"Tag alle vores penge, vores storgerninger, miner og koksovne, men forlad vores organisation, og om fire år vil jeg genopbygge mig selv."– Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) var tidligere et jernmalmboringsfirma, der leverede jernmalmspiller til stålproducenter.Det gik næsten konkurs i 2014, da topchef Lourenco Goncalves blev udnævnt til livredder.
Syv år senere er Cleveland-Cliffs en helt anden virksomhed, vertikalt integreret i stålforarbejdningsindustrien og fuld af dynamik.Første kvartal af 2021 er første kvartal efter vertikal integration.Som enhver interesseret analytiker ser jeg frem til kvartalsvise indtjeningsrapporter og et første kig på de økonomiske resultater af den utrolige vending under hensyntagen til en række forhold som f.eks.
Det, der skete i Cleveland Cliffs i løbet af de sidste syv år, vil sandsynligvis gå over i historien som et klassisk eksempel på transformation, der skal undervises i amerikanske handelsskoler.
Gonçalves overtog i august 2014 "et selskab, der kæmper for at overleve med en uorganiseret portefølje fuld af underperformerende aktiver bygget i henhold til en frygtelig forkert strategi" (se her).Han førte en række strategiske skridt for virksomheden, begyndende med et finansielt boom, efterfulgt af metalmaterialer (dvs. skrot) og ind i stålbranchen:
Efter en vellykket transformation er den 174 år gamle Cleveland-Cliffs blevet en unik vertikalt integreret aktør, der opererer fra minedrift (jernmalmudvinding og pelletisering) til raffinering (stålproduktion) (Figur 1).
I branchens tidlige dage forvandlede Carnegie sin selvbenævnte virksomhed til USAs dominerende stålproducent, indtil han solgte den til US Steel (X) i 1902. Da lave omkostninger er den hellige gral for deltagere i cykliske industri, har Carnegie vedtaget to hovedstrategier for at opnå lave produktionsomkostninger:
Imidlertid kan overlegen geografisk placering, vertikal integration og endda kapacitetsudvidelse kopieres af konkurrenter.For at holde virksomheden konkurrencedygtig introducerede Carnegie konstant de nyeste teknologiske innovationer, geninvesterede konstant overskud i fabrikker og udskiftede ofte lidt forældet udstyr.
Denne kapitalisering gør det muligt både at sænke lønomkostningerne og stole på mindre kvalificeret arbejdskraft.Han formaliserede det, der blev kendt som "harddisken"-processen med kontinuerlig forbedring for at opnå produktivitetsgevinster, der ville øge produktionen og samtidig sænke prisen på stål (se her).
Den vertikale integration, som Gonsalves forfølger, er taget fra et skuespil af Andrew Carnegie, selv om Cleveland Cliff er et tilfælde af fremadrettet integration (dvs. tilføjelse af en downstream-virksomhed til en upstream-virksomhed) snarere end tilfældet med omvendt integration beskrevet ovenfor.
Med købet af AK Steel og ArcelorMittal USA i 2020 tilføjer Cleveland-Cliffs et komplet udvalg af produkter til sin eksisterende jernmalm- og pelleteringsforretning, herunder HBI;flade produkter i kulstofstål, rustfrit stål, el, medium og tungt stål.lange produkter, kulstofstål og rustfri stålrør, varm- og koldsmedning og matricer.Det har etableret sig som førende på det meget populære bilmarked, hvor det dominerer volumen og sortimentet af flade stålprodukter.
Siden midten af ​​2020 er stålindustrien gået ind i et ekstremt gunstigt prismiljø.Indenlandske varmvalsede coil-priser (eller HRC) i det amerikanske midtvest er tredoblet siden august 2020 og nåede et rekordhøjt niveau over $1.350/t i midten af ​​april 2020 (figur 2).
Figur 2. Spotpriser for 62 % jernmalm (højre) og indenlandske HRC-priser i det amerikanske midtvest (venstre), da Cleveland-Cliffs CEO Lourenko Gonçalves tog over, som ændret og kilde.
Cliffs vil nyde godt af høje stålpriser.Opkøbet af ArcelorMittal USA gør det muligt for virksomheden at holde sig på toppen af ​​de hot-valsede spotpriser, mens årlige fastpris-køretøjskontrakter, primært fra AK Steel, kan forhandles opad i 2022 (et år under spotpriserne).
Cleveland-Cliffs har gentagne gange forsikret, at de vil forfølge en "filosofi om værdi over volumen" og ikke vil maksimere markedsandele for at øge kapacitetsudnyttelsen, med undtagelse af bilindustrien, som delvist er med til at opretholde det nuværende prismiljø.Men det er åbent, hvordan jævnaldrende med traditionelt indgroet cyklisk tænkning vil reagere på Goncalves' signaler.
Priserne på jernmalm og råvarer var også gunstige.I august 2014, da Gonçalves blev administrerende direktør for Cleveland-Cliffs, var 62% Fe-jernmalm værd omkring $96/ton, og i midten af ​​april 2021 var 62% Fe-jernmalm værd omkring $173/ton (figur 1).en).Så længe priserne på jernmalm forbliver stabile, vil Cleveland Cliffs stå over for en kraftig stigning i prisen på jernmalmspiller, som de sælger til tredjeparts stålproducenter, mens de får en lav pris på at købe jernmalmspiller fra sig selv.
Hvad angår skrotråmaterialer til lysbueovne (dvs. lysbueovne), vil prismomentumet sandsynligvis fortsætte de næste fem år eller deromkring på grund af stærk efterspørgsel i Kina.Kina vil fordoble kapaciteten af ​​sine elektriske lysbueovne i løbet af de næste fem år fra det nuværende niveau på 100 tons, hvilket øger skrotpriserne - dårlige nyheder for amerikanske elektriske stålværker.Dette gør Cleveland-Cliffs' beslutning om at bygge en HBI-fabrik i Toledo, Ohio, til et ekstremt smart strategisk træk.Den selvforsynende forsyning af metallet forventes at bidrage til at øge Cleveland-Cliffs' overskud i de kommende år.
Cleveland-Cliffs forventer, at dets eksterne salg af jernmalmspiller vil være 3-4 millioner lange tons om året efter at have sikret interne forsyninger fra sin egen højovn og direkte reduktionsanlæg.Jeg forventer, at pillesalget forbliver på dette niveau i overensstemmelse med princippet om værdi over volumen.
HBI-salget på Toledo-fabrikken begyndte i marts 2021 og vil fortsætte med at vokse i andet kvartal af 2021, hvilket tilføjer en ny indtægtsstrøm for Cleveland-Cliffs.
Cleveland-Cliffs-ledelsen havde som mål at justere EBITDA på 500 millioner dollars i første kvartal, 1,2 milliarder dollars i andet kvartal og 3,5 milliarder dollars i 2021, hvilket er et godt stykke over analytikernes konsensus.Disse mål repræsenterer en væsentlig stigning fra de 286 millioner dollars, der blev registreret i fjerde kvartal af 2020 (figur 3).
Figur 3. Cleveland-Cliffs kvartalsvise omsætning og justeret EBITDA, faktisk og prognose.Kilde: Laurentian Research, Natural Resources Center, baseret på finansielle data udgivet af Cleveland-Cliffs.
Prognosen inkluderer en synergi på $150 mio., der skal realiseres i 2021 som en del af en samlet synergi på $310 mio. fra aktivoptimering, stordriftsfordele og overheadoptimering.
Cleveland-Cliffs skal ikke betale skat kontant, før 492 millioner dollars af nettoudskudte skatteaktiver er opbrugt.Ledelsen forventer ikke væsentlige anlægsinvesteringer eller opkøb.Jeg forventer, at virksomheden vil generere betydelige frie pengestrømme i 2021. Ledelsen har til hensigt at bruge frie pengestrømme til at reducere gælden med mindst 1 mia.
Indtjeningskonferencen for 1. kvartal 2021 er planlagt til den 22. april 2021 kl. 10:00 ET (klik her).Under konferenceopkaldet bør investorer være opmærksomme på følgende:
Amerikanske stålproducenter står over for hård konkurrence fra udenlandske producenter, som kan modtage statsstøtte eller opretholde en kunstigt lav valutakurs over for den amerikanske dollar og/eller lavere omkostninger til arbejdskraft, råvarer, energi og miljø.Den amerikanske regering, især Trump-administrationen, iværksatte målrettede handelsundersøgelser og indførte paragraf 232-told på import af fladt stål.Hvis paragraf 232-tariffer reduceres eller elimineres, vil udenlandsk stålimport igen presse de indenlandske stålpriser ned og skade Cleveland Cliffs' lovende økonomiske opsving.Præsident Biden har endnu ikke foretaget væsentlige ændringer i den tidligere administrations handelspolitik, men investorer bør være opmærksomme på denne generelle usikkerhed.
Købet af AK Steel og ArcelorMittal USA gav Cleveland-Cliffs store fordele.Den resulterende vertikale integration indebærer dog også risici.For det første vil Cleveland-Cliffs ikke kun blive påvirket af jernmalmsminecyklussen, men også af markedsvolatilitet i bilindustrien, hvilket kan føre til en cyklisk styrkelse af virksomhedens ledelse. For det andet har opkøbene understreget betydningen af ​​F&U. For det andet har opkøbene understreget betydningen af ​​F&U.For det andet understregede disse opkøb vigtigheden af ​​forskning og udvikling. For det andet fremhæver opkøb betydningen af ​​F&U.Tredje generation af NEXMET 1000 og NEXMET 1200 AHSS produkter, som er lette, stærke og formbare, udvikles i øjeblikket til bilkunder med en usikker introduktionshastighed på markedet.
Cleveland-Cliffs ledelse siger, at den vil prioritere værdiskabelse (i form af afkast på investeret kapital eller ROIC) frem for volumenudvidelse (se her).Det er stadig at se, om ledelsen effektivt kan implementere denne strenge tilgang til forsyningsstyring i en notorisk cyklisk industri.
For en 174 år gammel virksomhed med flere pensionister i sine pensions- og medicinske planer, står Cleveland-Cliffs over for højere samlede driftsomkostninger end nogle af sine jævnaldrende.Fagforeningsforhold er et andet akut problem.Den 12. april 2021 indgik Cleveland-Cliffs en 53-måneders foreløbig aftale med United Steelworkers om en ny arbejdskontrakt på fabrikken i Mansfield, i afventning af godkendelse fra lokale fagforeningsmedlemmer.
Ser man på 3,5 milliarder USD Adjusted EBITDA guidance, handler Cleveland-Cliffs til et fremadrettet EV/EBITDA-forhold på 4,55x.Da Cleveland-Cliffs er en meget anderledes forretning efter opkøbet af AK Steel og ArcelorMittal USA, betyder dets historiske median EV/EBITDA på 7,03x måske ingenting længere.
Branchekolleger US Steel har historisk median EV/EBITDA på 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x og ArcelorMittal 7,40x.Selvom Cleveland-Cliffs aktier er steget omkring 500 % siden bunden i marts 2020 (figur 4), ser Cleveland-Cliffs stadig undervurderet ud sammenlignet med branchens gennemsnitlige multiplum.
Under Covid-19-krisen suspenderede Cleveland-Cliffs sit kvartalsvise udbytte på 0,06 USD pr. aktie i april 2020 og er endnu ikke genoptaget med at betale udbytte.
Under ledelse af CEO Lourenko Goncalves har Cleveland-Cliffs gennemgået en utrolig transformation.
Efter min mening er Cleveland-Cliffs på tærsklen til en eksplosion i indtjening og frie pengestrømme, hvilket jeg tror, ​​vi vil se for første gang i vores næste kvartalsrapport.
Cleveland-Cliffs er et cyklisk investeringsspil.I betragtning af hans underpris, indtjeningsudsigter og gunstige råvareprismiljø, samt de store bearish faktorer bag Bidens infrastrukturplaner, tror jeg, det stadig er godt for langsigtede investorer at tage positioner.Det er altid muligt at købe et fald og tilføje til eksisterende positioner, hvis resultatopgørelsen for 1. kvartal 2021 har sætningen "køb rygtet, sælg nyhederne."
Cleveland-Cliffs er blot én af mange ideer, Laurentian Research har opdaget i det nye naturressourcerum og solgt til medlemmer af The Natural Resources Hub, en markedspladstjeneste, der konsekvent leverer højt afkast med lav risiko.
Som naturressourceekspert med mange års succesfuld investeringserfaring udfører jeg dybdegående forskning for at bringe højudbytte, lavrisiko-ideer til medlemmer af Natural Resources Center (TNRH).Jeg fokuserer på at identificere dyb værdi af høj kvalitet i naturressourcesektoren og undervurderede voldgravsvirksomheder, en investeringstilgang, der har vist sig effektiv gennem årene.
Nogle forkortede eksempler på mit arbejde er lagt ud her, og den uforkortede 4x-artikel blev straks lagt ud på TNRH, Seeking Alphas populære markedspladstjeneste, hvor du også kan finde:
Tilmeld dig her i dag og drag fordel af Laurentian Researchs avancerede forsknings- og TNRH-platform i dag!
Offentliggørelse: Bortset fra mig er TNRH heldige at have flere andre bidragydere, der poster og deler deres synspunkter om vores blomstrende samfund.Disse forfattere omfatter Silver Coast Research et al.Jeg vil gerne understrege, at artiklerne fra disse forfattere er et produkt af deres egen uafhængige forskning og analyse.
Offentliggørelse: Jeg/vi er en langsigtet CLF.Jeg har selv skrevet denne artikel, og den udtrykker min egen mening.Jeg har ikke modtaget nogen kompensation (udover Seeking Alpha).Jeg har ingen forretningsforbindelse med nogen af ​​de virksomheder, der er anført i denne artikel.