„Luați toți banii noștri, faptele noastre mărețe, minele și cuptoarele de cocs, dar părăsiți organizația noastră și în patru ani mă voi reconstrui.” – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) a fost anterior o companie de foraj de minereu de fier care furniza pelete de minereu de fier producătorilor de oțel. Aproape a dat faliment în 2014, când directorul executiv Lourenco Goncalves a fost numit salvamar.
Șapte ani mai târziu, Cleveland-Cliffs este o companie complet diferită, integrată vertical în industria de prelucrare a oțelului și plină de dinamism. Primul trimestru al anului 2021 este primul trimestru după integrarea verticală. Ca orice analist interesat, aștept cu nerăbdare rapoartele trimestriale privind câștigurile și o primă privire asupra rezultatelor financiare ale redresării incredibile, ținând cont de o serie de aspecte precum
Ceea ce s-a întâmplat în Cleveland Cliffs în ultimii șapte ani va rămâne probabil în istorie ca un exemplu clasic de transformare predată în sălile de clasă ale școlilor de afaceri americane.
Gonçalves a preluat în august 2014 „o companie care se lupta să supraviețuiască cu un portofoliu dezorganizat, plin de active subperformante, construite conform unei strategii îngrozitor de greșite” (vezi aici). El a condus o serie de etape strategice pentru companie, începând cu un boom financiar, urmat de materiale metalice (adică fier vechi) și intrarea în afacerea cu oțel:
După o transformare reușită, compania Cleveland-Cliffs, cu o vechime de 174 de ani, a devenit un jucător unic, integrat pe verticală, operând de la minerit (exploatarea și peletizarea minereului de fier) ​​până la rafinare (producția de oțel) (Figura 1).
La începuturile industriei, Carnegie și-a transformat întreprinderea omonimă în producătorul de oțel dominant din America, până când a vândut-o către US Steel (X) în 1902. Întrucât costul scăzut este Sfântul Graal al participanților ciclici ai industriei, Carnegie a adoptat două strategii principale pentru a obține un cost de producție scăzut:
Totuși, locația geografică superioară, integrarea verticală și chiar extinderea capacității pot fi replicate de concurenți. Pentru a menține compania competitivă, Carnegie a introdus constant cele mai recente inovații tehnologice, a reinvestit constant profiturile în fabrici și a înlocuit frecvent echipamentele ușor învechite.
Această capitalizare îi permite atât să reducă costurile forței de muncă, cât și să se bazeze pe forță de muncă mai puțin calificată. El a formalizat ceea ce a devenit cunoscut sub numele de procesul „hard drive” de îmbunătățire continuă pentru a obține câștiguri de productivitate care ar crește producția, reducând în același timp prețul oțelului (vezi aici).
Integrarea verticală urmărită de Gonsalves este preluată dintr-o piesă de teatru de Andrew Carnegie, deși „Cleveland Cliff” este un caz de integrare directă (adică adăugarea unei afaceri în aval la o afacere în amonte), mai degrabă decât cazul de integrare inversă descris mai sus.
Odată cu achiziționarea AK Steel și ArcelorMittal USA în 2020, Cleveland-Cliffs adaugă o gamă completă de produse la afacerea sa existentă de minereu de fier și peletizare, inclusiv HBI; produse plate din oțel carbon, oțel inoxidabil, oțel electric, oțel mediu și greu, produse lungi, țevi din oțel carbon și oțel inoxidabil, forjare la cald și la rece și matrițe. S-a impus ca lider pe piața auto foarte populară, unde domină volumul și gama de produse plate din oțel.
De la mijlocul anului 2020, industria siderurgică a intrat într-un mediu de prețuri extrem de favorabil. Prețurile interne ale rulourilor laminate la cald (sau HRC) din Midwestul SUA s-au triplat din august 2020, atingând un nivel record de peste 1.350 USD/t la mijlocul lunii aprilie 2020 (Figura 2).
Figura 2. Prețuri spot pentru minereu de fier cu conținut de 62% (dreapta) și prețuri interne HRC în Midwestul SUA (stânga) la preluarea conducerii de către CEO-ul Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, cu modificările ulterioare și sursa.
Cliffs va beneficia de prețurile ridicate ale oțelului. Achiziția ArcelorMittal USA permite companiei să se mențină la curent cu prețurile spot ale oțelului laminat la cald, în timp ce contractele anuale cu preț fix pentru vehicule, în principal de la AK Steel, ar putea fi negociate în creștere în 2022 (cu un an sub prețurile spot).
Cleveland-Cliffs a asigurat în repetate rânduri că va urma o „filosofie a valorii în detrimentul volumului” și că nu va maximiza cota de piață pentru a crește utilizarea capacității, cu excepția industriei auto, care contribuie parțial la menținerea mediului actual de prețuri. Cu toate acestea, modul în care competitorii cu o gândire ciclică înrădăcinată în mod tradițional vor reacționa la indiciile lui Goncalves este deschis întrebării.
Prețurile la minereul de fier și la materiile prime au fost, de asemenea, favorabile. În august 2014, când Gonçalves a devenit CEO al Cleveland-Cliffs, minereul de fier cu 62% Fe valora aproximativ 96 USD/tonă, iar până la mijlocul lunii aprilie 2021, minereul de fier cu 62% Fe valora aproximativ 173 USD/tonă (Figura 1). Atâta timp cât prețurile minereului de fier rămân stabile, Cleveland Cliffs se va confrunta cu o creștere bruscă a prețului peletelor de minereu de fier pe care le vinde către producători terți de oțel, beneficiind în același timp de un cost redus pentru cumpărarea peletelor de minereu de fier de la ea însăși.
În ceea ce privește materiile prime uzate pentru cuptoarele cu arc electric (adică cuptoarele cu arc electric), este probabil ca ritmul de creștere a prețurilor să continue în următorii cinci ani, datorită cererii puternice din China. China va dubla capacitatea cuptoarelor sale cu arc electric în următorii cinci ani, față de nivelul actual de 100 de tone metrice, ceea ce va duce la creșterea prețurilor la fier vechi - o veste proastă pentru oțelăriile electrice din SUA. Acest lucru face ca decizia Cleveland-Cliffs de a construi o fabrică HBI în Toledo, Ohio, să fie o mișcare strategică extrem de inteligentă. Se așteaptă ca aprovizionarea autosuficientă cu metalul să contribuie la creșterea profiturilor Cleveland-Cliffs în următorii ani.
Cleveland-Cliffs se așteaptă ca vânzările externe de pelete de minereu de fier să fie de 3-4 milioane de tone lungi pe an, după asigurarea aprovizionării interne de la propriul furnal și de la instalațiile de reducere directă. Mă aștept ca vânzările de pelete să rămână la acest nivel, în conformitate cu principiul valorii față de volum.
Vânzările HBI la fabrica din Toledo au început în martie 2021 și vor continua să crească în al doilea trimestru al anului 2021, adăugând o nouă sursă de venituri pentru Cleveland-Cliffs.
Conducerea Cleveland-Cliffs viza un EBITDA ajustat de 500 de milioane de dolari în primul trimestru, 1,2 miliarde de dolari în al doilea trimestru și 3,5 miliarde de dolari în 2021, mult peste consensul analiștilor. Aceste obiective reprezintă o creștere semnificativă față de cele 286 de milioane de dolari înregistrate în al patrulea trimestru al anului 2020 (Figura 3).
Figura 3. Venituri trimestriale și EBITDA ajustat ale Cleveland-Cliffs, efective și prognozate. Sursa: Laurentian Research, Centrul de Resurse Naturale, pe baza datelor financiare publicate de Cleveland-Cliffs.
Previziunea include o sinergie de 150 de milioane de dolari care va fi realizată în 2021, ca parte a unei sinergii totale de 310 milioane de dolari din optimizarea activelor, economiile de scară și optimizarea cheltuielilor generale.
Cleveland-Cliffs nu va trebui să plătească impozite în numerar până când nu se epuizează activele fiscale amânate nete în valoare de 492 de milioane de dolari. Conducerea nu se așteaptă la cheltuieli de capital sau achiziții semnificative. Mă aștept ca firma să genereze un flux de numerar disponibil semnificativ în 2021. Conducerea intenționează să utilizeze fluxul de numerar disponibil pentru a reduce datoria cu cel puțin 1 miliard de dolari.
Conferința telefonică privind rezultatele financiare din primul trimestru al anului 2021 este programată pentru 22 aprilie 2021, la ora 10:00 AM ET (faceți clic aici). În timpul conferinței telefonice, investitorii ar trebui să fie atenți la următoarele aspecte:
Producătorii americani de oțel se confruntă cu o concurență acerbă din partea producătorilor străini, care pot primi subvenții guvernamentale sau pot menține un curs de schimb artificial scăzut față de dolarul american și/sau costuri mai mici cu forța de muncă, materiile prime, energia și mediul. Guvernul SUA, în special administrația Trump, a lansat anchete comerciale specifice și a impus tarife vamale conform Secțiunii 232 asupra importurilor de oțel plat. Dacă tarifele vamale conform Secțiunii 232 sunt reduse sau eliminate, importurile de oțel străin vor reduce din nou prețurile interne la oțel și vor afecta redresarea financiară promițătoare a orașului Cleveland Cliffs. Președintele Biden nu a făcut încă modificări semnificative politicii comerciale a administrației anterioare, dar investitorii ar trebui să fie conștienți de această incertitudine generală.
Achiziția AK Steel și ArcelorMittal USA a adus beneficii majore companiei Cleveland-Cliffs. Cu toate acestea, integrarea verticală rezultată comportă și riscuri. În primul rând, Cleveland-Cliffs va fi afectată nu numai de ciclul de exploatare a minereului de fier, ci și de volatilitatea pieței din industria auto, ceea ce ar putea duce la o consolidare ciclică a managementului companiei. În al doilea rând, achizițiile au accentuat importanța cercetării și dezvoltării. În al doilea rând, achizițiile au accentuat importanța cercetării și dezvoltării.În al doilea rând, aceste achiziții au evidențiat importanța cercetării și dezvoltării. În al doilea rând, achizițiile evidențiază importanța cercetării și dezvoltării.Produsele NEXMET 1000 și NEXMET 1200 AHSS din a treia generație, ușoare, rezistente și ușor de modelat, sunt în prezent în curs de dezvoltare pentru clienții din industria auto, cu o rată incertă de introducere pe piață.
Conducerea Cleveland-Cliffs declară că va prioritiza crearea de valoare (în termeni de rentabilitate a capitalului investit sau ROIC) în detrimentul expansiunii volumului (vezi aici). Rămâne de văzut dacă conducerea poate implementa eficient această abordare riguroasă a managementului aprovizionării într-o industrie notoriu ciclică.
Pentru o companie cu o vechime de 174 de ani și mai mulți pensionari în planurile sale de pensii și asistență medicală, Cleveland-Cliffs se confruntă cu costuri operaționale totale mai mari decât unele dintre companiile concurente. Relațiile sindicale reprezintă o altă problemă acută. Pe 12 aprilie 2021, Cleveland-Cliffs a încheiat un acord provizoriu pe 53 de luni cu United Steelworkers pentru un nou contract de muncă la uzina din Mansfield, în așteptarea aprobării membrilor sindicatului local.
Având în vedere previziunile de EBITDA ajustat de 3,5 miliarde de dolari, Cleveland-Cliffs se tranzacționează la un raport EV/EBITDA forward de 4,55x. Întrucât Cleveland-Cliffs este o afacere foarte diferită după achiziționarea AK Steel și ArcelorMittal USA, raportul EV/EBITDA median istoric de 7,03x ar putea să nu mai însemne nimic.
Companiile similare din industrie, US Steel, au un raport EV/EBITDA median istoric de 6,60x, Nucor de 9,47x, Steel Dynamics (STLD) de 8,67x și ArcelorMittal de 7,40x. Chiar dacă acțiunile Cleveland-Cliffs au crescut cu aproximativ 500% de la minimul atins în martie 2020 (Figura 4), Cleveland-Cliffs pare încă subevaluată în comparație cu multiplul mediu al industriei.
În timpul crizei Covid-19, Cleveland-Cliffs și-a suspendat dividendul trimestrial de 0,06 dolari pe acțiune în aprilie 2020 și nu a reluat încă plata dividendelor.
Sub conducerea directorului general Lourenko Goncalves, Cleveland-Cliffs a trecut printr-o transformare incredibilă.
În opinia mea, Cleveland-Cliffs este în ajunul unei explozii a câștigurilor și a fluxului de numerar disponibil, pe care cred că o vom vedea pentru prima dată în următorul nostru raport trimestrial privind câștigurile.
Jocul Cleveland-Cliffs este un joc ciclic de investiții. Având în vedere subevaluarea acțiunilor sale, perspectivele de câștig și mediul favorabil al prețurilor mărfurilor, precum și factorii principali de scădere din spatele planurilor de infrastructură ale lui Biden, cred că este încă bine pentru investitorii pe termen lung să ia poziții. Este întotdeauna posibil să cumperi o scădere și să adaugi poziții existente dacă declarația de profit și pierdere din primul trimestru din 2021 conține sintagma „cumpără zvonul, vinde știrile”.
Cleveland-Cliffs este doar una dintre numeroasele idei pe care Laurentian Research le-a descoperit în spațiul emergent al resurselor naturale și le-a vândut membrilor The Natural Resources Hub, un serviciu de piață care oferă în mod constant randamente ridicate cu risc scăzut.
În calitate de expert în resurse naturale cu mulți ani de experiență de succes în investiții, efectuez cercetări aprofundate pentru a oferi membrilor Centrului de Resurse Naturale (TNRH) idei cu randament ridicat și risc scăzut. Mă concentrez pe identificarea de înaltă calitate, cu valoare profundă în sectorul resurselor naturale și a afacerilor cu docuri de investiții subevaluate, o abordare de investiții care s-a dovedit eficientă de-a lungul anilor.
Câteva exemple prescurtate ale lucrărilor mele sunt postate aici, iar articolul integral în 4 versiuni a fost postat imediat pe TNRH, popularul serviciu de piață Seeking Alpha, unde puteți găsi și:
Înregistrează-te aici astăzi și beneficiază de platforma avansată de cercetare și TNRH a Laurentian Research chiar astăzi!
Dezvăluire: În afară de mine, TNRH are norocul să aibă și alți colaboratori care postează și își împărtășesc opiniile despre comunitatea noastră înfloritoare. Printre acești autori se numără Silver Coast Research și colab. Aș dori să subliniez că articolele furnizate de acești autori sunt produsul propriei lor cercetări și analize independente.
Dezvăluire: Eu/noi suntem un CLF pe termen lung. Am scris acest articol personal și îmi exprimă propria opinie. Nu am primit nicio compensație (în afară de Seeking Alpha). Nu am nicio relație de afaceri cu niciuna dintre companiile enumerate în acest articol.