"خذ كل أموالنا وأعمالنا العظيمة والمناجم وأفران فحم الكوك ، لكن اترك منظمتنا ، وسأعيد بناء نفسي في غضون أربع سنوات."- أندرو كارنيجي
كانت شركة Cleveland-Cliffs Inc. (المدرجة في بورصة نيويورك تحت الرمز NYSE: CLF) سابقًا شركة حفر خام الحديد تقوم بتوريد كريات خام الحديد لمنتجي الصلب.لقد كاد أن يفلس في عام 2014 عندما تم تعيين الرئيس التنفيذي لورينسو جونكالفيس منقذًا.
بعد سبع سنوات ، أصبحت Cleveland-Cliffs شركة مختلفة تمامًا ، مدمجة رأسياً في صناعة معالجة الصلب ومليئة بالحيوية.الربع الأول من عام 2021 هو الربع الأول بعد التكامل الرأسي.مثل أي محلل مهتم ، أتطلع إلى تقارير أرباح ربع سنوية وإلقاء نظرة أولية على النتائج المالية للتحول المذهل ، مع مراعاة عدد من القضايا مثل
ما حدث في كليفلاند كليفس على مدى السنوات السبع الماضية من المرجح أن يسجل في التاريخ كمثال كلاسيكي للتحول يتم تدريسه في الفصول الدراسية في كليات إدارة الأعمال الأمريكية.
تولى غونسالفيس المسؤولية في أغسطس 2014 "شركة تكافح من أجل البقاء بمحفظة غير منظمة مليئة بالأصول ضعيفة الأداء التي تم إنشاؤها وفقًا لاستراتيجية خاطئة بشكل فظيع" (انظر هنا).قاد عددًا من الخطوات الإستراتيجية للشركة ، بدءًا من الازدهار المالي ، تليها المواد المعدنية (مثل الخردة المعدنية) ودخول أعمال الصلب:
بعد تحول ناجح ، أصبح Cleveland-Cliffs البالغ من العمر 174 عامًا لاعبًا فريدًا متكاملًا رأسيًا ، يعمل من التعدين (تعدين خام الحديد وتحبيبه) إلى التكرير (إنتاج الصلب) (الشكل 1).
في الأيام الأولى للصناعة ، حول كارنيجي مؤسسته التي تحمل اسمه إلى صانع الصلب المهيمن في أمريكا حتى باعه لشركة US Steel (X) في عام 1902. نظرًا لأن التكلفة المنخفضة هي الكأس المقدسة للمشاركين في الصناعة الدورية ، فقد تبنى كارنيجي استراتيجيتين رئيسيتين لتحقيق تكلفة منخفضة للإنتاج:
ومع ذلك ، يمكن تكرار الموقع الجغرافي المتفوق والتكامل الرأسي وحتى توسيع السعة من قبل المنافسين.للحفاظ على قدرة الشركة على المنافسة ، قدمت كارنيجي باستمرار أحدث الابتكارات التكنولوجية ، وأعادت استثمار الأرباح في المصانع باستمرار ، واستبدلت في كثير من الأحيان المعدات القديمة قليلاً.
تسمح هذه الرسملة بتخفيض تكاليف العمالة والاعتماد على العمالة الأقل مهارة.قام بإضفاء الطابع الرسمي على ما أصبح يعرف باسم عملية "القرص الصلب" للتحسين المستمر لتحقيق مكاسب إنتاجية من شأنها زيادة الإنتاج مع خفض سعر الصلب (انظر هنا).
التكامل الرأسي الذي اتبعه غونسالفيس مأخوذ من مسرحية من تأليف أندرو كارنيجي ، على الرغم من أن كليفلاند كليف هي حالة تكامل أمامي (أي إضافة أعمال متتالية إلى أعمال المنبع) بدلاً من حالة التكامل العكسي الموصوفة أعلاه.
من خلال الاستحواذ على AK Steel و ArcelorMittal USA في عام 2020 ، تضيف Cleveland-Cliffs مجموعة كاملة من المنتجات إلى أعمالها الحالية في مجال خام الحديد والتكوير ، بما في ذلك HBI ؛منتجات مسطحة من الصلب الكربوني والفولاذ المقاوم للصدأ والكهرباء والفولاذ المتوسط ​​والثقيل.منتجات طويلة ، أنابيب من الصلب الكربوني والفولاذ المقاوم للصدأ ، وتزوير ساخن وبارد وقوالب.لقد رسخت مكانتها كشركة رائدة في سوق السيارات المشهور للغاية ، حيث تهيمن على حجم ومجموعة منتجات الصلب المسطحة.
منذ منتصف عام 2020 ، دخلت صناعة الصلب في بيئة تسعير مواتية للغاية.تضاعفت الأسعار المحلية للفائف المدرفلة على الساخن (أو HRC) في الغرب الأوسط الأمريكي ثلاث مرات منذ أغسطس 2020 ، لتصل إلى مستوى قياسي فوق 1350 دولارًا للطن اعتبارًا من منتصف أبريل 2020 (الشكل 2).
الشكل 2. الأسعار الفورية لخام الحديد بنسبة 62٪ (يمين) وأسعار HRC المحلية في الغرب الأوسط الأمريكي (يسار) عندما تولى الرئيس التنفيذي لشركة Cleveland-Cliffs Lourenko Gonçalves المنصب ، بصيغته المعدلة والمصدر.
سوف تستفيد المنحدرات من ارتفاع أسعار الصلب.يسمح الاستحواذ على ArcelorMittal USA للشركة بالبقاء على رأس الأسعار الفورية المدلفنة على الساخن بينما يمكن التفاوض على عقود المركبات السنوية ذات السعر الثابت ، بشكل أساسي من AK Steel ، صعودًا في عام 2022 (أقل من الأسعار الفورية بسنة واحدة).
أكدت كليفلاند كليفز مرارًا وتكرارًا أنها ستتبع "فلسفة القيمة على الحجم" ولن تزيد من حصتها في السوق لزيادة الاستفادة من السعة ، باستثناء صناعة السيارات ، والتي تساعد جزئيًا في الحفاظ على بيئة التسعير الحالية.ومع ذلك ، فإن كيفية استجابة الأقران الذين لديهم تفكير دوري متأصل تقليديًا لإشارات جونكالفيس هي موضع تساؤل.
كما كانت أسعار خام الحديد والمواد الخام مواتية.في أغسطس 2014 ، عندما أصبح غونسالفيس الرئيس التنفيذي لشركة Cleveland-Cliffs ، بلغت قيمة 62٪ من خام الحديد حوالي 96 دولارًا للطن ، وبحلول منتصف أبريل 2021 ، بلغت قيمة خام الحديد 62٪ حوالي 173 دولارًا للطن (الشكل 1).واحد).طالما بقيت أسعار خام الحديد مستقرة ، سيواجه كليفلاند كليفس زيادة حادة في سعر كريات خام الحديد التي تبيعها إلى صانعي الصلب من الأطراف الثالثة بينما تتلقى تكلفة منخفضة لشراء كريات خام الحديد من نفسها.
بالنسبة للمواد الخام الخردة لأفران القوس الكهربائي (أي أفران القوس الكهربائي) ، من المرجح أن يستمر زخم السعر خلال السنوات الخمس المقبلة أو نحو ذلك بسبب الطلب القوي في الصين.ستضاعف الصين قدرة أفران القوس الكهربائي على مدى السنوات الخمس المقبلة من مستواها الحالي البالغ 100 طن متري ، مما يؤدي إلى ارتفاع أسعار المعادن الخردة - أخبار سيئة لمصانع الصلب الكهربائية في الولايات المتحدة.هذا يجعل قرار كليفلاند كليفز ببناء مصنع HBI في توليدو ، أوهايو خطوة إستراتيجية ذكية للغاية.من المتوقع أن يساعد المعروض المكتفي ذاتيًا من المعدن في تعزيز أرباح كليفلاند كليفز في السنوات القادمة.
تتوقع Cleveland-Cliffs أن تصل مبيعاتها الخارجية من كريات خام الحديد إلى 3-4 ملايين طن سنويًا بعد تأمين الإمدادات الداخلية من أفران الصهر الخاصة بها ومصانع الاختزال المباشر.أتوقع أن تظل مبيعات الحبيبات عند هذا المستوى بما يتماشى مع مبدأ القيمة على الحجم.
بدأت مبيعات HBI في مصنع توليدو في مارس 2021 وستستمر في النمو في الربع الثاني من عام 2021 ، مما يضيف تدفقًا جديدًا للإيرادات لشركة Cleveland-Cliffs.
كانت إدارة Cleveland-Cliffs تستهدف EBITDA المعدلة البالغة 500 مليون دولار في الربع الأول ، و 1.2 مليار دولار في الربع الثاني و 3.5 مليار دولار في عام 2021 ، وهو أعلى بكثير من إجماع المحللين.تمثل هذه الأهداف زيادة كبيرة عن 286 مليون دولار المسجلة في الربع الأخير من عام 2020 (الشكل 3).
الشكل 3. عائدات كليفلاند كليفز ربع السنوية والأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك وإطفاء الدين ، الفعلية والمتوقعة.المصدر: Laurentian Research، Natural Resources Center ، استنادًا إلى البيانات المالية التي نشرتها Cleveland-Cliffs.
تتضمن التوقعات تعاونًا بقيمة 150 مليون دولار سيتم تحقيقه في عام 2021 كجزء من إجمالي 310 مليون دولار من التآزر من تحسين الأصول ووفورات الحجم وتحسين النفقات العامة.
لن تضطر كليفلاند كليفز إلى دفع الضرائب نقدًا حتى يتم استنفاد 492 مليون دولار من صافي أصول الضرائب المؤجلة.لا تتوقع الإدارة نفقات رأسمالية كبيرة أو عمليات استحواذ.أتوقع أن تحقق الشركة تدفقات نقدية حرة كبيرة في عام 2021. وتعتزم الإدارة استخدام التدفق النقدي الحر لتقليل الديون بما لا يقل عن 1 مليار دولار.
تم تحديد موعد المكالمة الجماعية الخاصة بأرباح الربع الأول لعام 2021 في 22 أبريل 2021 الساعة 10:00 صباحًا بالتوقيت الشرقي (انقر هنا).أثناء المكالمة الجماعية ، يجب على المستثمرين الانتباه إلى ما يلي:
يواجه صانعو الصلب في الولايات المتحدة منافسة شديدة من المنتجين الأجانب الذين قد يتلقون إعانات حكومية أو يحافظون على سعر صرف منخفض بشكل مصطنع مقابل الدولار الأمريكي و / أو انخفاض تكاليف العمالة والمواد الخام والطاقة والبيئة.أطلقت حكومة الولايات المتحدة ، وخاصة إدارة ترامب ، تحقيقات تجارية مستهدفة وفرضت تعريفة القسم 232 على واردات الصلب المسطح.إذا تم تخفيض أو إلغاء تعريفات القسم 232 ، فإن واردات الصلب الأجنبية ستخفض مرة أخرى أسعار الصلب المحلية وتضر بالانتعاش المالي الواعد لكليفلاند كليفز.لم يقم الرئيس بايدن بعد بإجراء تغييرات كبيرة على السياسة التجارية للإدارة السابقة ، ولكن يجب على المستثمرين أن يكونوا على دراية بعدم اليقين العام هذا.
جلب الاستحواذ على AK Steel و ArcelorMittal USA فوائد عظيمة لشركة Cleveland-Cliffs.ومع ذلك ، فإن التكامل الرأسي الناتج يحمل أيضًا مخاطر.أولاً ، لن تتأثر كليفلاند كليفز بدورة تعدين خام الحديد فحسب ، بل ستتأثر أيضًا بتقلبات السوق في صناعة السيارات ، مما قد يؤدي إلى تعزيز دوري لإدارة الشركة. ثانيًا ، أبرزت عمليات الاستحواذ أهمية البحث والتطوير. ثانيًا ، أبرزت عمليات الاستحواذ أهمية البحث والتطوير.ثانيًا ، سلطت عمليات الاستحواذ هذه الضوء على أهمية البحث والتطوير. ثانيًا ، تسلط عمليات الاستحواذ الضوء على أهمية البحث والتطوير.يتم حاليًا تطوير منتجات الجيل الثالث NEXMET 1000 و NEXMET 1200 AHSS ، وهي منتجات خفيفة وقوية وقابلة للتشكيل ، لعملاء السيارات ، بمعدل دخول غير مؤكد إلى السوق.
تقول إدارة Cleveland-Cliffs إنها ستعطي الأولوية لخلق القيمة (من حيث العائد على رأس المال المستثمر أو ROIC) على توسيع الحجم (انظر هنا).يبقى أن نرى ما إذا كان بإمكان الإدارة أن تنفذ بشكل فعال هذا النهج الصارم لإدارة التوريد في صناعة دورية معروفة.
بالنسبة لشركة عمرها 174 عامًا ولديها عدد أكبر من المتقاعدين في معاشاتها التقاعدية وخططها الطبية ، تواجه كليفلاند كليف تكاليف تشغيل إجمالية أعلى من بعض أقرانها.العلاقات النقابية هي قضية أخرى حادة.في 12 أبريل 2021 ، دخلت كليفلاند كليفز في اتفاقية مؤقتة مدتها 53 شهرًا مع United Steelworkers لعقد عمل جديد في مصنع مانسفيلد ، في انتظار موافقة أعضاء النقابة المحلية.
بالنظر إلى إرشادات EBITDA المعدلة البالغة 3.5 مليار دولار ، يتم تداول Cleveland-Cliffs بمعدل EV / EBITDA آجل يبلغ 4.55 ضعفًا.نظرًا لأن Cleveland-Cliffs هي شركة مختلفة تمامًا بعد الاستحواذ على AK Steel و ArcelorMittal USA ، فإن متوسط ​​قيمة EV / EBITDA التاريخي الذي يبلغ 7.03x قد لا يعني شيئًا بعد الآن.
لدى نظرائهم في الصناعة US Steel متوسط ​​EV / EBITDA التاريخي 6.60x و Nucor 9.47x و Steel Dynamics (STLD) 8.67x و ArcelorMittal 7.40x.على الرغم من أن أسهم Cleveland-Cliffs ارتفعت بنحو 500٪ منذ وصولها إلى القاع في مارس 2020 (الشكل 4) ، لا تزال Cleveland-Cliffs تبدو مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية مقارنة بمتوسط ​​الصناعة المتعددة.
خلال أزمة Covid-19 ، علقت Cleveland-Cliffs أرباحها الفصلية البالغة 0.06 دولار للسهم الواحد في أبريل 2020 ولم تستأنف بعد دفع الأرباح.
تحت قيادة الرئيس التنفيذي Lourenko Goncalves ، خضعت Cleveland-Cliffs لتحول مذهل.
في رأيي ، فإن كليفلاند كليفز في عشية حدوث انفجار في الأرباح والتدفق النقدي الحر ، وهو ما أعتقد أننا سنراه للمرة الأولى في تقرير أرباحنا ربع السنوية القادم.
Cleveland-Cliffs هي لعبة استثمار دورية.نظرًا لتقليل الأسعار وتوقعات الأرباح وبيئة أسعار السلع المواتية ، بالإضافة إلى العوامل الهبوطية الرئيسية وراء خطط البنية التحتية لبايدن ، أعتقد أنه لا يزال من الجيد للمستثمرين على المدى الطويل اتخاذ مواقف.من الممكن دائمًا شراء انخفاض والإضافة إلى المراكز الحالية إذا كان بيان الدخل في الربع الأول لعام 2021 يحتوي على عبارة "شراء الإشاعة ، بيع الأخبار".
تعد Cleveland-Cliffs مجرد واحدة من العديد من الأفكار التي اكتشفها Laurentian Research في مجال الموارد الطبيعية الناشئة وبيعها لأعضاء The Natural Resources Hub ، وهي خدمة سوق تقدم باستمرار عوائد عالية مع مخاطر منخفضة.
بصفتي خبيرًا في الموارد الطبيعية يتمتع بسنوات عديدة من الخبرة الاستثمارية الناجحة ، أقوم بإجراء بحث متعمق لتقديم أفكار عالية العائد ومنخفضة المخاطر لأعضاء مركز الموارد الطبيعية (TNRH).أركز على تحديد القيمة العميقة عالية الجودة في قطاع الموارد الطبيعية وأعمال الخندق المقيمة بأقل من قيمتها الحقيقية ، وهو نهج استثماري أثبت فعاليته على مر السنين.
تم نشر بعض العينات المختصرة من عملي هنا ، وتم نشر مقالة 4x غير المختصرة على الفور على TNRH ، للبحث عن خدمة السوق الشهيرة من Alpha ، حيث يمكنك أيضًا العثور على:
سجل هنا اليوم واستفد من الأبحاث المتقدمة لمنصة Laurentian Research ومنصة TNRH اليوم!
الإفصاح: بصرف النظر عني ، فإن TNRH محظوظة لوجود العديد من المساهمين الآخرين الذين ينشرون ويشاركون وجهات نظرهم حول مجتمعنا المزدهر.يشمل هؤلاء المؤلفون Silver Coast Research et al.أود أن أؤكد أن المقالات التي قدمها هؤلاء المؤلفون هي نتاج أبحاثهم وتحليلاتهم المستقلة.
الإفصاح: أنا / نحن CLF طويل الأجل.كتبت هذا المقال بنفسي وهو يعبر عن رأيي الخاص.لم أتلق أي تعويض (بخلاف طلب ألفا).ليس لدي أي علاقة عمل مع أي من الشركات المدرجة في هذه المقالة.