“Levem todo o nosso dinheiro, nossas grandes façanhas, minas e fornos de coque, mas deixem nossa organização, e em quatro anos eu me reconstruirei.” – Andrew Carnegie
A Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) era anteriormente uma empresa de perfuração de minério de ferro que fornecia pelotas de minério de ferro para produtores de aço. Ela quase faliu em 2014, quando o diretor executivo Lourenço Gonçalves foi nomeado salva-vidas.
Sete anos depois, a Cleveland-Cliffs é uma empresa completamente diferente, verticalmente integrada à indústria de processamento de aço e repleta de dinamismo. O primeiro trimestre de 2021 é o primeiro trimestre após a integração vertical. Como qualquer analista interessado, aguardo ansiosamente os relatórios de resultados trimestrais e uma primeira análise dos resultados financeiros dessa incrível recuperação, levando em consideração diversos fatores, como:
O que aconteceu nos penhascos de Cleveland nos últimos sete anos provavelmente entrará para a história como um exemplo clássico de transformação, a ser ensinado nas salas de aula das escolas de negócios americanas.
Gonçalves assumiu o comando em agosto de 2014, encontrando "uma empresa lutando para sobreviver com um portfólio desorganizado e repleto de ativos de baixo desempenho, construído segundo uma estratégia terrivelmente equivocada" (veja aqui). Ele liderou uma série de medidas estratégicas para a empresa, começando com um boom financeiro, seguido por materiais metálicos (ou seja, sucata metálica) e a entrada no setor siderúrgico:
Após uma transformação bem-sucedida, a Cleveland-Cliffs, com 174 anos de história, tornou-se uma empresa verticalmente integrada única, operando desde a mineração (extração e pelotização de minério de ferro) até o refino (produção de aço) (Figura 1).
Nos primórdios da indústria, Carnegie transformou sua empresa homônima na siderúrgica dominante dos Estados Unidos, até vendê-la para a US Steel (X) em 1902. Como o baixo custo é o objetivo principal dos participantes de uma indústria cíclica, Carnegie adotou duas estratégias principais para alcançar um baixo custo de produção:
No entanto, a localização geográfica privilegiada, a integração vertical e até mesmo a expansão da capacidade produtiva podem ser replicadas pelos concorrentes. Para manter a competitividade da empresa, a Carnegie introduzia constantemente as mais recentes inovações tecnológicas, reinvestia os lucros nas fábricas e substituía frequentemente os equipamentos ligeiramente obsoletos.
Essa capitalização permite reduzir os custos de mão de obra e recorrer a trabalhadores menos qualificados. Ele formalizou o que ficou conhecido como o processo de "disco rígido" de melhoria contínua para alcançar ganhos de produtividade que aumentariam a produção e, ao mesmo tempo, reduziriam o preço do aço (veja aqui).
A integração vertical buscada por Gonsalves é inspirada em uma peça de Andrew Carnegie, embora o caso do Cleveland Cliff seja um exemplo de integração vertical direta (ou seja, a adição de um negócio a jusante a um negócio a montante), e não o caso de integração reversa descrito anteriormente.
Com a aquisição da AK Steel e da ArcelorMittal USA em 2020, a Cleveland-Cliffs adicionou uma gama completa de produtos ao seu negócio existente de minério de ferro e pelotização, incluindo HBI (ferro-ferro-gás); produtos planos em aço carbono, aço inoxidável, aço elétrico, aço médio e pesado; produtos longos, tubos de aço carbono e aço inoxidável; forjamento a quente e a frio e matrizes. A empresa se consolidou como líder no popular mercado automotivo, onde domina o volume e a variedade de produtos planos de aço.
Desde meados de 2020, a indústria siderúrgica entrou em um ambiente de preços extremamente favorável. Os preços domésticos da bobina laminada a quente (HRC) no Meio-Oeste dos EUA triplicaram desde agosto de 2020, atingindo um recorde acima de US$ 1.350/t em meados de abril de 2020 (Figura 2).
Figura 2. Preços à vista do minério de ferro com 62% de pureza (à direita) e preços domésticos do laminado a quente no Meio-Oeste dos EUA (à esquerda) quando Lourenko Gonçalves, CEO da Cleveland-Cliffs, assumiu o cargo, conforme alterado e fonte.
A Cliffs se beneficiará dos altos preços do aço. A aquisição da ArcelorMittal USA permite que a empresa se mantenha competitiva em relação aos preços à vista do aço laminado a quente, enquanto os contratos anuais de preço fixo para veículos, principalmente com a AK Steel, poderão ser negociados para cima em 2022 (um ano abaixo dos preços à vista).
A Cleveland-Cliffs tem assegurado repetidamente que seguirá uma “filosofia de valor em detrimento do volume” e que não maximizará a participação de mercado para aumentar a utilização da capacidade, com exceção da indústria automotiva, que contribui em parte para a manutenção do atual cenário de preços. No entanto, resta saber como as empresas concorrentes, com sua mentalidade cíclica tradicional, reagirão às declarações de Gonçalves.
Os preços do minério de ferro e das matérias-primas também eram favoráveis. Em agosto de 2014, quando Gonçalves assumiu o cargo de CEO da Cleveland-Cliffs, o minério de ferro com 62% de Fe valia cerca de US$ 96/ton, e em meados de abril de 2021, o minério de ferro com 62% de Fe valia cerca de US$ 173/ton (Figura 1). Enquanto os preços do minério de ferro permanecerem estáveis, a Cleveland-Cliffs enfrentará um aumento acentuado no preço dos pellets de minério de ferro que vende para siderúrgicas terceirizadas, ao mesmo tempo em que obtém um baixo custo ao comprar pellets de minério de ferro diretamente da empresa.
Quanto à sucata de matéria-prima para fornos elétricos a arco (ou seja, fornos elétricos a arco), a tendência de alta dos preços provavelmente continuará pelos próximos cinco anos, devido à forte demanda na China. A China dobrará a capacidade de seus fornos elétricos a arco nos próximos cinco anos, partindo do nível atual de 100 toneladas métricas, o que impulsionará os preços da sucata metálica – uma má notícia para as siderúrgicas elétricas americanas. Isso torna a decisão da Cleveland-Cliffs de construir uma planta de HBI em Toledo, Ohio, uma jogada estratégica extremamente inteligente. Espera-se que o fornecimento autossuficiente do metal ajude a impulsionar os lucros da Cleveland-Cliffs nos próximos anos.
A Cleveland-Cliffs prevê que suas vendas externas de pelotas de minério de ferro serão de 3 a 4 milhões de toneladas longas por ano, após garantir o fornecimento interno a partir de seu próprio alto-forno e usinas de redução direta. Espero que as vendas de pelotas se mantenham nesse patamar, em linha com o princípio de valor sobre volume.
As vendas de HBI na fábrica de Toledo começaram em março de 2021 e continuarão a crescer no segundo trimestre de 2021, adicionando uma nova fonte de receita para a Cleveland-Cliffs.
A administração da Cleveland-Cliffs tinha como meta um EBITDA ajustado de US$ 500 milhões no primeiro trimestre, US$ 1,2 bilhão no segundo trimestre e US$ 3,5 bilhões em 2021, bem acima do consenso dos analistas. Essas metas representam um aumento significativo em relação aos US$ 286 milhões registrados no quarto trimestre de 2020 (Figura 3).
Figura 3. Receita trimestral e EBITDA ajustado da Cleveland-Cliffs, valores reais e previstos. Fonte: Laurentian Research, Centro de Recursos Naturais, com base em dados financeiros publicados pela Cleveland-Cliffs.
A previsão inclui uma sinergia de US$ 150 milhões a ser concretizada em 2021, como parte de uma sinergia total de US$ 310 milhões proveniente da otimização de ativos, economias de escala e otimização de custos indiretos.
A Cleveland-Cliffs não precisará pagar impostos em dinheiro até que US$ 492 milhões em ativos fiscais diferidos líquidos sejam totalmente utilizados. A administração não prevê grandes investimentos de capital ou aquisições. Prevejo que a empresa gerará um fluxo de caixa livre significativo em 2021. A administração pretende usar esse fluxo de caixa livre para reduzir a dívida em pelo menos US$ 1 bilhão.
A teleconferência sobre os resultados do primeiro trimestre de 2021 está agendada para 22 de abril de 2021, às 10h (horário do leste dos EUA) (clique aqui). Durante a teleconferência, os investidores devem prestar atenção aos seguintes pontos:
As siderúrgicas americanas enfrentam forte concorrência de produtoras estrangeiras que podem receber subsídios governamentais ou manter uma taxa de câmbio artificialmente baixa em relação ao dólar americano e/ou reduzir custos de mão de obra, matérias-primas, energia e impactos ambientais. O governo americano, especialmente a administração Trump, lançou investigações comerciais direcionadas e impôs tarifas da Seção 232 sobre as importações de aço plano. Se as tarifas da Seção 232 forem reduzidas ou eliminadas, as importações de aço estrangeiro voltarão a pressionar os preços do aço no mercado interno para baixo e prejudicarão a promissora recuperação financeira da Cleveland Cliffs. O presidente Biden ainda não implementou mudanças significativas na política comercial da administração anterior, mas os investidores devem estar cientes dessa incerteza geral.
A aquisição da AK Steel e da ArcelorMittal USA trouxe grandes benefícios para a Cleveland-Cliffs. No entanto, a integração vertical resultante também acarreta riscos. Em primeiro lugar, a Cleveland-Cliffs será afetada não apenas pelo ciclo da mineração de minério de ferro, mas também pela volatilidade do mercado na indústria automotiva, o que pode levar a um fortalecimento cíclico da gestão da empresa. Em segundo lugar, as aquisições acentuaram a importância da P&D. Em segundo lugar, as aquisições acentuaram a importância da P&D.Em segundo lugar, essas aquisições destacaram a importância da pesquisa e desenvolvimento. Em segundo lugar, as aquisições destacam a importância da P&D.A terceira geração dos produtos NEXMET 1000 e NEXMET 1200 AHSS, que são leves, resistentes e moldáveis, está atualmente em desenvolvimento para clientes do setor automotivo, com uma data de lançamento no mercado ainda incerta.
A administração da Cleveland-Cliffs afirma que priorizará a criação de valor (em termos de retorno sobre o capital investido ou ROIC) em detrimento da expansão do volume (veja aqui). Resta saber se a administração conseguirá implementar com eficácia essa abordagem rigorosa de gestão da cadeia de suprimentos em um setor notoriamente cíclico.
Para uma empresa com 174 anos de história e com mais aposentados em seus planos de pensão e saúde, a Cleveland-Cliffs enfrenta custos operacionais totais mais elevados do que algumas de suas concorrentes. As relações sindicais são outra questão delicada. Em 12 de abril de 2021, a Cleveland-Cliffs firmou um acordo provisório de 53 meses com o Sindicato dos Trabalhadores do Aço (United Steelworkers) para um novo contrato de trabalho na fábrica de Mansfield, sujeito à aprovação dos membros do sindicato local.
Considerando a projeção de EBITDA ajustado de US$ 3,5 bilhões, a Cleveland-Cliffs negocia com um índice EV/EBITDA futuro de 4,55x. Como a Cleveland-Cliffs é uma empresa muito diferente após a aquisição da AK Steel e da ArcelorMittal USA, seu índice EV/EBITDA mediano histórico de 7,03x pode não ter mais relevância.
Empresas do mesmo setor, como a US Steel, apresentam um múltiplo EV/EBITDA mediano histórico de 6,60x, a Nucor de 9,47x, a Steel Dynamics (STLD) de 8,67x e a ArcelorMittal de 7,40x. Embora as ações da Cleveland-Cliffs tenham subido cerca de 500% desde que atingiram o fundo do poço em março de 2020 (Figura 4), a empresa ainda parece subvalorizada em comparação com o múltiplo médio do setor.
Durante a crise da Covid-19, a Cleveland-Cliffs suspendeu o pagamento de dividendos trimestrais de US$ 0,06 por ação em abril de 2020 e ainda não retomou o pagamento de dividendos.
Sob a liderança do CEO Lourenko Goncalves, a Cleveland-Cliffs passou por uma transformação incrível.
Na minha opinião, a Cleveland-Cliffs está prestes a vivenciar um crescimento exponencial nos lucros e no fluxo de caixa livre, algo que acredito que veremos pela primeira vez no nosso próximo relatório de resultados trimestrais.
Cleveland-Cliffs é um investimento cíclico. Dado o seu preço subvalorizado, as perspectivas de lucros e o cenário favorável de preços das commodities, bem como os principais fatores pessimistas por trás dos planos de infraestrutura de Biden, acredito que ainda seja vantajoso para investidores de longo prazo assumirem posições. É sempre possível comprar na baixa e aumentar as posições existentes se o balanço do primeiro trimestre de 2021 apresentar a frase "compre no boato, venda na notícia".
Cleveland-Cliffs é apenas uma das muitas ideias que a Laurentian Research descobriu no emergente setor de recursos naturais e vendeu aos membros do The Natural Resources Hub, um serviço de mercado que oferece consistentemente altos retornos com baixo risco.
Como especialista em recursos naturais com muitos anos de experiência em investimentos bem-sucedidos, realizo pesquisas aprofundadas para apresentar ideias de alto rendimento e baixo risco aos membros do Centro de Recursos Naturais (TNRH). Meu foco é identificar oportunidades de investimento de alta qualidade e com valor intrínseco no setor de recursos naturais, bem como empresas subvalorizadas com vantagens competitivas sólidas, uma abordagem que se mostrou eficaz ao longo dos anos.
Algumas amostras resumidas do meu trabalho estão publicadas aqui, e o artigo completo em quatro partes foi imediatamente publicado no TNRH, o popular serviço de mercado do Seeking Alpha, onde você também pode encontrar:
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Divulgação: Além de mim, a TNRH tem a sorte de contar com vários outros colaboradores que publicam e compartilham suas opiniões sobre nossa próspera comunidade. Esses autores incluem a Silver Coast Research e outros. Gostaria de enfatizar que os artigos fornecidos por esses autores são fruto de suas próprias pesquisas e análises independentes.
Declaração: Sou/Somos investidores de longo prazo da CLF. Escrevi este artigo por conta própria e ele expressa minha opinião pessoal. Não recebi nenhuma compensação (além da Seeking Alpha). Não tenho nenhum relacionamento comercial com nenhuma das empresas mencionadas neste artigo.