"Neem al ons geld, onze grote daden, mijnen en cokesovens, maar verlaat onze organisatie en over vier jaar zal ik mezelf herbouwen."–Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) was vroeger een bedrijf dat ijzererts boort en ijzerertspellets leverde aan staalproducenten.Het ging in 2014 bijna failliet toen CEO Lourenco Goncalves werd benoemd tot badmeester.
Zeven jaar later is Cleveland-Cliffs een heel ander bedrijf, verticaal geïntegreerd in de staalverwerkende industrie en vol dynamiek.Het eerste kwartaal van 2021 is het eerste kwartaal na verticale integratie.Zoals elke geïnteresseerde analist kijk ik uit naar de kwartaalcijfers en een eerste blik op de financiële resultaten van de ongelooflijke ommekeer, rekening houdend met een aantal zaken zoals
Wat er de afgelopen zeven jaar in de Cleveland Cliffs is gebeurd, zal waarschijnlijk de geschiedenis ingaan als een klassiek voorbeeld van transformatie dat moet worden onderwezen in de klaslokalen van de Amerikaanse business school.
Gonçalves nam het in augustus 2014 over "een bedrijf dat worstelt om te overleven met een ongeorganiseerde portefeuille vol slecht presterende activa die zijn gebouwd volgens een vreselijk verkeerde strategie" (zie hier).Hij leidde een aantal strategische stappen voor het bedrijf, beginnend met een financiële boom, gevolgd door metaalmaterialen (dwz schroot) en het betreden van de staalindustrie:
Na een succesvolle transformatie is het 174 jaar oude Cleveland-Cliffs een unieke verticaal geïntegreerde speler geworden, die opereert van mijnbouw (ijzerertswinning en pelletisering) tot raffinage (staalproductie) (Figuur 1).
In de begindagen van de industrie veranderde Carnegie zijn gelijknamige onderneming in Amerika's dominante staalproducent totdat hij het in 1902 verkocht aan US Steel (X). Aangezien lage kosten de heilige graal zijn van deelnemers aan de cyclische industrie, heeft Carnegie twee hoofdstrategieën toegepast om lage productiekosten te bereiken:
Een superieure geografische locatie, verticale integratie en zelfs capaciteitsuitbreiding kunnen echter door concurrenten worden nagebootst.Om het bedrijf concurrerend te houden, introduceerde Carnegie voortdurend de nieuwste technologische innovaties, herinvesteerde het voortdurend winst in fabrieken en verving het vaak enigszins verouderde apparatuur.
Door deze kapitalisatie kan het zowel de arbeidskosten verlagen als een beroep doen op minder geschoolde arbeidskrachten.Hij formaliseerde wat bekend werd als het 'harde schijf'-proces van continue verbetering om productiviteitswinsten te behalen die de productie zouden verhogen en tegelijkertijd de prijs van staal zouden verlagen (zie hier).
De door Gonsalves nagestreefde verticale integratie is ontleend aan een toneelstuk van Andrew Carnegie, hoewel de Cleveland Cliff eerder een geval is van voorwaartse integratie (dwz het toevoegen van een stroomafwaarts bedrijf aan een stroomopwaarts bedrijf) dan van de hierboven beschreven omgekeerde integratie.
Met de overname van AK Steel en ArcelorMittal USA in 2020 voegt Cleveland-Cliffs een volledig assortiment producten toe aan zijn bestaande ijzererts- en pelletiseeractiviteiten, waaronder HBI;platte producten in koolstofstaal, roestvrij staal, elektrisch, middelzwaar en zwaar staal.lange producten, buizen van koolstofstaal en roestvrij staal, warm en koud smeden en matrijzen.Het heeft zichzelf gevestigd als een leider in de zeer populaire automarkt, waar het het volume en assortiment van platte staalproducten domineert.
Sinds medio 2020 bevindt de staalindustrie zich in een uiterst gunstige prijsomgeving.De binnenlandse prijzen van warmgewalste rollen (of HRC) in het middenwesten van de VS zijn sinds augustus 2020 verdrievoudigd en bereikten medio april 2020 een recordhoogte van meer dan $ 1.350/t (figuur 2).
Figuur 2. Spotprijzen voor 62% ijzererts (rechts) en binnenlandse HRC-prijzen in het middenwesten van de VS (links) toen Cleveland-Cliffs CEO Lourenko Gonçalves het overnam, zoals gewijzigd en bron.
Cliffs zal profiteren van hoge staalprijzen.De overname van ArcelorMittal USA stelt het bedrijf in staat om op de hoogte te blijven van de warmgewalste spotprijzen, terwijl jaarlijkse contracten voor voertuigen met een vaste prijs, voornamelijk van AK Steel, naar boven kunnen worden onderhandeld in 2022 (een jaar onder de spotprijzen).
Cleveland-Cliffs heeft herhaaldelijk verzekerd dat het een "filosofie van waarde boven volume" zal nastreven en niet het marktaandeel zal maximaliseren om de capaciteitsbenutting te vergroten, met uitzondering van de auto-industrie, die gedeeltelijk bijdraagt ​​aan het behoud van het huidige prijsklimaat.Het is echter de vraag hoe leeftijdsgenoten met traditioneel ingebakken cyclisch denken zullen reageren op de signalen van Goncalves.
Ook de prijzen voor ijzererts en grondstoffen waren gunstig.In augustus 2014, toen Gonçalves CEO werd van Cleveland-Cliffs, was 62% Fe-ijzererts ongeveer $ 96/ton waard, en halverwege april 2021 was 62% Fe-ijzererts ongeveer $ 173/ton waard (figuur 1).een).Zolang de ijzerertsprijzen stabiel blijven, zal Cleveland Cliffs te maken krijgen met een sterke stijging van de prijs van ijzerertspellets die het verkoopt aan externe staalproducenten, terwijl het lage inkoopkosten van ijzerertspellets van zichzelf ontvangt.
Wat betreft schrootgrondstoffen voor vlamboogovens (dwz vlamboogovens), zal het prijsmomentum waarschijnlijk de komende vijf jaar aanhouden vanwege de sterke vraag in China.China zal de capaciteit van zijn elektrische vlamboogovens in de komende vijf jaar verdubbelen ten opzichte van het huidige niveau van 100 ton, waardoor de schrootprijzen zullen stijgen - slecht nieuws voor Amerikaanse elektrische staalfabrieken.Dit maakt de beslissing van Cleveland-Cliffs om een ​​HBI-fabriek te bouwen in Toledo, Ohio, een buitengewoon slimme strategische zet.Verwacht wordt dat de zelfvoorzienende aanvoer van het metaal de winst van Cleveland-Cliffs de komende jaren zal helpen opdrijven.
Cleveland-Cliffs verwacht dat zijn externe verkoop van ijzerertspellets 3-4 miljoen lange ton per jaar zal bedragen na het veiligstellen van de interne bevoorrading vanuit zijn eigen hoogovens en directe reductie-installaties.Ik verwacht dat de verkoop van pellets op dit niveau zal blijven in lijn met het principe van waarde boven volume.
De verkoop van HBI in de fabriek in Toledo begon in maart 2021 en zal in het tweede kwartaal van 2021 blijven groeien, waardoor Cleveland-Cliffs een nieuwe inkomstenstroom krijgt.
Het management van Cleveland-Cliffs mikte op een aangepaste EBITDA van $ 500 miljoen in het eerste kwartaal, $ 1,2 miljard in het tweede kwartaal en $ 3,5 miljard in 2021, ruim boven de consensus van analisten.Deze doelen vertegenwoordigen een aanzienlijke stijging ten opzichte van de 286 miljoen dollar die in het vierde kwartaal van 2020 werd geregistreerd (figuur 3).
Figuur 3. Cleveland-Cliffs kwartaalomzet en aangepaste EBITDA, actueel en voorspeld.Bron: Laurentian Research, Natural Resources Center, gebaseerd op financiële gegevens gepubliceerd door Cleveland-Cliffs.
De prognose omvat een synergie van $ 150 miljoen die in 2021 moet worden gerealiseerd als onderdeel van een totale synergie van $ 310 miljoen uit activa-optimalisatie, schaalvoordelen en overheadoptimalisatie.
Cleveland-Cliffs hoeft geen belasting in contanten te betalen totdat $ 492 miljoen aan netto uitgestelde belastingvorderingen is uitgeput.Het management verwacht geen significante kapitaaluitgaven of acquisities.Ik verwacht dat het bedrijf in 2021 een aanzienlijke vrije kasstroom zal genereren. Het management is van plan de vrije kasstroom te gebruiken om de schuld met ten minste $ 1 miljard te verminderen.
De conference call over de inkomsten van het eerste kwartaal 2021 staat gepland op 22 april 2021 om 10:00 uur ET (klik hier).Tijdens de telefonische vergadering dienen beleggers op het volgende te letten:
Amerikaanse staalproducenten hebben te maken met hevige concurrentie van buitenlandse producenten die mogelijk overheidssubsidies ontvangen of een kunstmatig lage wisselkoers ten opzichte van de Amerikaanse dollar handhaven en/of lagere arbeids-, grondstoffen-, energie- en milieukosten.De Amerikaanse regering, met name de regering-Trump, startte gerichte handelsonderzoeken en legde Sectie 232-tarieven op voor de invoer van plat staal.Als Sectie 232-tarieven worden verlaagd of afgeschaft, zal buitenlandse staalimport opnieuw de binnenlandse staalprijzen drukken en het veelbelovende financiële herstel van Cleveland Cliffs schaden.President Biden heeft nog geen significante wijzigingen aangebracht in het handelsbeleid van de vorige regering, maar beleggers moeten zich bewust zijn van deze algemene onzekerheid.
De overname van AK Steel en ArcelorMittal USA bracht Cleveland-Cliffs grote voordelen.De resulterende verticale integratie brengt echter ook risico's met zich mee.Ten eerste zal Cleveland-Cliffs niet alleen worden beïnvloed door de ijzerertswinningscyclus, maar ook door marktvolatiliteit in de auto-industrie, wat zou kunnen leiden tot een cyclische versterking van het management van het bedrijf. Ten tweede hebben de overnames het belang van R&D benadrukt. Ten tweede hebben de overnames het belang van R&D benadrukt.Ten tweede benadrukten deze overnames het belang van onderzoek en ontwikkeling. Ten tweede benadrukken acquisities het belang van R&D.De derde generatie NEXMET 1000- en NEXMET 1200 AHSS-producten, die licht, sterk en vormbaar zijn, worden momenteel ontwikkeld voor automobielklanten, met een onzeker tempo van introductie op de markt.
Het management van Cleveland-Cliffs zegt dat het prioriteit zal geven aan waardecreatie (in termen van rendement op geïnvesteerd kapitaal of ROIC) boven volume-uitbreiding (zie hier).Het valt nog te bezien of het management deze rigoureuze supply management-benadering effectief kan implementeren in een notoir cyclische industrie.
Voor een 174 jaar oud bedrijf met meer gepensioneerden in zijn pensioen- en medische plannen, heeft Cleveland-Cliffs te maken met hogere totale bedrijfskosten dan sommige van zijn collega's.Vakbondsbetrekkingen zijn een ander acuut probleem.Op 12 april 2021 sloot Cleveland-Cliffs een voorlopige overeenkomst van 53 maanden met United Steelworkers voor een nieuw arbeidscontract in de fabriek in Mansfield, in afwachting van goedkeuring door lokale vakbondsleden.
Kijkend naar de aangepaste EBITDA-richtlijn van $ 3,5 miljard, handelt Cleveland-Cliffs tegen een verwachte EV/EBITDA-ratio van 4,55x.Aangezien Cleveland-Cliffs een heel ander bedrijf is na de overname van AK Steel en ArcelorMittal USA, betekent de historische mediaan EV/EBITDA van 7,03x misschien niets meer.
Sectorgenoot US Steel heeft een historische mediane EV/EBITDA van 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x en ArcelorMittal 7,40x.Hoewel de aandelen van Cleveland-Cliffs ongeveer 500% zijn gestegen sinds het dieptepunt in maart 2020 (figuur 4), lijkt Cleveland-Cliffs nog steeds ondergewaardeerd in vergelijking met het gemiddelde in de sector.
Tijdens de Covid-19-crisis schortte Cleveland-Cliffs zijn kwartaaldividend van $ 0,06 per aandeel in april 2020 op en is het uitkeren van dividenden nog niet hervat.
Onder leiding van CEO Lourenko Goncalves heeft Cleveland-Cliffs een ongelooflijke transformatie ondergaan.
Naar mijn mening staat Cleveland-Cliffs aan de vooravond van een explosie van inkomsten en vrije kasstroom, die we volgens mij voor het eerst zullen zien in ons volgende kwartaalrapport.
Cleveland-Cliffs is een cyclisch investeringsspel.Gezien zijn lage prijsstelling, winstvooruitzichten en gunstige grondstoffenprijsomgeving, evenals de belangrijkste bearish factoren achter Bidens infrastructuurplannen, denk ik dat het nog steeds goed is voor langetermijnbeleggers om posities in te nemen.Het is altijd mogelijk om een ​​dip te kopen en toe te voegen aan bestaande posities als de resultatenrekening over het eerste kwartaal van 2021 de uitdrukking "koop het gerucht, verkoop het nieuws" bevat.
Cleveland-Cliffs is slechts een van de vele ideeën die Laurentian Research heeft ontdekt in de opkomende ruimte voor natuurlijke hulpbronnen en verkocht aan leden van The Natural Resources Hub, een marktplaatsservice die consistent hoge opbrengsten levert met een laag risico.
Als expert op het gebied van natuurlijke hulpbronnen met vele jaren succesvolle beleggingservaring, doe ik diepgaand onderzoek om ideeën met een hoog rendement en een laag risico onder de leden van het Natural Resources Centre (TNRH) te brengen.Ik richt me op het identificeren van hoogwaardige, diepe waarde in de sector van natuurlijke hulpbronnen en ondergewaardeerde moat-bedrijven, een investeringsaanpak die in de loop der jaren effectief is gebleken.
Enkele verkorte voorbeelden van mijn werk zijn hier gepost, en het onverkorte 4x-artikel werd onmiddellijk gepost op TNRH, Seeking Alpha's populaire marktplaatsservice, waar u ook kunt vinden:
Registreer u hier vandaag nog en profiteer vandaag nog van het geavanceerde onderzoek en het TNRH-platform van Laurentian Research!
Openbaarmaking: naast mij heeft TNRH het geluk verschillende andere bijdragers te hebben die hun mening over onze bloeiende gemeenschap posten en delen.Deze auteurs omvatten Silver Coast Research et al.Ik zou willen benadrukken dat de artikelen van deze auteurs het product zijn van hun eigen onafhankelijk onderzoek en analyse.
Openbaarmaking: ik/wij zijn een CLF voor de lange termijn.Ik heb dit artikel zelf geschreven en het verwoordt mijn eigen mening.Ik heb geen vergoeding ontvangen (behalve Seeking Alpha).Ik heb geen zakelijke relatie met een van de bedrijven die in dit artikel worden genoemd.