„Vezmite si všetky naše peniaze, naše veľké činy, bane a koksovne, ale opustite našu organizáciu a o štyri roky sa znova vybudujem.“ – Andrew Carnegie
Spoločnosť Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) bola predtým spoločnosťou na ťažbu železnej rudy, ktorá dodávala pelety zo železnej rudy výrobcom ocele. V roku 2014 takmer skrachovala, keď bol generálny riaditeľ Lourenco Goncalves menovaný za plavčíka.
O sedem rokov neskôr je Cleveland-Cliffs úplne iná spoločnosť, vertikálne integrovaná do oceliarskeho priemyslu a plná dynamiky. Prvý štvrťrok 2021 je prvým štvrťrokom po vertikálnej integrácii. Ako každý zainteresovaný analytik sa teším na štvrťročné správy o hospodárskych výsledkoch a prvý pohľad na finančné výsledky neuveriteľného obratu, berúc do úvahy množstvo faktorov, ako napríklad
To, čo sa stalo v Cleveland Cliffs za posledných sedem rokov, sa pravdepodobne zapíše do histórie ako klasický príklad transformácie, ktorý sa má vyučovať v triedach amerických obchodných škôl.
Gonçalves prevzal v auguste 2014 „spoločnosť, ktorá sa snažila prežiť s neorganizovaným portfóliom plným nevýkonných aktív vybudovaných podľa strašne nesprávnej stratégie“ (pozri tu). Viedol pre spoločnosť niekoľko strategických krokov, počnúc finančným boomom, po ktorom nasledovali kovové materiály (t. j. kovový šrot) a vstup do oceliarskeho priemyslu:
Po úspešnej transformácii sa 174-ročná spoločnosť Cleveland-Cliffs stala jedinečným vertikálne integrovaným hráčom, ktorý pôsobí v rôznych oblastiach od ťažby (ťažba a peletizácia železnej rudy) až po rafináciu (výroba ocele) (obrázok 1).
V začiatkoch tohto odvetvia Carnegie premenil svoj rovnomenný podnik na dominantného amerického výrobcu ocele, až kým ho v roku 1902 nepredal spoločnosti US Steel (X). Keďže nízke náklady sú svätým grálom cyklických účastníkov odvetvia, Carnegie prijal dve hlavné stratégie na dosiahnutie nízkych výrobných nákladov:
Konkurencia však dokáže replikovať vynikajúcu geografickú polohu, vertikálnu integráciu a dokonca aj rozšírenie kapacít. Aby spoločnosť zostala konkurencieschopná, Carnegie neustále zavádzala najnovšie technologické inovácie, neustále reinvestovala zisky do tovární a často nahrádzala mierne zastarané zariadenia.
Táto kapitalizácia umožňuje znížiť náklady na pracovnú silu a zároveň sa spoliehať na menej kvalifikovanú pracovnú silu. Formalizoval to, čo sa stalo známym ako proces neustáleho zlepšovania „pevného disku“ s cieľom dosiahnuť zvýšenie produktivity, ktoré by zvýšilo produkciu a zároveň znížilo cenu ocele (pozri tu).
Vertikálna integrácia, ktorú sleduje Gonsalves, je prevzatá z hry Andrewa Carnegieho, hoci Clevelandský útes je skôr prípadom doprednej integrácie (t. j. pridania podniku smerom nadol k podniku smerujúcemu nahor) než prípadom spätnej integrácie opísaným vyššie.
Akvizíciou spoločností AK Steel a ArcelorMittal USA v roku 2020 spoločnosť Cleveland-Cliffs pridáva k svojmu existujúcemu podnikaniu v oblasti železnej rudy a peliet kompletný sortiment produktov vrátane HBI; ploché výrobky z uhlíkovej ocele, nehrdzavejúcej ocele, elektrotechnickej, stredne ťažkej a ťažkej ocele, dlhé výrobky, rúry z uhlíkovej a nehrdzavejúcej ocele, kovanie za tepla a za studena a zápustky. Stala sa lídrom na veľmi populárnom automobilovom trhu, kde dominuje v objeme a sortimente plochých oceľových výrobkov.
Od polovice roka 2020 sa oceliarsky priemysel dostal do mimoriadne priaznivého cenového prostredia. Ceny domácich za tepla valcovaných zvitkov (alebo HRC) na americkom Stredozápade sa od augusta 2020 strojnásobili a v polovici apríla 2020 dosiahli rekordné maximum nad 1 350 USD/t (obrázok 2).
Obrázok 2. Spotové ceny 62 % železnej rudy (vpravo) a domáce ceny valcovanej ocele (RC) na americkom Stredozápade (vľavo) v čase, keď generálny riaditeľ spoločnosti Cleveland-Cliffs Lourenko Gonçalves prevzal vedenie, v znení neskorších predpisov a so zdrojom.
Spoločnosť Cliffs bude profitovať z vysokých cien ocele. Akvizícia spoločnosti ArcelorMittal USA umožňuje spoločnosti udržať si kontrolu nad spotovými cenami valcovanej ocele za tepla, zatiaľ čo ročné zmluvy na vozidlá s pevnou cenou, predovšetkým od spoločnosti AK Steel, by sa mohli v roku 2022 vyjednať smerom nahor (o rok nižšie ako spotové ceny).
Spoločnosť Cleveland-Cliffs opakovane ubezpečila, že bude presadzovať „filozofiu hodnoty pred objemom“ a nebude maximalizovať podiel na trhu s cieľom zvýšiť využitie kapacít, s výnimkou automobilového priemyslu, ktorý čiastočne pomáha udržiavať súčasné cenové prostredie. Je však otázne, ako na Goncalvesove signály zareagujú konkurenti s tradične zakoreneným cyklickým myslením.
Ceny železnej rudy a surovín boli tiež priaznivé. V auguste 2014, keď sa Gonçalves stal generálnym riaditeľom spoločnosti Cleveland-Cliffs, mala 62 % železitá železná ruda hodnotu približne 96 USD/tona a do polovice apríla 2021 mala 62 % železitá železná ruda hodnotu približne 173 USD/tona (obrázok 1). Pokiaľ ceny železnej rudy zostanú stabilné, spoločnosť Cleveland Cliffs bude čeliť prudkému nárastu cien peliet zo železnej rudy, ktoré predáva tretím stranám, pričom od seba získava nízke náklady na nákup peliet zo železnej rudy.
Pokiaľ ide o šrot pre elektrické oblúkové pece (t. j. elektrické oblúkové pece), cenový trend bude pravdepodobne pokračovať aj v nasledujúcich piatich rokoch v dôsledku silného dopytu v Číne. Čína v priebehu nasledujúcich piatich rokov zdvojnásobí kapacitu svojich elektrických oblúkových pecí zo súčasných 100 metrických ton, čo zvýši ceny kovového šrotu – zlá správa pre americké elektrické oceliarne. Rozhodnutie spoločnosti Cleveland-Cliffs postaviť závod na výrobu HBI v Tolede v štáte Ohio je preto mimoriadne inteligentným strategickým krokom. Očakáva sa, že sebestačná dodávka tohto kovu pomôže v nasledujúcich rokoch zvýšiť zisky spoločnosti Cleveland-Cliffs.
Spoločnosť Cleveland-Cliffs očakáva, že jej externý predaj peliet zo železnej rudy dosiahne 3 až 4 milióny dlhých ton ročne po zabezpečení interných dodávok z vlastnej vysokej pece a závodov na priamu redukciu. Očakávam, že predaj peliet zostane na tejto úrovni v súlade s princípom hodnoty pred objemom.
Predaj HBI v závode v Tolede sa začal v marci 2021 a bude naďalej rásť aj v druhom štvrťroku 2021, čím sa pre Cleveland-Cliffs pridá nový zdroj príjmov.
Vedenie spoločnosti Cleveland-Cliffs plánovalo upravený zisk EBITDA vo výške 500 miliónov USD v prvom štvrťroku, 1,2 miliardy USD v druhom štvrťroku a 3,5 miliardy USD v roku 2021, čo výrazne prekročilo konsenzus analytikov. Tieto ciele predstavujú výrazný nárast oproti 286 miliónom USD zaznamenaným v štvrtom štvrťroku 2020 (obrázok 3).
Obrázok 3. Štvrťročné tržby a upravený zisk EBITDA spoločnosti Cleveland-Cliffs, skutočné a prognózované. Zdroj: Laurentian Research, Centrum prírodných zdrojov, na základe finančných údajov zverejnených spoločnosťou Cleveland-Cliffs.
Prognóza zahŕňa synergiu vo výške 150 miliónov USD, ktorá sa má dosiahnuť v roku 2021 ako súčasť celkovej synergie vo výške 310 miliónov USD z optimalizácie aktív, úspor z rozsahu a optimalizácie réžie.
Spoločnosť Cleveland-Cliffs nebude musieť platiť dane v hotovosti, kým sa nevyčerpajú čisté odložené daňové aktíva vo výške 492 miliónov dolárov. Vedenie neočakáva významné kapitálové výdavky ani akvizície. Očakávam, že spoločnosť v roku 2021 vygeneruje významný voľný peňažný tok. Vedenie má v úmysle použiť voľný peňažný tok na zníženie dlhu o najmenej 1 miliardu dolárov.
Konferenčný hovor o hospodárskych výsledkoch za 1. štvrťrok 2021 je naplánovaný na 22. apríla 2021 o 10:00 ET (kliknite sem). Počas konferenčného hovoru by investori mali venovať pozornosť nasledujúcim bodom:
Americkí výrobcovia ocele čelia tvrdej konkurencii zo strany zahraničných výrobcov, ktorí môžu dostávať vládne dotácie alebo udržiavať umelo nízky výmenný kurz voči americkému doláru a/alebo znižovať náklady na pracovnú silu, suroviny, energiu a životné prostredie. Vláda USA, najmä Trumpova administratíva, spustila cielené obchodné vyšetrovania a zaviedla clá podľa paragrafu 232 na dovoz plochej ocele. Ak sa clá podľa paragrafu 232 znížia alebo zrušia, dovoz zahraničnej ocele opäť zníži domáce ceny ocele a poškodí sľubné finančné oživenie spoločnosti Cleveland Cliffs. Prezident Biden zatiaľ neurobil významné zmeny v obchodnej politike predchádzajúcej administratívy, investori by si však mali byť vedomí tejto všeobecnej neistoty.
Akvizícia spoločností AK Steel a ArcelorMittal USA priniesla spoločnosti Cleveland-Cliffs veľké výhody. Výsledná vertikálna integrácia však so sebou nesie aj riziká. Po prvé, spoločnosť Cleveland-Cliffs bude ovplyvnená nielen cyklom ťažby železnej rudy, ale aj volatilitou trhu v automobilovom priemysle, čo by mohlo viesť k cyklickému posilňovaniu manažmentu spoločnosti. Po druhé, akvizície zdôraznili dôležitosť výskumu a vývoja. Po druhé, akvizície zdôraznili dôležitosť výskumu a vývoja.Po druhé, tieto akvizície zdôraznili dôležitosť výskumu a vývoja. Po druhé, akvizície zdôrazňujú dôležitosť výskumu a vývoja.Produkty NEXMET 1000 a NEXMET 1200 AHSS tretej generácie, ktoré sú ľahké, pevné a tvarovateľné, sa v súčasnosti vyvíjajú pre zákazníkov z automobilového priemyslu, pričom tempo ich uvedenia na trh je neisté.
Vedenie spoločnosti Cleveland-Cliffs uvádza, že uprednostní tvorbu hodnoty (z hľadiska návratnosti investovaného kapitálu alebo ROIC) pred expanziou objemu (pozri tu). Zostáva sa len pozrieť na to, či vedenie dokáže efektívne implementovať tento prísny prístup k riadeniu dodávok v odvetví, ktoré je notoricky cyklické.
Spoločnosť Cleveland-Cliffs, ktorá má 174 rokov a v ktorej je v dôchodkových a zdravotných plánoch zahrnutých viac dôchodcov, čelí vyšším celkovým prevádzkovým nákladom ako niektorí jej konkurenti. Vzťahy s odbormi sú ďalším akútnym problémom. 12. apríla 2021 spoločnosť Cleveland-Cliffs uzavrela so spoločnosťou United Steelworkers 53-mesačnú predbežnú dohodu o novej pracovnej zmluve v závode v Mansfielde, ktorá bude musieť byť schválená miestnymi odborármi.
Pri pohľade na prognózu upraveného EBITDA vo výške 3,5 miliardy dolárov sa spoločnosť Cleveland-Cliffs obchoduje s forwardovým pomerom EV/EBITDA 4,55x. Keďže Cleveland-Cliffs je po akvizícii spoločností AK Steel a ArcelorMittal USA úplne iná spoločnosť, jej historický medián EV/EBITDA 7,03x už nemusí znamenať nič.
Konkurenti v tomto odvetví, US Steel, majú historický medián EV/EBITDA 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x a ArcelorMittal 7,40x. Aj keď akcie Cleveland-Cliffs od dosiahnutia dna v marci 2020 vzrástli približne o 500 % (obrázok 4), Cleveland-Cliffs sa stále javí ako podhodnotený v porovnaní s priemerným násobkom v odvetví.
Počas krízy spôsobenej ochorením Covid-19 spoločnosť Cleveland-Cliffs v apríli 2020 pozastavila vyplácanie štvrťročnej dividendy vo výške 0,06 USD na akciu a doteraz ju neobnovila.
Pod vedením generálneho riaditeľa Lourenka Goncalvesa prešla spoločnosť Cleveland-Cliffs neuveriteľnou transformáciou.
Podľa môjho názoru je Cleveland-Cliffs na prahu explózie v zisku a voľnom peňažnom toku, čo si myslím, že prvýkrát uvidíme v našej ďalšej štvrťročnej správe o hospodárskych výsledkoch.
Cleveland-Cliffs je cyklická investičná hra. Vzhľadom na jeho podhodnotenie, výhľad zisku a priaznivé prostredie cien komodít, ako aj hlavné medvedie faktory stojace za Bidenovými infraštruktúrnymi plánmi, si myslím, že pre dlhodobých investorov je stále dobré zaujímať pozície. Vždy je možné kúpiť pokles a pridať k existujúcim pozíciám, ak výkaz ziskov a strát za prvý štvrťrok 2021 obsahuje frázu „kúpte si fámy, predajte správy“.
Cleveland-Cliffs je len jednou z mnohých myšlienok, ktoré spoločnosť Laurentian Research objavila v rozvíjajúcom sa priestore prírodných zdrojov a predala ich členom The Natural Resources Hub, trhoviska, ktoré konzistentne prináša vysoké výnosy s nízkym rizikom.
Ako expert na prírodné zdroje s dlhoročnými úspešnými investičnými skúsenosťami vykonávam hĺbkový výskum, aby som členom Centra prírodných zdrojov (TNRH) priniesol nápady s vysokým výnosom a nízkym rizikom. Zameriavam sa na identifikáciu vysoko kvalitnej a hlboko hodnotnej oblasti v sektore prírodných zdrojov a podhodnotených podnikov zaoberajúcich sa vodnými priekopami, čo je investičný prístup, ktorý sa v priebehu rokov osvedčil.
Niekoľko skrátených ukážok mojej práce je zverejnených tu a neskrátený článok vo 4x zväčšenom znení bol okamžite zverejnený na TNRH, populárnej online platforme Seeking Alpha, kde nájdete aj:
Zaregistrujte sa tu ešte dnes a využite výhody pokročilého výskumu a platformy TNRH od spoločnosti Laurentian Research!
Vyhlásenie: Okrem mňa má TNRH to šťastie, že má niekoľko ďalších prispievateľov, ktorí uverejňujú a zdieľajú svoje názory na našu prosperujúcu komunitu. Medzi týchto autorov patria Silver Coast Research a ďalší. Chcel by som zdôrazniť, že články poskytnuté týmito autormi sú výsledkom ich vlastného nezávislého výskumu a analýzy.
Vyhlásenie: Som/sme dlhodobý/á CLF. Tento článok som napísal/a sám/sama a vyjadruje môj vlastný názor. Nedostal/a som žiadnu odmenu (okrem Seeking Alpha). Nemám žiadny obchodný vzťah so žiadnou zo spoločností uvedených v tomto článku.