«Πάρτε όλα μας τα λεφτά, τα σπουδαία μας έργα, τα ορυχεία και τους φούρνους οπτάνθρακα, αλλά αφήστε τον οργανισμό μας και σε τέσσερα χρόνια θα ξαναχτίσω τον εαυτό μου.» - Άντριου Κάρνεγκι
Η Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) ήταν παλαιότερα μια εταιρεία εξόρυξης σιδηρομεταλλεύματος που προμήθευε σφαιρίδια σιδηρομεταλλεύματος σε παραγωγούς χάλυβα. Παραλίγο να χρεοκοπήσει το 2014, όταν ο διευθύνων σύμβουλος Lourenco Goncalves διορίστηκε ναυαγοσώστης.
Επτά χρόνια αργότερα, η Cleveland-Cliffs είναι μια εντελώς διαφορετική εταιρεία, κάθετα ενσωματωμένη στη βιομηχανία επεξεργασίας χάλυβα και γεμάτη δυναμισμό. Το πρώτο τρίμηνο του 2021 είναι το πρώτο τρίμηνο μετά την κάθετη ενοποίηση. Όπως κάθε ενδιαφερόμενος αναλυτής, ανυπομονώ για τις τριμηνιαίες εκθέσεις κερδών και μια πρώτη ματιά στα οικονομικά αποτελέσματα της απίστευτης ανάκαμψης, λαμβάνοντας υπόψη μια σειρά από ζητήματα όπως
Αυτό που συνέβη στους Κλίβελαντ Κλιφς τα τελευταία επτά χρόνια είναι πιθανό να μείνει στην ιστορία ως ένα κλασικό παράδειγμα μετασχηματισμού που θα διδάσκεται στις τάξεις των αμερικανικών σχολών διοίκησης επιχειρήσεων.
Ο Γκονσάλβες ανέλαβε τον Αύγουστο του 2014 «μια εταιρεία που αγωνίζεται να επιβιώσει με ένα αποδιοργανωμένο χαρτοφυλάκιο γεμάτο υποαποδοτικά περιουσιακά στοιχεία που χτίστηκαν σύμφωνα με μια τρομερά λανθασμένη στρατηγική» (δείτε εδώ). Ηγήθηκε μιας σειράς στρατηγικών βημάτων για την εταιρεία, ξεκινώντας με μια οικονομική άνθηση, ακολουθούμενη από μεταλλικά υλικά (δηλαδή παλιοσίδερα) και εισερχόμενη στον κλάδο του χάλυβα:
Μετά από έναν επιτυχημένο μετασχηματισμό, η 174 ετών Cleveland-Cliffs έχει γίνει ένας μοναδικός κάθετα ολοκληρωμένος παίκτης, που λειτουργεί από την εξόρυξη (εξόρυξη σιδηρομεταλλεύματος και σφαιροποίηση) έως τη διύλιση (παραγωγή χάλυβα) (Σχήμα 1).
Στις πρώτες μέρες της βιομηχανίας, ο Carnegie μετέτρεψε την ομώνυμη επιχείρησή του στην κυρίαρχη χαλυβουργία της Αμερικής, μέχρι που την πούλησε στην US Steel (X) το 1902. Δεδομένου ότι το χαμηλό κόστος είναι το ιερό δισκοπότηρο των συμμετεχόντων στην κυκλική βιομηχανία, ο Carnegie υιοθέτησε δύο κύριες στρατηγικές για την επίτευξη χαμηλού κόστους παραγωγής:
Ωστόσο, η ανώτερη γεωγραφική θέση, η κάθετη ολοκλήρωση, ακόμη και η επέκταση της παραγωγικής ικανότητας μπορούν να αναπαραχθούν από τους ανταγωνιστές. Για να διατηρήσει την εταιρεία ανταγωνιστική, η Carnegie εισήγαγε συνεχώς τις τελευταίες τεχνολογικές καινοτομίες, επανεπένδυε συνεχώς τα κέρδη της σε εργοστάσια και αντικαθιστούσε συχνά ελαφρώς ξεπερασμένο εξοπλισμό.
Αυτή η κεφαλαιοποίηση της επιτρέπει τόσο να μειώσει το κόστος εργασίας όσο και να βασιστεί σε λιγότερο εξειδικευμένο εργατικό δυναμικό. Επισημοποίησε αυτό που έγινε γνωστό ως η διαδικασία συνεχούς βελτίωσης του «σκληρού δίσκου» για την επίτευξη αύξησης της παραγωγικότητας που θα αύξανε την παραγωγή μειώνοντας παράλληλα την τιμή του χάλυβα (βλ. εδώ).
Η κάθετη ολοκλήρωση που επιδιώκει ο Gonsalves προέρχεται από ένα θεατρικό έργο του Andrew Carnegie, αν και το Cleveland Cliff είναι μια περίπτωση ολοκλήρωσης προς τα εμπρός (δηλαδή η προσθήκη μιας επιχείρησης κατάντη σε μια επιχείρηση ανάντη) και όχι η περίπτωση της αντίστροφης ολοκλήρωσης που περιγράφεται παραπάνω.
Με την εξαγορά της AK Steel και της ArcelorMittal USA το 2020, η Cleveland-Cliffs προσθέτει μια πλήρη γκάμα προϊόντων στις υπάρχουσες δραστηριότητές της στον τομέα του σιδηρομεταλλεύματος και της σφαιροποίησης, συμπεριλαμβανομένων των HBI, πλατέων προϊόντων από ανθρακούχο χάλυβα, ανοξείδωτο χάλυβα, ηλεκτρικών, μεσαίων και βαρέων χαλύβων, επιμήκων προϊόντων, σωλήνων από ανθρακούχο χάλυβα και ανοξείδωτο χάλυβα, θερμής και ψυχρής σφυρηλάτησης και μήτρων. Έχει καθιερωθεί ως ηγέτης στην πολύ δημοφιλή αγορά αυτοκινήτων, όπου κυριαρχεί στον όγκο και την γκάμα των πλατέων προϊόντων χάλυβα.
Από τα μέσα του 2020, η χαλυβουργία έχει εισέλθει σε ένα εξαιρετικά ευνοϊκό περιβάλλον τιμολόγησης. Οι εγχώριες τιμές των ρολών θερμής έλασης (ή HRC) στη Μεσοδυτική Αμερική έχουν τριπλασιαστεί από τον Αύγουστο του 2020, φτάνοντας σε ιστορικό υψηλό πάνω από 1.350 δολάρια/τόνο στα μέσα Απριλίου 2020 (Σχήμα 2).
Σχήμα 2. Τιμές spot για το σιδηρομετάλλευμα 62% (δεξιά) και εγχώριες τιμές θερμής έλασης θέρμανσης στη Μεσοδυτική Αμερική (αριστερά) όταν ανέλαβε ο Διευθύνων Σύμβουλος της Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, όπως τροποποιήθηκε και αναφέρεται στην πηγή.
Η Cliffs θα επωφεληθεί από τις υψηλές τιμές του χάλυβα. Η εξαγορά της ArcelorMittal USA επιτρέπει στην εταιρεία να παραμείνει στην κορυφή των τιμών spot θερμής έλασης, ενώ οι ετήσιες συμβάσεις οχημάτων σταθερής τιμής, κυρίως από την AK Steel, θα μπορούσαν να διαπραγματευτούν προς τα πάνω το 2022 (ένα έτος κάτω από τις τιμές spot).
Η Cleveland-Cliffs έχει επανειλημμένα διαβεβαιώσει ότι θα ακολουθήσει μια «φιλοσοφία αξίας έναντι όγκου» και δεν θα μεγιστοποιήσει το μερίδιο αγοράς για να αυξήσει την αξιοποίηση της παραγωγικής ικανότητας, με εξαίρεση την αυτοκινητοβιομηχανία, η οποία συμβάλλει εν μέρει στη διατήρηση του τρέχοντος περιβάλλοντος τιμολόγησης. Ωστόσο, το πώς οι ανταγωνιστές με παραδοσιακά ριζωμένη κυκλική σκέψη θα ανταποκριθούν στα μηνύματα του Goncalves είναι υπό αμφισβήτηση.
Οι τιμές για το σιδηρομετάλλευμα και τις πρώτες ύλες ήταν επίσης ευνοϊκές. Τον Αύγουστο του 2014, όταν ο Gonçalves έγινε Διευθύνων Σύμβουλος της Cleveland-Cliffs, το 62% του σιδηρομεταλλεύματος Fe άξιζε περίπου 96 δολάρια/τόνο, και μέχρι τα μέσα Απριλίου 2021, το 62% του σιδηρομεταλλεύματος Fe άξιζε περίπου 173 δολάρια/τόνο (Σχήμα 1). 1). Όσο οι τιμές του σιδηρομεταλλεύματος παραμένουν σταθερές, η Cleveland Cliffs θα αντιμετωπίσει μια απότομη αύξηση στην τιμή των σφαιριδίων σιδηρομεταλλεύματος που πωλεί σε τρίτους χαλυβουργούς, ενώ παράλληλα λαμβάνει χαμηλό κόστος αγοράς σφαιριδίων σιδηρομεταλλεύματος από την ίδια.
Όσον αφορά τα άχρηστα υλικά για ηλεκτρικούς κλιβάνους τόξου (δηλαδή, ηλεκτρικούς κλιβάνους τόξου), η ανοδική τάση των τιμών είναι πιθανό να συνεχιστεί για τα επόμενα πέντε χρόνια περίπου λόγω της ισχυρής ζήτησης στην Κίνα. Η Κίνα θα διπλασιάσει την παραγωγική ικανότητα των ηλεκτρικών κλιβάνων τόξου τα επόμενα πέντε χρόνια από το τρέχον επίπεδο των 100 μετρικών τόνων, αυξάνοντας τις τιμές των άχρηστων μετάλλων - άσχημα νέα για τα εργοστάσια ηλεκτρικού χάλυβα των ΗΠΑ. Αυτό καθιστά την απόφαση της Cleveland-Cliffs να κατασκευάσει ένα εργοστάσιο της HBI στο Τολέδο του Οχάιο μια εξαιρετικά έξυπνη στρατηγική κίνηση. Η αυτάρκης προσφορά μετάλλου αναμένεται να συμβάλει στην αύξηση των κερδών της Cleveland-Cliffs τα επόμενα χρόνια.
Η Cleveland-Cliffs αναμένει ότι οι εξωτερικές πωλήσεις της σε σφαιρίδια σιδηρομεταλλεύματος θα ανέλθουν σε 3-4 εκατομμύρια τόνους ετησίως, μετά την εξασφάλιση εσωτερικών προμηθειών από τις δικές της μονάδες υψικάμινου και άμεσης αναγωγής. Αναμένω ότι οι πωλήσεις σφαιριδίων θα παραμείνουν σε αυτό το επίπεδο, σύμφωνα με την αρχή της αναλογίας αξίας προς όγκο.
Οι πωλήσεις της HBI στο εργοστάσιο του Τολέδο ξεκίνησαν τον Μάρτιο του 2021 και θα συνεχίσουν να αυξάνονται το δεύτερο τρίμηνο του 2021, προσθέτοντας μια νέα ροή εσόδων για την Cleveland-Cliffs.
Η διοίκηση της Cleveland-Cliffs στόχευε σε προσαρμοσμένα κέρδη EBITDA ύψους 500 εκατομμυρίων δολαρίων το πρώτο τρίμηνο, 1,2 δισεκατομμυρίων δολαρίων το δεύτερο τρίμηνο και 3,5 δισεκατομμυρίων δολαρίων το 2021, πολύ πάνω από τις εκτιμήσεις των αναλυτών. Αυτοί οι στόχοι αντιπροσωπεύουν σημαντική αύξηση από τα 286 εκατομμύρια δολάρια που καταγράφηκαν το τέταρτο τρίμηνο του 2020 (Σχήμα 3).
Σχήμα 3. Τριμηνιαία έσοδα και προσαρμοσμένα EBITDA της Cleveland-Cliffs, πραγματικά και προβλεπόμενα. Πηγή: Laurentian Research, Natural Resources Center, βάσει οικονομικών δεδομένων που δημοσιεύθηκαν από την Cleveland-Cliffs.
Η πρόβλεψη περιλαμβάνει μια συνέργεια ύψους 150 εκατομμυρίων δολαρίων που θα υλοποιηθεί το 2021, ως μέρος μιας συνολικής συνέργειας ύψους 310 εκατομμυρίων δολαρίων από τη βελτιστοποίηση περιουσιακών στοιχείων, τις οικονομίες κλίμακας και τη βελτιστοποίηση γενικών εξόδων.
Η Cleveland-Cliffs δεν θα χρειάζεται να καταβάλλει φόρους σε μετρητά μέχρι να εξαντληθούν 492 εκατομμύρια δολάρια καθαρών αναβαλλόμενων φορολογικών περιουσιακών στοιχείων. Η διοίκηση δεν αναμένει σημαντικές κεφαλαιουχικές δαπάνες ή εξαγορές. Αναμένω ότι η εταιρεία θα δημιουργήσει σημαντική ελεύθερη ταμειακή ροή το 2021. Η διοίκηση σκοπεύει να χρησιμοποιήσει την ελεύθερη ταμειακή ροή για να μειώσει το χρέος κατά τουλάχιστον 1 δισεκατομμύριο δολάρια.
Η τηλεδιάσκεψη για τα αποτελέσματα του πρώτου τριμήνου του 2021 έχει προγραμματιστεί για τις 22 Απριλίου 2021 στις 10:00 π.μ. ET (κάντε κλικ εδώ). Κατά τη διάρκεια της τηλεδιάσκεψης, οι επενδυτές θα πρέπει να δώσουν προσοχή στα ακόλουθα:
Οι αμερικανικές χαλυβουργίες αντιμετωπίζουν έντονο ανταγωνισμό από ξένους παραγωγούς, οι οποίοι ενδέχεται να λαμβάνουν κρατικές επιδοτήσεις ή να διατηρούν μια τεχνητά χαμηλή συναλλαγματική ισοτιμία έναντι του δολαρίου ΗΠΑ ή/και χαμηλότερο κόστος εργασίας, πρώτων υλών, ενέργειας και περιβάλλοντος. Η κυβέρνηση των ΗΠΑ, και ιδίως η κυβέρνηση Τραμπ, ξεκίνησε στοχευμένες εμπορικές έρευνες και επέβαλε δασμούς βάσει του Άρθρου 232 στις εισαγωγές επίπεδου χάλυβα. Εάν οι δασμοί βάσει του Άρθρου 232 μειωθούν ή καταργηθούν, οι εισαγωγές ξένου χάλυβα θα μειώσουν για άλλη μια φορά τις εγχώριες τιμές χάλυβα και θα βλάψουν την πολλά υποσχόμενη οικονομική ανάκαμψη της Cleveland Cliffs. Ο Πρόεδρος Μπάιντεν δεν έχει ακόμη κάνει σημαντικές αλλαγές στην εμπορική πολιτική της προηγούμενης κυβέρνησης, αλλά οι επενδυτές θα πρέπει να γνωρίζουν αυτή τη γενική αβεβαιότητα.
Η εξαγορά της AK Steel και της ArcelorMittal USA έφερε μεγάλα οφέλη στην Cleveland-Cliffs. Ωστόσο, η προκύπτουσα κάθετη ολοκλήρωση ενέχει και κινδύνους. Πρώτον, η Cleveland-Cliffs θα επηρεαστεί όχι μόνο από τον κύκλο εξόρυξης σιδηρομεταλλεύματος, αλλά και από την αστάθεια της αγοράς στην αυτοκινητοβιομηχανία, η οποία θα μπορούσε να οδηγήσει σε κυκλική ενίσχυση της διοίκησης της εταιρείας. Δεύτερον, οι εξαγορές έχουν τονίσει τη σημασία της Έρευνας και Ανάπτυξης. Δεύτερον, οι εξαγορές έχουν τονίσει τη σημασία της Έρευνας και Ανάπτυξης.Δεύτερον, αυτές οι εξαγορές τόνισαν τη σημασία της έρευνας και της ανάπτυξης. Δεύτερον, οι εξαγορές υπογραμμίζουν τη σημασία της Έρευνας και Ανάπτυξης.Τα προϊόντα NEXMET 1000 και NEXMET 1200 AHSS τρίτης γενιάς, τα οποία είναι ελαφριά, ανθεκτικά και μπορούν να διαμορφωθούν, αναπτύσσονται αυτήν τη στιγμή για πελάτες της αυτοκινητοβιομηχανίας, με αβέβαιο ρυθμό εισαγωγής στην αγορά.
Η διοίκηση της Cleveland-Cliffs αναφέρει ότι θα δώσει προτεραιότητα στη δημιουργία αξίας (όσον αφορά την απόδοση του επενδυμένου κεφαλαίου ή ROIC) έναντι της αύξησης του όγκου (δείτε εδώ). Μένει να δούμε αν η διοίκηση μπορεί να εφαρμόσει αποτελεσματικά αυτήν την αυστηρή προσέγγιση διαχείρισης της προσφοράς σε έναν γνωστά κυκλικό κλάδο.
Για μια εταιρεία 174 ετών με περισσότερους συνταξιούχους στα συνταξιοδοτικά και ιατρικά της προγράμματα, η Cleveland-Cliffs αντιμετωπίζει υψηλότερο συνολικό λειτουργικό κόστος από ορισμένους ανταγωνιστές της. Οι σχέσεις με τα συνδικάτα αποτελούν ένα άλλο οξύ ζήτημα. Στις 12 Απριλίου 2021, η Cleveland-Cliffs σύναψε προσωρινή συμφωνία 53 μηνών με την United Steelworkers για μια νέα σύμβαση εργασίας στο εργοστάσιο του Mansfield, εν αναμονή της έγκρισης από τα τοπικά μέλη του συνδικάτου.
Εξετάζοντας τις προβλέψεις για τα προσαρμοσμένα κέρδη EBITDA ύψους 3,5 δισεκατομμυρίων δολαρίων, η Cleveland-Cliffs διαπραγματεύεται με λόγο EV/EBITDA 4,55x. Δεδομένου ότι η Cleveland-Cliffs είναι μια πολύ διαφορετική επιχείρηση μετά την εξαγορά της AK Steel και της ArcelorMittal USA, ο ιστορικός μέσος όρος EV/EBITDA 7,03x μπορεί να μην σημαίνει πλέον τίποτα.
Οι ανταγωνιστές του κλάδου, η US Steel, έχουν ιστορικό μέσο όρο EV/EBITDA 6,60x, η Nucor 9,47x, η Steel Dynamics (STLD) 8,67x και η ArcelorMittal 7,40x. Παρόλο που οι μετοχές της Cleveland-Cliffs έχουν αυξηθεί κατά περίπου 500% από το χαμηλότερο σημείο τους τον Μάρτιο του 2020 (Σχήμα 4), η Cleveland-Cliffs εξακολουθεί να φαίνεται υποτιμημένη σε σύγκριση με τον μέσο όρο του κλάδου.
Κατά τη διάρκεια της κρίσης της Covid-19, η Cleveland-Cliffs ανέστειλε το τριμηνιαίο μέρισμα των 0,06 δολαρίων ανά μετοχή τον Απρίλιο του 2020 και δεν έχει ακόμη συνεχίσει την καταβολή μερισμάτων.
Υπό την ηγεσία του Διευθύνοντος Συμβούλου Lourenko Goncalves, το Cleveland-Cliffs έχει υποστεί μια απίστευτη μεταμόρφωση.
Κατά τη γνώμη μου, το Cleveland-Cliffs βρίσκεται στις παραμονές μιας έκρηξης στα κέρδη και στις ελεύθερες ταμειακές ροές, κάτι που πιστεύω ότι θα δούμε για πρώτη φορά στην επόμενη τριμηνιαία έκθεση κερδών μας.
Το Cleveland-Cliffs είναι ένα κυκλικό επενδυτικό παιχνίδι. Δεδομένης της υποτιμολόγησης, των προοπτικών κερδών και του ευνοϊκού περιβάλλοντος τιμών εμπορευμάτων, καθώς και των κύριων πτωτικών παραγόντων πίσω από τα σχέδια υποδομών του Biden, πιστεύω ότι εξακολουθεί να είναι καλό για τους μακροπρόθεσμους επενδυτές να αναλαμβάνουν θέσεις. Είναι πάντα δυνατό να αγοράσουν μια πτώση και να προσθέσουν σε υπάρχουσες θέσεις εάν η κατάσταση αποτελεσμάτων του πρώτου τριμήνου του 2021 έχει τη φράση «αγοράστε τη φήμη, πουλήστε την είδηση».
Το Cleveland-Cliffs είναι μόνο μία από τις πολλές ιδέες που ανακάλυψε η Laurentian Research στον αναδυόμενο χώρο των φυσικών πόρων και πούλησε στα μέλη του The Natural Resources Hub, μιας υπηρεσίας αγοράς που προσφέρει σταθερά υψηλές αποδόσεις με χαμηλό κίνδυνο.
Ως ειδικός σε θέματα φυσικών πόρων με πολυετή επιτυχημένη επενδυτική εμπειρία, διεξάγω εις βάθος έρευνα για να προσφέρω ιδέες υψηλής απόδοσης και χαμηλού κινδύνου στα μέλη του Κέντρου Φυσικών Πόρων (TNRH). Εστιάζω στον εντοπισμό υψηλής ποιότητας και βαθιάς αξίας στον τομέα των φυσικών πόρων και στις υποτιμημένες επιχειρήσεις τάφρου, μια επενδυτική προσέγγιση που έχει αποδειχθεί αποτελεσματική με την πάροδο των ετών.
Μερικά συνοπτικά δείγματα της δουλειάς μου έχουν αναρτηθεί εδώ, και το πλήρες άρθρο 4x δημοσιεύτηκε αμέσως στο TNRH, τη δημοφιλή υπηρεσία αγοράς του Seeking Alpha, όπου μπορείτε επίσης να βρείτε:
Εγγραφείτε εδώ σήμερα και επωφεληθείτε από την προηγμένη έρευνα και την πλατφόρμα TNRH της Laurentian Research σήμερα!
Γνωστοποίηση: Εκτός από εμένα, η TNRH είναι τυχερή που έχει αρκετούς άλλους συνεισφέροντες που δημοσιεύουν και μοιράζονται τις απόψεις τους για την ακμάζουσα κοινότητά μας. Σε αυτούς τους συγγραφείς περιλαμβάνονται οι Silver Coast Research κ.ά. Θα ήθελα να τονίσω ότι τα άρθρα που παρέχονται από αυτούς τους συγγραφείς είναι προϊόν δικής τους ανεξάρτητης έρευνας και ανάλυσης.
Γνωστοποίηση: Είμαι/Είμαστε μακροχρόνιος/οι CLF. Έγραψα/γράφαμε αυτό το άρθρο ο ίδιος/η ίδια και εκφράζει τη δική μου γνώμη. Δεν έχω λάβει καμία αποζημίωση (εκτός από την Seeking Alpha). Δεν έχω καμία επιχειρηματική σχέση με καμία από τις εταιρείες που αναφέρονται σε αυτό το άρθρο.