"خذوا كل أموالنا، وأعمالنا العظيمة، ومناجمنا، وأفران فحم الكوك، ولكن اتركوا منظمتنا، وفي غضون أربع سنوات سأعيد بناء نفسي." - أندرو كارنيجي
كانت شركة كليفلاند-كليفس (المدرجة في بورصة نيويورك بالرمز CLF) في السابق شركةً لحفر خام الحديد، تُورّد كريات خام الحديد لمنتجي الصلب. كادت الشركة أن تُفلس عام ٢٠١٤ عندما عُيّن رئيسها التنفيذي لورينكو غونسالفيس منقذًا.
بعد سبع سنوات، أصبحت كليفلاند-كليفس شركة مختلفة تمامًا، مندمجة رأسيًا في صناعة معالجة الصلب، وتتمتع بنشاط وحيوية كبيرة. الربع الأول من عام ٢٠٢١ هو أول ربع بعد التكامل الرأسي. ومثل أي محلل مهتم، أتطلع إلى تقارير الأرباح الفصلية، وإلى نظرة أولية على النتائج المالية لهذا التحول المذهل، مع مراعاة عدد من القضايا مثل:
ومن المرجح أن يسجل التاريخ ما حدث في كليفلاند كليفس على مدى السنوات السبع الماضية باعتباره مثالاً كلاسيكياً للتحول الذي يتعين تدريسه في فصول كليات إدارة الأعمال الأميركية.
تولى غونسالفيس إدارة الشركة في أغسطس 2014، وهي "شركة تكافح للبقاء بمحفظة استثمارية غير منظمة مليئة بأصول ضعيفة الأداء، مبنية على استراتيجية خاطئة تمامًا" (انظر هنا). قاد غونسالفيس عددًا من الخطوات الاستراتيجية للشركة، بدءًا من طفرة مالية، ثم قطاع المواد المعدنية (أي الخردة المعدنية)، ودخول قطاع الصلب.
بعد التحول الناجح، أصبحت شركة كليفلاند كليفس التي يبلغ عمرها 174 عامًا لاعباً فريداً من نوعه متكاملاً رأسياً، حيث تعمل من التعدين (استخراج خام الحديد وتحبيبه) إلى التكرير (إنتاج الصلب) (الشكل 1).
في الأيام الأولى للصناعة، حول كارنيجي شركته التي تحمل اسمه إلى شركة صناعة الصلب المهيمنة في أمريكا حتى باعها لشركة US Steel (X) في عام 1902. ونظرًا لأن التكلفة المنخفضة هي الكأس المقدسة للمشاركين في الصناعة الدورية، فقد اعتمد كارنيجي استراتيجيتين رئيسيتين لتحقيق انخفاض تكلفة الإنتاج:
ومع ذلك، يُمكن للمنافسين تقليد الموقع الجغرافي المتميز والتكامل الرأسي، بل وحتى توسيع الطاقة الإنتاجية. وللحفاظ على تنافسية الشركة، دأبت كارنيجي على تقديم أحدث الابتكارات التكنولوجية، واستثمرت أرباحها باستمرار في المصانع، واستبدلت بانتظام المعدات القديمة بعض الشيء.
هذا الرأسمال يسمح له بخفض تكاليف العمالة والاعتماد على عمالة أقل مهارة. وقد صاغ ما عُرف لاحقًا بعملية "التحسين المستمر" لتحقيق مكاسب إنتاجية من شأنها زيادة الإنتاج مع خفض سعر الفولاذ (انظر هنا).
إن التكامل الرأسي الذي يسعى إليه غونسالفيس مأخوذ من مسرحية أندرو كارنيجي، على الرغم من أن جرف كليفلاند هو حالة من التكامل الأمامي (أي إضافة عمل تجاري في اتجاه مجرى النهر إلى عمل تجاري في اتجاه المنبع) وليس حالة التكامل العكسي الموصوفة أعلاه.
باستحواذها على شركتي AK Steel وArcelorMittal USA في عام 2020، تُضيف شركة كليفلاند-كليفس مجموعةً كاملةً من المنتجات إلى أعمالها الحالية في مجال خام الحديد والتحبيب، بما في ذلك منتجات HBI المسطحة من الفولاذ الكربوني، والفولاذ المقاوم للصدأ، والفولاذ الكهربائي، والفولاذ المتوسط ​​والثقيل، والمنتجات الطويلة، وأنابيب الفولاذ الكربوني والفولاذ المقاوم للصدأ، والتشكيل بالطرق الساخنة والباردة، والقوالب. وقد رسخت مكانتها كشركة رائدة في سوق السيارات الرائج، حيث تُسيطر على حجم ونطاق منتجات الفولاذ المسطح.
منذ منتصف عام ٢٠٢٠، شهدت صناعة الصلب بيئة تسعيرية مواتية للغاية. تضاعفت أسعار لفائف الصلب المدرفلة على الساخن (HRC) المحلية في منطقة الغرب الأوسط الأمريكي ثلاث مرات منذ أغسطس ٢٠٢٠، لتصل إلى مستوى قياسي تجاوز ١٣٥٠ دولارًا أمريكيًا للطن في منتصف أبريل ٢٠٢٠ (الشكل ٢).
الشكل 2. أسعار السوق الفورية لخام الحديد بنسبة 62% (على اليمين) وأسعار HRC المحلية في منطقة الغرب الأوسط الأمريكية (على اليسار) عندما تولى الرئيس التنفيذي لشركة كليفلاند كليفس، لورينكو غونسالفيس، منصبه، مع التعديلات والمصدر.
ستستفيد شركة كليفس من ارتفاع أسعار الصلب. يتيح استحواذها على شركة أرسيلور ميتال الولايات المتحدة الأمريكية للشركة التحكم في أسعار الصلب المدرفل الساخن الفورية، بينما يمكن التفاوض على عقود المركبات السنوية ذات السعر الثابت، وخاصةً من شركة إيه كيه ستيل، برفعها في عام ٢٠٢٢ (أي أقل بعام واحد من الأسعار الفورية).
أكدت كليفلاند-كليفس مرارًا وتكرارًا أنها ستتبع "فلسفة القيمة على الحجم" ولن تُعمّق حصتها السوقية لزيادة استغلال الطاقة الإنتاجية، باستثناء قطاع السيارات، الذي يُسهم جزئيًا في الحفاظ على بيئة التسعير الحالية. ومع ذلك، يبقى رد فعل الشركات المُشابهة ذات التفكير الدوري المُتجذر تقليديًا على إشارات غونسالفيس محل تساؤل.
كانت أسعار خام الحديد والمواد الخام مواتية أيضًا. في أغسطس 2014، عندما تولى غونسالفيس منصب الرئيس التنفيذي لشركة كليفلاند كليفس، كانت قيمة خام الحديد 62% حديد حوالي 96 دولارًا للطن، وبحلول منتصف أبريل 2021، بلغت قيمة خام الحديد 62% حديد حوالي 173 دولارًا للطن (الشكل 1). وطالما ظلت أسعار خام الحديد مستقرة، ستواجه كليفلاند كليفس زيادة حادة في سعر كريات خام الحديد التي تبيعها لشركات صناعة الصلب الخارجية، مع حصولها على تكلفة منخفضة لشراء كريات خام الحديد منها.
أما بالنسبة لمواد الخردة الخام المستخدمة في أفران القوس الكهربائي، فمن المرجح أن يستمر ارتفاع الأسعار خلال السنوات الخمس المقبلة تقريبًا، نظرًا للطلب القوي في الصين. ستضاعف الصين سعة أفران القوس الكهربائي لديها خلال السنوات الخمس المقبلة من مستواها الحالي البالغ 100 طن متري، مما سيرفع أسعار خردة المعادن، وهو ما يمثل خبرًا سيئًا لمصانع الصلب الكهربائي الأمريكية. وهذا يجعل قرار شركة كليفلاند-كليفس ببناء مصنع HBI في توليدو، أوهايو، خطوة استراتيجية حكيمة للغاية. ومن المتوقع أن يُسهم الاكتفاء الذاتي من المعدن في تعزيز أرباح شركة كليفلاند-كليفس خلال السنوات المقبلة.
تتوقع شركة كليفلاند-كليفس أن تتراوح مبيعاتها الخارجية من كريات خام الحديد بين 3 و4 ملايين طن طويل سنويًا بعد تأمين الإمدادات الداخلية من أفران الصهر ومصانع الاختزال المباشر التابعة لها. وأتوقع أن تبقى مبيعات الكريات عند هذا المستوى، تماشيًا مع مبدأ القيمة مقابل الحجم.
بدأت مبيعات HBI في مصنع توليدو في مارس 2021 وستستمر في النمو في الربع الثاني من عام 2021، مما يضيف مصدر إيرادات جديد لشركة كليفلاند كليفس.
كانت إدارة كليفلاند-كليفس تستهدف تحقيق أرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) معدلة بقيمة 500 مليون دولار أمريكي في الربع الأول، و1.2 مليار دولار أمريكي في الربع الثاني، و3.5 مليار دولار أمريكي في عام 2021، وهو ما يفوق بكثير توقعات المحللين. وتمثل هذه الأهداف زيادة ملحوظة عن 286 مليون دولار أمريكي المسجلة في الربع الأخير من عام 2020 (الشكل 3).
الشكل 3. إيرادات كليفلاند-كليفس الفصلية وأرباحها المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA)، الفعلية والمتوقعة. المصدر: أبحاث لورينتيان، مركز الموارد الطبيعية، استنادًا إلى البيانات المالية التي نشرتها كليفلاند-كليفس.
وتتضمن التوقعات تآزرًا بقيمة 150 مليون دولار سيتم تحقيقه في عام 2021 كجزء من تآزر إجمالي بقيمة 310 ملايين دولار من تحسين الأصول واقتصادات الحجم وتحسين النفقات العامة.
لن تضطر شركة كليفلاند-كليفس إلى دفع الضرائب نقدًا إلا بعد استنفاد 492 مليون دولار من أصول الضرائب المؤجلة الصافية. لا تتوقع الإدارة نفقات رأسمالية أو عمليات استحواذ كبيرة. أتوقع أن تحقق الشركة تدفقًا نقديًا حرًا كبيرًا في عام 2021. وتعتزم الإدارة استخدام هذا التدفق لخفض الديون بما لا يقل عن مليار دولار.
من المقرر عقد مؤتمر هاتفي لمناقشة أرباح الربع الأول من عام 2021 في 22 أبريل 2021 الساعة 10:00 صباحًا بتوقيت شرق الولايات المتحدة (انقر هنا). خلال المؤتمر، يُرجى من المستثمرين الانتباه إلى ما يلي:
يواجه مصنعو الصلب الأمريكيون منافسة شرسة من المنتجين الأجانب الذين قد يحصلون على دعم حكومي أو يُحافظون على سعر صرف منخفض بشكل مصطنع مقابل الدولار الأمريكي، أو قد يُخفّضون تكاليف العمالة والمواد الخام والطاقة والبيئة. أطلقت الحكومة الأمريكية، وخاصة إدارة ترامب، تحقيقات تجارية مُستهدفة وفرضت رسومًا جمركية بموجب المادة 232 على واردات الصلب المسطح. في حال تخفيض أو إلغاء رسوم المادة 232، ستؤدي واردات الصلب الأجنبية إلى انخفاض أسعار الصلب المحلية مرة أخرى، وستُلحق الضرر بالانتعاش المالي الواعد لكليفلاند كليفس. لم يُجرِ الرئيس بايدن تغييرات جوهرية على السياسة التجارية للإدارة السابقة، ولكن ينبغي على المستثمرين إدراك هذا الغموض العام.
حقق استحواذ كليفلاند-كليفس على شركتي AK Steel وArcelorMittal USA فوائد جمة. إلا أن التكامل الرأسي الناتج عن ذلك ينطوي على مخاطر أيضًا. أولًا، ستتأثر كليفلاند-كليفس ليس فقط بدورة تعدين خام الحديد، بل أيضًا بتقلبات سوق صناعة السيارات، مما قد يؤدي إلى تعزيز دوري لإدارة الشركة. ثانياً، أدت عمليات الاستحواذ إلى التأكيد على أهمية البحث والتطوير. ثانياً، أدت عمليات الاستحواذ إلى التأكيد على أهمية البحث والتطوير.ثانياً، سلطت هذه الاستحواذات الضوء على أهمية البحث والتطوير. ثانياً، تسلط عمليات الاستحواذ الضوء على أهمية البحث والتطوير.يتم حاليًا تطوير الجيل الثالث من منتجات NEXMET 1000 و NEXMET 1200 AHSS، وهي خفيفة وقوية وقابلة للتشكيل، لعملاء السيارات، مع معدل غير مؤكد لطرحها في السوق.
تقول إدارة كليفلاند-كليفس إنها ستعطي الأولوية لخلق القيمة (من حيث العائد على رأس المال المستثمر أو ROIC) على توسيع حجم الإنتاج (انظر هنا). ويبقى أن نرى ما إذا كانت الإدارة قادرة على تطبيق هذا النهج الصارم لإدارة الإمدادات بفعالية في قطاع يشهد تقلبات دورية معروفة.
بالنسبة لشركة عمرها 174 عامًا ولديها عدد أكبر من المتقاعدين في خططها التقاعدية والطبية، تواجه كليفلاند-كليفس تكاليف تشغيل إجمالية أعلى من بعض نظيراتها. وتُعدّ العلاقات النقابية قضيةً حادةً أخرى. في 12 أبريل/نيسان 2021، أبرمت كليفلاند-كليفس اتفاقيةً مؤقتةً لمدة 53 شهرًا مع نقابة عمال الصلب المتحدة لعقد عمل جديد في مصنع مانسفيلد، بانتظار موافقة أعضاء النقابة المحليين.
بالنظر إلى توقعات الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) البالغة 3.5 مليار دولار، تُتداول كليفلاند-كليفس بنسبة EV/EBITDA مستقبلية تبلغ 4.55x. وبما أن كليفلاند-كليفس أصبحت شركة مختلفة تمامًا بعد استحواذها على AK Steel وArcelorMittal USA، فإن متوسط ​​EV/EBITDA التاريخي البالغ 7.03x قد لا يعني شيئًا بعد الآن.
يبلغ متوسط ​​مضاعف القيمة السوقية (EV/EBITDA) لشركات الصناعة المماثلة، يو إس ستيل، 6.60 ضعفًا، ونوكور 9.47 ضعفًا، وستيل ديناميكس (STLD) 8.67 ضعفًا، وأرسيلور ميتال 7.40 ضعفًا. على الرغم من ارتفاع أسهم كليفلاند-كليفس بنحو 500% منذ أن بلغت أدنى مستوياتها في مارس 2020 (الشكل 4)، إلا أن كليفلاند-كليفس لا تزال تبدو أقل من قيمتها الحقيقية مقارنةً بمتوسط ​​مضاعف الصناعة.
خلال أزمة كوفيد-19، أوقفت شركة كليفلاند كليفس توزيع أرباحها الفصلية البالغة 0.06 دولار للسهم في أبريل 2020 ولم تستأنف دفع الأرباح حتى الآن.
تحت قيادة الرئيس التنفيذي لورينكو جونكالفيس، شهدت كليفلاند كليفس تحولاً مذهلاً.
في رأيي، فإن كليفلاند كليفس على وشك تحقيق انفجار في الأرباح والتدفقات النقدية الحرة، والتي أعتقد أننا سنراها لأول مرة في تقرير أرباحنا الفصلية المقبل.
كليفلاند-كليفس استثمارٌ دوري. بالنظر إلى تسعيره المنخفض، وتوقعات أرباحه، وبيئة أسعار السلع المواتية، بالإضافة إلى العوامل الهبوطية الرئيسية وراء خطط بايدن للبنية التحتية، أعتقد أنه لا يزال من الجيد للمستثمرين على المدى الطويل اتخاذ مراكز. من الممكن دائمًا الشراء عند انخفاض سعر السهم وإضافة مراكز جديدة إذا كان بيان الدخل للربع الأول من عام 2021 يتضمن عبارة "اشترِ الشائعة، وبع الخبر".
تعد كليفلاند كليفس واحدة من بين العديد من الأفكار التي اكتشفتها شركة لورنتيان ريسيرش في مجال الموارد الطبيعية الناشئة وباعتها لأعضاء مركز الموارد الطبيعية، وهي خدمة السوق التي تقدم باستمرار عوائد عالية مع مخاطر منخفضة.
بصفتي خبيرًا في الموارد الطبيعية، وخبرةً استثماريةً ناجحةً لسنواتٍ طويلة، أُجري أبحاثًا مُعمّقةً لتقديم أفكارٍ عالية العائد ومنخفضة المخاطر لأعضاء مركز الموارد الطبيعية (TNRH). أُركّز على تحديد الاستثمارات عالية الجودة ذات القيمة العميقة في قطاع الموارد الطبيعية، بالإضافة إلى مشاريع الخنادق المُقوّمة بأقلّ من قيمتها الحقيقية، وهو نهجٌ استثماريٌّ أثبت فعاليته على مرّ السنين.
تم نشر بعض العينات المختصرة من أعمالي هنا، وتم نشر المقالة الكاملة 4x على الفور على TNRH، خدمة السوق الشهيرة لشركة Seeking Alpha، حيث يمكنك أيضًا العثور على:
سجل هنا اليوم واستفد من الأبحاث المتقدمة ومنصة TNRH من Laurentian Research اليوم!
إفصاح: إلى جانبي، تفخر TNRH بوجود العديد من المساهمين الآخرين الذين ينشرون ويشاركون آراءهم في مجتمعنا المزدهر. من بين هؤلاء المؤلفين شركة Silver Coast Research وآخرون. أود التأكيد على أن المقالات التي يقدمها هؤلاء المؤلفون هي نتاج أبحاثهم وتحليلاتهم المستقلة.
إفصاح: أنا/نحن شركة CLF طويلة الأمد. كتبتُ هذه المقالة بنفسي، وهي تُعبّر عن رأيي الشخصي. لم أتلقَّ أي تعويضات (باستثناء Seeking Alpha). ليس لديّ أي علاقة عمل مع أيٍّ من الشركات المذكورة في هذه المقالة.