"خذوا كل أموالنا، وإنجازاتنا العظيمة، ومناجمنا، وأفران الكوك، لكن اتركوا منظمتنا، وسأعيد بناء نفسي في غضون أربع سنوات." - أندرو كارنيجي
كانت شركة كليفلاند-كليفس (المدرجة في بورصة نيويورك تحت الرمز: CLF) في السابق شركة حفر لخام الحديد، تُورّد كريات خام الحديد لمنتجي الصلب. وكادت أن تُعلن إفلاسها في عام 2014 عندما عُيّن رئيسها التنفيذي، لورينكو غونسالفيس، منقذًا.
بعد سبع سنوات، أصبحت شركة كليفلاند-كليفس شركة مختلفة تمامًا، متكاملة رأسيًا في صناعة معالجة الصلب، وتنبض بالحيوية. الربع الأول من عام 2021 هو الربع الأول بعد التكامل الرأسي. وكأي محلل مهتم، أتطلع إلى تقارير الأرباح الفصلية وإلقاء نظرة أولية على النتائج المالية لهذا التحول المذهل، مع الأخذ في الاعتبار عددًا من القضايا مثل:
من المرجح أن يُسجل ما حدث في كليفلاند كليفس خلال السنوات السبع الماضية في التاريخ كمثال كلاسيكي على التحول الذي سيتم تدريسه في قاعات كليات إدارة الأعمال الأمريكية.
تولى غونسالفيس إدارة الشركة في أغسطس 2014، وهي شركة كانت تكافح من أجل البقاء بمحفظة أصول غير منظمة مليئة بأصول ضعيفة الأداء بُنيت وفق استراتيجية خاطئة تمامًا (انظر هنا). وقد قاد عددًا من الخطوات الاستراتيجية للشركة، بدءًا من طفرة مالية، ثم قطاع المواد المعدنية (أي الخردة المعدنية)، وصولًا إلى دخول قطاع صناعة الصلب.
بعد تحول ناجح، أصبحت شركة كليفلاند-كليفس التي يبلغ عمرها 174 عامًا لاعبًا متكاملًا رأسيًا فريدًا من نوعه، حيث تعمل من التعدين (تعدين خام الحديد وتكويره) إلى التكرير (إنتاج الصلب) (الشكل 1).
في الأيام الأولى للصناعة، حوّل كارنيجي شركته التي تحمل اسمه إلى شركة صناعة الصلب المهيمنة في أمريكا حتى باعها لشركة يو إس ستيل (X) في عام 1902. وبما أن التكلفة المنخفضة هي الهدف الأسمى للمشاركين في الصناعة الدورية، فقد اعتمد كارنيجي استراتيجيتين رئيسيتين لتحقيق تكلفة إنتاج منخفضة:
مع ذلك، يمكن للمنافسين محاكاة الموقع الجغرافي المتميز، والتكامل الرأسي، وحتى توسيع الطاقة الإنتاجية. وللحفاظ على قدرة الشركة التنافسية، دأبت كارنيجي على إدخال أحدث الابتكارات التكنولوجية، وإعادة استثمار الأرباح باستمرار في المصانع، واستبدال المعدات التي أصبحت قديمة بعض الشيء بشكل متكرر.
يُمكّن هذا التمويل من خفض تكاليف العمالة والاعتماد على عمالة أقل مهارة. وقد وضع أسس ما عُرف لاحقًا بعملية "القرص الصلب" للتحسين المستمر لتحقيق مكاسب في الإنتاجية من شأنها زيادة الإنتاج مع خفض سعر الصلب (انظر هنا).
إن التكامل الرأسي الذي اتبعه غونسالفيس مأخوذ من مسرحية لأندرو كارنيجي، على الرغم من أن كليفلاند كليف هي حالة تكامل أمامي (أي إضافة عمل تجاري في المراحل النهائية إلى عمل تجاري في المراحل الأولية) بدلاً من حالة التكامل العكسي الموصوفة أعلاه.
مع استحواذها على شركتي AK Steel و ArcelorMittal USA في عام 2020، أضافت شركة Cleveland-Cliffs مجموعة متكاملة من المنتجات إلى أعمالها الحالية في مجال خام الحديد وتكويره، بما في ذلك الحديد المختزل الساخن؛ والمنتجات المسطحة من الفولاذ الكربوني، والفولاذ المقاوم للصدأ، والفولاذ الكهربائي، والفولاذ المتوسط ​​والثقيل؛ والمنتجات الطويلة، وأنابيب الفولاذ الكربوني والفولاذ المقاوم للصدأ، والتشكيل على الساخن والبارد، والقوالب. وقد رسخت الشركة مكانتها كشركة رائدة في سوق السيارات الرائجة، حيث تهيمن على حجم وتنوع منتجات الفولاذ المسطح.
منذ منتصف عام 2020، دخلت صناعة الصلب في بيئة تسعير مواتية للغاية. تضاعفت أسعار لفائف الصلب المدرفلة على الساخن (HRC) المحلية في الغرب الأوسط الأمريكي ثلاث مرات منذ أغسطس 2020، لتصل إلى مستوى قياسي أعلى من 1350 دولارًا للطن اعتبارًا من منتصف أبريل 2020 (الشكل 2).
الشكل 2. أسعار السوق الفورية لخام الحديد بنسبة 62% (على اليمين) وأسعار لفائف الصلب المدرفلة على الساخن المحلية في الغرب الأوسط الأمريكي (على اليسار) عندما تولى لورينكو غونسالفيس منصب الرئيس التنفيذي لشركة كليفلاند-كليفس، بصيغته المعدلة والمصدر.
ستستفيد شركة كليفس من ارتفاع أسعار الصلب. ويتيح لها الاستحواذ على شركة أرسيلورميتال الأمريكية البقاء في صدارة أسعار الصلب المدرفل على الساخن الفورية، بينما يمكن التفاوض على عقود المركبات السنوية ذات السعر الثابت، وخاصة من شركة إيه كيه ستيل، برفع أسعارها في عام 2022 (أي أقل بسنة واحدة من الأسعار الفورية).
أكدت شركة كليفلاند-كليفس مرارًا وتكرارًا أنها ستتبنى "فلسفة القيمة على حساب الكمية"، ولن تسعى إلى تعظيم حصتها السوقية لزيادة استغلال الطاقة الإنتاجية، باستثناء قطاع السيارات الذي يُسهم جزئيًا في الحفاظ على بيئة التسعير الحالية. ومع ذلك، يبقى السؤال مطروحًا حول كيفية استجابة الشركات المنافسة، التي لطالما ترسخت لديها النظرة الدورية، لتلميحات غونكالفيس.
كانت أسعار خام الحديد والمواد الخام مواتية أيضاً. ففي أغسطس 2014، عندما تولى غونسالفيس منصب الرئيس التنفيذي لشركة كليفلاند كليفس، بلغ سعر خام الحديد بنسبة 62% حوالي 96 دولارًا للطن، وبحلول منتصف أبريل 2021، وصل سعره إلى حوالي 173 دولارًا للطن (الشكل 1). وطالما بقيت أسعار خام الحديد مستقرة، ستواجه كليفلاند كليفس ارتفاعًا حادًا في سعر كريات خام الحديد التي تبيعها لشركات صناعة الصلب، بينما تحصل في الوقت نفسه على تكلفة منخفضة لشراء هذه الكريات من نفسها.
أما بالنسبة للمواد الخام الخردة المستخدمة في أفران القوس الكهربائي، فمن المرجح أن يستمر ارتفاع الأسعار خلال السنوات الخمس القادمة تقريبًا نظرًا للطلب القوي في الصين. ستضاعف الصين طاقة أفران القوس الكهربائي لديها خلال السنوات الخمس القادمة من مستواها الحالي البالغ 100 طن متري، مما سيرفع أسعار الخردة المعدنية، وهو ما يُعد خبرًا سيئًا لمصانع الصلب الكهربائية الأمريكية. لذا، يُعد قرار شركة كليفلاند-كليفس ببناء مصنع لإنتاج الحديد المختزل الساخن في توليدو، أوهايو، خطوة استراتيجية ذكية للغاية. ومن المتوقع أن يُسهم الاكتفاء الذاتي من المعدن في تعزيز أرباح كليفلاند-كليفس في السنوات القادمة.
تتوقع شركة كليفلاند-كليفس أن تبلغ مبيعاتها الخارجية من كريات خام الحديد ما بين 3 و4 ملايين طن متري سنويًا بعد تأمين إمداداتها الداخلية من أفران الصهر ومصانع الاختزال المباشر التابعة لها. وأتوقع أن تبقى مبيعات الكريات عند هذا المستوى تماشيًا مع مبدأ القيمة على حساب الحجم.
بدأت مبيعات HBI في مصنع توليدو في مارس 2021 وستستمر في النمو في الربع الثاني من عام 2021، مما يضيف مصدر دخل جديد لشركة كليفلاند-كليفس.
كانت إدارة شركة كليفلاند-كليفس تستهدف تحقيق أرباح معدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بقيمة 500 مليون دولار في الربع الأول، و1.2 مليار دولار في الربع الثاني، و3.5 مليار دولار في عام 2021، وهو ما يتجاوز بكثير توقعات المحللين. وتمثل هذه الأهداف زيادة كبيرة مقارنةً بـ 286 مليون دولار المسجلة في الربع الرابع من عام 2020 (الشكل 3).
الشكل 3. إيرادات شركة كليفلاند-كليفس الفصلية والأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، الفعلية والمتوقعة. المصدر: مركز لورنتيان للأبحاث، مركز الموارد الطبيعية، استنادًا إلى البيانات المالية المنشورة من قبل شركة كليفلاند-كليفس.
وتشمل التوقعات تحقيق وفورات بقيمة 150 مليون دولار في عام 2021 كجزء من وفورات إجمالية بقيمة 310 مليون دولار ناتجة عن تحسين الأصول، ووفورات الحجم، وتحسين النفقات العامة.
لن تضطر شركة كليفلاند-كليفس إلى دفع الضرائب نقدًا حتى استنفاد 492 مليون دولار من صافي أصول الضرائب المؤجلة. ولا تتوقع الإدارة نفقات رأسمالية أو عمليات استحواذ كبيرة. أتوقع أن تحقق الشركة تدفقات نقدية حرة كبيرة في عام 2021. وتعتزم الإدارة استخدام هذه التدفقات لخفض الديون بما لا يقل عن مليار دولار.
من المقرر عقد مؤتمر الإعلان عن أرباح الربع الأول من عام 2021 في 22 أبريل 2021 الساعة 10:00 صباحًا بتوقيت شرق الولايات المتحدة (انقر هنا). خلال المؤتمر، ينبغي على المستثمرين الانتباه إلى ما يلي:
يواجه مصنّعو الصلب الأمريكيون منافسة شديدة من المنتجين الأجانب الذين قد يحصلون على دعم حكومي أو يحافظون على سعر صرف منخفض بشكل مصطنع مقابل الدولار الأمريكي، و/أو انخفاض تكاليف العمالة والمواد الخام والطاقة والتكاليف البيئية. وقد أطلقت الحكومة الأمريكية، ولا سيما إدارة ترامب، تحقيقات تجارية محددة الأهداف وفرضت تعريفات جمركية بموجب المادة 232 على واردات الصلب المسطح. وإذا تم تخفيض هذه التعريفات أو إلغاؤها، فإن واردات الصلب الأجنبية ستؤدي مجدداً إلى انخفاض أسعار الصلب المحلية والإضرار بالانتعاش المالي الواعد لمنطقة كليفلاند كليفس. لم يُجرِ الرئيس بايدن حتى الآن تغييرات جوهرية على السياسة التجارية للإدارة السابقة، ولكن ينبغي على المستثمرين أن يكونوا على دراية بهذا الغموض العام.
حققت شركة كليفلاند-كليفس فوائد جمة من استحواذها على شركتي AK Steel و ArcelorMittal USA. إلا أن هذا التكامل الرأسي ينطوي على مخاطر أيضاً. أولاً، ستتأثر كليفلاند-كليفس ليس فقط بدورة تعدين خام الحديد، بل أيضاً بتقلبات سوق صناعة السيارات، مما قد يؤدي إلى تعزيز دوري لإدارة الشركة. ثانياً، أدت عمليات الاستحواذ إلى إبراز أهمية البحث والتطوير. ثانياً، أدت عمليات الاستحواذ إلى إبراز أهمية البحث والتطوير.ثانياً، أبرزت عمليات الاستحواذ هذه أهمية البحث والتطوير. ثانياً، تُبرز عمليات الاستحواذ أهمية البحث والتطوير.يتم حاليًا تطوير منتجات الجيل الثالث من الفولاذ عالي القوة NEXMET 1000 و NEXMET 1200، والتي تتميز بخفة وزنها وقوتها وقابليتها للتشكيل، لعملاء صناعة السيارات، مع معدل طرح غير مؤكد في السوق.
أعلنت إدارة شركة كليفلاند-كليفس أنها ستعطي الأولوية لخلق القيمة (من حيث العائد على رأس المال المستثمر) على حساب زيادة حجم المبيعات (انظر هنا). ويبقى أن نرى ما إذا كانت الإدارة قادرة على تطبيق هذا النهج الصارم لإدارة سلسلة التوريد بفعالية في قطاع معروف بتقلباته الدورية.
تواجه شركة كليفلاند-كليفس، التي يبلغ عمرها 174 عامًا وتضم عددًا أكبر من المتقاعدين في خططها التقاعدية والطبية، تكاليف تشغيل إجمالية أعلى من بعض منافسيها. وتُعدّ العلاقات مع النقابات العمالية قضيةً بالغة الأهمية. ففي 12 أبريل/نيسان 2021، أبرمت كليفلاند-كليفس اتفاقيةً مؤقتةً مدتها 53 شهرًا مع نقابة عمال الصلب المتحدة لعقد عمل جديد في مصنع مانسفيلد، رهنًا بموافقة أعضاء النقابة المحليين.
بالنظر إلى توقعات الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك البالغة 3.5 مليار دولار، يتم تداول أسهم كليفلاند-كليفس بنسبة قيمة المؤسسة إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك المستقبلية البالغة 4.55 ضعف. ونظرًا لاختلاف طبيعة أعمال كليفلاند-كليفس اختلافًا كبيرًا بعد استحواذها على شركتي إيه كيه ستيل وأرسيلورميتال يو إس إيه، فإن متوسط ​​نسبة قيمة المؤسسة إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك التاريخية البالغ 7.03 ضعف قد لا يكون ذا دلالة.
يبلغ متوسط ​​نسبة قيمة المؤسسة إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EV/EBITDA) لشركات منافسة في القطاع، مثل يو إس ستيل (US Steel) 6.60 ضعف، ونوكور (Nucor) 9.47 ضعف، وستيل داينامكس (STLD) 8.67 ضعف، وأرسيلورميتال (ArcelorMittal) 7.40 ضعف. وعلى الرغم من ارتفاع أسهم كليفلاند-كليفس بنحو 500% منذ بلوغها أدنى مستوياتها في مارس 2020 (الشكل 4)، إلا أنها لا تزال تبدو مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية مقارنةً بمتوسط ​​مضاعف القطاع.
خلال أزمة كوفيد-19، علقت شركة كليفلاند-كليفس توزيعاتها الفصلية للأرباح البالغة 0.06 دولار للسهم الواحد في أبريل 2020 ولم تستأنف دفع الأرباح حتى الآن.
تحت قيادة الرئيس التنفيذي لورينكو غونسالفيس، شهدت كليفلاند-كليفس تحولاً مذهلاً.
في رأيي، شركة كليفلاند-كليفس على وشك تحقيق طفرة في الأرباح والتدفق النقدي الحر، وهو ما أعتقد أننا سنراه لأول مرة في تقرير أرباحنا الفصلي القادم.
تُعدّ أسهم شركة كليفلاند-كليفس استثمارًا دوريًا. ونظرًا لانخفاض سعرها الحالي، وتوقعات أرباحها، وبيئة أسعار السلع المواتية، فضلًا عن العوامل السلبية الرئيسية وراء خطط بايدن للبنية التحتية، أعتقد أنه لا يزال من الجيد للمستثمرين على المدى الطويل اتخاذ مراكز استثمارية. فمن الممكن دائمًا الشراء عند انخفاض السعر وزيادة المراكز الحالية إذا تضمنت قائمة دخل الربع الأول من عام 2021 عبارة "اشترِ على الشائعات، وبع عند تأكيد الأخبار".
تُعد كليفلاند-كليفس مجرد واحدة من بين العديد من الأفكار التي اكتشفتها شركة لورنتيان للأبحاث في مجال الموارد الطبيعية الناشئة وباعتها لأعضاء مركز الموارد الطبيعية، وهي خدمة سوق تقدم باستمرار عوائد عالية مع مخاطر منخفضة.
بصفتي خبيرًا في الموارد الطبيعية، أمتلك سنوات عديدة من الخبرة الاستثمارية الناجحة، وأجري أبحاثًا معمقة لتقديم أفكار استثمارية عالية العائد ومنخفضة المخاطر لأعضاء مركز الموارد الطبيعية (TNRH). أركز على تحديد الفرص الاستثمارية القيّمة في قطاع الموارد الطبيعية والشركات ذات الميزة التنافسية المستدامة، وهو نهج استثماري أثبت فعاليته على مر السنين.
بعض نماذج مختصرة من أعمالي منشورة هنا، والمقال الكامل (4x) نُشر فوراً على TNRH، خدمة السوق الشهيرة التابعة لـ Seeking Alpha، حيث يمكنك أيضاً العثور على:
سجل هنا اليوم واستفد من الأبحاث المتقدمة ومنصة TNRH التابعة لشركة Laurentian Research!
إفصاح: إلى جانب مساهماتي، يحظى موقع TNRH بميزة وجود العديد من المساهمين الآخرين الذين ينشرون آراءهم ويشاركونها في مجتمعنا المزدهر. ومن بين هؤلاء المؤلفين، باحثو سيلفر كوست وغيرهم. أود التأكيد على أن المقالات التي يقدمها هؤلاء المؤلفون هي نتاج أبحاثهم وتحليلاتهم المستقلة.
إفصاح: أنا/نحن من المستثمرين المخضرمين في CLF. كتبتُ هذا المقال بنفسي، وهو يعبّر عن رأيي الشخصي. لم أتلقَّ أي مقابل مادي (باستثناء ما قدّمته Seeking Alpha). لا تربطني أي علاقة تجارية بأي من الشركات المذكورة في هذا المقال.