“Neem al ons geld, onze grote daden, mijnen en cokesovens, maar verlaat onze organisatie, en binnen vier jaar zal ik mezelf heropbouwen.” – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) was voorheen een ijzerertsboorbedrijf dat ijzerertspellets leverde aan staalproducenten. Het bedrijf ging in 2014 bijna failliet toen CEO Lourenco Goncalves tot lifeguard werd benoemd.
Zeven jaar later is Cleveland-Cliffs een compleet ander bedrijf, verticaal geïntegreerd in de staalverwerkende industrie en vol dynamiek. Het eerste kwartaal van 2021 is het eerste kwartaal na de verticale integratie. Net als elke geïnteresseerde analist kijk ik uit naar de kwartaalcijfers en een eerste blik op de financiële resultaten van de ongelooflijke ommekeer, rekening houdend met een aantal zaken zoals:
Wat de afgelopen zeven jaar bij Cleveland Cliffs is gebeurd, zal waarschijnlijk de geschiedenis ingaan als een klassiek voorbeeld van transformatie dat in Amerikaanse business schools wordt onderwezen.
Gonçalves nam in augustus 2014 het roer over van "een bedrijf dat worstelde om te overleven met een ongeorganiseerde portefeuille vol ondermaatse activa, opgebouwd volgens een vreselijk verkeerde strategie" (zie hier). Hij leidde een aantal strategische stappen voor het bedrijf, te beginnen met een financiële opleving, gevolgd door de metaalmaterialenindustrie (d.w.z. schroot) en de toetreding tot de staalindustrie:
Na een succesvolle transformatie is het 174 jaar oude Cleveland-Cliffs een unieke, verticaal geïntegreerde speler geworden, die actief is van mijnbouw (ijzerertswinning en pelletisering) tot raffinage (staalproductie) (figuur 1).
In de beginjaren van de industrie maakte Carnegie van zijn gelijknamige bedrijf de dominante staalproducent van Amerika, totdat hij het in 1902 verkocht aan US Steel (X). Omdat lage kosten de heilige graal zijn voor deelnemers aan de cyclische industrie, heeft Carnegie twee hoofdstrategieën gehanteerd om lage productiekosten te bereiken:
De superieure geografische ligging, verticale integratie en zelfs capaciteitsuitbreiding kunnen echter door concurrenten worden geëvenaard. Om het bedrijf concurrerend te houden, introduceerde Carnegie voortdurend de nieuwste technologische innovaties, investeerde het voortdurend winst in fabrieken en verving het regelmatig licht verouderde apparatuur.
Deze kapitalisatie stelt het bedrijf in staat om zowel de arbeidskosten te verlagen als minder geschoolde arbeidskrachten in te zetten. Hij formaliseerde wat bekend werd als het 'harde schijf'-proces van continue verbetering om productiviteitswinst te behalen die de productie zou verhogen en tegelijkertijd de staalprijs zou verlagen (zie hier).
De verticale integratie die Gonsalves nastreeft, is afkomstig uit een toneelstuk van Andrew Carnegie, hoewel de Cleveland Cliff een geval van voorwaartse integratie is (d.w.z. het toevoegen van een downstream-bedrijf aan een upstream-bedrijf) en niet het hierboven beschreven geval van omgekeerde integratie.
Met de overname van AK Steel en ArcelorMittal USA in 2020 breidt Cleveland-Cliffs zijn bestaande ijzererts- en pelletiseeractiviteiten uit met een compleet productassortiment, waaronder HBI; platte producten in koolstofstaal, roestvrij staal, elektrisch, middelzwaar en zwaar staal. Lange producten, koolstofstalen en roestvrijstalen buizen, warm- en koudsmeedwerk en matrijzen. Cleveland-Cliffs heeft zich gevestigd als leider in de zeer populaire automobielmarkt, waar het de volumes en het assortiment platte staalproducten domineert.
Sinds medio 2020 verkeert de staalindustrie in een uiterst gunstig prijsklimaat. De prijzen voor warmgewalste coils (of HRC) in het Amerikaanse Midwesten zijn sinds augustus 2020 verdrievoudigd en bereikten medio april 2020 een recordhoogte van meer dan $ 1.350 per ton (figuur 2).
Figuur 2. Spotprijzen voor 62% ijzererts (rechts) en binnenlandse HRC-prijzen in het Amerikaanse Middenwesten (links) toen CEO van Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, het overnam, zoals gewijzigd en van de bron.
Cliffs profiteert van de hoge staalprijzen. De overname van ArcelorMittal USA stelt het bedrijf in staat de spotprijzen voor warmgewalst staal onder controle te houden, terwijl jaarlijkse contracten voor voertuigen met een vaste prijs, voornamelijk van AK Steel, in 2022 (één jaar onder de spotprijzen) naar boven kunnen worden onderhandeld.
Cleveland-Cliffs heeft herhaaldelijk verzekerd dat het een "filosofie van waarde boven volume" zal nastreven en zijn marktaandeel niet zal maximaliseren om de capaciteitsbenutting te verhogen, met uitzondering van de auto-industrie, die mede bijdraagt ​​aan het handhaven van de huidige prijsomgeving. Het is echter de vraag hoe concurrenten met een traditioneel diepgeworteld cyclisch denken zullen reageren op de signalen van Goncalves.
De prijzen voor ijzererts en grondstoffen waren ook gunstig. In augustus 2014, toen Gonçalves CEO van Cleveland-Cliffs werd, was ijzererts met 62% ijzer (62%) ongeveer $ 96 per ton waard, en medio april 2021 was ijzererts met 62% ijzer (62%) ongeveer $ 173 per ton waard (Figuur 1). Zolang de ijzerertsprijzen stabiel blijven, zal Cleveland Cliffs te maken krijgen met een scherpe prijsstijging van ijzerertspellets die het aan externe staalproducenten verkoopt, terwijl het zelf een lage inkoopprijs voor ijzerertspellets ontvangt.
Wat betreft schrootgrondstoffen voor elektrische vlamboogovens (d.w.z. elektrische vlamboogovens), zal de prijsstijging waarschijnlijk de komende vijf jaar aanhouden vanwege de sterke vraag in China. China zal de capaciteit van zijn elektrische vlamboogovens de komende vijf jaar verdubbelen ten opzichte van de huidige 100 ton, waardoor de schrootprijzen stijgen – slecht nieuws voor Amerikaanse elektrische staalfabrieken. Dit maakt de beslissing van Cleveland-Cliffs om een ​​HBI-fabriek te bouwen in Toledo, Ohio, een uiterst slimme strategische zet. De zelfvoorzienende aanvoer van het metaal zal naar verwachting de winst van Cleveland-Cliffs de komende jaren een boost geven.
Cleveland-Cliffs verwacht dat de externe verkoop van ijzerertspellets 3-4 miljoen lange ton per jaar zal bedragen, na het veiligstellen van interne leveringen vanuit de eigen hoogovens en directe reductiefabrieken. Ik verwacht dat de pelletverkoop op dit niveau zal blijven, in lijn met het principe van waarde boven volume.
De verkoop van HBI in de fabriek in Toledo begon in maart 2021 en zal naar verwachting in het tweede kwartaal van 2021 blijven groeien, wat een nieuwe inkomstenstroom voor Cleveland-Cliffs oplevert.
Het management van Cleveland-Cliffs streefde naar een aangepaste EBITDA van $ 500 miljoen in het eerste kwartaal, $ 1,2 miljard in het tweede kwartaal en $ 3,5 miljard in 2021, ruim boven de consensus van analisten. Deze doelstellingen vertegenwoordigen een aanzienlijke stijging ten opzichte van de $ 286 miljoen die in het vierde kwartaal van 2020 werd behaald (Figuur 3).
Figuur 3. Kwartaalomzet en aangepaste EBITDA van Cleveland-Cliffs, werkelijk en voorspeld. Bron: Laurentian Research, Natural Resources Center, gebaseerd op financiële gegevens gepubliceerd door Cleveland-Cliffs.
De prognose omvat een synergie van $ 150 miljoen die in 2021 moet worden gerealiseerd als onderdeel van een totale synergie van $ 310 miljoen door activa-optimalisatie, schaalvoordelen en overheadoptimalisatie.
Cleveland-Cliffs hoeft pas belasting in contanten te betalen als $ 492 miljoen aan netto uitgestelde belastingactiva is uitgeput. Het management verwacht geen significante kapitaaluitgaven of overnames. Ik verwacht dat het bedrijf in 2021 een aanzienlijke vrije kasstroom zal genereren. Het management is van plan de vrije kasstroom te gebruiken om de schuldenlast met minstens $ 1 miljard te verlagen.
De conference call over de winstcijfers van het eerste kwartaal van 2021 staat gepland voor 22 april 2021 om 10:00 uur ET (klik hier). Tijdens de conference call dienen beleggers op het volgende te letten:
Amerikaanse staalproducenten ondervinden stevige concurrentie van buitenlandse producenten, die mogelijk overheidssubsidies ontvangen of een kunstmatig lage wisselkoers ten opzichte van de Amerikaanse dollar handhaven, of lagere arbeids-, grondstof-, energie- en milieukosten. De Amerikaanse overheid, met name de regering-Trump, heeft gerichte handelsonderzoeken gestart en invoerrechten op grond van artikel 232 opgelegd aan de import van plat staal. Als de invoerrechten op grond van artikel 232 worden verlaagd of afgeschaft, zullen de buitenlandse staalimporten de binnenlandse staalprijzen opnieuw drukken en het veelbelovende financiële herstel van Cleveland Cliffs schaden. President Biden heeft nog geen significante wijzigingen aangebracht in het handelsbeleid van de vorige regering, maar beleggers moeten zich bewust zijn van deze algemene onzekerheid.
De overname van AK Steel en ArcelorMittal USA bracht grote voordelen voor Cleveland-Cliffs. De daaruit voortvloeiende verticale integratie brengt echter ook risico's met zich mee. Ten eerste zal Cleveland-Cliffs niet alleen te maken krijgen met de ijzerertsmijnbouwcyclus, maar ook met de marktvolatiliteit in de auto-industrie, wat zou kunnen leiden tot een cyclische versterking van het management van het bedrijf. Ten tweede hebben de overnames het belang van R&D benadrukt. Ten tweede hebben de overnames het belang van R&D benadrukt.Ten tweede onderstreepten deze overnames het belang van onderzoek en ontwikkeling. Ten tweede benadrukken overnames het belang van R&D.De derde generatie NEXMET 1000 en NEXMET 1200 AHSS-producten, die licht, sterk en vormbaar zijn, worden momenteel ontwikkeld voor klanten in de automobielindustrie. Het is nog onzeker hoe snel ze op de markt komen.
Het management van Cleveland-Cliffs geeft aan dat het waardecreatie (in termen van rendement op geïnvesteerd kapitaal of ROIC) prioriteit zal geven boven volumegroei (zie hier). Het valt nog te bezien of het management deze rigoureuze aanpak van aanbodbeheer effectief kan implementeren in een notoir cyclische sector.
Voor een 174 jaar oud bedrijf met meer gepensioneerden in de pensioen- en zorgverzekeringen, kampt Cleveland-Cliffs met hogere totale bedrijfskosten dan sommige concurrenten. Ook de vakbondsrelaties vormen een acuut probleem. Op 12 april 2021 sloot Cleveland-Cliffs een voorlopige overeenkomst van 53 maanden met United Steelworkers voor een nieuw arbeidscontract in de fabriek in Mansfield, in afwachting van goedkeuring door de lokale vakbondsleden.
Kijkend naar de verwachte aangepaste EBITDA van $ 3,5 miljard, handelt Cleveland-Cliffs tegen een verwachte EV/EBITDA-ratio van 4,55x. Aangezien Cleveland-Cliffs een heel ander bedrijf is na de overname van AK Steel en ArcelorMittal USA, zegt de historische mediane EV/EBITDA van 7,03x mogelijk niets meer.
Branchegenoten US Steel hebben een historische mediane EV/EBITDA van 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x en ArcelorMittal 7,40x. Hoewel de aandelen van Cleveland-Cliffs sinds het dieptepunt in maart 2020 met ongeveer 500% zijn gestegen (figuur 4), lijkt Cleveland-Cliffs nog steeds ondergewaardeerd ten opzichte van de gemiddelde koers-winstverhouding van de sector.
Tijdens de Covid-19-crisis heeft Cleveland-Cliffs in april 2020 het kwartaaldividend van $ 0,06 per aandeel opgeschort en is het bedrijf nog steeds niet begonnen met het uitkeren van dividend.
Onder leiding van CEO Lourenko Goncalves heeft Cleveland-Cliffs een ongelooflijke transformatie ondergaan.
Volgens mij staat Cleveland-Cliffs op het punt van een explosieve groei van de winst en de vrije kasstroom. Ik verwacht dat we dat voor het eerst zullen zien bij ons volgende kwartaalinkomstenrapport.
Cleveland-Cliffs is een cyclisch beleggingsspel. Gezien zijn onderwaardering, winstvooruitzichten en gunstige grondstoffenprijzen, evenals de belangrijke negatieve factoren achter Bidens infrastructuurplannen, denk ik dat het voor langetermijnbeleggers nog steeds verstandig is om posities in te nemen. Het is altijd mogelijk om een ​​dip te kopen en bestaande posities uit te breiden als de winst-en-verliesrekening van het eerste kwartaal van 2021 de zin "koop het gerucht, verkoop het nieuws" bevat.
Cleveland-Cliffs is slechts een van de vele ideeën die Laurentian Research heeft ontdekt in de opkomende natuurlijke hulpbronnensector en verkocht aan leden van The Natural Resources Hub, een marktplaatsdienst die consequent hoge rendementen levert met een laag risico.
Als expert in natuurlijke hulpbronnen met jarenlange succesvolle beleggingservaring voer ik diepgaand onderzoek uit om leden van het Natural Resources Center (TNRH) ideeën met een hoog rendement en een laag risico te bieden. Ik richt me op het identificeren van hoogwaardige, diepe waarde in de natuurlijke hulpbronnensector en ondergewaardeerde 'moat'-bedrijven, een beleggingsaanpak die zich in de loop der jaren effectief heeft bewezen.
Enkele verkorte voorbeelden van mijn werk zijn hier geplaatst en het onverkorte 4x-artikel werd onmiddellijk geplaatst op TNRH, de populaire marktplaatsdienst van Seeking Alpha. Daar kunt u ook het volgende vinden:
Registreer u vandaag nog en profiteer van het geavanceerde onderzoeks- en TNRH-platform van Laurentian Research!
Bekendmaking: Naast mij heeft TNRH het geluk dat er nog verschillende andere auteurs zijn die hun mening over onze bloeiende community delen. Onder deze auteurs bevinden zich Silver Coast Research et al. Ik wil benadrukken dat de artikelen van deze auteurs het product zijn van hun eigen onafhankelijke onderzoek en analyse.
Openbaarmaking: Ik/wij zijn een CLF voor de lange termijn. Ik heb dit artikel zelf geschreven en het geeft mijn eigen mening weer. Ik heb geen enkele vergoeding ontvangen (behalve Seeking Alpha). Ik heb geen zakelijke relatie met de in dit artikel genoemde bedrijven.