"Collede todo o noso diñeiro, as nosas grandes fazañas, as minas e os fornos de coque, pero abandonade a nosa organización e en catro anos reconstruireime." - Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) foi anteriormente unha empresa de perforación de mineral de ferro que subministraba pellets de mineral de ferro a produtores de aceiro. Case quebrou en 2014 cando o director executivo Lourenco Goncalves foi nomeado socorrista.
Sete anos despois, Cleveland-Cliffs é unha empresa completamente diferente, integrada verticalmente na industria de procesamento do aceiro e chea de dinamismo. O primeiro trimestre de 2021 é o primeiro trimestre despois da integración vertical. Como calquera analista interesado, agardo con impaciencia os informes de resultados trimestrais e unha primeira ollada aos resultados financeiros da incrible recuperación, tendo en conta unha serie de cuestións como
O que aconteceu nos cantís de Cleveland durante os últimos sete anos probablemente pasará á historia como un exemplo clásico de transformación que se ensina nas aulas das escolas de negocios estadounidenses.
En agosto de 2014, Gonçalves fíxose cargo dunha «empresa que loitaba por sobrevivir cunha carteira desorganizada chea de activos de baixo rendemento construídos segundo unha estratexia terriblemente errónea» (véxase aquí). Liderou unha serie de pasos estratéxicos para a empresa, comezando cun auxe financeiro, seguido de materiais metálicos (é dicir, chatarra) e entrando no negocio do aceiro:
Tras unha transformación exitosa, Cleveland-Cliffs, con 174 anos de historia, converteuse nun actor único integrado verticalmente, que opera desde a minería (extracción e peletización de mineral de ferro) ata o refinado (produción de aceiro) (Figura 1).
Nos primeiros tempos da industria, Carnegie converteu a súa empresa epónima no fabricante de aceiro dominante de América ata que lla vendeu a US Steel (X) en 1902. Dado que o baixo custo é o santo graal dos participantes cíclicos da industria, Carnegie adoptou dúas estratexias principais para lograr un baixo custo de produción:
Non obstante, a localización xeográfica superior, a integración vertical e mesmo a expansión da capacidade poden ser replicadas polos competidores. Para manter a empresa competitiva, Carnegie introduciu constantemente as últimas innovacións tecnolóxicas, reinvestiu constantemente os beneficios nas fábricas e substituíu con frecuencia equipos lixeiramente obsoletos.
Esta capitalización permítelle reducir os custos laborais e depender de man de obra menos cualificada. Formalizou o que se coñeceu como o proceso de mellora continua do "disco duro" para lograr aumentos de produtividade que aumentarían a produción á vez que reducirían o prezo do aceiro (véxase aquí).
A integración vertical que persegue Gonsalves está tomada dunha obra de teatro de Andrew Carnegie, aínda que o Cleveland Cliff é un caso de integración cara adiante (é dicir, engadir un negocio augas abaixo a un negocio augas arriba) en lugar do caso de integración inversa descrito anteriormente.
Coa adquisición de AK Steel e ArcelorMittal USA en 2020, Cleveland-Cliffs engade unha gama completa de produtos ao seu negocio existente de mineral de ferro e peletización, incluíndo HBI; produtos planos en aceiro ao carbono, aceiro inoxidable, aceiro eléctrico, medio e pesado, produtos longos, tubos de aceiro ao carbono e aceiro inoxidable, forxa en quente e en frío e matrices. Estableceuse como líder no popular mercado da automoción, onde domina o volume e a gama de produtos planos de aceiro.
Desde mediados de 2020, a industria siderúrxica entrou nun ambiente de prezos extremadamente favorable. Os prezos nacionais da bobina laminada en quente (ou BRC) no Medio Oeste dos Estados Unidos triplicáronse desde agosto de 2020, alcanzando un máximo histórico por riba dos 1.350 $/t a mediados de abril de 2020 (Figura 2).
Figura 2. Prezos spot para o mineral de ferro ao 62 % (dereita) e prezos nacionais de BLC no Medio Oeste dos Estados Unidos (esquerda) cando o CEO de Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, asumiu o cargo, tal e como se modificou e na fonte.
Cliffs beneficiarase dos altos prezos do aceiro. A adquisición de ArcelorMittal USA permite á empresa manterse ao tanto dos prezos spot do aceiro laminado en quente, mentres que os contratos anuais de vehículos a prezo fixo, principalmente de AK Steel, poderían negociarse ao alza en 2022 (un ano por debaixo dos prezos spot).
Cleveland-Cliffs asegurou repetidamente que seguirá unha "filosofía de valor sobre volume" e que non maximizará a cota de mercado para aumentar a utilización da capacidade, coa excepción da industria do automóbil, que está a axudar en parte a manter o ambiente de prezos actual. Non obstante, é incógnito como responderán os seus competidores cun pensamento cíclico tradicionalmente arraigado ás indicacións de Goncalves.
Os prezos do mineral de ferro e das materias primas tamén foron favorables. En agosto de 2014, cando Gonçalves se converteu en CEO de Cleveland-Cliffs, o mineral de ferro cun 62 % de Fe valía uns 96 dólares/tonelada e, a mediados de abril de 2021, o mineral de ferro cun 62 % de Fe valía uns 173 dólares/tonelada (Figura 1). Mentres os prezos do mineral de ferro se manteñan estables, Cleveland Cliffs enfrontarase a un forte aumento no prezo dos gránulos de mineral de ferro que vende a terceiros fabricantes de aceiro, ao tempo que recibe un baixo custo por comprar gránulos de mineral de ferro a si mesma.
En canto ás materias primas de refugallo para fornos de arco eléctrico (é dicir, fornos de arco eléctrico), é probable que o impulso dos prezos continúe durante os próximos cinco anos aproximadamente debido á forte demanda na China. China duplicará a capacidade dos seus fornos de arco eléctrico nos próximos cinco anos desde o seu nivel actual de 100 toneladas métricas, o que fará subir os prezos da chatarra, unha mala noticia para as fábricas de aceiro eléctricas dos Estados Unidos. Isto fai que a decisión de Cleveland-Cliffs de construír unha planta HBI en Toledo, Ohio, sexa unha decisión estratéxica extremadamente intelixente. Espérase que o subministro autosuficiente do metal axude a impulsar os beneficios de Cleveland-Cliffs nos próximos anos.
Cleveland-Cliffs prevé que as súas vendas externas de pellets de mineral de ferro sexan de 3 a 4 millóns de toneladas longas ao ano despois de asegurar o subministro interno do seu propio alto forno e das plantas de redución directa. Espero que as vendas de pellets se manteñan neste nivel en liña co principio de valor sobre volume.
As vendas de HBI na planta de Toledo comezaron en marzo de 2021 e continuarán a crecer no segundo trimestre de 2021, o que engadirá unha nova fonte de ingresos para Cleveland-Cliffs.
A dirección de Cleveland-Cliffs tiña como obxectivo un EBITDA axustado de 500 millóns de dólares no primeiro trimestre, 1200 millóns de dólares no segundo trimestre e 3500 millóns de dólares en 2021, moi por riba do consenso dos analistas. Estes obxectivos representan un aumento significativo con respecto aos 286 millóns de dólares rexistrados no cuarto trimestre de 2020 (Figura 3).
Figura 3. Ingresos trimestrais e EBITDA axustado de Cleveland-Cliffs, reais e previstos. Fonte: Laurentian Research, Centro de Recursos Naturais, baseado nos datos financeiros publicados por Cleveland-Cliffs.
A previsión inclúe unha sinerxía de 150 millóns de dólares que se realizará en 2021 como parte dunha sinerxía total de 310 millóns de dólares procedente da optimización de activos, economías de escala e optimización dos gastos xerais.
Cleveland-Cliffs non terá que pagar impostos en efectivo ata que se esgoten os 492 millóns de dólares de activos por impostos diferidos netos. A dirección non prevé gastos de capital nin adquisicións significativas. Espero que a empresa xere un fluxo de caixa libre significativo en 2021. A dirección ten a intención de usar o fluxo de caixa libre para reducir a débeda en polo menos mil millóns de dólares.
A conferencia telefónica sobre os resultados do primeiro trimestre de 2021 está programada para o 22 de abril de 2021 ás 10:00 AM ET (faga clic aquí). Durante a conferencia telefónica, os investidores deben prestar atención ao seguinte:
Os produtores de aceiro estadounidenses enfróntanse a unha forte competencia de produtores estranxeiros que poden recibir subvencións gobernamentais ou manter un tipo de cambio artificialmente baixo fronte ao dólar estadounidense e/ou reducir os custos da man de obra, as materias primas, a enerxía e o medio ambiente. O goberno dos Estados Unidos, especialmente a administración Trump, puxo en marcha investigacións comerciais específicas e impuxo aranceis da Sección 232 ás importacións de aceiro plano. Se se reducen ou eliminan os aranceis da Sección 232, as importacións de aceiro estranxeiro volverán a facer baixar os prezos nacionais do aceiro e prexudicarán a prometedora recuperación financeira de Cleveland Cliffs. O presidente Biden aínda non realizou cambios significativos na política comercial da administración anterior, pero os investidores deben ser conscientes desta incerteza xeral.
A adquisición de AK Steel e ArcelorMittal USA trouxo grandes beneficios a Cleveland-Cliffs. Non obstante, a integración vertical resultante tamén conleva riscos. En primeiro lugar, Cleveland-Cliffs non só se verá afectada polo ciclo mineiro de mineral de ferro, senón tamén pola volatilidade do mercado na industria do automóbil, o que podería levar a un fortalecemento cíclico da xestión da empresa. En segundo lugar, as adquisicións acentuaron a importancia da I+D. En segundo lugar, as adquisicións acentuaron a importancia da I+D.En segundo lugar, estas adquisicións destacaron a importancia da investigación e o desenvolvemento. En segundo lugar, as adquisicións salientan a importancia da I+D.Os produtos NEXMET 1000 e NEXMET 1200 AHSS de terceira xeración, que son lixeiros, resistentes e moldeables, están a ser desenvolvidos actualmente para clientes do sector automotriz, cunha taxa de introdución no mercado incerta.
A dirección de Cleveland-Cliffs afirma que priorizará a creación de valor (en termos de retorno do capital investido ou ROIC) sobre a expansión do volume (véxase aquí). Resta por ver se a dirección pode implementar eficazmente esta rigorosa estratexia de xestión da subministración nunha industria notoriamente cíclica.
Para unha empresa de 174 anos de antigüidade con máis xubilados nos seus plans de pensións e médicos, Cleveland-Cliffs enfróntase a uns custos operativos totais máis elevados que algúns dos seus competidores. As relacións sindicais son outro problema grave. O 12 de abril de 2021, Cleveland-Cliffs asinou un acordo provisional de 53 meses con United Steelworkers para un novo contrato laboral na planta de Mansfield, pendente da aprobación dos membros do sindicato local.
De acordo coas previsións de EBITDA axustado de 3.500 millóns de dólares, Cleveland-Cliffs cotiza a unha relación EV/EBITDA a prazo de 4,55x. Dado que Cleveland-Cliffs é un negocio moi diferente despois de adquirir AK Steel e ArcelorMittal USA, a súa mediana histórica de EV/EBITDA de 7,03x pode que xa non signifique nada.
Os seus pares do sector, US Steel, teñen unha mediana histórica de EV/EBITDA de 6,60x, Nucor de 9,47x, Steel Dynamics (STLD) de 8,67x e ArcelorMittal de 7,40x. Aínda que as accións de Cleveland-Cliffs subiron arredor dun 500 % desde que tocaron fondo en marzo de 2020 (Figura 4), Cleveland-Cliffs aínda parece infravalorada en comparación co múltiplo medio do sector.
Durante a crise da Covid-19, Cleveland-Cliffs suspendeu o seu dividendo trimestral de 0,06 dólares por acción en abril de 2020 e aínda non retomou o pago de dividendos.
Baixo a dirección do director executivo Lourenko Goncalves, Cleveland-Cliffs experimentou unha transformación incrible.
Na miña opinión, Cleveland-Cliffs está a piques dunha explosión nos beneficios e no fluxo de caixa libre, que creo que veremos por primeira vez no noso próximo informe trimestral de resultados.
Cleveland-Cliffs é un xogo de investimento cíclico. Dada a súa subvaloración, as perspectivas de beneficios e o ambiente favorable de prezos das materias primas, así como os principais factores baixistas que sustentan os plans de infraestruturas de Biden, creo que aínda é bo que os investidores a longo prazo tomen posicións. Sempre é posible mercar unha baixada e engadir ás posicións existentes se a conta de resultados do primeiro trimestre de 2021 contén a frase "merca o rumor, vende as noticias".
Cleveland-Cliffs é só unha das moitas ideas que Laurentian Research descubriu no espazo emerxente dos recursos naturais e vendeu aos membros de The Natural Resources Hub, un servizo de mercado que ofrece constantemente altas rendibilidades con baixo risco.
Como experto en recursos naturais con moitos anos de experiencia exitosa en investimentos, realizo investigacións exhaustivas para achegar ideas de alto rendemento e baixo risco aos membros do Centro de Recursos Naturais (TNRH). Céntrome en identificar valor profundo de alta calidade no sector dos recursos naturais e en empresas con foso infravalorado, unha estratexia de investimento que demostrou a súa eficacia ao longo dos anos.
Aquí publícanse algunhas mostras resumidas do meu traballo, e o artigo íntegro de 4x publicouse inmediatamente en TNRH, o popular servizo de mercado de Seeking Alpha, onde tamén podes atopar:
Rexístrate aquí hoxe mesmo e benefíciate da investigación avanzada e da plataforma TNRH de Laurentian Research hoxe mesmo!
Aviso legal: Ademais de min, TNRH ten a sorte de contar con varios outros colaboradores que publican e comparten as súas opinións sobre a nosa próspera comunidade. Entre estes autores inclúense Silver Coast Research e outros. Gustaríame salientar que os artigos proporcionados por estes autores son o produto da súa propia investigación e análise independentes.
Aviso legal: Eu/Nós somos un CLF a longo prazo. Escribín este artigo eu mesmo e expresa a miña propia opinión. Non recibín ningunha compensación (ademais de Seeking Alpha). Non teño ningunha relación comercial con ningunha das empresas listadas neste artigo.