«Πάρτε όλα τα χρήματά μας, τις μεγάλες μας πράξεις, τα ορυχεία και τους φούρνους οπτάνθρακα, αλλά αφήστε τον οργανισμό μας και σε τέσσερα χρόνια θα ξαναφτιάξω τον εαυτό μου».– Άντριου Κάρνεγκι
Η Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) ήταν στο παρελθόν μια εταιρεία γεωτρήσεων σιδηρομεταλλεύματος που προμήθευε σφαιρίδια σιδηρομεταλλεύματος σε παραγωγούς χάλυβα.Παραλίγο να χρεοκοπήσει το 2014 όταν ο διευθύνων σύμβουλος Λουρένκο Γκονκάλβες ονομάστηκε ναυαγοσώστης.
Επτά χρόνια μετά, η Cleveland-Cliffs είναι μια εντελώς διαφορετική εταιρεία, κάθετα ενταγμένη στη βιομηχανία επεξεργασίας χάλυβα και γεμάτη δυναμισμό.Το πρώτο τρίμηνο του 2021 είναι το πρώτο τρίμηνο μετά την κάθετη ολοκλήρωση.Όπως κάθε ενδιαφερόμενος αναλυτής, περιμένω με ανυπομονησία τις τριμηνιαίες εκθέσεις κερδών και μια πρώτη ματιά στα οικονομικά αποτελέσματα της απίστευτης ανάκαμψης, λαμβάνοντας υπόψη μια σειρά ζητημάτων όπως π.χ.
Αυτό που συνέβη στο Cleveland Cliffs τα τελευταία επτά χρόνια είναι πιθανό να μείνει στην ιστορία ως ένα κλασικό παράδειγμα μεταμόρφωσης που θα διδαχθεί στις τάξεις των αμερικανικών σχολών επιχειρήσεων.
Ο Gonçalves ανέλαβε τον Αύγουστο του 2014 «μια εταιρεία που αγωνίζεται να επιβιώσει με ένα αποδιοργανωμένο χαρτοφυλάκιο γεμάτο περιουσιακά στοιχεία με χαμηλή απόδοση που χτίστηκε σύμφωνα με μια τρομερά λάθος στρατηγική» (δείτε εδώ).Οδήγησε μια σειρά στρατηγικών βημάτων για την εταιρεία, ξεκινώντας από μια οικονομική άνθηση, ακολουθούμενη από μεταλλικά υλικά (π.χ. παλιοσίδερα) και εισερχόμενος στον κλάδο του χάλυβα:
Μετά από μια επιτυχημένη μεταμόρφωση, η 174χρονη Cleveland-Cliffs έχει γίνει ένας μοναδικός κάθετα ολοκληρωμένος παίκτης, που λειτουργεί από την εξόρυξη (εξόρυξη σιδηρομεταλλεύματος και σφαιροποίηση) έως τη διύλιση (παραγωγή χάλυβα) (Εικόνα 1).
Στις πρώτες μέρες της βιομηχανίας, ο Carnegie μετέτρεψε την ομώνυμη επιχείρησή του στην κυρίαρχη χαλυβουργία της Αμερικής έως ότου την πούλησε στην US Steel (X) το 1902. Δεδομένου ότι το χαμηλό κόστος είναι το ιερό δισκοπότηρο των συμμετεχόντων στην κυκλική βιομηχανία, ο Carnegie υιοθέτησε δύο κύριες στρατηγικές για να επιτύχει χαμηλό κόστος παραγωγής:
Ωστόσο, η ανώτερη γεωγραφική θέση, η κάθετη ολοκλήρωση και ακόμη και η επέκταση της χωρητικότητας μπορούν να αναπαραχθούν από τους ανταγωνιστές.Για να διατηρήσει την εταιρεία ανταγωνιστική, η Carnegie εισήγαγε συνεχώς τις πιο πρόσφατες τεχνολογικές καινοτομίες, επανεπένδυε συνεχώς κέρδη σε εργοστάσια και συχνά αντικαθιστούσε ελαφρώς ξεπερασμένο εξοπλισμό.
Αυτή η κεφαλαιοποίηση της επιτρέπει τόσο να μειώνει το κόστος εργασίας όσο και να βασίζεται σε λιγότερο εξειδικευμένο εργατικό δυναμικό.Επισημοποίησε αυτό που έγινε γνωστό ως η διαδικασία συνεχούς βελτίωσης του «σκληρού δίσκου» για την επίτευξη κερδών παραγωγικότητας που θα αύξανε την παραγωγή ενώ θα μείωνε την τιμή του χάλυβα (δείτε εδώ).
Η κάθετη ολοκλήρωση που επιδιώκει ο Gonsalves προέρχεται από ένα έργο του Andrew Carnegie, αν και το Cleveland Cliff είναι μια περίπτωση μπροστινής ολοκλήρωσης (δηλαδή προσθήκης μιας επιχείρησης κατάντη σε μια επιχείρηση ανάντη) παρά η περίπτωση της αντίστροφης ολοκλήρωσης που περιγράφεται παραπάνω.
Με την εξαγορά της AK Steel και της ArcelorMittal USA το 2020, η Cleveland-Cliffs προσθέτει μια πλήρη γκάμα προϊόντων στην υπάρχουσα επιχείρηση σιδηρομεταλλεύματος και σφαιροποίησης, συμπεριλαμβανομένης της HBI.επίπεδα προϊόντα από ανθρακούχο χάλυβα, ανοξείδωτο χάλυβα, ηλεκτρικό, μεσαίο και βαρύ χάλυβα.επιμήκη προϊόντα, ανθρακούχο χάλυβα και σωλήνες από ανοξείδωτο χάλυβα, θερμή και κρύα σφυρηλάτηση και μήτρες.Έχει καθιερωθεί ως ηγέτης στην πολύ δημοφιλή αγορά αυτοκινήτων, όπου κυριαρχεί στον όγκο και τη γκάμα των πλατέων προϊόντων χάλυβα.
Από τα μέσα του 2020, η βιομηχανία χάλυβα έχει εισέλθει σε ένα εξαιρετικά ευνοϊκό περιβάλλον τιμών.Οι τιμές των εγχώριων ρόλων θερμής έλασης (ή HRC) στις Μεσοδυτικές ΗΠΑ έχουν τριπλασιαστεί από τον Αύγουστο του 2020, φτάνοντας σε υψηλό ρεκόρ πάνω από 1.350 $/τόνο από τα μέσα Απριλίου 2020 (Εικόνα 2).
Σχήμα 2. Σημαντικές τιμές για 62% σιδηρομεταλλεύματος (δεξιά) και εγχώριες τιμές HRC στις Μεσοδυτικές ΗΠΑ (αριστερά) όταν ανέλαβε ο Διευθύνων Σύμβουλος της Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, όπως τροποποιήθηκε και πηγή.
Τα βράχια θα επωφεληθούν από τις υψηλές τιμές του χάλυβα.Η εξαγορά της ArcelorMittal USA επιτρέπει στην εταιρεία να παραμένει στην κορυφή των τιμών hot-rolling spot ενώ τα ετήσια συμβόλαια οχημάτων σταθερής τιμής, κυρίως από την AK Steel, θα μπορούσαν να διαπραγματευτούν προς τα πάνω το 2022 (ένα χρόνο κάτω από τις τιμές spot).
Η Cleveland-Cliffs έχει διαβεβαιώσει επανειλημμένα ότι θα ακολουθήσει μια «φιλοσοφία της αξίας έναντι του όγκου» και δεν θα μεγιστοποιήσει το μερίδιο αγοράς για να αυξήσει τη χρήση της παραγωγικής ικανότητας, με εξαίρεση την αυτοκινητοβιομηχανία, η οποία συμβάλλει εν μέρει στη διατήρηση του τρέχοντος περιβάλλοντος τιμολόγησης.Ωστόσο, το πώς οι συνομήλικοι με παραδοσιακά εδραιωμένη κυκλική σκέψη θα ανταποκριθούν στα συνθήματα του Goncalves είναι αμφισβητήσιμο.
Ευνοϊκές ήταν και οι τιμές για το σιδηρομετάλλευμα και τις πρώτες ύλες.Τον Αύγουστο του 2014, όταν ο Gonçalves έγινε Διευθύνων Σύμβουλος της Cleveland-Cliffs, το 62% του σιδηρομεταλλεύματος Fe άξιζε περίπου 96 $/τόνο και μέχρι τα μέσα Απριλίου 2021, το 62% του σιδηρομεταλλεύματος Fe άξιζε περίπου 173 $/τόνο (Εικόνα 1).ένας).Όσο οι τιμές σιδηρομεταλλεύματος παραμένουν σταθερές, η Cleveland Cliffs θα αντιμετωπίσει απότομη αύξηση της τιμής των σφαιριδίων σιδηρομεταλλεύματος που πουλά σε τρίτες χαλυβουργίες ενώ θα λαμβάνει χαμηλό κόστος αγοράς σφαιριδίων σιδηρομεταλλεύματος από την ίδια.
Όσον αφορά τις πρώτες ύλες παλαιοσιδήρου για καμίνους ηλεκτρικού τόξου (δηλαδή φούρνους ηλεκτρικού τόξου), η δυναμική των τιμών είναι πιθανό να συνεχιστεί για τα επόμενα πέντε περίπου χρόνια λόγω της έντονης ζήτησης στην Κίνα.Η Κίνα θα διπλασιάσει τη χωρητικότητα των κλιβάνων ηλεκτρικού τόξου της τα επόμενα πέντε χρόνια από το τρέχον επίπεδο των 100 μετρικών τόνων, αυξάνοντας τις τιμές του παλιοσιδήρου – κακά νέα για τα ηλεκτρικά χαλυβουργεία των ΗΠΑ.Αυτό καθιστά την απόφαση της Cleveland-Cliffs να χτίσει ένα εργοστάσιο HBI στο Τολέδο του Οχάιο μια εξαιρετικά έξυπνη στρατηγική κίνηση.Η αυτάρκης προσφορά του μετάλλου αναμένεται να συμβάλει στην ενίσχυση των κερδών της Cleveland-Cliffs τα επόμενα χρόνια.
Η Cleveland-Cliffs αναμένει ότι οι εξωτερικές της πωλήσεις σφαιριδίων σιδηρομεταλλεύματος θα είναι 3-4 εκατομμύρια τόνοι μεγάλου μήκους ετησίως, αφού εξασφαλίσει εσωτερικές προμήθειες από τη δική της υψικάμινο και εργοστάσια άμεσης μείωσης.Αναμένω ότι οι πωλήσεις pellet θα παραμείνουν σε αυτό το επίπεδο σύμφωνα με την αρχή της αξίας έναντι του όγκου.
Οι πωλήσεις της HBI στο εργοστάσιο του Τολέδο ξεκίνησαν τον Μάρτιο του 2021 και θα συνεχίσουν να αυξάνονται το δεύτερο τρίμηνο του 2021, προσθέτοντας μια νέα ροή εσόδων για το Cleveland-Cliffs.
Η διοίκηση του Cleveland-Cliffs στόχευε προσαρμοσμένα EBITDA 500 εκατομμυρίων δολαρίων το πρώτο τρίμηνο, 1,2 δισεκατομμυρίων δολαρίων το δεύτερο τρίμηνο και 3,5 δισεκατομμυρίων δολαρίων το 2021, πολύ πάνω από τη συναίνεση των αναλυτών.Αυτοί οι στόχοι αντιπροσωπεύουν σημαντική αύξηση από τα 286 εκατομμύρια δολάρια που καταγράφηκαν το τέταρτο τρίμηνο του 2020 (Εικόνα 3).
Σχήμα 3. Τριμηνιαία έσοδα Cleveland-Cliffs και προσαρμοσμένο EBITDA, πραγματικό και προβλέψιμο.Πηγή: Laurentian Research, Natural Resources Center, με βάση τα οικονομικά στοιχεία που δημοσιεύει το Cleveland-Cliffs.
Η πρόβλεψη περιλαμβάνει μια συνέργεια 150 εκατομμυρίων δολαρίων που θα πραγματοποιηθεί το 2021 ως μέρος μιας συνολικής συνέργειας 310 εκατομμυρίων δολαρίων από τη βελτιστοποίηση περιουσιακών στοιχείων, τις οικονομίες κλίμακας και τη βελτιστοποίηση γενικών εξόδων.
Το Cleveland-Cliffs δεν θα χρειαστεί να πληρώσει φόρους σε μετρητά έως ότου εξαντληθούν τα 492 εκατομμύρια δολάρια των καθαρών αναβαλλόμενων φορολογικών απαιτήσεων.Η διοίκηση δεν αναμένει σημαντικές κεφαλαιουχικές δαπάνες ή εξαγορές.Αναμένω ότι η εταιρεία θα δημιουργήσει σημαντικές ελεύθερες ταμειακές ροές το 2021. Η διοίκηση σκοπεύει να χρησιμοποιήσει τις ελεύθερες ταμειακές ροές για να μειώσει το χρέος κατά τουλάχιστον 1 δισεκατομμύριο δολάρια.
Η τηλεδιάσκεψη για τα κέρδη του πρώτου τριμήνου του 2021 έχει προγραμματιστεί για τις 22 Απριλίου 2021 στις 10:00 π.μ. ET (κάντε κλικ εδώ).Κατά τη διάρκεια της τηλεδιάσκεψης, οι επενδυτές θα πρέπει να δώσουν προσοχή στα ακόλουθα:
Οι αμερικανικές χαλυβουργίες αντιμετωπίζουν σκληρό ανταγωνισμό από ξένους παραγωγούς που ενδέχεται να λαμβάνουν κρατικές επιδοτήσεις ή να διατηρούν τεχνητά χαμηλή ισοτιμία έναντι του δολαρίου ΗΠΑ ή/και χαμηλότερο κόστος εργασίας, πρώτων υλών, ενέργειας και περιβάλλοντος.Η κυβέρνηση των ΗΠΑ, ειδικά η κυβέρνηση Τραμπ, ξεκίνησε στοχευμένες εμπορικές έρευνες και επέβαλε δασμούς του άρθρου 232 στις εισαγωγές επίπεδων χάλυβα.Εάν μειωθούν ή καταργηθούν οι δασμοί του άρθρου 232, οι ξένες εισαγωγές χάλυβα θα μειώσουν ξανά τις εγχώριες τιμές χάλυβα και θα πλήξουν την πολλά υποσχόμενη οικονομική ανάκαμψη του Cleveland Cliffs.Ο Πρόεδρος Μπάιντεν δεν έχει κάνει ακόμη σημαντικές αλλαγές στην εμπορική πολιτική της προηγούμενης κυβέρνησης, αλλά οι επενδυτές θα πρέπει να γνωρίζουν αυτή τη γενική αβεβαιότητα.
Η εξαγορά της AK Steel και της ArcelorMittal USA έφερε μεγάλα οφέλη στο Cleveland-Cliffs.Ωστόσο, η προκύπτουσα κάθετη ολοκλήρωση εγκυμονεί επίσης κινδύνους.Πρώτον, το Cleveland-Cliffs θα επηρεαστεί όχι μόνο από τον κύκλο εξόρυξης σιδηρομεταλλεύματος, αλλά και από την αστάθεια της αγοράς στην αυτοκινητοβιομηχανία, η οποία θα μπορούσε να οδηγήσει σε κυκλική ενίσχυση της διοίκησης της εταιρείας. Δεύτερον, οι εξαγορές έχουν τονίσει τη σημασία της Ε&Α. Δεύτερον, οι εξαγορές έχουν τονίσει τη σημασία της Ε&Α.Δεύτερον, αυτές οι εξαγορές τόνισαν τη σημασία της έρευνας και της ανάπτυξης. Δεύτερον, οι εξαγορές υπογραμμίζουν τη σημασία της Ε&Α.Τα προϊόντα τρίτης γενιάς NEXMET 1000 και NEXMET 1200 AHSS, τα οποία είναι ελαφριά, ισχυρά και χυτευόμενα, αναπτύσσονται επί του παρόντος για πελάτες αυτοκινήτων, με αβέβαιο ρυθμό εισαγωγής στην αγορά.
Η διοίκηση του Cleveland-Cliffs λέει ότι θα δώσει προτεραιότητα στη δημιουργία αξίας (όσον αφορά την απόδοση του επενδυμένου κεφαλαίου ή το ROIC) έναντι της επέκτασης του όγκου (δείτε εδώ).Μένει να δούμε εάν η διοίκηση μπορεί να εφαρμόσει αποτελεσματικά αυτήν την αυστηρή προσέγγιση διαχείρισης της προσφοράς σε έναν διαβόητο κυκλικό κλάδο.
Για μια εταιρεία 174 ετών με περισσότερους συνταξιούχους στα συνταξιοδοτικά και ιατρικά της προγράμματα, η Cleveland-Cliffs αντιμετωπίζει υψηλότερο συνολικό κόστος λειτουργίας από ό,τι ορισμένοι από τους ομολόγους της.Οι συνδικαλιστικές σχέσεις είναι ένα άλλο οξύ ζήτημα.Στις 12 Απριλίου 2021, η Cleveland-Cliffs σύναψε μια προσωρινή συμφωνία 53 μηνών με την United Steelworkers για μια νέα σύμβαση εργασίας στο εργοστάσιο του Mansfield, εν αναμονή της έγκρισης από τα τοπικά μέλη του συνδικάτου.
Εξετάζοντας την καθοδήγηση Adjusted EBITDA 3,5 δισεκατομμυρίων δολαρίων, το Cleveland-Cliffs διαπραγματεύεται με προθεσμιακό λόγο EV/EBITDA 4,55x.Δεδομένου ότι η Cleveland-Cliffs είναι μια πολύ διαφορετική επιχείρηση μετά την εξαγορά της AK Steel και της ArcelorMittal USA, η ιστορική διάμεση τιμή EV/EBITDA της 7,03x μπορεί να μην σημαίνει τίποτα πια.
Ο αντίστοιχος κλάδος US Steel έχει ιστορικό μέσο όρο EV/EBITDA 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x και ArcelorMittal 7,40x.Παρόλο που οι μετοχές του Cleveland-Cliffs έχουν αυξηθεί περίπου 500% από την πτώση τους τον Μάρτιο του 2020 (Εικόνα 4), το Cleveland-Cliffs εξακολουθεί να φαίνεται υποτιμημένο σε σύγκριση με το πολλαπλάσιο του μέσου όρου του κλάδου.
Κατά τη διάρκεια της κρίσης του Covid-19, η Cleveland-Cliffs ανέστειλε το τριμηνιαίο μέρισμα 0,06 $ ανά μετοχή τον Απρίλιο του 2020 και δεν έχει συνεχίσει να πληρώνει μερίσματα.
Υπό την ηγεσία του CEO Lourenko Goncalves, η Cleveland-Cliffs έχει υποστεί μια απίστευτη μεταμόρφωση.
Κατά τη γνώμη μου, το Cleveland-Cliffs βρίσκεται στις παραμονές μιας έκρηξης στα κέρδη και τις ελεύθερες ταμειακές ροές, κάτι που νομίζω ότι θα δούμε για πρώτη φορά στην επόμενη τριμηνιαία έκθεση κερδών μας.
Το Cleveland-Cliffs είναι ένα κυκλικό επενδυτικό παιχνίδι.Δεδομένης της υποτιμολόγησης, των προοπτικών κερδών και του ευνοϊκού περιβάλλοντος τιμών των εμπορευμάτων, καθώς και των σημαντικών πτωτικών παραγόντων πίσω από τα σχέδια υποδομής του Μπάιντεν, πιστεύω ότι είναι ακόμα καλό για τους μακροπρόθεσμους επενδυτές να λάβουν θέσεις.Είναι πάντα δυνατό να αγοράσετε μια πτώση και να προσθέσετε σε υπάρχουσες θέσεις εάν η κατάσταση λογαριασμού αποτελεσμάτων του πρώτου τριμήνου του 2021 έχει τη φράση «αγοράστε τη φήμη, πούλησε τα νέα».
Το Cleveland-Cliffs είναι μόνο μία από τις πολλές ιδέες που ανακάλυψε η Laurentian Research στον αναδυόμενο χώρο των φυσικών πόρων και πουλήθηκε στα μέλη του The Natural Resources Hub, μιας υπηρεσίας αγοράς που παρέχει σταθερά υψηλές αποδόσεις με χαμηλό κίνδυνο.
Ως ειδικός σε φυσικούς πόρους με πολλά χρόνια επιτυχημένης επενδυτικής εμπειρίας, διεξάγω σε βάθος έρευνα για να φέρω ιδέες υψηλής απόδοσης και χαμηλού κινδύνου στα μέλη του Κέντρου Φυσικών Πόρων (TNRH).Εστιάζω στον εντοπισμό υψηλής ποιότητας βαθιάς αξίας στον τομέα των φυσικών πόρων και στις υποτιμημένες επιχειρήσεις τάφρου, μια επενδυτική προσέγγιση που έχει αποδειχθεί αποτελεσματική με τα χρόνια.
Ορισμένα συνοπτικά δείγματα της δουλειάς μου δημοσιεύονται εδώ και το μη συνοπτικό άρθρο 4x δημοσιεύτηκε αμέσως στο TNRH, τη δημοφιλή υπηρεσία αγοράς του Alpha Searching, όπου μπορείτε επίσης να βρείτε:
Εγγραφείτε εδώ σήμερα και επωφεληθείτε από την προηγμένη πλατφόρμα έρευνας και TNRH της Laurentian Research σήμερα!
Αποκάλυψη: Εκτός από εμένα, το TNRH είναι τυχερό που έχει αρκετούς άλλους συντελεστές που δημοσιεύουν και μοιράζονται τις απόψεις τους για την ακμάζουσα κοινότητά μας.Αυτοί οι συγγραφείς περιλαμβάνουν το Silver Coast Research et al.Θα ήθελα να τονίσω ότι τα άρθρα που παρέχονται από αυτούς τους συγγραφείς είναι προϊόν δικής τους ανεξάρτητης έρευνας και ανάλυσης.
Αποκάλυψη: Εγώ/είμαστε μακροπρόθεσμος CLF.Αυτό το άρθρο το έγραψα μόνος μου και εκφράζει τη δική μου άποψη.Δεν έχω λάβει καμία αποζημίωση (εκτός από το Searching Alpha).Δεν έχω καμία επιχειρηματική σχέση με καμία από τις εταιρείες που αναφέρονται σε αυτό το άρθρο.