"Tag alle vores penge, vores store gerninger, miner og koksovne, men forlad vores organisation, og om fire år vil jeg genopbygge mig selv." - Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) var tidligere et jernmalmsborefirma, der leverede jernmalmspiller til stålproducenter. Det var tæt på at gå konkurs i 2014, da administrerende direktør Lourenco Goncalves blev udnævnt til livredder.
Syv år senere er Cleveland-Cliffs en helt anden virksomhed, vertikalt integreret i stålforarbejdningsindustrien og fuld af dynamik. Første kvartal af 2021 er det første kvartal efter vertikal integration. Som enhver interesseret analytiker ser jeg frem til kvartalsvise indtjeningsrapporter og et første kig på de økonomiske resultater af den utrolige vending, under hensyntagen til en række forhold som f.eks.
Det, der skete i Cleveland Cliffs i løbet af de sidste syv år, vil sandsynligvis gå over i historien som et klassisk eksempel på transformation, der skal undervises i i amerikanske handelshøjskolers klasseværelser.
Gonçalves overtog i august 2014 "en virksomhed, der kæmpede for at overleve med en uorganiseret portefølje fuld af underpræsterende aktiver bygget efter en frygtelig forkert strategi" (se her). Han ledte en række strategiske skridt for virksomheden, startende med et økonomisk boom, efterfulgt af metalmaterialer (dvs. skrotmetal) og indtræden i stålbranchen:
Efter en vellykket transformation er det 174 år gamle Cleveland-Cliffs blevet en unik vertikalt integreret aktør, der opererer fra minedrift (jernmalmudvinding og pelletering) til raffinering (stålproduktion) (figur 1).
I industriens tidlige dage forvandlede Carnegie sin navngivne virksomhed til Amerikas dominerende stålproducent, indtil han solgte den til US Steel (X) i 1902. Da lave omkostninger er den hellige gral for cykliske industrideltagere, har Carnegie anvendt to hovedstrategier for at opnå lave produktionsomkostninger:
Imidlertid kan overlegen geografisk placering, vertikal integration og endda kapacitetsudvidelse kopieres af konkurrenter. For at holde virksomheden konkurrencedygtig introducerede Carnegie konstant de nyeste teknologiske innovationer, geninvesterede konstant overskud i fabrikker og udskiftede ofte let forældet udstyr.
Denne kapitalisering gør det muligt både at sænke lønomkostningerne og stole på mindre kvalificeret arbejdskraft. Han formaliserede det, der blev kendt som "harddisk"-processen med løbende forbedringer for at opnå produktivitetsgevinster, der ville øge produktionen og samtidig sænke prisen på stål (se her).
Den vertikale integration, som Gonsalves forfølger, er taget fra et skuespil af Andrew Carnegie, selvom Cleveland-klippen er et tilfælde af fremadrettet integration (dvs. tilføjelse af en downstream-forretning til en upstream-forretning) snarere end tilfældet med omvendt integration beskrevet ovenfor.
Med opkøbet af AK Steel og ArcelorMittal USA i 2020 tilføjer Cleveland-Cliffs en komplet produktserie til sin eksisterende jernmalm- og pelleteringsvirksomhed, herunder HBI; flade produkter i kulstofstål, rustfrit stål, elektrisk, mellemtungt og tungt stål, lange produkter, rør i kulstofstål og rustfrit stål, varm- og koldsmedning og matricer. Virksomheden har etableret sig som en førende virksomhed på det meget populære bilmarked, hvor den dominerer mængden og udvalget af flade stålprodukter.
Siden midten af ​​2020 er stålindustrien kommet ind i et ekstremt gunstigt prismiljø. Priserne på indenlandske varmvalsede coils (eller HRC) i det amerikanske Midtvesten er tredoblet siden august 2020 og nåede et rekordhøjt niveau på over $1.350/t i midten af ​​april 2020 (figur 2).
Figur 2. Spotpriser for 62% jernmalm (højre) og indenlandske HRC-priser i det amerikanske Midtvesten (venstre), da Cleveland-Cliffs' administrerende direktør, Lourenko Gonçalves, overtog, med ændringer og kilde.
Cliffs vil drage fordel af høje stålpriser. Opkøbet af ArcelorMittal USA giver virksomheden mulighed for at holde trit med spotpriserne på varmvalsede stål, mens årlige fastpriskontrakter på køretøjer, primært fra AK Steel, kan forhandles opad i 2022 (et år under spotpriserne).
Cleveland-Cliffs har gentagne gange forsikret, at de vil forfølge en "filosofi om værdi frem for volumen" og ikke vil maksimere markedsandele for at øge kapacitetsudnyttelsen, med undtagelse af bilindustrien, som delvist bidrager til at opretholde det nuværende prismiljø. Det er dog et åbent spørgsmål, hvordan konkurrenter med traditionelt indgroet cyklisk tænkning vil reagere på Goncalves' signaler.
Priserne på jernmalm og råmaterialer var også gunstige. I august 2014, da Gonçalves blev administrerende direktør for Cleveland-Cliffs, var 62% Fe-jernmalm værd omkring 96 USD/ton, og i midten af ​​april 2021 var 62% Fe-jernmalm værd omkring 173 USD/ton (figur 1). Så længe jernmalmpriserne forbliver stabile, vil Cleveland Cliffs stå over for en kraftig stigning i prisen på jernmalmspiller, som virksomheden sælger til tredjeparts stålproducenter, samtidig med at den får en lav pris for at købe jernmalmspiller fra sig selv.
Hvad angår skrotråmaterialer til elektriske lysbueovne, forventes prisudviklingen at fortsætte i de næste fem år eller deromkring på grund af den stærke efterspørgsel i Kina. Kina vil fordoble kapaciteten af ​​sine elektriske lysbueovne i løbet af de næste fem år fra det nuværende niveau på 100 tons, hvilket vil drive skrotpriserne op – dårlige nyheder for amerikanske stålværker. Dette gør Cleveland-Cliffs' beslutning om at bygge et HBI-anlæg i Toledo, Ohio, til et yderst smart strategisk træk. Den selvforsynende forsyning af metallet forventes at bidrage til at øge Cleveland-Cliffs' overskud i de kommende år.
Cleveland-Cliffs forventer, at det eksterne salg af jernmalmspiller vil være 3-4 millioner lange tons om året efter at have sikret interne forsyninger fra sin egen højovn og direkte reduktionsanlæg. Jeg forventer, at pillesalget vil forblive på dette niveau i overensstemmelse med princippet om værdi frem for volumen.
HBI-salget på Toledo-fabrikken begyndte i marts 2021 og vil fortsætte med at vokse i andet kvartal af 2021, hvilket tilføjer en ny indtægtsstrøm til Cleveland-Cliffs.
Cleveland-Cliffs' ledelse havde et mål om et justeret EBITDA på 500 millioner dollars i første kvartal, 1,2 milliarder dollars i andet kvartal og 3,5 milliarder dollars i 2021, hvilket er et godt stykke over analytikernes konsensus. Disse mål repræsenterer en betydelig stigning i forhold til de 286 millioner dollars, der blev registreret i fjerde kvartal af 2020 (figur 3).
Figur 3. Cleveland-Cliffs kvartalsomsætning og justeret EBITDA, faktisk og prognose. Kilde: Laurentian Research, Natural Resources Center, baseret på finansielle data offentliggjort af Cleveland-Cliffs.
Prognosen inkluderer en synergi på 150 millioner dollars, der skal realiseres i 2021 som en del af en samlet synergi på 310 millioner dollars fra aktivoptimering, stordriftsfordele og optimering af overhead.
Cleveland-Cliffs skal ikke betale skat kontant, før 492 millioner dollars af udskudte skatteaktiver er opbrugt. Ledelsen forventer ikke betydelige kapitaludgifter eller opkøb. Jeg forventer, at virksomheden vil generere betydelig fri pengestrøm i 2021. Ledelsen har til hensigt at bruge fri pengestrøm til at reducere gælden med mindst 1 milliard dollars.
Telefonkonferencen om indtjeningen i 1. kvartal 2021 er planlagt til den 22. april 2021 kl. 10:00 ET (klik her). Under telefonkonferencen bør investorer være opmærksomme på følgende:
Amerikanske stålproducenter står over for hård konkurrence fra udenlandske producenter, der kan modtage statsstøtte eller opretholde en kunstigt lav valutakurs i forhold til den amerikanske dollar og/eller lavere omkostninger til arbejdskraft, råmaterialer, energi og miljø. Den amerikanske regering, især Trump-administrationen, iværksatte målrettede handelsundersøgelser og indførte told i henhold til paragraf 232 på import af fladstål. Hvis toldsatserne i henhold til paragraf 232 reduceres eller fjernes, vil import af udenlandsk stål endnu engang presse de indenlandske stålpriser ned og skade Cleveland Cliffs' lovende økonomiske genopretning. Præsident Biden har endnu ikke foretaget væsentlige ændringer i den tidligere administrations handelspolitik, men investorer bør være opmærksomme på denne generelle usikkerhed.
Opkøbet af AK Steel og ArcelorMittal USA medførte store fordele for Cleveland-Cliffs. Den deraf følgende vertikale integration indebærer dog også risici. For det første vil Cleveland-Cliffs ikke kun blive påvirket af jernmalmudvindingscyklussen, men også af markedsvolatiliteten i bilindustrien, hvilket kan føre til en cyklisk styrkelse af virksomhedens ledelse. For det andet har opkøbene understreget vigtigheden af ​​forskning og udvikling. For det andet har opkøbene understreget vigtigheden af ​​forskning og udvikling.For det andet understregede disse opkøb vigtigheden af ​​forskning og udvikling. For det andet understreger opkøb vigtigheden af ​​forskning og udvikling.Tredje generation af NEXMET 1000- og NEXMET 1200 AHSS-produkterne, som er lette, stærke og formbare, udvikles i øjeblikket til bilkunder, med en usikker introduktionshastighed på markedet.
Cleveland-Cliffs' ledelse siger, at den vil prioritere værdiskabelse (med hensyn til afkast af investeret kapital eller ROIC) frem for volumenudvidelse (se her). Det er endnu uvist, om ledelsen effektivt kan implementere denne strenge tilgang til udbudsstyring i en notorisk cyklisk branche.
For en 174 år gammel virksomhed med flere pensionister i sine pensions- og sygeforsikringer står Cleveland-Cliffs over for højere samlede driftsomkostninger end nogle af sine konkurrenter. Fagforeningsrelationer er et andet akut problem. Den 12. april 2021 indgik Cleveland-Cliffs en 53-måneders foreløbig aftale med United Steelworkers om en ny arbejdskontrakt på Mansfield-fabrikken, i afventning af godkendelse fra lokale fagforeningsmedlemmer.
Når man ser på den justerede EBITDA-forventning på 3,5 milliarder dollars, handles Cleveland-Cliffs med et fremtidigt EV/EBITDA-forhold på 4,55x. Da Cleveland-Cliffs er en helt anden forretning efter opkøbet af AK Steel og ArcelorMittal USA, betyder den historiske median EV/EBITDA på 7,03x muligvis ingenting længere.
Branchekolleger US Steel har en historisk median EV/EBITDA på 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x og ArcelorMittal 7,40x. Selvom Cleveland-Cliffs-aktierne er steget med omkring 500% siden bunden i marts 2020 (figur 4), ser Cleveland-Cliffs stadig undervurderet ud sammenlignet med branchens gennemsnitlige multipel.
Under Covid-19-krisen suspenderede Cleveland-Cliffs sit kvartalsvise udbytte på $0,06 pr. aktie i april 2020 og har endnu ikke genoptaget udbetalingen af ​​udbytte.
Under ledelse af administrerende direktør Lourenko Goncalves har Cleveland-Cliffs gennemgået en utrolig transformation.
Efter min mening står Cleveland-Cliffs på tærsklen til en eksplosion i indtjening og frie pengestrømme, hvilket jeg tror, ​​vi vil se for første gang i vores næste kvartalsvise indtjeningsrapport.
Cleveland-Cliffs er et cyklisk investeringsspil. I betragtning af hans underprissætning, indtjeningsudsigter og gunstige råvareprismiljø, samt de væsentlige pessimistiske faktorer bag Bidens infrastrukturplaner, tror jeg stadig, det er godt for langsigtede investorer at tage positioner. Det er altid muligt at købe et fald og udvide eksisterende positioner, hvis resultatopgørelsen for 1. kvartal 2021 indeholder udtrykket "køb rygtet, sælg nyheden".
Cleveland-Cliffs er blot én af mange idéer, som Laurentian Research har opdaget inden for det nye område for naturressourcer og solgt til medlemmer af The Natural Resources Hub, en markedspladstjeneste, der konsekvent leverer høje afkast med lav risiko.
Som ekspert i naturressourcer med mange års succesfuld investeringserfaring udfører jeg dybdegående research for at bringe højtydende, lavrisiko-idéer til medlemmerne af Natural Resources Center (TNRH). Jeg fokuserer på at identificere værdiskabende investeringer af høj kvalitet i naturressourcesektoren og undervurderede voldgravsvirksomheder, en investeringsmetode, der har vist sig effektiv gennem årene.
Nogle forkortede eksempler på mit arbejde er lagt ud her, og den uforkortede 4x-artikel blev straks lagt ud på TNRH, Seeking Alphas populære markedspladstjeneste, hvor du også kan finde:
Tilmeld dig her i dag og drag fordel af Laurentian Researchs avancerede forsknings- og TNRH-platform i dag!
Oplysning: Udover mig er TNRH heldig at have adskillige andre bidragydere, der deler deres synspunkter om vores blomstrende fællesskab. Disse forfattere inkluderer Silver Coast Research m.fl. Jeg vil gerne understrege, at artiklerne fra disse forfattere er et produkt af deres egen uafhængige forskning og analyse.
Offentliggørelse: Jeg/vi er en langvarig CLF. Jeg har selv skrevet denne artikel, og den udtrykker min egen mening. Jeg har ikke modtaget nogen kompensation (ud over Seeking Alpha). Jeg har intet forretningsforhold til nogen af ​​de virksomheder, der er nævnt i denne artikel.