“Neem al ons geld, onze grootse daden, onze mijnen en cokesovens, maar laat onze organisatie met rust, en binnen vier jaar zal ik mezelf herbouwen.” – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) was voorheen een bedrijf dat ijzererts boorde en ijzerertsgranulaten leverde aan staalproducenten. Het bedrijf kwam in 2014 bijna failliet toen topman Lourenco Goncalves werd aangesteld als bewindvoerder.
Zeven jaar later is Cleveland-Cliffs een compleet ander bedrijf, verticaal geïntegreerd in de staalverwerkende industrie en vol dynamiek. Het eerste kwartaal van 2021 is het eerste kwartaal na de verticale integratie. Zoals elke geïnteresseerde analist kijk ik uit naar de kwartaalcijfers en een eerste blik op de financiële resultaten van de ongelooflijke ommekeer, rekening houdend met een aantal factoren zoals...
Wat er de afgelopen zeven jaar in de Cleveland Cliffs is gebeurd, zal waarschijnlijk de geschiedenis ingaan als een klassiek voorbeeld van transformatie dat in Amerikaanse business schools onderwezen zou moeten worden.
Gonçalves nam in augustus 2014 de leiding over "een bedrijf dat worstelde om te overleven met een ongeorganiseerde portefeuille vol slecht presterende activa, opgebouwd volgens een vreselijk verkeerde strategie" (zie hier). Hij leidde een aantal strategische stappen voor het bedrijf, te beginnen met een financiële opleving, gevolgd door metaalmaterialen (oftewel schroot) en de intrede in de staalindustrie:
Na een succesvolle transformatie is het 174 jaar oude Cleveland-Cliffs uitgegroeid tot een unieke, verticaal geïntegreerde speler, actief van mijnbouw (ijzerertswinning en pelletisering) tot raffinage (staalproductie) (Figuur 1).
In de beginjaren van de industrie maakte Carnegie van zijn gelijknamige onderneming de belangrijkste staalproducent van Amerika, totdat hij deze in 1902 verkocht aan US Steel (X). Omdat lage kosten de heilige graal zijn voor deelnemers in cyclische industrieën, hanteerde Carnegie twee belangrijke strategieën om lage productiekosten te realiseren:
Een superieure geografische locatie, verticale integratie en zelfs capaciteitsuitbreiding kunnen echter door concurrenten worden gekopieerd. Om concurrerend te blijven, introduceerde Carnegie voortdurend de nieuwste technologische innovaties, investeerde winsten constant in fabrieken en verving regelmatig enigszins verouderde apparatuur.
Deze kapitalisatie maakt het mogelijk om zowel de arbeidskosten te verlagen als te vertrouwen op minder geschoolde arbeidskrachten. Hij formaliseerde wat bekend werd als het "harde drijfveer"-proces van continue verbetering om productiviteitswinsten te behalen die de productie zouden verhogen en tegelijkertijd de prijs van staal zouden verlagen (zie hier).
De verticale integratie die Gonsalves nastreeft, is ontleend aan een toneelstuk van Andrew Carnegie, hoewel de Cleveland Cliff een geval is van voorwaartse integratie (dat wil zeggen, het toevoegen van een downstream-bedrijf aan een upstream-bedrijf) in plaats van de hierboven beschreven omgekeerde integratie.
Met de overname van AK Steel en ArcelorMittal USA in 2020 voegt Cleveland-Cliffs een volledig productassortiment toe aan zijn bestaande activiteiten op het gebied van ijzererts en pelletisering, waaronder HBI; vlakke producten in koolstofstaal, roestvrij staal, elektrisch staal, middelzwaar en zwaar staal; lange producten, koolstofstalen en roestvrijstalen buizen, warm- en koudsmeedwerk en matrijzen. Het bedrijf heeft zich gevestigd als leider in de zeer populaire automobielmarkt, waar het de markt domineert qua volume en assortiment vlakke staalproducten.
Sinds medio 2020 bevindt de staalindustrie zich in een uiterst gunstig prijsklimaat. De binnenlandse prijzen voor warmgewalste staalplaten (HRC) in het Amerikaanse Midwesten zijn sinds augustus 2020 verdrievoudigd en bereikten medio april 2020 een recordhoogte van meer dan $ 1.350/ton (figuur 2).
Figuur 2. Spotprijzen voor 62% ijzererts (rechts) en binnenlandse HRC-prijzen in het Amerikaanse Midwesten (links) toen Cleveland-Cliffs CEO Lourenko Gonçalves aantrad, zoals aangepast en met bronvermelding.
Cliffs zal profiteren van hoge staalprijzen. De overname van ArcelorMittal USA stelt het bedrijf in staat om de spotprijzen voor warmgewalst staal te blijven volgen, terwijl de jaarlijkse contracten voor voertuigen met vaste prijs, voornamelijk van AK Steel, in 2022 mogelijk hoger kunnen worden onderhandeld (één jaar onder de spotprijzen).
Cleveland-Cliffs heeft herhaaldelijk verzekerd dat het een "filosofie van waarde boven volume" zal nastreven en niet zal streven naar maximale marktaandeel om de capaciteitsbenutting te verhogen, met uitzondering van de auto-industrie, die mede bijdraagt ​​aan het handhaven van de huidige prijsomgeving. Het is echter de vraag hoe concurrenten met een traditioneel cyclisch denkpatroon zullen reageren op de signalen van Goncalves.
De prijzen voor ijzererts en grondstoffen waren ook gunstig. In augustus 2014, toen Gonçalves CEO van Cleveland-Cliffs werd, was 62% Fe-ijzererts ongeveer $96/ton waard, en medio april 2021 was de waarde van 62% Fe-ijzererts ongeveer $173/ton (Figuur 1). Zolang de ijzerertsprijzen stabiel blijven, zal Cleveland Cliffs te maken krijgen met een sterke stijging van de prijs van ijzerertsgranulaten die het aan staalproducenten verkoopt, terwijl het zelf lage inkoopkosten voor ijzerertsgranulaten heeft.
Wat betreft schroot als grondstof voor elektrische vlamboogovens (oftewel elektrische vlamboogovens), zal de prijsstijging naar verwachting de komende vijf jaar aanhouden vanwege de sterke vraag in China. China zal de capaciteit van zijn elektrische vlamboogovens de komende vijf jaar verdubbelen ten opzichte van de huidige 100 ton, waardoor de schrootprijzen zullen stijgen – slecht nieuws voor Amerikaanse staalfabrieken. Dit maakt de beslissing van Cleveland-Cliffs om een ​​HBI-fabriek in Toledo, Ohio te bouwen een uiterst slimme strategische zet. De zelfvoorzienende levering van het metaal zal naar verwachting de winst van Cleveland-Cliffs in de komende jaren verhogen.
Cleveland-Cliffs verwacht dat de externe verkoop van ijzerertsgranulaten 3-4 miljoen lange ton per jaar zal bedragen, nadat de interne levering vanuit de eigen hoogovens en directe reductie-installaties is veiliggesteld. Ik verwacht dat de pelletverkoop op dit niveau zal blijven, in lijn met het principe van waarde boven volume.
De verkoop van HBI in de fabriek in Toledo is in maart 2021 van start gegaan en zal in het tweede kwartaal van 2021 verder groeien, wat een nieuwe inkomstenbron voor Cleveland-Cliffs oplevert.
Het management van Cleveland-Cliffs streefde naar een aangepaste EBITDA van $500 miljoen in het eerste kwartaal, $1,2 miljard in het tweede kwartaal en $3,5 miljard in 2021, ruim boven de analistenverwachting. Deze doelstellingen betekenen een aanzienlijke stijging ten opzichte van de $286 miljoen die in het vierde kwartaal van 2020 werd geregistreerd (figuur 3).
Figuur 3. Kwartaalomzet en aangepaste EBITDA van Cleveland-Cliffs, werkelijk en voorspeld. Bron: Laurentian Research, Natural Resources Center, gebaseerd op financiële gegevens gepubliceerd door Cleveland-Cliffs.
De prognose omvat een synergievoordeel van $150 miljoen dat in 2021 gerealiseerd zal worden, als onderdeel van een totaal synergievoordeel van $310 miljoen door optimalisatie van activa, schaalvoordelen en optimalisatie van overheadkosten.
Cleveland-Cliffs hoeft pas belasting in contanten te betalen wanneer de netto uitgestelde belastingvorderingen van $492 miljoen zijn afgebouwd. Het management verwacht geen significante kapitaaluitgaven of overnames. Ik verwacht dat het bedrijf in 2021 een aanzienlijke vrije kasstroom zal genereren. Het management is van plan deze vrije kasstroom te gebruiken om de schuld met minstens $1 miljard te verminderen.
De conference call over de resultaten van het eerste kwartaal van 2021 staat gepland voor 22 april 2021 om 10:00 uur ET (klik hier). Tijdens de conference call dienen beleggers op het volgende te letten:
Amerikaanse staalproducenten ondervinden hevige concurrentie van buitenlandse producenten die mogelijk overheidssubsidies ontvangen of een kunstmatig lage wisselkoers ten opzichte van de Amerikaanse dollar handhaven en/of lagere arbeids-, grondstof-, energie- en milieukosten hebben. De Amerikaanse overheid, met name de regering-Trump, heeft gerichte handelsonderzoeken ingesteld en heffingen op grond van artikel 232 opgelegd aan de import van vlakstaal. Als deze heffingen worden verlaagd of afgeschaft, zullen buitenlandse staalimporten de binnenlandse staalprijzen opnieuw drukken en het veelbelovende financiële herstel van Cleveland Cliffs schaden. President Biden heeft nog geen significante wijzigingen aangebracht in het handelsbeleid van de vorige regering, maar beleggers moeten zich bewust zijn van deze algemene onzekerheid.
De overname van AK Steel en ArcelorMittal USA heeft Cleveland-Cliffs grote voordelen opgeleverd. De daaruit voortvloeiende verticale integratie brengt echter ook risico's met zich mee. Ten eerste zal Cleveland-Cliffs niet alleen worden beïnvloed door de cyclus van de ijzerertsmijnbouw, maar ook door de marktvolatiliteit in de automobielindustrie, wat zou kunnen leiden tot een cyclische versterking van het management van het bedrijf. Ten tweede hebben de overnames het belang van onderzoek en ontwikkeling benadrukt. Ten tweede hebben de overnames het belang van onderzoek en ontwikkeling benadrukt.Ten tweede benadrukten deze overnames het belang van onderzoek en ontwikkeling. Ten tweede benadrukken overnames het belang van onderzoek en ontwikkeling.De derde generatie NEXMET 1000 en NEXMET 1200 AHSS-producten, die licht, sterk en vormbaar zijn, worden momenteel ontwikkeld voor klanten in de automobielindustrie, maar het is nog onzeker wanneer ze op de markt zullen komen.
Het management van Cleveland-Cliffs zegt dat het prioriteit zal geven aan waardecreatie (in termen van rendement op geïnvesteerd kapitaal of ROIC) boven volumegroei (zie hier). Het valt nog te bezien of het management deze strenge aanpak van het aanbodbeheer effectief kan implementeren in een notoir cyclische sector.
Voor een 174 jaar oud bedrijf met meer gepensioneerden in zijn pensioen- en ziektekostenregelingen, heeft Cleveland-Cliffs te maken met hogere totale operationele kosten dan sommige concurrenten. De relatie met de vakbonden is een ander urgent probleem. Op 12 april 2021 sloot Cleveland-Cliffs een voorlopige overeenkomst van 53 maanden met de United Steelworkers voor een nieuwe arbeidsovereenkomst in de fabriek in Mansfield, onder voorbehoud van goedkeuring door de lokale vakbondsleden.
Kijkend naar de verwachte aangepaste EBITDA van $3,5 miljard, handelt Cleveland-Cliffs tegen een forward EV/EBITDA-ratio van 4,55x. Aangezien Cleveland-Cliffs na de overnames van AK Steel en ArcelorMittal USA een heel ander bedrijf is geworden, zegt de historische mediane EV/EBITDA van 7,03x mogelijk niets meer.
Branchegenoten US Steel heeft een historisch gemiddelde EV/EBITDA van 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x en ArcelorMittal 7,40x. Hoewel de aandelen van Cleveland-Cliffs sinds het dieptepunt in maart 2020 met ongeveer 500% zijn gestegen (figuur 4), lijken ze nog steeds ondergewaardeerd in vergelijking met de gemiddelde multiple van de sector.
Tijdens de coronacrisis heeft Cleveland-Cliffs in april 2020 het kwartaaldividend van $0,06 per aandeel opgeschort en de dividenduitkering nog niet hervat.
Onder leiding van CEO Lourenko Goncalves heeft Cleveland-Cliffs een ongelooflijke transformatie ondergaan.
Naar mijn mening staat Cleveland-Cliffs aan de vooravond van een explosieve groei in winst en vrije kasstroom, die we naar mijn idee voor het eerst zullen zien in ons volgende kwartaalverslag.
Cleveland-Cliffs is een cyclische belegging. Gezien de onderwaardering, de winstverwachtingen en de gunstige grondstofprijzen, evenals de belangrijke negatieve factoren achter Bidens infrastructuurplannen, denk ik dat het voor langetermijnbeleggers nog steeds verstandig is om posities in te nemen. Het is altijd mogelijk om bij een dip te kopen en bestaande posities uit te breiden als in de winst- en verliesrekening van het eerste kwartaal van 2021 de zin "koop het gerucht, verkoop het nieuws" voorkomt.
Cleveland-Cliffs is slechts één van de vele ideeën die Laurentian Research heeft ontdekt in de opkomende markt voor natuurlijke hulpbronnen en heeft verkocht aan leden van The Natural Resources Hub, een marktplaats die consequent hoge rendementen met een laag risico oplevert.
Als expert op het gebied van natuurlijke hulpbronnen met jarenlange succesvolle investeringservaring, voer ik diepgaand onderzoek uit om hoogrenderende, risicoarme ideeën aan te dragen aan leden van het Natural Resources Center (TNRH). Mijn focus ligt op het identificeren van hoogwaardige, ondergewaardeerde bedrijven in de sector van natuurlijke hulpbronnen en ondergewaardeerde bedrijven met een concurrentievoordeel, een investeringsaanpak die zich in de loop der jaren heeft bewezen.
Enkele verkorte voorbeelden van mijn werk zijn hier te vinden, en het volledige artikel (4x) werd direct geplaatst op TNRH, de populaire marktplaats van Seeking Alpha, waar u ook het volgende kunt vinden:
Registreer u vandaag nog en profiteer direct van het geavanceerde onderzoek en het TNRH-platform van Laurentian Research!
Disclaimer: Naast mijzelf heeft TNRH het geluk dat verschillende andere auteurs bijdragen leveren en hun mening delen over onze bloeiende community. Tot deze auteurs behoren onder andere Silver Coast Research. Ik wil benadrukken dat de artikelen van deze auteurs het resultaat zijn van hun eigen onafhankelijk onderzoek en analyse.
Disclaimer: Ik/wij ben/zijn al lange tijd lid van CLF. Ik heb dit artikel zelf geschreven en het geeft mijn eigen mening weer. Ik heb geen vergoeding ontvangen (behalve van Seeking Alpha). Ik heb geen zakelijke relatie met de bedrijven die in dit artikel worden genoemd.