"Vezmite všetky naše peniaze, naše veľké činy, bane a koksárne, ale opustite našu organizáciu a za štyri roky sa prebudujem."– Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) bola predtým spoločnosť zaoberajúca sa vŕtaním železnej rudy, ktorá dodávala pelety železnej rudy výrobcom ocele.V roku 2014 takmer skrachovala, keď generálny riaditeľ Lourenco Goncalves bol vymenovaný za plavčíka.
O sedem rokov neskôr je Cleveland-Cliffs úplne iná spoločnosť, vertikálne integrovaná do oceliarskeho priemyslu a plná dynamiky.Prvý štvrťrok 2021 je prvým štvrťrokom po vertikálnej integrácii.Ako každý zainteresovaný analytik sa teším na štvrťročné správy o výnosoch a prvý pohľad na finančné výsledky neuveriteľného obratu, berúc do úvahy množstvo problémov, ako napr.
To, čo sa stalo v Cleveland Cliffs za posledných sedem rokov, sa pravdepodobne zapíše do histórie ako klasický príklad transformácie, ktorý sa má vyučovať v triedach americkej obchodnej školy.
Gonçalves prevzal v auguste 2014 „spoločnosť, ktorá sa snaží prežiť s dezorganizovaným portfóliom plným nedostatočne výkonných aktív vybudovaných podľa strašne nesprávnej stratégie“ (pozri tu).Viedol pre spoločnosť niekoľko strategických krokov, počnúc finančným boomom, následne kovovými materiálmi (t. j. kovovým šrotom) a vstupom do oceliarskeho biznisu:
Po úspešnej transformácii sa 174-ročný Cleveland-Cliffs stal jedinečným vertikálne integrovaným hráčom, ktorý pôsobí od ťažby (ťažba železnej rudy a peletizácia) až po rafináciu (výroba ocele) (obrázok 1).
V začiatkoch tohto odvetvia Carnegie zmenil svoj rovnomenný podnik na dominantného výrobcu ocele v Amerike, až kým ho v roku 1902 nepredal spoločnosti US Steel (X). Keďže nízke náklady sú svätým grálom účastníkov cyklického priemyslu, Carnegie prijal dve hlavné stratégie na dosiahnutie nízkych výrobných nákladov:
Avšak vynikajúcu geografickú polohu, vertikálnu integráciu a dokonca aj rozšírenie kapacity môžu konkurenti zopakovať.Aby bola spoločnosť konkurencieschopná, Carnegie neustále zavádzal najnovšie technologické inovácie, neustále reinvestoval zisky do tovární a často vymieňal mierne zastarané zariadenia.
Táto kapitalizácia mu umožňuje znížiť náklady na prácu a spoliehať sa na menej kvalifikovanú pracovnú silu.Formalizoval to, čo sa stalo známym ako proces neustáleho zlepšovania „pevného disku“, aby sa dosiahlo zvýšenie produktivity, ktoré by zvýšilo produkciu a zároveň znížilo cenu ocele (pozri tu).
Vertikálna integrácia, o ktorú sa usiluje Gonsalves, je prevzatá z hry Andrewa Carnegieho, hoci Cleveland Cliff je skôr prípadom predsunutej integrácie (tj pridanie podniku smerom nadol k podniku smerom nahor) ako prípad spätnej integrácie opísanej vyššie.
Akvizíciou spoločností AK Steel a ArcelorMittal USA v roku 2020 pridáva Cleveland-Cliffs k svojmu existujúcemu obchodu so železnou rudou a peletizáciou celý rad produktov, vrátane HBI;ploché výrobky z uhlíkovej ocele, nehrdzavejúcej ocele, elektrotechnickej, strednej a ťažkej ocele.dlhé výrobky, rúry z uhlíkovej ocele a nehrdzavejúcej ocele, kovanie za tepla a za studena a zápustky.Vyprofilovala sa ako líder na veľmi obľúbenom automobilovom trhu, kde dominuje v objeme a sortimente plochých výrobkov z ocele.
Od polovice roku 2020 sa oceliarsky priemysel dostal do mimoriadne priaznivého cenového prostredia.Domáce ceny zvitkov valcovaných za tepla (alebo HRC) na stredozápade USA sa od augusta 2020 strojnásobili a od polovice apríla 2020 dosiahli rekordnú výšku nad 1 350 USD/t (obrázok 2).
Obrázok 2. Okamžité ceny 62 % železnej rudy (vpravo) a domáce ceny HRC na stredozápade USA (vľavo), keď prevzal vedenie spoločnosti Cleveland-Cliffs Lourenko Gonçalves, v znení zmien a doplnení a zdroja.
Útesy budú ťažiť z vysokých cien ocele.Akvizícia ArcelorMittal USA umožňuje spoločnosti zostať na vrchole spotových cien valcovaných za tepla, zatiaľ čo ročné zmluvy na vozidlá s pevnou cenou, predovšetkým od AK Steel, by sa mohli rokovať smerom nahor v roku 2022 (o rok nižšie ako spotové ceny).
Cleveland-Cliffs opakovane ubezpečil, že bude presadzovať „filozofiu hodnoty nad objemom“ a nebude maximalizovať podiel na trhu na zvýšenie využitia kapacity, s výnimkou automobilového priemyslu, ktorý čiastočne pomáha udržiavať súčasné cenové prostredie.Je však otázne, ako na Goncalvesove podnety zareagujú rovesníci s tradične zakoreneným cyklickým myslením.
Priaznivé boli aj ceny železnej rudy a surovín.V auguste 2014, keď sa Gonçalves stal generálnym riaditeľom Cleveland-Cliffs, malo 62 % Fe železnej rudy hodnotu približne 96 USD/tona a do polovice apríla 2021 malo 62 % Fe železnej rudy hodnotu približne 173 USD/tona (obrázok 1).jeden).Pokiaľ ceny železnej rudy zostanú stabilné, Cleveland Cliffs bude čeliť prudkému nárastu cien peliet železnej rudy, ktoré predáva výrobcom ocele tretích strán, pričom od seba dostáva nízke náklady na nákup peliet železnej rudy.
Pokiaľ ide o šrotové suroviny pre elektrické oblúkové pece (tj elektrické oblúkové pece), cenová dynamika bude pravdepodobne pokračovať ďalších päť rokov v dôsledku silného dopytu v Číne.Čína zdvojnásobí kapacitu svojich elektrických oblúkových pecí v priebehu nasledujúcich piatich rokov zo súčasnej úrovne 100 metrických ton, čo zvýši ceny kovového šrotu – zlá správa pre americké elektrické oceliarne.Vďaka tomu je rozhodnutie Cleveland-Cliffs vybudovať závod HBI v Tolede v štáte Ohio mimoriadne šikovným strategickým krokom.Očakáva sa, že sebestačná dodávka kovu pomôže zvýšiť zisky Cleveland-Cliffs v nasledujúcich rokoch.
Cleveland-Cliffs očakáva, že jej externý predaj peliet zo železnej rudy bude 3 až 4 milióny ton ročne po zabezpečení interných dodávok z vlastnej vysokej pece a závodov na priamu redukciu.Očakávam, že predaj peliet zostane na tejto úrovni v súlade s princípom hodnoty nad objemom.
Predaj HBI v závode v Tolede sa začal v marci 2021 a bude pokračovať v raste v druhom štvrťroku 2021, čím sa pre Cleveland-Cliffs pridá nový tok príjmov.
Vedenie Cleveland-Cliffs sa zameralo na upravený EBITDA vo výške 500 miliónov USD v prvom štvrťroku, 1,2 miliardy USD v druhom štvrťroku a 3,5 miliardy USD v roku 2021, čo je výrazne nad konsenzom analytikov.Tieto ciele predstavujú významný nárast z 286 miliónov USD zaznamenaných v štvrtom štvrťroku 2020 (obrázok 3).
Obrázok 3. Štvrťročné príjmy Cleveland-Cliffs a upravená EBITDA, skutočná a prognóza.Zdroj: Laurentian Research, Natural Resources Center, na základe finančných údajov zverejnených Cleveland-Cliffs.
Prognóza zahŕňa synergiu 150 miliónov dolárov, ktorá sa má realizovať v roku 2021 ako súčasť celkovej synergie 310 miliónov dolárov z optimalizácie aktív, úspor z rozsahu a optimalizácie režijných nákladov.
Cleveland-Cliffs nebude musieť platiť dane v hotovosti, kým sa neminú čisté odložené daňové pohľadávky vo výške 492 miliónov USD.Manažment neočakáva významné kapitálové výdavky ani akvizície.Očakávam, že spoločnosť vygeneruje významný voľný peňažný tok v roku 2021. Manažment má v úmysle využiť voľný peňažný tok na zníženie dlhu aspoň o 1 miliardu USD.
Konferenčný hovor o zisku za 1. štvrťrok 2021 je naplánovaný na 22. apríla 2021 o 10:00 ET (kliknite sem).Počas konferenčného hovoru by investori mali venovať pozornosť nasledovnému:
Americkí výrobcovia ocele čelia tvrdej konkurencii zahraničných výrobcov, ktorí môžu dostávať vládne dotácie alebo udržiavať umelo nízky výmenný kurz voči americkému doláru a/alebo nižšie náklady na prácu, suroviny, energiu a životné prostredie.Americká vláda, najmä Trumpova administratíva, spustila cielené obchodné vyšetrovanie a uvalila clá podľa § 232 na dovoz plochej ocele.Ak sa clá podľa § 232 znížia alebo odstránia, zahraničné dovozy ocele opäť znížia domáce ceny ocele a poškodia sľubné finančné zotavenie Cleveland Cliffs.Prezident Biden zatiaľ neurobil výrazné zmeny v obchodnej politike predchádzajúcej administratívy, no investori by si túto všeobecnú neistotu mali uvedomiť.
Akvizícia spoločností AK Steel a ArcelorMittal USA priniesla Cleveland-Cliffs veľké výhody.Výsledná vertikálna integrácia však prináša aj riziká.Po prvé, Cleveland-Cliffs bude ovplyvnený nielen cyklom ťažby železnej rudy, ale aj volatilitou trhu v automobilovom priemysle, čo by mohlo viesť k cyklickému posilňovaniu manažmentu spoločnosti. Po druhé, akvizície zdôraznili význam výskumu a vývoja. Po druhé, akvizície zdôraznili význam výskumu a vývoja.Po druhé, tieto akvizície zdôraznili dôležitosť výskumu a vývoja. Po druhé, akvizície zdôrazňujú dôležitosť výskumu a vývoja.Tretia generácia produktov NEXMET 1000 a NEXMET 1200 AHSS, ktoré sú ľahké, pevné a tvarovateľné, sa v súčasnosti vyvíja pre zákazníkov z oblasti automobilového priemyslu, pričom miera uvedenia na trh je neistá.
Vedenie Cleveland-Cliffs hovorí, že bude uprednostňovať vytváranie hodnôt (v zmysle návratnosti investovaného kapitálu alebo ROIC) pred expanziou objemu (pozri tu).Zostáva zistiť, či manažment dokáže efektívne implementovať tento prísny prístup riadenia dodávok v notoricky cyklickom odvetví.
Pre 174-ročnú spoločnosť s väčším počtom dôchodcov vo svojich dôchodkových a zdravotných plánoch čelí Cleveland-Cliffs vyšším celkovým prevádzkovým nákladom ako niektorí jej kolegovia.Ďalšou akútnou témou sú vzťahy s odbormi.12. apríla 2021 uzavrela Cleveland-Cliffs 53-mesačnú dočasnú dohodu s United Steelworkers o novej pracovnej zmluve v závode v Mansfielde, ktorá čaká na schválenie od miestnych členov odborov.
Pri pohľade na 3,5 miliardy USD upravený ukazovateľ EBITDA sa Cleveland-Cliffs obchoduje s forwardovým pomerom EV/EBITDA 4,55x.Keďže Cleveland-Cliffs je po akvizícii AK Steel a ArcelorMittal USA veľmi odlišným biznisom, jeho historický medián EV/EBITDA 7,03-násobok už nemusí znamenať nič.
Priemyselní partneri US Steel majú historický medián EV/EBITDA 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x a ArcelorMittal 7,40x.Aj keď akcie Cleveland-Cliffs od dosiahnutia dna v marci 2020 vzrástli približne o 500 % (obrázok 4), Cleveland-Cliffs stále vyzerá podhodnotené v porovnaní s priemerom v odvetví.
Počas krízy Covid-19 spoločnosť Cleveland-Cliffs v apríli 2020 pozastavila štvrťročnú dividendu vo výške 0,06 USD na akciu a zatiaľ nevyplácala dividendy.
Pod vedením generálneho riaditeľa Lourenka Goncalvesa prešla Cleveland-Cliffs neuveriteľnou transformáciou.
Podľa môjho názoru je Cleveland-Cliffs na prahu explózie príjmov a voľného peňažného toku, čo si myslím, že prvýkrát uvidíme v našej ďalšej štvrťročnej správe o výnosoch.
Cleveland-Cliffs je cyklická investičná hra.Vzhľadom na jeho nízke ceny, vyhliadky na zisk a priaznivé prostredie cien komodít, ako aj na hlavné medvedie faktory stojace za Bidenovými plánmi infraštruktúry, si myslím, že pre dlhodobých investorov je stále dobré zaujímať pozície.Vždy je možné kúpiť pokles a pridať k existujúcim pozíciám, ak výkaz ziskov a strát za prvý štvrťrok 2021 obsahuje frázu „kúpte fámu, predajte správy“.
Cleveland-Cliffs je len jedným z mnohých nápadov, ktoré Laurentian Research objavil vo vznikajúcom priestore prírodných zdrojov a predal ich členom The Natural Resources Hub, trhovej služby, ktorá neustále prináša vysoké výnosy s nízkym rizikom.
Ako odborník na prírodné zdroje s dlhoročnými úspešnými investičnými skúsenosťami vykonávam hĺbkový výskum, aby som členom Centra prírodných zdrojov (TNRH) priniesol nápady s vysokým výnosom a nízkym rizikom.Zameriavam sa na identifikáciu vysokej kvality hlbokej hodnoty v sektore prírodných zdrojov a podhodnotených priekopových podnikov, investičný prístup, ktorý sa rokmi ukázal ako efektívny.
Niektoré skrátené ukážky mojej práce sú zverejnené tu a neskrátený článok 4x bol okamžite zverejnený na TNRH, populárnej službe trhu Seeking Alpha, kde tiež nájdete:
Zaregistrujte sa tu ešte dnes a využite výhody pokročilého výskumu Laurentian Research a platformy TNRH ešte dnes!
Zverejnenie: Okrem mňa má TNRH šťastie, že má niekoľko ďalších prispievateľov, ktorí uverejňujú a zdieľajú svoje názory na našu prosperujúcu komunitu.Medzi týchto autorov patrí Silver Coast Research et al.Chcel by som zdôrazniť, že články od týchto autorov sú výsledkom ich vlastného nezávislého výskumu a analýzy.
Zverejnenie: Ja/sme dlhodobo CLF.Tento článok som napísal sám a vyjadruje môj vlastný názor.Nedostal som žiadnu kompenzáciu (okrem Seeking Alpha).Nemám žiadny obchodný vzťah so žiadnou zo spoločností uvedených v tomto článku.