«Забярыце ўсе нашы грошы, нашы вялікія справы, шахты і коксавыя печы, але пакіньце нашу арганізацыю, і праз чатыры гады я аднаўлю сябе». — Эндру Карнегі
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) раней была кампаніяй па здабычы жалезнай руды, якая пастаўляла жалезарудныя акатышы вытворцам сталі. Яна ледзь не збанкрутавала ў 2014 годзе, калі генеральнага дырэктара Лаўрэнса Гансалвеса прызначылі выратавальнікам.
Сем гадоў праз Cleveland-Cliffs — гэта зусім іншая кампанія, вертыкальна інтэграваная ў сталеліцейную прамысловасць і поўная дынамізму. Першы квартал 2021 года — гэта першы квартал пасля вертыкальнай інтэграцыі. Як і любы зацікаўлены аналітык, я з нецярпеннем чакаю квартальных справаздач аб прыбытках і першага погляду на фінансавыя вынікі неверагоднага павароту, улічваючы шэраг пытанняў, такіх як
Тое, што адбылося ў Кліўлендскіх скалах за апошнія сем гадоў, верагодна, увойдзе ў гісторыю як класічны прыклад трансфармацыі, які выкладаюць у амерыканскіх бізнес-школах.
У жніўні 2014 года Гансалвес узначаліў «кампанію, якая змагалася за выжыванне з неарганізаваным партфелем, поўным неэфектыўных актываў, пабудаваных у адпаведнасці з жахліва няправільнай стратэгіяй» (гл. тут). Ён узначаліў шэраг стратэгічных крокаў для кампаніі, пачынаючы з фінансавага буму, затым металалому і ўваходу ў сталеліцейны бізнес:
Пасля паспяховай трансфармацыі 174-гадовая кампанія Cleveland-Cliffs стала ўнікальным вертыкальна інтэграваным гульцом, які працуе ад здабычы карысных выкапняў (здабыча і акачванне жалезнай руды) да перапрацоўкі (вытворчасць сталі) (Малюнак 1).
На пачатку развіцця галіны Карнегі ператварыў сваё аднайменнае прадпрыемства ў дамінуючага вытворцу сталі ў Амерыцы, пакуль не прадаў яго кампаніі US Steel (X) у 1902 годзе. Паколькі нізкі кошт з'яўляецца святым Граалем цыклічных удзельнікаў галіны, Карнегі прыняў дзве асноўныя стратэгіі для дасягнення нізкага кошту вытворчасці:
Аднак канкурэнты могуць паўтарыць выдатнае геаграфічнае размяшчэнне, вертыкальную інтэграцыю і нават пашырэнне вытворчых магутнасцей. Каб кампанія заставалася канкурэнтаздольнай, Карнегі пастаянна ўкараняў найноўшыя тэхналагічныя інавацыі, пастаянна рэінвеставаў прыбытак у заводы і часта замяняў крыху састарэлае абсталяванне.
Гэтая капіталізацыя дазваляе як знізіць выдаткі на працоўную сілу, так і абапірацца на менш кваліфікаваную працоўную сілу. Ён фармалізаваў тое, што стала вядома як працэс пастаяннага ўдасканалення «жорсткага дыска», каб дасягнуць павышэння прадукцыйнасці, што прывяло б да павелічэння вытворчасці пры адначасовым зніжэнні цаны на сталь (гл. тут).
Вертыкальная інтэграцыя, якой займаецца Гансалвес, узятая з п'есы Эндру Карнегі, хоць «Кліўлендскі ўцёс» — гэта выпадак прамой інтэграцыі (г.зн. дадання бізнесу, які знаходзіцца ніжэй па плыні, да бізнесу, які знаходзіцца вышэй па плыні), а не выпадак зваротнай інтэграцыі, апісаны вышэй.
Пасля набыцця AK Steel і ArcelorMittal USA ў 2020 годзе кампанія Cleveland-Cliffs дадае поўны асартымент прадукцыі да свайго існуючага бізнесу па здабычы жалезнай руды і грануляванні, у тым ліку HBI; плоскі пракат з вугляродзістай сталі, нержавеючай сталі, электратэхнічнай, сярэдняй і цяжкай сталі; доўгі пракат, трубы з вугляродзістай і нержавеючай сталі, гарачая і халодная коўка і штампы. Кампанія зарэкамендавала сябе як лідэр на вельмі папулярным аўтамабільным рынку, дзе дамінуе па аб'ёмах і асартыменце плоскай сталі.
З сярэдзіны 2020 года ў сталеліцейнай прамысловасці склалася надзвычай спрыяльнае цэнавае асяроддзе. З жніўня 2020 года цэны на гарачакатаны рулон (або HRC) на ўнутраным рынку ў Сярэднім Захадзе ЗША павялічыліся ўтрая, дасягнуўшы рэкорднага ўзроўню вышэй за 1350 долараў ЗША за тону па стане на сярэдзіну красавіка 2020 года (малюнак 2).
Малюнак 2. Спотавыя цэны на 62% жалезную руду (справа) і ўнутраныя цэны на горячекатаную руду на Сярэднім Захадзе ЗША (злева) на момант прыходу генеральнага дырэктара Cleveland-Cliffs Лаўрэнка Гансалвеса, з папраўкамі і крыніцай.
«Cliffs» выйграе ад высокіх цэн на сталь. Набыццё ArcelorMittal USA дазваляе кампаніі кантраляваць спотавыя цэны на гарачакатаны пракат, у той час як гадавыя кантракты на аўтамабілі з фіксаванай цаной, у асноўным з AK Steel, могуць быць заключаны ў бок павышэння ў 2022 годзе (на адзін год ніжэй за спотавыя цэны).
«Cleveland-Cliffs» неаднаразова запэўнівала, што будзе прытрымлівацца «філасофіі каштоўнасці вышэй за аб'ём» і не будзе максымізаваць долю рынку для павелічэння выкарыстання магутнасцей, за выключэннем аўтамабільнай прамысловасці, якая часткова дапамагае падтрымліваць бягучы цэнавы кантэнт. Аднак, як канкурэнты з традыцыйна ўкаранёным цыклічным мысленнем адрэагуюць на падказкі Гансалвеса, застаецца пад пытаннем.
Цэны на жалезную руду і сыравіну таксама былі спрыяльнымі. У жніўні 2014 года, калі Гансалвес стаў генеральным дырэктарам Cleveland-Cliffs, жалезная руда з утрыманнем жалеза 62% каштавала каля 96 долараў за тону, а да сярэдзіны красавіка 2021 года жалезная руда з утрыманнем жалеза 62% каштавала каля 173 долараў за тону (малюнак 1). Пакуль цэны на жалезную руду застаюцца стабільнымі, Cleveland Cliffs сутыкнецца з рэзкім ростам цаны на жалезарудныя акатышы, якія яна прадае староннім вытворцам сталі, атрымліваючы пры гэтым нізкую кошт куплі жалезарудных акатышоў у сябе.
Што тычыцца сыравіны для электрадугавых печаў (г.зн. электрадугавых печаў), то, верагодна, рост цэн захаваецца на працягу наступных пяці гадоў з-за высокага попыту ў Кітаі. Кітай падвоіць магутнасці сваіх электрадугавых печаў на працягу наступных пяці гадоў з цяперашняга ўзроўню ў 100 метрычных тон, што прывядзе да росту цэн на металалом — дрэнная навіна для амерыканскіх сталеліцейных заводаў. Гэта робіць рашэнне Cleveland-Cliffs пабудаваць завод па вытворчасці ГБЖ у Таледа, штат Агаё, надзвычай разумным стратэгічным крокам. Чакаецца, што самадастатковасць паставак металу дапаможа павялічыць прыбытак Cleveland-Cliffs у бліжэйшыя гады.
«Кліўленд-Кліфс» чакае, што аб'ём знешніх продажаў жалезарудных акацікаў складзе 3-4 мільёны доўгіх тон у год пасля забеспячэння ўнутраных паставак з уласнай даменнай печы і заводаў прамога аднаўлення. Я чакаю, што продажы акацікаў застануцца на гэтым узроўні ў адпаведнасці з прынцыпам перавагі кошту над аб'ёмам.
Продажы HBI на заводзе ў Таледа пачаліся ў сакавіку 2021 года і будуць працягваць расці ў другім квартале 2021 года, што дадасць новую крыніцу даходу для Cleveland-Cliffs.
Кіраўніцтва Cleveland-Cliffs планавала дасягнуць скарэкціраванага паказчыка EBITDA ў 500 мільёнаў долараў у першым квартале, 1,2 мільярда долараў у другім квартале і 3,5 мільярда долараў у 2021 годзе, што значна вышэй за кансенсус-прагноз аналітыкаў. Гэтыя паказчыкі значна перавышаюць 286 мільёнаў долараў, зафіксаваных у чацвёртым квартале 2020 года (малюнак 3).
Малюнак 3. Квартальны даход і скарэкціраваны паказчык EBITDA кампаніі Cleveland-Cliffs, фактычны і прагнозны. Крыніца: Laurentian Research, Цэнтр прыродных рэсурсаў, на аснове фінансавых дадзеных, апублікаваных Cleveland-Cliffs.
Прагноз уключае сінергію ў памеры 150 мільёнаў долараў, якая будзе рэалізавана ў 2021 годзе ў рамках агульнай сінергіі ў памеры 310 мільёнаў долараў ад аптымізацыі актываў, эфекту маштабу і аптымізацыі накладных выдаткаў.
Кліўленд-Кліфс не будзе абавязаны плаціць падаткі грашыма, пакуль не будуць вычарпаныя чыстыя адтэрмінаваныя падатковыя актывы ў памеры 492 мільёнаў долараў. Кіраўніцтва не чакае значных капітальных выдаткаў або набыццяў. Я чакаю, што кампанія атрымае значны свабодны грашовы паток у 2021 годзе. Кіраўніцтва мае намер выкарыстаць свабодны грашовы паток для скарачэння запазычанасці як мінімум на 1 мільярд долараў.
Канферэнц-званок па выніках працы за першы квартал 2021 года запланаваны на 22 красавіка 2021 года на 10:00 раніцы па ўсходнім часе (націсніце тут). Падчас канферэнц-званка інвестарам варта звярнуць увагу на наступнае:
Амерыканскія вытворцы сталі сутыкаюцца з жорсткай канкурэнцыяй з боку замежных вытворцаў, якія могуць атрымліваць дзяржаўныя субсідыі або падтрымліваць штучна нізкі абменны курс у адносінах да долара ЗША і/або зніжаць выдаткі на працу, сыравіну, энергію і навакольнае асяроддзе. Урад ЗША, асабліва адміністрацыя Трампа, распачаў мэтанакіраваныя гандлёвыя расследаванні і ўвёў тарыфы паводле раздзела 232 на імпарт плоскага пракату. Калі тарыфы паводле раздзела 232 будуць зніжаны або адменены, імпарт замежнай сталі зноў прывядзе да зніжэння ўнутраных цэн на сталь і пашкодзіць шматабяцальнаму фінансаваму аднаўленню Cleveland Cliffs. Прэзідэнт Байдэн пакуль не ўнёс істотных змен у гандлёвую палітыку папярэдняй адміністрацыі, але інвестары павінны ўлічваць гэтую агульную нявызначанасць.
Набыццё AK Steel і ArcelorMittal USA прынесла Cleveland-Cliffs вялікія выгады. Аднак атрыманая ў выніку вертыкальная інтэграцыя таксама нясе рызыкі. Па-першае, на Cleveland-Cliffs будзе ўплываць не толькі цыкл здабычы жалезнай руды, але і валацільнасць рынку ў аўтамабільнай прамысловасці, што можа прывесці да цыклічнага ўмацавання кіраўніцтва кампаніі. Па-другое, набыцці падкрэслілі важнасць даследаванняў і распрацовак. Па-другое, набыцці падкрэслілі важнасць даследаванняў і распрацовак.Па-другое, гэтыя набыцці падкрэслілі важнасць даследаванняў і распрацовак. Па-другое, набыцці падкрэсліваюць важнасць даследаванняў і распрацовак.Прадукты NEXMET 1000 і NEXMET 1200 AHSS трэцяга пакалення, якія з'яўляюцца лёгкімі, трывалымі і лёгка фармавальнымі, у цяперашні час распрацоўваюцца для аўтамабільных кліентаў, прычым тэмпы іх укаранення на рынак пакуль невядомыя.
Кіраўніцтва Cleveland-Cliffs заяўляе, што будзе аддаваць прыярытэт стварэнню каштоўнасці (з пункту гледжання прыбытковасці інвеставанага капіталу або ROIC) перад пашырэннем аб'ёмаў (гл. тут). Застаецца паглядзець, ці зможа кіраўніцтва эфектыўна ўкараніць гэты строгі падыход да кіравання пастаўкамі ў галіне, якая вядома сваёй цыклічнасцю.
Для кампаніі з 174-гадовай історыяй і большай колькасцю пенсіянераў у пенсійных і медыцынскіх планах, Cleveland-Cliffs сутыкаецца з больш высокімі агульнымі эксплуатацыйнымі выдаткамі, чым некаторыя з яе канкурэнтаў. Адносіны з прафсаюзамі — яшчэ адна вострая праблема. 12 красавіка 2021 года Cleveland-Cliffs заключыла 53-месячнае папярэдняе пагадненне з United Steelworkers аб новым працоўным кантракце на заводзе ў Мэнсфілдзе, якое павінна быць адабрэння членаў мясцовага прафсаюза.
Зыходзячы з прагнозу па скарэкціраваным EBITDA ў памеры 3,5 мільярда долараў, акцыі Cleveland-Cliffs гандлююцца з форвардным суадносінамі EV/EBITDA на ўзроўні 4,55x. Паколькі Cleveland-Cliffs — гэта зусім іншы бізнес пасля набыцця AK Steel і ArcelorMittal USA, яго гістарычны сярэдні EV/EBITDA ў 7,03x можа ўжо нічога не значыць.
Аналагі па галіны маюць гістарычны сярэдні паказчык EV/EBITDA ў US Steel на ўзроўні 6,60x, Nucor — 9,47x, Steel Dynamics (STLD) — 8,67x, а ArcelorMittal — 7,40x. Нягледзячы на ​​тое, што акцыі Cleveland-Cliffs выраслі прыкладна на 500% з моманту дасягнення мінімуму ў сакавіку 2020 года (малюнак 4), Cleveland-Cliffs усё яшчэ выглядае недаацэненай у параўнанні з сярэднім паказчыкам па галіны.
Падчас крызісу Covid-19 Cleveland-Cliffs прыпыніла выплату квартальных дывідэндаў у памеры 0,06 долара на акцыю ў красавіку 2020 года і да гэтага часу не аднавіла выплату дывідэндаў.
Пад кіраўніцтвам генеральнага дырэктара Лаўрэнка Гансалвеса Cleveland-Cliffs зведаў неверагодную трансфармацыю.
На маю думку, Cleveland-Cliffs знаходзіцца напярэдадні выбуховага росту прыбытку і свабоднага грашовага патоку, што, я думаю, мы ўпершыню ўбачым у нашай наступнай квартальнай справаздачы аб прыбытках.
Cleveland-Cliffs — гэта цыклічная інвестыцыйная гульня. Улічваючы яго заніжэнне цэн, прагнозы па прыбытках і спрыяльнае цэнавае асяроддзе на сыравіну, а таксама асноўныя мядзведжыя фактары, якія стаяць за планамі Байдэна па інфраструктуры, я лічу, што доўгатэрміновым інвестарам усё яшчэ добра займаць пазіцыі. Заўсёды можна купіць падзенне і павялічыць існуючыя пазіцыі, калі ў справаздачы аб прыбытках і стратах за першы квартал 2021 года ёсць фраза «купі чуткі, прадай навіны».
Кліўленд-Кліфс — гэта толькі адна з многіх ідэй, якія Laurentian Research адкрыла ў новай прасторы прыродных рэсурсаў і прадала ўдзельнікам The Natural Resources Hub, гандлёвай пляцоўкі, якая паслядоўна забяспечвае высокую прыбытковасць з нізкай рызыкай.
Як эксперт па прыродных рэсурсах з шматгадовым вопытам паспяховага інвеставання, я праводжу паглыбленыя даследаванні, каб прапанаваць высокапрыбытковыя і нізкарызыкоўныя ідэі членам Цэнтра прыродных рэсурсаў (TNRH). Я засяроджваюся на выяўленні высакаякасных, глыбока ацэненых прадпрыемстваў у сектары прыродных рэсурсаў і недаацэненых прадпрыемстваў, звязаных з ровам, — інвестыцыйны падыход, які даказаў сваю эфектыўнасць на працягу многіх гадоў.
Некаторыя скарочаныя ўзоры маёй працы размешчаны тут, а нескарочаная версія артыкула ў 4 разы была адразу ж размешчана на TNRH, папулярным гандлёвым сэрвісе Seeking Alpha, дзе вы таксама можаце знайсці:
Зарэгіструйцеся тут сёння і скарыстайцеся перавагамі перадавой даследчыцкай платформы Laurentian Research і TNRH!
Заўвага: Акрамя мяне, TNRH мае шчасце мець некалькі іншых аўтараў, якія публікуюць і дзеляцца сваімі меркаваннямі пра нашу квітнеючую супольнасць. Сярод гэтых аўтараў — Silver Coast Research і іншыя. Хачу падкрэсліць, што артыкулы, прадстаўленыя гэтымі аўтарамі, з'яўляюцца вынікам іх уласных незалежных даследаванняў і аналізу.
Заўвага: я/мы з'яўляемся доўгатэрміновым CLF. Гэты артыкул я напісаў(-ла) сам(-а), і ён выказвае маё ўласнае меркаванне. Я не атрымліваў(-ла) ніякай кампенсацыі (акрамя Seeking Alpha). У мяне няма дзелавых адносін ні з адной з кампаній, пералічаных у гэтым артыкуле.