「私たちのお金、偉業、鉱山、コークス炉をすべて持ち帰ってください。しかし私たちの組織を離れてください。そうすれば私は4年以内に自分自身を再建します。」– アンドリュー・カーネギー
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) は、以前は鉄鋼生産者に鉄鉱石ペレットを供給する鉄鉱石掘削会社でした。2014年にロウレンコ・ゴンサルベス最高経営責任者（CEO）がライフガードに任命されたとき、同社は破産寸前だった。
7 年後、Cleveland-Cliffs はまったく異なる会社となり、鉄鋼加工業界に垂直統合され、ダイナミズムに満ちています。2021 年の第 1 四半期は垂直統合後の最初の四半期です。興味のあるアナリストと同様に、私も四半期決算報告を楽しみにしており、以下のような多くの問題を考慮して、驚異的な好転の財務結果を初めて見ることを楽しみにしています。
過去7年間にクリーブランドの崖で起こったことは、アメリカのビジネススクールの教室で教えられる変革の典型的な例として歴史に残ることになるだろう。
ゴンサルベス氏は 2014 年 8 月に「ひどく間違った戦略に従って構築された不採算資産でいっぱいの、組織化されていないポートフォリオで生き残りに苦戦している会社」を引き継ぎました（こちらを参照）。彼は、金融ブームから始まり、金属材料 (つまり金属スクラップ)、鉄鋼事業への参入など、会社の多くの戦略的ステップを主導しました。
創業 174 年の Cleveland-Cliffs は、変革に成功し、採掘 (鉄鉱石の採掘とペレット化) から精錬 (鉄鋼生産) までを行う、ユニークな垂直統合型企業になりました (図 1)。
業界の初期に、カーネギーは、1902 年に US スチール (X) に売却するまで、自らの名を冠した企業をアメリカの有力な鉄鋼メーカーに変えました。低コストは景気循環産業の参加者にとっての聖杯であるため、カーネギーは、低生産コストを達成するために 2 つの主な戦略を採用しました。
ただし、優れた地理的位置、垂直統合、さらには容量拡張さえも競合他社に真似される可能性があります。会社の競争力を維持するために、カーネギーは常に最新の技術革新を導入し、利益を常に工場に再投資し、少し古い設備を頻繁に交換しました。
この資本化により、人件費を削減し、熟練度の低い労働者に依存することが可能になります。彼は、鉄鋼の価格を下げながら生産量を増加させる生産性の向上を達成するための継続的改善の「ハードドライブ」プロセスとして知られるようになったプロセスを形式化しました (ここを参照)。
ゴンザルベスが追求した垂直統合は、アンドリュー・カーネギーの戯曲から引用されていますが、クリーブランドの崖は、上記の逆統合のケースではなく、順方向統合（つまり、上流のビジネスに下流のビジネスを追加する）のケースです。
2020 年に AK Steel と ArcelorMittal USA を買収したことにより、クリーブランド・クリフスは既存の鉄鉱石およびペレット化事業に HBI を含むあらゆる製品を追加しています。炭素鋼、ステンレス鋼、電気鋼、中鋼、重量鋼の平らな製品。長尺製品、炭素鋼およびステンレス鋼パイプ、熱間および冷間鍛造および金型。同社は、非常に人気の高い自動車市場においてリーダーとしての地位を確立しており、平鋼製品の量と範囲を独占しています。
2020年半ば以降、鉄鋼業界は非常に有利な価格環境に入った。米国中西部の国産熱間圧延コイル（HRC）価格は2020年8月以来3倍に上昇し、2020年4月中旬時点で1,350ドル/トンを超える過去最高値に達している（図2）。
図2. クリーブランド・クリフスのCEOローレンコ・ゴンサルベス氏が就任したときの、62%鉄鉱石のスポット価格（右）と米国中西部の国内HRC価格（左）（修正済みおよび出典）。
クリフは鋼材価格の高騰から恩恵を受けることになる。ArcelorMittal USAの買収により、同社は熱間圧延スポット価格を維持できる一方、主にAKスチールとの年間固定価格車両契約は2022年に値上げ交渉が行われる可能性がある（スポット価格は1年下回る）。
クリーブランド・クリフスは、「量より価値の哲学」を追求し、現在の価格環境の維持に部分的に貢献している自動車業界を除いて、生産能力を高めるために市場シェアを最大化するつもりはないと繰り返し断言している。しかし、伝統的に循環的思考が根付いている同業者がゴンサルベスの合図にどう反応するかは疑問の余地がある。
鉄鉱石や原材料の価格も好調だった。Gonçalves 氏が Cleveland-Cliffs の CEO に就任した 2014 年 8 月、62% Fe 鉄鉱石の価値は 1 トンあたり約 96 ドルでしたが、2021 年 4 月中旬までに 62% Fe 鉄鉱石の価値は 1 トンあたり約 173 ドルになりました (図 1)。一）。鉄鉱石価格が安定している限り、クリーブランド・クリフスは、自社から鉄鉱石ペレットを低コストで購入できる一方で、第三者の鉄鋼メーカーに販売する鉄鉱石ペレットの価格の急激な上昇に直面することになる。
電気炉用スクラップ原料（電気炉）については、中国での旺盛な需要により、今後5年程度は価格の勢いが続くものと思われます。中国は今後5年間で電気炉の生産能力を現在の100トンレベルから倍増させる予定で、スクラップ金属の価格が高騰するが、これは米国の電気製鉄所にとって悪いニュースだ。このため、オハイオ州トレドに HBI 工場を建設するというクリーブランド・クリフスの決定は、極めて賢明な戦略的措置であると言えます。金属の自給自足供給は、今後数年間でクリーブランド・クリフスの利益を押し上げるのに役立つと期待されている。
クリーブランド・クリフス社は、自社の高炉と直接還元プラントからの内部供給を確保した後、鉄鉱石ペレットの外部販売が年間300～400万ロングトンになると予想している。私は、量より価値の原則に従って、ペレットの販売はこの水準にとどまると予想しています。
トレド工場での HBI の販売は 2021 年 3 月に開始され、2021 年の第 2 四半期も成長を続け、クリーブランド クリフスに新たな収益源が加わります。
クリーブランド・クリフスの経営陣は、第1四半期に5億ドル、第2四半期に12億ドル、2021年に35億ドルの調整後EBITDAを目標としており、アナリストのコンセンサスを大幅に上回っていた。これらの目標は、2020 年第 4 四半期に記録された 2 億 8,600 万ドルから大幅に増加しています (図 3)。
図 3. クリーブランド・クリフスの四半期収益と調整後 EBITDA、実績および予測。出典: ローレンシアン・リサーチ、天然資源センター、クリーブランド・クリフスが発行した財務データに基づく。
この予測には、資産の最適化、スケールメリット、諸経費の最適化による合計 3 億 1,000 万ドルのシナジーの一部として、2021 年に実現される 1 億 5,000 万ドルのシナジーが含まれています。
クリーブランド・クリフズは、繰延税金資産の純額4億9,200万ドルが使い果たされるまで、現金で税金を支払う必要がなくなる。経営陣は多額の資本支出や買収を予想していません。同社は 2021 年に大幅なフリー キャッシュ フローを生み出すと予想しています。経営陣はフリー キャッシュ フローを利用して少なくとも 10 億ドルの負債を削減するつもりです。
2021 年第 1 四半期決算カンファレンスコールは、2021 年 4 月 22 日午前 10 時 (東部標準時間) に予定されています (ここをクリック)。電話会議中、投資家は以下の点に注意する必要があります。
米国の鉄鋼メーカーは、政府の補助金を受けたり、対米ドルで人為的に低い為替レートを維持したり、人件費、原材料、エネルギー、環境コストの引き下げを維持したりする可能性のある外国の生産者との厳しい競争に直面している。米国政府、特にトランプ政権は、対象を絞った貿易調査を開始し、平鋼の輸入に対して第232条の関税を課した。232条関税が引き下げられるか撤廃されれば、外国鉄鋼輸入により国内鉄鋼価格が再び下落し、クリーブランド・クリフスの有望な財務回復が損なわれることになる。バイデン大統領はまだ前政権の通商政策に大きな変更を加えていないが、投資家はこの全般的な不確実性を認識しておく必要がある。
AK Steel と ArcelorMittal USA の買収は、クリーブランド・クリフスに大きな利益をもたらしました。しかし、その結果生じる垂直統合にはリスクも伴います。まず、クリーブランド・クリフスは鉄鉱石の採掘サイクルだけでなく、自動車業界の市場変動の影響も受け、それが同社の経営の循環的な強化につながる可能性がある。 第二に、買収により研究開発の重要性が強調されました。 第二に、買収により研究開発の重要性が強調されました。第二に、これらの買収は研究開発の重要性を浮き彫りにしました。 第二に、買収は研究開発の重要性を浮き彫りにします。第 3 世代の NEXMET 1000 および NEXMET 1200 AHSS 製品は、軽量、高強度、成形可能で、現在自動車顧客向けに開発されていますが、市場への導入率は不透明です。
クリーブランド・クリフスの経営陣は、量の拡大よりも価値創造（投下資本利益率またはROICの観点から）を優先すると述べている（こちらを参照）。景気循環の悪名高い業界において、経営陣がこの厳格な供給管理アプローチを効果的に実行できるかどうかは、まだ分からない。
クリーブランド・クリフスは、年金や医療制度に加入する退職者が多い創業174年の企業として、一部の同業他社よりも総運営費が高額になることに直面している。労働組合との関係も深刻な問題です。2021年4月12日、クリーブランド・クリフスはマンスフィールド工場での新たな労働契約についてユナイテッド・スティールワーカーズと53か月の暫定協定を締結したが、地元の組合員の承認を待っている。
35 億ドルの調整後 EBITDA ガイダンスを見ると、クリーブランド・クリフスの予想 EV/EBITDA 比率は 4.55 倍です。クリーブランド・クリフスはAKスチールとアルセロールミタルUSAを買収したことで全く異なる事業になったため、EV/EBITDAの歴史的中央値7.03倍はもはや何の意味も持たないかもしれない。
同業のUSスチールの過去のEV/EBITDA中央値は6.60倍、ニューコアは9.47倍、スティール・ダイナミクス（STLD）は8.67倍、アルセロール・ミタルは7.40倍となっている。クリーブランド・クリフスの株価は2020年3月を底として約500％上昇していますが（図4）、業界平均倍率と比較すると依然として過小評価されているように見えます。
新型コロナウイルス危機の間、クリーブランド・クリフスは2020年4月に1株当たり0.06ドルの四半期配当を停止し、まだ配当支払いを再開していない。
CEO ローレンコ・ゴンサルベスのリーダーシップの下、クリーブランド・クリフスは驚くべき変革を遂げました。
私の考えでは、クリーブランド・クリフスは収益とフリーキャッシュフローが爆発的に増加する前夜にあり、それは次の四半期収益報告で初めて明らかになるのではないかと思います。
Cleveland-Cliffs は周期的な投資ゲームです。同氏の割安感、収益見通し、良好な商品価格環境、さらにはバイデン氏のインフラ計画の背後にある主な弱気要因を考慮すると、長期投資家がポジションをとるのは依然として良いことだと思う。2021 年第 1 四半期の損益計算書に「噂を買ってニュースを売る」というフレーズがある場合、押し目を買って既存のポジションを追加することはいつでも可能です。
Cleveland-Cliffs は、Laurentian Research が新たな天然資源分野で発見し、低リスクで高い収益を一貫して提供するマーケットプレイス サービスである The Natural Resources Hub のメンバーに販売した多くのアイデアの 1 つにすぎません。
長年にわたる投資で成功した経験を持つ天然資源の専門家として、私は天然資源センター (TNRH) のメンバーに高利回り、低リスクのアイデアを提供するために綿密な調査を行っています。私は、天然資源セクターおよび過小評価されている堀事業における質の高い深い価値を特定することに重点を置いており、これは長年にわたって効果的であることが証明されている投資アプローチです。
私の作品の一部の要約サンプルはここに掲載されており、要約されていない 4x 記事はすぐに Seeking Alpha の人気のマーケットプレイス サービスである TNRH に掲載されました。そこでは次のものも見つけることができます。
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開示: 私以外にも、TNRH には幸運なことに、私たちの繁栄しているコミュニティについて投稿し、意見を共有してくれる寄稿者が何人もいます。これらの著者には、Silver Coast Research などが含まれます。これらの著者によって提供された記事は、彼ら自身の独立した調査と分析の成果であることを強調したいと思います。
開示: 私/私たちは長期の CLF です。この記事は私自身が書いたものであり、私自身の意見を述べています。私は（Seeking Alpha を除いて）いかなる報酬も受け取っていません。私はこの記事に記載されている企業とはいかなる取引関係もありません。