas encore apporté de changements significatifs à la politique commerciale de l'administration précédente, mais les investisseurs doivent être conscients de cette incertitude générale.
L'acquisition d'AK Steel et d'ArcelorMittal USA a apporté de grands avantages à Cleveland-Cliffs.Cependant, l'intégration verticale qui en résulte comporte également des risques.Premièrement, Cleveland-Cliffs sera affectée non seulement par le cycle d'extraction du minerai de fer, mais également par la volatilité du marché dans l'industrie automobile, ce qui pourrait conduire à un renforcement cyclique de la direction de l'entreprise. Deuxièmement, les acquisitions ont accentué l'importance de la R&D. Deuxièmement, les acquisitions ont accentué l'importance de la R&D.Deuxièmement, ces acquisitions ont souligné l'importance de la recherche et du développement. Deuxièmement, les acquisitions soulignent l'importance de la R&D.Les produits NEXMET 1000 et NEXMET 1200 AHSS de troisième génération, qui sont légers, solides et moulables, sont actuellement en cours de développement pour les clients automobiles, avec un rythme incertain d'introduction sur le marché.
La direction de Cleveland-Cliffs affirme qu'elle donnera la priorité à la création de valeur (en termes de retour sur capital investi ou ROIC) plutôt qu'à l'expansion des volumes (voir ici).Il reste à voir si la direction peut mettre en œuvre efficacement cette approche rigoureuse de gestion de l'offre dans une industrie notoirement cyclique.
Pour une entreprise de 174 ans avec plus de retraités dans ses régimes de retraite et médicaux, Cleveland-Cliffs fait face à des coûts d'exploitation totaux plus élevés que certains de ses pairs.Les relations syndicales sont un autre problème aigu.Le 12 avril 2021, Cleveland-Cliffs a conclu un accord provisoire de 53 mois avec United Steelworkers pour un nouveau contrat de travail à l'usine de Mansfield, en attendant l'approbation des membres du syndicat local.
Si l'on considère les prévisions d'EBITDA ajusté de 3,5 milliards de dollars, Cleveland-Cliffs se négocie à un ratio EV/EBITDA prévisionnel de 4,55x.Étant donné que Cleveland-Cliffs est une entreprise très différente après l'acquisition d'AK Steel et d'ArcelorMittal USA, sa médiane historique EV/EBITDA de 7,03x ne signifie plus rien.
Les pairs du secteur US Steel ont un EV/EBITDA médian historique de 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x et ArcelorMittal 7,40x.Même si les actions de Cleveland-Cliffs ont augmenté d'environ 500 % depuis le creux de mars 2020 (figure 4), Cleveland-Cliffs semble toujours sous-évalué par rapport au multiple moyen de l'industrie.
Pendant la crise de Covid-19, Cleveland-Cliffs a suspendu son dividende trimestriel de 0,06 $ par action en avril 2020 et n'a pas encore recommencé à verser des dividendes.
Sous la direction du PDG Lourenko Goncalves, Cleveland-Cliffs a subi une transformation incroyable.
À mon avis, Cleveland-Cliffs est à la veille d'une explosion des bénéfices et des flux de trésorerie disponibles, ce que je pense que nous verrons pour la première fois dans notre prochain rapport trimestriel sur les bénéfices.
Cleveland-Cliffs est un jeu d'investissement cyclique.Compte tenu de sa sous-évaluation, de ses perspectives de bénéfices et de l'environnement favorable des prix des matières premières, ainsi que des principaux facteurs baissiers derrière les projets d'infrastructure de Biden, je pense qu'il est toujours bon pour les investisseurs à long terme de prendre position.Il est toujours possible d'acheter une baisse et d'ajouter à des positions existantes si le compte de résultat du premier trimestre 2021 contient la phrase «acheter la rumeur, vendre les nouvelles».
Cleveland-Cliffs n'est qu'une des nombreuses idées que Laurentian Research a découvertes dans le domaine émergent des ressources naturelles et vendues aux membres de The Natural Resources Hub, un service de marché qui offre constamment des rendements élevés avec un faible risque.
En tant qu'expert en ressources naturelles avec de nombreuses années d'expérience réussie en investissement, je mène des recherches approfondies pour apporter des idées à haut rendement et à faible risque aux membres du Centre des ressources naturelles (TNRH).Je me concentre sur l'identification d'une valeur profonde de haute qualité dans le secteur des ressources naturelles et les entreprises sous-évaluées, une approche d'investissement qui s'est avérée efficace au fil des ans.
Certains extraits abrégés de mon travail sont publiés ici, et l'article 4x intégral a été immédiatement publié sur TNRH, le service de marché populaire de Seeking Alpha, où vous pouvez également trouver :
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Divulgation : à part moi, TNRH a la chance d'avoir plusieurs autres contributeurs qui publient et partagent leurs points de vue sur notre communauté florissante.Ces auteurs incluent Silver Coast Research et al.Je tiens à souligner que les articles fournis par ces auteurs sont le produit de leurs propres recherches et analyses indépendantes.
Divulgation : Je/nous sommes un CLF à long terme.J'ai écrit cet article moi-même et il exprime ma propre opinion.Je n'ai reçu aucune compensation (autre que Seeking Alpha).Je n'ai aucune relation d'affaires avec l'une des entreprises énumérées dans cet article.