“Pegue todo o nosso dinheiro, nossas grandes ações, minas e fornos de coque, mas deixe nossa organização e em quatro anos vou me reconstruir.”– Andrew Carnegie
A Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) era anteriormente uma empresa de perfuração de minério de ferro que fornecia pelotas de minério de ferro para produtores de aço.Quase faliu em 2014, quando o presidente-executivo Lourenço Gonçalves foi nomeado salva-vidas.
Sete anos depois, a Cleveland-Cliffs é uma empresa completamente diferente, verticalmente integrada à indústria de processamento de aço e cheia de dinamismo.O primeiro trimestre de 2021 é o primeiro trimestre após a integração vertical.Como qualquer analista interessado, aguardo com expectativa os relatórios de lucros trimestrais e uma primeira olhada nos resultados financeiros da incrível reviravolta, levando em consideração uma série de questões, como
O que aconteceu em Cleveland Cliffs nos últimos sete anos provavelmente entrará para a história como um exemplo clássico de transformação a ser ensinado nas salas de aula das escolas de administração americanas.
Gonçalves assumiu em agosto de 2014 “uma empresa que luta para sobreviver com um portfólio desorganizado e cheio de ativos de baixo desempenho construídos de acordo com uma estratégia terrivelmente errada” (veja aqui).Ele liderou uma série de passos estratégicos para a empresa, começando com um boom financeiro, seguido por materiais metálicos (ou seja, sucata) e entrando no negócio de aço:
Depois de uma transformação bem-sucedida, a Cleveland-Cliffs, de 174 anos, tornou-se uma empresa integrada verticalmente única, operando desde a mineração (mineração de minério de ferro e pelotização) até o refino (produção de aço) (Figura 1).
Nos primeiros dias da indústria, Carnegie transformou sua empresa homônima na siderúrgica dominante da América até vendê-la para a US Steel (X) em 1902. Como o baixo custo é o santo graal dos participantes cíclicos da indústria, Carnegie adotou duas estratégias principais para alcançar baixo custo de produção:
No entanto, localização geográfica superior, integração vertical e até expansão de capacidade podem ser replicadas pelos concorrentes.Para manter a empresa competitiva, a Carnegie introduzia constantemente as mais recentes inovações tecnológicas, reinvestia constantemente os lucros nas fábricas e frequentemente substituía equipamentos ligeiramente obsoletos.
Essa capitalização permite reduzir os custos de mão de obra e contar com mão de obra menos qualificada.Ele formalizou o que ficou conhecido como o processo de “disco rígido” de melhoria contínua para alcançar ganhos de produtividade que aumentariam a produção enquanto baixavam o preço do aço (veja aqui).
A integração vertical buscada por Gonsalves é retirada de uma peça de Andrew Carnegie, embora o Cleveland Cliff seja um caso de integração para frente (isto é, adicionar um negócio downstream a um negócio upstream) ao invés do caso de integração reversa descrito acima.
Com a aquisição da AK Steel e da ArcelorMittal USA em 2020, a Cleveland-Cliffs está adicionando uma gama completa de produtos aos seus negócios existentes de minério de ferro e pelotização, incluindo HBI;produtos planos em aço carbono, aço inox, aço elétrico, aço médio e pesado.produtos longos, tubos de aço carbono e aço inoxidável, forjamento a quente e a frio e matrizes.Ela se estabeleceu como líder no popular mercado automotivo, onde domina o volume e a variedade de produtos de aço plano.
Desde meados de 2020, a indústria siderúrgica entrou em um ambiente de preços extremamente favorável.Os preços domésticos da bobina laminada a quente (ou BQ) no meio-oeste dos EUA triplicaram desde agosto de 2020, atingindo um recorde acima de US$ 1.350/t em meados de abril de 2020 (Figura 2).
Figura 2. Preços spot para 62% de minério de ferro (à direita) e preços domésticos de BQ no meio-oeste dos EUA (à esquerda) quando o CEO da Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, assumiu, conforme alterado e fonte.
As falésias se beneficiarão dos altos preços do aço.A aquisição da ArcelorMittal USA permite que a empresa mantenha os preços spot de laminados a quente, enquanto os contratos anuais de veículos com preço fixo, principalmente da AK Steel, podem ser negociados para cima em 2022 (um ano abaixo dos preços spot).
A Cleveland-Cliffs garantiu repetidamente que seguirá uma “filosofia de valor sobre o volume” e não maximizará a participação de mercado para aumentar a utilização da capacidade, com exceção da indústria automotiva, que está ajudando parcialmente a manter o atual ambiente de preços.No entanto, como colegas com pensamento cíclico tradicionalmente arraigado responderão às sugestões de Gonçalves é uma questão em aberto.
Os preços do minério de ferro e das matérias-primas também foram favoráveis.Em agosto de 2014, quando Gonçalves se tornou CEO da Cleveland-Cliffs, o minério de ferro com 62% Fe valia cerca de US$ 96/ton e, em meados de abril de 2021, o minério de ferro com 62% Fe valia cerca de US$ 173/ton (Figura 1).um).Enquanto os preços do minério de ferro permanecerem estáveis, a Cleveland Cliffs enfrentará um aumento acentuado no preço das pelotas de minério de ferro que vende para siderúrgicas terceirizadas enquanto recebe um baixo custo de compra de pelotas de minério de ferro de si mesma.
Quanto às matérias-primas de sucata para fornos de arco elétrico (ou seja, fornos de arco elétrico), o impulso do preço deve continuar nos próximos cinco anos ou mais devido à forte demanda na China.A China dobrará a capacidade de seus fornos de arco elétrico nos próximos cinco anos, de seu nível atual de 100 toneladas métricas, elevando os preços da sucata – uma má notícia para as siderúrgicas americanas.Isso torna a decisão da Cleveland-Cliffs de construir uma fábrica HBI em Toledo, Ohio, uma jogada estratégica extremamente inteligente.Espera-se que o fornecimento autossuficiente do metal ajude a aumentar os lucros da Cleveland-Cliffs nos próximos anos.
A Cleveland-Cliffs espera que suas vendas externas de pelotas de minério de ferro sejam de 3 a 4 milhões de toneladas por ano, depois de garantir o fornecimento interno de seu próprio alto-forno e plantas de redução direta.Espero que as vendas de pelotas continuem neste patamar em linha com o princípio do valor sobre o volume.
As vendas de HBI na fábrica de Toledo começaram em março de 2021 e continuarão a crescer no segundo trimestre de 2021, adicionando um novo fluxo de receita para Cleveland-Cliffs.
A administração da Cleveland-Cliffs tinha como meta o EBITDA ajustado de US$ 500 milhões no primeiro trimestre, US$ 1,2 bilhão no segundo trimestre e US$ 3,5 bilhões em 2021, bem acima do consenso dos analistas.Essas metas representam um aumento significativo em relação aos US$ 286 milhões registrados no quarto trimestre de 2020 (Figura 3).
Figura 3. Receita trimestral de Cleveland-Cliffs e EBITDA ajustado, real e previsto.Fonte: Laurentian Research, Natural Resources Center, com base em dados financeiros publicados pela Cleveland-Cliffs.
A previsão inclui uma sinergia de US$ 150 milhões a ser realizada em 2021 como parte de uma sinergia total de US$ 310 milhões de otimização de ativos, economias de escala e otimização de despesas gerais.
O Cleveland-Cliffs não terá que pagar impostos em dinheiro até que US$ 492 milhões em ativos fiscais diferidos líquidos sejam esgotados.A administração não espera investimentos ou aquisições significativas.Espero que a empresa gere um fluxo de caixa livre significativo em 2021. A administração pretende usar o fluxo de caixa livre para reduzir a dívida em pelo menos US$ 1 bilhão.
A teleconferência de resultados do primeiro trimestre de 2021 está agendada para 22 de abril de 2021 às 10h ET (clique aqui).Durante a teleconferência, os investidores devem estar atentos ao seguinte:
As siderúrgicas dos EUA enfrentam forte concorrência de produtores estrangeiros que podem receber subsídios do governo ou manter uma taxa de câmbio artificialmente baixa em relação ao dólar americano e/ou reduzir os custos de mão-de-obra, matérias-primas, energia e meio ambiente.O governo dos EUA, especialmente o governo Trump, lançou investigações comerciais direcionadas e impôs tarifas da Seção 232 sobre as importações de aços planos.Se as tarifas da Seção 232 forem reduzidas ou eliminadas, as importações estrangeiras de aço mais uma vez reduzirão os preços domésticos do aço e prejudicarão a promissora recuperação financeira de Cleveland Cliffs.O presidente Biden ainda não fez mudanças significativas na política comercial do governo anterior, mas os investidores devem estar cientes dessa incerteza geral.
A aquisição da AK Steel e da ArcelorMittal USA trouxe grandes benefícios para a Cleveland-Cliffs.No entanto, a integração vertical resultante também traz riscos.Primeiro, Cleveland-Cliffs será afetado não apenas pelo ciclo de mineração de minério de ferro, mas também pela volatilidade do mercado na indústria automotiva, o que pode levar a um fortalecimento cíclico da administração da empresa. Em segundo lugar, as aquisições acentuaram a importância da P&D. Em segundo lugar, as aquisições acentuaram a importância da P&D.Em segundo lugar, essas aquisições destacaram a importância da pesquisa e desenvolvimento. Em segundo lugar, as aquisições destacam a importância da P&D.Os produtos NEXMET 1000 e NEXMET 1200 AHSS de terceira geração, que são leves, fortes e moldáveis, estão sendo desenvolvidos atualmente para clientes automotivos, com uma taxa incerta de introdução no mercado.
A administração da Cleveland-Cliffs diz que priorizará a criação de valor (em termos de retorno sobre o capital investido ou ROIC) sobre a expansão do volume (veja aqui).Resta saber se a administração pode efetivamente implementar essa abordagem rigorosa de gerenciamento de suprimentos em uma indústria notoriamente cíclica.
Para uma empresa de 174 anos com mais aposentados em seus planos de pensão e assistência médica, a Cleveland-Cliffs enfrenta custos operacionais totais mais altos do que alguns de seus pares.As relações sindicais são outra questão aguda.Em 12 de abril de 2021, a Cleveland-Cliffs firmou um acordo provisório de 53 meses com a United Steelworkers para um novo contrato de trabalho na fábrica de Mansfield, aguardando a aprovação dos membros do sindicato local.
Olhando para a orientação de EBITDA Ajustado de US$ 3,5 bilhões, a Cleveland-Cliffs negocia a uma relação EV/EBITDA futura de 4,55x.Como a Cleveland-Cliffs é um negócio muito diferente depois de adquirir a AK Steel e a ArcelorMittal USA, sua mediana histórica EV/EBITDA de 7,03x pode não significar mais nada.
Os pares da indústria US Steel têm EV/EBITDA médio histórico de 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x e ArcelorMittal 7,40x.Embora as ações da Cleveland-Cliffs tenham subido cerca de 500% desde a queda em março de 2020 (Figura 4), a Cleveland-Cliffs ainda parece subvalorizada em comparação com o múltiplo médio do setor.
Durante a crise do Covid-19, a Cleveland-Cliffs suspendeu seu dividendo trimestral de US$ 0,06 por ação em abril de 2020 e ainda não voltou a pagar dividendos.
Sob a liderança do CEO Lourenko Gonçalves, o Cleveland-Cliffs passou por uma transformação incrível.
Na minha opinião, Cleveland-Cliffs está às vésperas de uma explosão de lucros e fluxo de caixa livre, o que eu acho que veremos pela primeira vez em nosso próximo relatório trimestral de lucros.
Cleveland-Cliffs é um jogo de investimento cíclico.Dado seu baixo preço, perspectiva de ganhos e ambiente favorável de preços de commodities, bem como os principais fatores de baixa por trás dos planos de infraestrutura de Biden, acho que ainda é bom para os investidores de longo prazo assumirem posições.É sempre possível comprar uma queda e aumentar as posições existentes se a demonstração de resultados do primeiro trimestre de 2021 tiver a frase “compre o boato, venda a notícia”.
Cleveland-Cliffs é apenas uma das muitas ideias que a Laurentian Research descobriu no espaço emergente de recursos naturais e vendeu para membros do The Natural Resources Hub, um serviço de mercado que consistentemente oferece altos retornos com baixo risco.
Como especialista em recursos naturais com muitos anos de experiência bem-sucedida em investimentos, conduzo pesquisas aprofundadas para trazer ideias de alto rendimento e baixo risco aos membros do Centro de Recursos Naturais (TNRH).Concentro-me na identificação de valor profundo de alta qualidade no setor de recursos naturais e negócios subvalorizados, uma abordagem de investimento que se provou eficaz ao longo dos anos.
Algumas amostras resumidas do meu trabalho estão postadas aqui, e o artigo 4x completo foi imediatamente postado no TNRH, o popular serviço de mercado do Seeking Alpha, onde você também pode encontrar:
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Divulgação: Além de mim, o TNRH tem a sorte de ter vários outros colaboradores que postam e compartilham suas opiniões em nossa próspera comunidade.Esses autores incluem Silver Coast Research et al.Gostaria de enfatizar que os artigos fornecidos por esses autores são o produto de suas próprias pesquisas e análises independentes.
Divulgação: Eu/nós somos um CLF de longo prazo.Eu mesmo escrevi este artigo e ele expressa minha própria opinião.Não recebi nenhuma compensação (além de Seeking Alpha).Não tenho nenhuma relação comercial com nenhuma das empresas listadas neste artigo.