„Uzmite sav naš novac, naša velika djela, rudnike i koksne peći, ali napustite našu organizaciju i za četiri godine ću se obnoviti.“ – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) je prije bila tvrtka za bušenje željezne rude koja je opskrbljivala proizvođače čelika peletima željezne rude. Zamalo je bankrotirala 2014. godine kada je glavni izvršni direktor Lourenco Goncalves imenovan spasiocem.
Sedam godina kasnije, Cleveland-Cliffs je potpuno drugačija tvrtka, vertikalno integrirana u industriju prerade čelika i puna dinamike. Prvi kvartal 2021. je prvi kvartal nakon vertikalne integracije. Kao i svaki zainteresirani analitičar, radujem se kvartalnim izvješćima o zaradi i prvom pogledu na financijske rezultate nevjerojatnog preokreta, uzimajući u obzir niz pitanja kao što su
Ono što se dogodilo u Cleveland Cliffsu u proteklih sedam godina vjerojatno će ući u povijest kao klasičan primjer transformacije koji se poučava u učionicama američkih poslovnih škola.
Gonçalves je u kolovozu 2014. preuzeo „tvrtku koja se bori za opstanak s neorganiziranim portfeljem punim imovine koja nije ostvarila dobre rezultate, izgrađene prema užasno pogrešnoj strategiji“ (vidi ovdje). Predvodio je niz strateških koraka za tvrtku, počevši s financijskim procvatom, zatim metalnim materijalima (tj. otpadnim metalom) i ulaskom u posao s čelikom:
Nakon uspješne transformacije, 174 godine stara tvrtka Cleveland-Cliffs postala je jedinstveni vertikalno integrirani igrač koji posluje od rudarstva (rudarenje i peletiranje željezne rude) do rafiniranja (proizvodnja čelika) (Slika 1).
U ranim danima industrije, Carnegie je svoje istoimeno poduzeće pretvorio u dominantnog američkog proizvođača čelika sve dok ga nije prodao US Steelu (X) 1902. godine. Budući da su niski troškovi sveti gral cikličkih sudionika u industriji, Carnegie je usvojio dvije glavne strategije za postizanje niskih troškova proizvodnje:
Međutim, konkurenti mogu replicirati superiorni geografski položaj, vertikalnu integraciju, pa čak i širenje kapaciteta. Kako bi tvrtka ostala konkurentna, Carnegie je stalno uvodio najnovije tehnološke inovacije, stalno reinvestirao dobit u tvornice i često zamjenjivao pomalo zastarjelu opremu.
Ova kapitalizacija omogućuje mu i smanjenje troškova rada i oslanjanje na manje kvalificiranu radnu snagu. Formalizirao je ono što je postalo poznato kao proces kontinuiranog poboljšanja "tvrdog diska" kako bi se postiglo povećanje produktivnosti koje bi povećalo proizvodnju uz istovremeno snižavanje cijene čelika (vidi ovdje).
Vertikalna integracija koju provodi Gonsalves preuzeta je iz drame Andrewa Carnegieja, iako je Clevelandska litica slučaj integracije prema naprijed (tj. dodavanja nizvodnog poslovanja uzvodnom poslovanju), a ne slučaj obrnute integracije opisane gore.
Akvizicijom AK Steela i ArcelorMittal USA 2020. godine, Cleveland-Cliffs dodaje kompletnu paletu proizvoda svom postojećem poslovanju s željeznom rudom i peletiranjem, uključujući HBI; plosnate proizvode od ugljičnog čelika, nehrđajućeg čelika, elektrotehničkog, srednjeg i teškog čelika, duge proizvode, cijevi od ugljičnog i nehrđajućeg čelika, toplo i hladno kovanje i matrice. Tvrtka se etablirala kao lider na vrlo popularnom automobilskom tržištu, gdje dominira količinom i asortimanom plosnatih čeličnih proizvoda.
Od sredine 2020. godine, industrija čelika ušla je u izuzetno povoljno cjenovno okruženje. Cijene domaćih toplo valjanih zavojnica (ili HRC) na američkom Srednjem zapadu utrostručile su se od kolovoza 2020., dosegnuvši rekordnu razinu iznad 1350 USD/t sredinom travnja 2020. (slika 2).
Slika 2. Trenutne cijene za 62%-tnu željeznu rudu (desno) i domaće cijene HRC-a na američkom Srednjem zapadu (lijevo) kada je izvršni direktor Cleveland-Cliffsa Lourenko Gonçalves preuzeo dužnost, kako je izmijenjeno i dopunjeno i navedeno na izvoru.
Cliffs će imati koristi od visokih cijena čelika. Akvizicija ArcelorMittal USA omogućuje tvrtki da prati spot cijene toplo valjanog čelika, dok bi se godišnji ugovori za vozila s fiksnom cijenom, prvenstveno od AK Steela, mogli pregovarati o povećanju u 2022. (godinu dana ispod spot cijena).
Cleveland-Cliffs je više puta uvjeravao da će slijediti „filozofiju vrijednosti iznad volumena“ i da neće maksimizirati tržišni udio kako bi povećao iskorištenost kapaciteta, s izuzetkom automobilske industrije, koja djelomično pomaže u održavanju trenutnog cjenovnog okruženja. Međutim, kako će konkurenti s tradicionalno ukorijenjenim cikličkim razmišljanjem reagirati na Goncalvesove znakove, otvoreno je pitanje.
Cijene željezne rude i sirovina također su bile povoljne. U kolovozu 2014., kada je Gonçalves postao izvršni direktor Cleveland-Cliffsa, željezna ruda sa 62% Fe vrijedila je oko 96 USD/tona, a do sredine travnja 2021. željezna ruda sa 62% Fe vrijedila je oko 173 USD/tona (Slika 1). Sve dok cijene željezne rude ostanu stabilne, Cleveland Cliffs će se suočiti s naglim porastom cijene peleta željezne rude koje prodaje trećim proizvođačima čelika, a istovremeno će od sebe dobiti nisku cijenu kupnje peleta željezne rude.
Što se tiče otpadnih sirovina za elektrolučne peći (tj. elektrolučnih peći), rast cijena vjerojatno će se nastaviti u sljedećih pet godina zbog snažne potražnje u Kini. Kina će u sljedećih pet godina udvostručiti kapacitet svojih elektrolučnih peći sa sadašnjih 100 metričkih tona, što će povećati cijene otpadnog metala – loše vijesti za američke čeličane. Zbog toga je odluka Cleveland-Cliffsa o izgradnji tvornice HBI u Toledu, Ohio, izuzetno pametan strateški potez. Očekuje se da će samodostatna opskrba metalom pomoći u povećanju profita Cleveland-Cliffsa u nadolazećim godinama.
Cleveland-Cliffs očekuje da će njegova vanjska prodaja peleta željezne rude iznositi 3-4 milijuna dugih tona godišnje nakon što osigura interne opskrbe iz vlastite visoke peći i postrojenja za izravnu redukciju. Očekujem da će prodaja peleta ostati na ovoj razini u skladu s načelom vrijednosti nad volumenom.
Prodaja HBI-a u tvornici u Toledu započela je u ožujku 2021. i nastavit će rasti u drugom tromjesečju 2021., dodajući novi izvor prihoda za Cleveland-Cliffs.
Uprava Cleveland-Cliffsa ciljala je prilagođenu EBITDA od 500 milijuna dolara u prvom tromjesečju, 1,2 milijarde dolara u drugom tromjesečju i 3,5 milijardi dolara u 2021. godini, što je znatno iznad konsenzusa analitičara. Ovi ciljevi predstavljaju značajno povećanje u odnosu na 286 milijuna dolara zabilježenih u četvrtom tromjesečju 2020. (Slika 3).
Slika 3. Tromjesečni prihod i prilagođena EBITDA tvrtke Cleveland-Cliffs, stvarni i predviđeni. Izvor: Laurentian Research, Centar za prirodne resurse, na temelju financijskih podataka koje je objavio Cleveland-Cliffs.
Prognoza uključuje sinergiju od 150 milijuna dolara koja će se ostvariti 2021. godine kao dio ukupne sinergije od 310 milijuna dolara od optimizacije imovine, ekonomije razmjera i optimizacije općih troškova.
Cleveland-Cliffs neće morati plaćati porez u gotovini dok se ne iscrpi 492 milijuna dolara neto odgođene porezne imovine. Uprava ne očekuje značajne kapitalne izdatke ili akvizicije. Očekujem da će tvrtka generirati značajan slobodni novčani tok u 2021. Uprava namjerava iskoristiti slobodni novčani tok za smanjenje duga za najmanje milijardu dolara.
Konferencijski poziv o zaradi za prvi kvartal 2021. zakazan je za 22. travnja 2021. u 10:00 sati po istočnom vremenu (kliknite ovdje). Tijekom konferencijskog poziva investitori bi trebali obratiti pozornost na sljedeće:
Američki proizvođači čelika suočavaju se s oštrom konkurencijom stranih proizvođača koji mogu primati državne subvencije ili održavati umjetno nizak tečaj u odnosu na američki dolar i/ili snižavati troškove rada, sirovina, energije i zaštite okoliša. Američka vlada, posebno Trumpova administracija, pokrenula je ciljane trgovinske istrage i uvela carine iz članka 232. na uvoz ravnog čelika. Ako se carine iz članka 232. smanje ili ukinu, uvoz stranog čelika ponovno će sniziti domaće cijene čelika i naštetiti obećavajućem financijskom oporavku Cleveland Cliffsa. Predsjednik Biden još nije uveo značajne promjene u trgovinsku politiku prethodne administracije, ali investitori bi trebali biti svjesni ove opće nesigurnosti.
Akvizicija AK Steela i ArcelorMittal USA donijela je velike koristi Cleveland-Cliffsu. Međutim, rezultirajuća vertikalna integracija nosi i rizike. Prvo, na Cleveland-Cliffs neće utjecati samo ciklus rudarenja željezne rude, već i volatilnost tržišta u automobilskoj industriji, što bi moglo dovesti do cikličkog jačanja uprave tvrtke. Drugo, akvizicije su naglasile važnost istraživanja i razvoja. Drugo, akvizicije su naglasile važnost istraživanja i razvoja.Drugo, ove akvizicije istaknule su važnost istraživanja i razvoja. Drugo, akvizicije naglašavaju važnost istraživanja i razvoja.Treća generacija NEXMET 1000 i NEXMET 1200 AHSS proizvoda, koji su lagani, čvrsti i prilagodljivi oblikovanju, trenutno se razvija za automobilske kupce, s neizvjesnom brzinom uvođenja na tržište.
Uprava Cleveland-Cliffsa kaže da će dati prioritet stvaranju vrijednosti (u smislu povrata uloženog kapitala ili ROIC-a) nad širenjem volumena (vidi ovdje). Ostaje za vidjeti hoće li uprava moći učinkovito primijeniti ovaj rigorozni pristup upravljanju opskrbom u industriji koja je poznata po cikličnosti.
Za tvrtku staru 174 godine s više umirovljenika u mirovinskim i zdravstvenim planovima, Cleveland-Cliffs suočava se s većim ukupnim operativnim troškovima od nekih svojih konkurenata. Odnosi sa sindikatima još su jedno akutno pitanje. Dana 12. travnja 2021. Cleveland-Cliffs sklopio je 53-mjesečni privremeni sporazum s United Steelworkers za novi ugovor o radu u tvornici u Mansfieldu, uz odobrenje lokalnih članova sindikata.
Gledajući na prognozu prilagođene EBITDA-e od 3,5 milijardi dolara, Cleveland-Cliffs trguje se s omjerom EV/EBITDA od 4,55x. Budući da je Cleveland-Cliffs vrlo drugačije poslovanje nakon akvizicije AK ​​Steela i ArcelorMittal USA, njegov povijesni medijan EV/EBITDA od 7,03x možda više ništa ne znači.
Konkurencija u industriji US Steel ima povijesni medijan EV/EBITDA od 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x i ArcelorMittal 7,40x. Iako su dionice Cleveland-Cliffsa porasle za oko 500% od najniže vrijednosti u ožujku 2020. (Slika 4), Cleveland-Cliffs i dalje izgleda podcijenjeno u usporedbi s prosječnim multiplikatorom u industriji.
Tijekom krize Covid-19, Cleveland-Cliffs je u travnju 2020. obustavio svoju kvartalnu dividendu od 0,06 USD po dionici i još nije nastavio isplaćivati ​​dividende.
Pod vodstvom izvršnog direktora Lourenka Goncalvesa, Cleveland-Cliffs je doživio nevjerojatnu transformaciju.
Po mom mišljenju, Cleveland-Cliffs je na pragu eksplozije zarade i slobodnog novčanog toka, što mislim da ćemo prvi put vidjeti u našem sljedećem tromjesečnom izvješću o zaradi.
Cleveland-Cliffs je ciklička investicijska igra. S obzirom na njegovo podcjenjivanje, izglede za zaradu i povoljno okruženje cijena roba, kao i glavne medvjeđe čimbenike koji stoje iza Bidenovih infrastrukturnih planova, mislim da je i dalje dobro za dugoročne investitore da zauzmu pozicije. Uvijek je moguće kupiti pad i dodati postojeće pozicije ako izvještaj o dobiti i gubitku za prvi kvartal 2021. sadrži frazu „kupi glasinu, prodaj vijesti“.
Cleveland-Cliffs samo je jedna od mnogih ideja koje je Laurentian Research otkrio u području prirodnih resursa u nastajanju i prodao članovima The Natural Resources Hub-a, tržišne usluge koja dosljedno donosi visoke prinose uz nizak rizik.
Kao stručnjak za prirodne resurse s dugogodišnjim uspješnim investicijskim iskustvom, provodim dubinska istraživanja kako bih članovima Centra za prirodne resurse (TNRH) predstavio visokoprinosne i niskorizične ideje. Usredotočujem se na identificiranje visokokvalitetne duboke vrijednosti u sektoru prirodnih resursa i podcijenjenih poslova s ​​opkopima, investicijski pristup koji se tijekom godina pokazao učinkovitim.
Neki skraćeni primjeri mog rada objavljeni su ovdje, a neskraćeni članak u 4x uvećanju odmah je objavljen na TNRH-u, popularnoj Seeking Alpha platformi, gdje također možete pronaći:
Registrirajte se ovdje već danas i iskoristite prednosti napredne istraživačke i TNRH platforme tvrtke Laurentian Research!
Objava: Osim mene, TNRH ima sreću da ima nekoliko drugih suradnika koji objavljuju i dijele svoja mišljenja o našoj uspješnoj zajednici. Među tim autorima su Silver Coast Research i drugi. Želio bih naglasiti da su članci koje objavljuju ovi autori proizvod njihovog vlastitog neovisnog istraživanja i analize.
Objava: Ja/mi smo dugoročni CLF. Ovaj članak sam napisao/la sam i on izražava moje vlastito mišljenje. Nisam primio/la nikakvu naknadu (osim Seeking Alpha). Nemam poslovni odnos ni s jednom od tvrtki navedenih u ovom članku.