«Preneu tots els nostres diners, les nostres grans gestes, mines i forns de coc, però deixeu la nostra organització, i en quatre anys em reconstruiré.» – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) era anteriorment una empresa de perforació de mineral de ferro que subministrava pellets de mineral de ferro a productors d'acer. Gairebé va fer fallida el 2014 quan el director executiu Lourenco Goncalves va ser nomenat socorrista.
Set anys més tard, Cleveland-Cliffs és una empresa completament diferent, integrada verticalment a la indústria de processament d'acer i plena de dinamisme. El primer trimestre del 2021 és el primer trimestre després de la integració vertical. Com qualsevol analista interessat, espero amb interès els informes de resultats trimestrals i una primera ullada als resultats financers de l'increïble canvi de rumb, tenint en compte una sèrie de qüestions com ara...
El que va passar als penya-segats de Cleveland durant els darrers set anys probablement passarà a la història com un exemple clàssic de transformació que s'ensenya a les aules de les escoles de negocis americanes.
Gonçalves va assumir el càrrec a l'agost de 2014 "una empresa que lluitava per sobreviure amb una cartera desorganitzada plena d'actius de baix rendiment construïts d'acord amb una estratègia terriblement equivocada" (vegeu aquí). Va liderar una sèrie de passos estratègics per a l'empresa, començant amb un boom financer, seguit de materials metàl·lics (és a dir, ferralla) i entrant al negoci de l'acer:
Després d'una transformació reeixida, Cleveland-Cliffs, amb 174 anys d'història, s'ha convertit en un actor únic integrat verticalment, que opera des de la mineria (mineria i pelletització de mineral de ferro) fins al refinament (producció d'acer) (Figura 1).
En els primers dies de la indústria, Carnegie va convertir la seva empresa homònima en el fabricant d'acer dominant dels Estats Units fins que la va vendre a US Steel (X) el 1902. Com que el baix cost és el sant greal dels participants cíclics de la indústria, Carnegie ha adoptat dues estratègies principals per aconseguir un baix cost de producció:
Tanmateix, la ubicació geogràfica superior, la integració vertical i fins i tot l'expansió de la capacitat poden ser replicades pels competidors. Per mantenir l'empresa competitiva, Carnegie introduïa constantment les darreres innovacions tecnològiques, reinvertia constantment els beneficis a les fàbriques i substituïa amb freqüència els equips lleugerament obsolets.
Aquesta capitalització li permet tant reduir els costos laborals com dependre de mà d'obra menys qualificada. Va formalitzar el que es va conèixer com el procés de millora contínua del "disc dur" per aconseguir guanys de productivitat que augmentarien la producció alhora que reduïen el preu de l'acer (vegeu aquí).
La integració vertical que persegueix Gonsalves està extreta d'una obra de teatre d'Andrew Carnegie, tot i que el Cleveland Cliff és un cas d'integració directa (és a dir, afegir un negoci aigües avall a un negoci aigües amunt) en lloc del cas d'integració inversa descrit anteriorment.
Amb l'adquisició d'AK Steel i ArcelorMittal USA el 2020, Cleveland-Cliffs afegeix una gamma completa de productes al seu negoci existent de mineral de ferro i pelletització, incloent-hi HBI; productes plans en acer al carboni, acer inoxidable, acer elèctric, mitjà i pesant, productes llargs, tubs d'acer al carboni i acer inoxidable, forja en calent i en fred i matrius. S'ha consolidat com a líder en el popular mercat de l'automoció, on domina el volum i la gamma de productes plans d'acer.
Des de mitjans del 2020, la indústria siderúrgica ha entrat en un entorn de preus extremadament favorable. Els preus nacionals de la bobina laminada en calent (o HRC) al mig oest dels Estats Units s'han triplicat des de l'agost del 2020, assolint un rècord per sobre dels 1.350 dòlars/t a mitjans d'abril del 2020 (Figura 2).
Figura 2. Preus spot del mineral de ferro amb un 62% de materials (dreta) i preus nacionals de la BLC al mig oest dels Estats Units (esquerra) quan el CEO de Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, va assumir el càrrec, amb les modificacions i la font.
Cliffs es beneficiarà dels alts preus de l'acer. L'adquisició d'ArcelorMittal USA permet a l'empresa mantenir-se al dia dels preus spot dels laminats en calent, mentre que els contractes anuals de vehicles a preu fix, principalment d'AK Steel, es podrien negociar a l'alça el 2022 (un any per sota dels preus spot).
Cleveland-Cliffs ha assegurat repetidament que seguirà una "filosofia de valor per sobre del volum" i que no maximitzarà la quota de mercat per augmentar la utilització de la capacitat, amb l'excepció de la indústria de l'automoció, que està ajudant en part a mantenir l'entorn de preus actual. Tanmateix, és inqüestionable com respondran els competidors amb un pensament cíclic tradicionalment arrelat a les indicacions de Goncalves.
Els preus del mineral de ferro i les matèries primeres també van ser favorables. A l'agost de 2014, quan Gonçalves es va convertir en CEO de Cleveland-Cliffs, el mineral de ferro amb un 62% de Fe valia uns 96 dòlars/tona, i a mitjans d'abril de 2021, el mineral de ferro amb un 62% de Fe valia uns 173 dòlars/tona (Figura 1). Mentre els preus del mineral de ferro es mantinguin estables, Cleveland Cliffs s'enfrontarà a un fort augment del preu dels pellets de mineral de ferro que ven a fabricants d'acer externs, alhora que rebrà un baix cost de compra de pellets de mineral de ferro de si mateixa.
Pel que fa a les matèries primeres de ferralla per a forns d'arc elèctric (és a dir, forns d'arc elèctric), és probable que l'impuls dels preus continuï durant els propers cinc anys aproximadament a causa de la forta demanda a la Xina. La Xina duplicarà la capacitat dels seus forns d'arc elèctric durant els propers cinc anys respecte al seu nivell actual de 100 tones mètriques, cosa que farà pujar els preus de la ferralla, una mala notícia per a les fàbriques d'acer elèctric dels EUA. Això fa que la decisió de Cleveland-Cliffs de construir una planta HBI a Toledo, Ohio, sigui una estratègia extremadament intel·ligent. S'espera que el subministrament autosuficient del metall ajudi a impulsar els beneficis de Cleveland-Cliffs en els propers anys.
Cleveland-Cliffs espera que les seves vendes externes de pellets de mineral de ferro siguin de 3 a 4 milions de tones llargues anuals després d'assegurar-se els subministraments interns del seu propi alt forn i plantes de reducció directa. Espero que les vendes de pellets es mantinguin a aquest nivell d'acord amb el principi de valor sobre volum.
Les vendes de HBI a la planta de Toledo van començar el març del 2021 i continuaran creixent durant el segon trimestre del 2021, afegint una nova font d'ingressos per a Cleveland-Cliffs.
La direcció de Cleveland-Cliffs tenia com a objectiu un EBITDA ajustat de 500 milions de dòlars durant el primer trimestre, 1.200 milions de dòlars durant el segon trimestre i 3.500 milions de dòlars el 2021, molt per sobre del consens dels analistes. Aquests objectius representen un augment significatiu respecte als 286 milions de dòlars registrats durant el quart trimestre del 2020 (Figura 3).
Figura 3. Ingressos trimestrals i EBITDA ajustat de Cleveland-Cliffs, reals i previstos. Font: Laurentian Research, Natural Resources Center, a partir de dades financeres publicades per Cleveland-Cliffs.
La previsió inclou una sinergia de 150 milions de dòlars que es materialitzarà el 2021 com a part d'una sinergia total de 310 milions de dòlars derivada de l'optimització d'actius, les economies d'escala i l'optimització de les despeses generals.
Cleveland-Cliffs no haurà de pagar impostos en efectiu fins que s'esgotin els 492 milions de dòlars d'actius fiscals diferits nets. La direcció no espera despeses de capital ni adquisicions significatives. Espero que l'empresa generi un flux de caixa lliure significatiu el 2021. La direcció té la intenció d'utilitzar el flux de caixa lliure per reduir el deute en almenys 1.000 milions de dòlars.
La conferència telefònica sobre els resultats del primer trimestre del 2021 està programada per al 22 d'abril de 2021 a les 10:00 AM ET (feu clic aquí). Durant la conferència telefònica, els inversors haurien de prestar atenció al següent:
Els fabricants d'acer dels EUA s'enfronten a una forta competència de productors estrangers que poden rebre subvencions governamentals o mantenir un tipus de canvi artificialment baix respecte al dòlar dels EUA i/o reduir els costos de mà d'obra, matèries primeres, energia i medi ambient. El govern dels EUA, especialment l'administració Trump, va iniciar investigacions comercials específiques i va imposar aranzels de la Secció 232 a les importacions d'acer pla. Si els aranzels de la Secció 232 es redueixen o s'eliminen, les importacions d'acer estranger tornaran a fer baixar els preus nacionals de l'acer i perjudicaran la prometedora recuperació financera de Cleveland Cliffs. El president Biden encara no ha fet canvis significatius en la política comercial de l'administració anterior, però els inversors haurien de ser conscients d'aquesta incertesa general.
L'adquisició d'AK Steel i ArcelorMittal USA va aportar grans beneficis a Cleveland-Cliffs. Tanmateix, la integració vertical resultant també comporta riscos. En primer lloc, Cleveland-Cliffs es veurà afectada no només pel cicle de la mineria de mineral de ferro, sinó també per la volatilitat del mercat en la indústria de l'automoció, cosa que podria conduir a un enfortiment cíclic de la direcció de l'empresa. En segon lloc, les adquisicions han accentuat la importància de l'R+D. En segon lloc, les adquisicions han accentuat la importància de l'R+D.En segon lloc, aquestes adquisicions van destacar la importància de la recerca i el desenvolupament. En segon lloc, les adquisicions destaquen la importància de l'R+D.Els productes NEXMET 1000 i NEXMET 1200 AHSS de tercera generació, que són lleugers, resistents i emmotllables, s'estan desenvolupant actualment per a clients de l'automoció, amb una taxa d'introducció al mercat incerta.
La direcció de Cleveland-Cliffs diu que prioritzarà la creació de valor (en termes de retorn del capital invertit o ROIC) per sobre de l'expansió del volum (vegeu aquí). Queda per veure si la direcció pot implementar eficaçment aquest enfocament rigorós de gestió del subministrament en una indústria notòriament cíclica.
Per a una empresa de 174 anys d'història i amb més jubilats en els seus plans de pensions i mèdics, Cleveland-Cliffs s'enfronta a uns costos operatius totals més elevats que alguns dels seus competidors. Les relacions sindicals són un altre problema greu. El 12 d'abril de 2021, Cleveland-Cliffs va signar un acord provisional de 53 mesos amb United Steelworkers per a un nou contracte laboral a la planta de Mansfield, pendent de l'aprovació dels membres del sindicat local.
Si en tenim compte de les previsions d'EBITDA ajustat de 3.500 milions de dòlars, Cleveland-Cliffs cotitza a una ràtio EV/EBITDA a termini de 4,55x. Com que Cleveland-Cliffs és un negoci molt diferent després d'adquirir AK Steel i ArcelorMittal USA, la seva mitjana històrica d'EV/EBITDA de 7,03x potser ja no significa res.
Els seus competidors del sector, US Steel, tenen una mitjana històrica de EV/EBITDA de 6,60x, Nucor de 9,47x, Steel Dynamics (STLD) de 8,67x i ArcelorMittal de 7,40x. Tot i que les accions de Cleveland-Cliffs han pujat al voltant d'un 500% des que van tocar mínim el març del 2020 (figura 4), Cleveland-Cliffs encara sembla infravalorada en comparació amb el múltiple mitjà del sector.
Durant la crisi de la Covid-19, Cleveland-Cliffs va suspendre el dividend trimestral de 0,06 dòlars per acció a l'abril de 2020 i encara no ha reprès el pagament de dividends.
Sota el lideratge del CEO Lourenko Goncalves, Cleveland-Cliffs ha experimentat una transformació increïble.
Al meu parer, Cleveland-Cliffs està a punt d'una explosió de guanys i flux de caixa lliure, que crec que veurem per primera vegada al nostre proper informe trimestral de resultats.
Cleveland-Cliffs és un joc d'inversió cíclic. Tenint en compte la seva subvaloració, les perspectives de guanys i l'entorn favorable de preus de les matèries primeres, així com els principals factors baixistes que hi ha darrere dels plans d'infraestructures de Biden, crec que encara és bo que els inversors a llarg termini prenguin posicions. Sempre és possible comprar una baixada i afegir a les posicions existents si el compte de resultats del primer trimestre del 2021 conté la frase "compra el rumor, ven la notícia".
Cleveland-Cliffs és només una de les moltes idees que Laurentian Research ha descobert en l'espai emergent dels recursos naturals i ha venut als membres de The Natural Resources Hub, un servei de mercat que ofereix constantment rendiments elevats amb un baix risc.
Com a expert en recursos naturals amb molts anys d'experiència reeixida en inversions, duu a terme investigacions exhaustives per oferir idees d'alt rendiment i baix risc als membres del Centre de Recursos Naturals (TNRH). Em centro en la identificació de valor profund d'alta qualitat en el sector dels recursos naturals i en negocis amb fons d'inversió infravalorats, un enfocament d'inversió que ha demostrat la seva eficàcia al llarg dels anys.
Aquí es publiquen alguns exemples abreujats del meu treball, i l'article íntegre de 4x es va publicar immediatament a TNRH, el popular servei de mercat de Seeking Alpha, on també podeu trobar:
Registra't aquí avui mateix i aprofita la investigació avançada i la plataforma TNRH de Laurentian Research avui mateix!
Divulgació: A part de mi, TNRH té la sort de tenir diversos altres col·laboradors que publiquen i comparteixen les seves opinions sobre la nostra pròspera comunitat. Aquests autors inclouen Silver Coast Research i altres. M'agradaria destacar que els articles proporcionats per aquests autors són producte de la seva pròpia recerca i anàlisi independent.
Avís: Jo/nosaltres som un CLF a llarg termini. He escrit aquest article jo mateix i expressa la meva pròpia opinió. No he rebut cap compensació (a part de Seeking Alpha). No tinc cap relació comercial amb cap de les empreses que figuren en aquest article.