「我々の金も、偉業も、鉱山も、コークス炉も全て奪ってしまえ。だが、我々の組織だけは残しておけ。そうすれば、4年で私は自らを再建するだろう。」 – アンドリュー・カーネギー
クリーブランド・クリフス社（NYSE: CLF）は、かつては鉄鉱石採掘会社として鉄鋼メーカーに鉄鉱石ペレットを供給していた。2014年、最高経営責任者（CEO）のロウレンソ・ゴンサルベス氏がライフガードに任命されたことで、同社は倒産の危機に瀕した。
7年後、クリーブランド・クリフスは全く異なる企業となり、鉄鋼加工業界に垂直統合され、活気に満ち溢れている。2021年第1四半期は、垂直統合後の最初の四半期である。他のアナリストと同様に、私も四半期決算報告と、次のような多くの問題を考慮に入れた、驚異的な業績回復の財務結果を初めて見ることを楽しみにしている。
過去7年間にクリーブランド・クリフスで起こったことは、アメリカのビジネススクールの教室で教えられるべき、変革の典型的な例として歴史に刻まれるだろう。
ゴンサルベス氏は2014年8月に、「ひどく間違った戦略に基づいて構築された、業績不振の資産で構成された無秩序なポートフォリオを抱え、生き残りに苦労していた会社」を引き継いだ（こちらを参照）。彼は、金融ブームを皮切りに、金属材料（つまりスクラップメタル）事業、そして鉄鋼事業への参入など、同社のために数々の戦略的なステップを主導した。
変革に成功した174年の歴史を持つクリーブランド・クリフスは、採掘（鉄鉱石の採掘とペレット化）から精製（鉄鋼生産）までを垂直統合した独自の企業となった（図1）。
鉄鋼業黎明期、カーネギーは自身の名を冠した企業をアメリカ最大の鉄鋼メーカーに育て上げ、1902年にUSスチール（X）に売却した。低コストは景気循環型産業の参加者にとって究極の目標であるため、カーネギーは生産コスト削減のために主に2つの戦略を採用した。
しかし、優れた地理的立地、垂直統合、さらには生産能力の拡大といった要素は、競合他社にも模倣される可能性がある。カーネギー社は競争力を維持するため、常に最新の技術革新を導入し、利益を工場に再投資し、やや旧式化した設備を頻繁に交換してきた。
この資本化により、人件費を削減し、熟練度の低い労働者に頼ることが可能になった。彼は、鉄鋼価格を引き下げながら生産量を増やす生産性向上を実現するために、後に「ハードドライブ」プロセスとして知られるようになる継続的改善のプロセスを体系化した（こちらを参照）。
ゴンサルベスが追求する垂直統合はアンドリュー・カーネギーの戯曲から着想を得たものだが、クリーブランドの崖は、上述の逆統合ではなく、順統合（つまり、上流事業に下流事業を追加すること）の事例である。
2020年にAK SteelとArcelorMittal USAを買収したことにより、Cleveland-Cliffsは既存の鉄鉱石およびペレット化事業に、HBIを含む幅広い製品群を追加しました。これには、炭素鋼、ステンレス鋼、電気用鋼、中・重量鋼の平鋼製品、長尺製品、炭素鋼およびステンレス鋼のパイプ、熱間および冷間鍛造、金型などが含まれます。同社は、非常に人気の高い自動車市場において、平鋼製品の量と種類で圧倒的なシェアを誇り、リーダーとしての地位を確立しています。
2020年半ば以降、鉄鋼業界は極めて有利な価格環境に突入した。米国中西部における国内熱延鋼板（HRC）価格は2020年8月以降3倍に上昇し、2020年4月中旬には1トン当たり1,350ドルを超える過去最高値を記録した（図2）。
図2. クリーブランド・クリフスのCEO、ロウレンコ・ゴンサルベスが就任した時​​点での鉄分62%の鉱石のスポット価格（右）と米国中西部の国内熱延鋼板価格（左）。修正および出典は後述。
クリフス社は鉄鋼価格の高騰から恩恵を受けるだろう。アルセロールミッタルUSAの買収により、同社は熱延鋼板のスポット価格を常に把握できる一方、主にAKスチール社との年間固定価格契約については、2022年（スポット価格より1年低い水準）に価格を引き上げることができる可能性がある。
クリーブランド・クリフスは、「量より価値を重視する」という理念を貫き、稼働率を高めるために市場シェアを最大化することはないと繰り返し表明している。ただし、現在の価格環境を維持する一因となっている自動車産業は例外である。しかし、従来から景気循環的な思考が根付いている同業他社が、ゴンサルベスの発言にどのように反応するかは未知数だ。
鉄鉱石や原材料の価格も好調だった。ゴンサルベスがクリーブランド・クリフスのCEOに就任した2014年8月には、鉄分62%の鉄鉱石は1トンあたり約96ドルだったが、2021年4月中旬には、鉄分62%の鉄鉱石は1トンあたり約173ドルに上昇した（図1）。鉄鉱石価格が安定している限り、クリーブランド・クリフスは、自社から鉄鉱石ペレットを購入するコストが低い一方で、第三者の製鉄会社に販売する鉄鉱石ペレットの価格が急上昇するという状況に直面することになる。
電気アーク炉のスクラップ原料（すなわち電気アーク炉）に関しては、中国での強い需要により、今後5年ほどは価格上昇が続くと予想されます。中国は今後5年間で電気アーク炉の生産能力を現在の100トンから倍増させる予定であり、スクラップ金属価格の上昇を招き、米国の電気製鉄所にとっては悪いニュースとなります。このため、クリーブランド・クリフスがオハイオ州トレドにHBIプラントを建設するという決定は、非常に賢明な戦略的動きと言えます。金属の自給自足は、今後数年間のクリーブランド・クリフスの利益を押し上げるのに役立つと予想されます。
クリーブランド・クリフス社は、自社の高炉および直接還元プラントからの供給を確保した後、鉄鉱石ペレットの外部販売量を年間300万～400万ロングトンと見込んでいます。私は、量より価値を重視する原則に基づき、ペレットの販売量はこの水準を維持すると予想しています。
トレド工場におけるHBIの販売は2021年3月に開始され、2021年第2四半期も引き続き成長し、クリーブランド・クリフスにとって新たな収益源となる見込みです。
クリーブランド・クリフスの経営陣は、第1四半期の調整後EBITDAを5億ドル、第2四半期を12億ドル、2021年を35億ドルと目標としており、これはアナリストのコンセンサスを大きく上回る水準である。これらの目標は、2020年第4四半期に記録された2億8600万ドルから大幅な増加となる（図3）。
図3．クリーブランド・クリフスの四半期売上高および調整後EBITDA（実績値と予測値）。出典：ローレンシャン・リサーチ、天然資源センター、クリーブランド・クリフスが公表した財務データに基づく。
この予測には、資産最適化、規模の経済、および間接費最適化による合計3億1000万ドルの相乗効果の一部として、2021年に実現される1億5000万ドルの相乗効果が含まれています。
クリーブランド・クリフスは、繰延税金資産4億9200万ドルが枯渇するまで、現金で税金を支払う必要はありません。経営陣は、大規模な設備投資や買収は予定していません。私は、同社が2021年に多額のフリーキャッシュフローを生み出すと予想しています。経営陣は、フリーキャッシュフローを使って少なくとも10億ドルの負債を削減する予定です。
2021年第1四半期決算説明会は、2021年4月22日午前10時（米国東部時間）に開催予定です（こちらをクリック）。説明会では、投資家の皆様は以下の点にご注意ください。
米国の鉄鋼メーカーは、政府補助金を受けたり、米ドルに対する為替レートを人為的に低く維持したり、労働コスト、原材料費、エネルギーコスト、環境コストを削減したりする可能性のある外国メーカーとの厳しい競争に直面している。米国政府、特にトランプ政権は、対象を絞った貿易調査を開始し、薄板鋼板の輸入にセクション232関税を課した。セクション232関税が引き下げられたり撤廃されたりすれば、外国からの鉄鋼輸入が再び国内鉄鋼価格を押し下げ、クリーブランド・クリフスの有望な財務回復を阻害するだろう。バイデン大統領は前政権の貿易政策に大きな変更を加えていないが、投資家はこの全般的な不確実性に留意すべきである。
AK SteelとArcelorMittal USAの買収は、Cleveland-Cliffsに大きな利益をもたらした。しかし、その結果として実現した垂直統合にはリスクも伴う。まず、Cleveland-Cliffsは鉄鉱石採掘サイクルだけでなく、自動車業界の市場変動にも影響を受けるため、同社の経営が周期的に強化される可能性がある。 第二に、買収によって研究開発の重要性がさらに強調された。 第二に、買収によって研究開発の重要性がさらに強調された。第二に、これらの買収は研究開発の重要性を浮き彫りにした。 第二に、買収は研究開発の重要性を浮き彫りにする。軽量で強度が高く、成形性に優れた第3世代のNEXMET 1000およびNEXMET 1200 AHSS製品は、現在自動車業界向けに開発が進められており、市場への導入時期は未定である。
クリーブランド・クリフスの経営陣は、生産量拡大よりも価値創造（投下資本利益率、ROICの観点から）を優先すると述べている（詳細はこちら）。しかし、景気変動の影響を受けやすいことで知られるこの業界において、経営陣がこの厳格な供給管理手法を効果的に実行できるかどうかは、今後の展開次第である。
創業174年の歴史を持ち、年金や医療保険制度に加入している退職者が多いクリーブランド・クリフス社は、同業他社と比べて総運営コストが高いという課題を抱えている。労働組合との関係もまた、深刻な問題となっている。2021年4月12日、クリーブランド・クリフス社は、マンスフィールド工場における新たな労働協約について、地元組合員の承認を条件として、全米鉄鋼労働組合と53ヶ月間の暫定合意を締結した。
35億ドルの調整後EBITDAガイダンスを見ると、クリーブランド・クリフスの予想EV/EBITDA比率は4.55倍となっている。AKスチールとアルセロールミッタルUSAを買収した後のクリーブランド・クリフスの事業内容は大きく変化しているため、過去の平均EV/EBITDA比率である7.03倍はもはや意味をなさないかもしれない。
同業他社の過去のEV/EBITDAの中央値は、US Steelが6.60倍、Nucorが9.47倍、Steel Dynamics (STLD)が8.67倍、ArcelorMittalが7.40倍となっている。Cleveland-Cliffsの株価は2020年3月の底値から約500%上昇しているものの（図4）、業界平均倍率と比較すると、依然として割安に見える。
クリーブランド・クリフスは、新型コロナウイルス感染症の危機の間、2020年4月に1株当たり0.06ドルの四半期配当を停止し、現在まで配当の支払いを再開していない。
CEOのロウレンコ・ゴンサルベスのリーダーシップの下、クリーブランド・クリフスは目覚ましい変革を遂げた。
私の見解では、クリーブランド・クリフスは収益とフリーキャッシュフローが爆発的に増加する寸前であり、その兆候は次回の四半期決算報告で初めて見られるだろうと考えています。
クリーブランド・クリフスは、景気循環型の投資対象です。株価の割安感、収益見通し、好調な商品価格環境、そしてバイデン氏のインフラ計画における主要な弱気要因を考慮すると、長期投資家にとっては依然としてポジションを取るのが良いでしょう。2021年第1四半期の損益計算書に「噂で買って、ニュースで売る」というフレーズがあれば、押し目買いをして既存のポジションを積み増すことも可能です。
クリーブランド・クリフスは、ローレンシャン・リサーチが新興の天然資源分野で発見し、低リスクで高収益を安定的に提供するマーケットプレイスサービスであるナチュラル・リソース・ハブの会員に販売した数多くのアイデアの一つに過ぎない。
長年にわたり投資で成功を収めてきた天然資源の専門家として、私は綿密な調査を行い、天然資源センター（TNRH）の会員の皆様に、高利回りかつ低リスクの投資アイデアを提供しています。天然資源セクターにおける質の高い割安銘柄や、割安な優位性を持つ企業を見極めることに注力しており、この投資手法は長年にわたり有効性が証明されています。
私の作品の要約版サンプルをここに掲載しています。完全版の4倍記事は、Seeking Alphaの人気マーケットプレイスサービスであるTNRHにすぐに掲載されました。TNRHでは、以下の記事もご覧いただけます。
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