«Llévense todo nuestro dinero, nuestras grandes hazañas, nuestras minas y hornos de coque, pero dejen nuestra organización, y en cuatro años me reconstruiré». – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) era anteriormente una empresa perforadora de mineral de hierro que suministraba pellets de mineral de hierro a productores de acero. Estuvo a punto de quebrar en 2014 cuando su director ejecutivo, Lourenco Goncalves, fue nombrado salvador.
Siete años después, Cleveland-Cliffs es una empresa completamente diferente, integrada verticalmente en la industria del procesamiento de acero y llena de dinamismo. El primer trimestre de 2021 es el primer trimestre después de la integración vertical. Como cualquier analista interesado, espero con interés los informes de ganancias trimestrales y un primer vistazo a los resultados financieros de la increíble transformación, teniendo en cuenta una serie de cuestiones como:
Lo ocurrido en Cleveland Cliffs durante los últimos siete años probablemente pasará a la historia como un ejemplo clásico de transformación que deberá enseñarse en las aulas de las escuelas de negocios estadounidenses.
Gonçalves asumió el control en agosto de 2014 de “una empresa que luchaba por sobrevivir con una cartera desorganizada llena de activos de bajo rendimiento construidos según una estrategia terriblemente errónea” (véase aquí). Lideró una serie de pasos estratégicos para la empresa, comenzando con un auge financiero, seguido de materiales metálicos (es decir, chatarra) y la entrada en el negocio del acero:
Tras una exitosa transformación, la empresa Cleveland-Cliffs, con 174 años de historia, se ha convertido en un actor único integrado verticalmente, que opera desde la minería (extracción de mineral de hierro y peletización) hasta el refinado (producción de acero) (Figura 1).
En los inicios de la industria, Carnegie convirtió su empresa homónima en la siderúrgica dominante de Estados Unidos hasta que la vendió a US Steel (X) en 1902. Dado que el bajo costo es el santo grial de los participantes de la industria cíclica, Carnegie ha adoptado dos estrategias principales para lograr un bajo costo de producción:
Sin embargo, la ventaja de una ubicación geográfica privilegiada, la integración vertical e incluso la expansión de la capacidad productiva pueden ser replicadas por la competencia. Para mantener su competitividad, Carnegie introdujo constantemente las últimas innovaciones tecnológicas, reinvirtió continuamente las ganancias en las fábricas y reemplazó con frecuencia los equipos ligeramente obsoletos.
Esta capitalización le permite reducir los costos laborales y depender de mano de obra menos calificada. Formalizó lo que se conoció como el proceso de mejora continua de "disco duro" para lograr aumentos de productividad que incrementaran la producción y, al mismo tiempo, redujeran el precio del acero (véase aquí).
La integración vertical que persigue Gonsalves está inspirada en una obra de Andrew Carnegie, aunque el caso de Cleveland Cliff es un ejemplo de integración hacia adelante (es decir, añadir un negocio de procesamiento a un negocio de procesamiento) en lugar del caso de integración inversa descrito anteriormente.
Con la adquisición de AK Steel y ArcelorMittal USA en 2020, Cleveland-Cliffs amplía su negocio de mineral de hierro y peletización con una gama completa de productos, incluyendo HBI; productos planos de acero al carbono, acero inoxidable, acero eléctrico, acero mediano y pesado; productos largos, tuberías de acero al carbono y acero inoxidable; forja en caliente y en frío; y matrices. Se ha consolidado como líder en el popular mercado automotriz, donde domina el volumen y la variedad de productos planos de acero.
Desde mediados de 2020, la industria siderúrgica ha entrado en un entorno de precios extremadamente favorable. Los precios nacionales de la bobina laminada en caliente (HRC) en el medio oeste de EE. UU. se han triplicado desde agosto de 2020, alcanzando un máximo histórico por encima de los 1350 $/t a mediados de abril de 2020 (Figura 2).
Figura 2. Precios al contado del mineral de hierro al 62% (derecha) y precios nacionales de HRC en el medio oeste de EE. UU. (izquierda) cuando el director ejecutivo de Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, asumió el cargo, según enmiendas y fuente.
Cliffs se beneficiará de los altos precios del acero. La adquisición de ArcelorMittal USA permite a la empresa mantenerse al tanto de los precios al contado del acero laminado en caliente, mientras que los contratos anuales de vehículos a precio fijo, principalmente de AK Steel, podrían negociarse al alza en 2022 (un año por debajo de los precios al contado).
Cleveland-Cliffs ha asegurado reiteradamente que priorizará el valor sobre el volumen y no maximizará su cuota de mercado para aumentar la utilización de su capacidad, con la excepción del sector automotriz, que en parte contribuye a mantener el actual entorno de precios. Sin embargo, queda por ver cómo reaccionarán sus competidores, con una mentalidad cíclica tradicionalmente arraigada, ante las declaraciones de Goncalves.
Los precios del mineral de hierro y las materias primas también fueron favorables. En agosto de 2014, cuando Gonçalves se convirtió en director ejecutivo de Cleveland-Cliffs, el mineral de hierro con un 62 % de Fe valía alrededor de 96 $/tonelada, y a mediados de abril de 2021, valía alrededor de 173 $/tonelada (Figura 1). Mientras los precios del mineral de hierro se mantengan estables, Cleveland Cliffs se enfrentará a un fuerte aumento en el precio de los pellets de mineral de hierro que vende a fabricantes de acero externos, mientras que obtiene un bajo costo al comprarlos a sí misma.
En cuanto a la chatarra para hornos de arco eléctrico, es probable que la tendencia alcista de los precios continúe durante los próximos cinco años debido a la fuerte demanda en China. China duplicará la capacidad de sus hornos de arco eléctrico en los próximos cinco años, pasando de su nivel actual de 100 toneladas métricas, lo que impulsará al alza los precios de la chatarra, una mala noticia para las acerías eléctricas estadounidenses. Esto convierte la decisión de Cleveland-Cliffs de construir una planta de HBI en Toledo, Ohio, en una estrategia sumamente acertada. Se espera que el suministro autosuficiente de este metal contribuya a aumentar las ganancias de Cleveland-Cliffs en los próximos años.
Cleveland-Cliffs prevé que sus ventas externas de pellets de mineral de hierro alcancen entre 3 y 4 millones de toneladas largas anuales, tras asegurar el suministro interno procedente de sus propios altos hornos y plantas de reducción directa. Espero que las ventas de pellets se mantengan en este nivel, en consonancia con el principio de priorizar el valor sobre el volumen.
Las ventas de HBI en la planta de Toledo comenzaron en marzo de 2021 y continuarán creciendo en el segundo trimestre de 2021, lo que añadirá una nueva fuente de ingresos para Cleveland-Cliffs.
La dirección de Cleveland-Cliffs tenía como objetivo un EBITDA ajustado de 500 millones de dólares en el primer trimestre, 1200 millones de dólares en el segundo trimestre y 3500 millones de dólares en 2021, cifras muy superiores a las previstas por los analistas. Estos objetivos representan un aumento significativo con respecto a los 286 millones de dólares registrados en el cuarto trimestre de 2020 (Figura 3).
Figura 3. Ingresos trimestrales y EBITDA ajustado de Cleveland-Cliffs, datos reales y previstos. Fuente: Laurentian Research, Natural Resources Center, con base en datos financieros publicados por Cleveland-Cliffs.
La previsión incluye una sinergia de 150 millones de dólares que se materializará en 2021 como parte de una sinergia total de 310 millones de dólares derivada de la optimización de activos, las economías de escala y la optimización de los gastos generales.
Cleveland-Cliffs no tendrá que pagar impuestos en efectivo hasta que se agoten los 492 millones de dólares de activos netos por impuestos diferidos. La gerencia no prevé inversiones de capital ni adquisiciones significativas. Espero que la compañía genere un flujo de caja libre considerable en 2021. La gerencia tiene la intención de utilizar el flujo de caja libre para reducir la deuda en al menos 1.000 millones de dólares.
La teleconferencia sobre los resultados del primer trimestre de 2021 está programada para el 22 de abril de 2021 a las 10:00 a. m. (hora del este) (haga clic aquí). Durante la teleconferencia, los inversores deben prestar atención a lo siguiente:
Las siderúrgicas estadounidenses se enfrentan a una fuerte competencia de productores extranjeros que podrían recibir subsidios gubernamentales o mantener un tipo de cambio artificialmente bajo frente al dólar estadounidense y/o menores costos laborales, de materias primas, de energía y ambientales. El gobierno estadounidense, especialmente la administración Trump, inició investigaciones comerciales selectivas e impuso aranceles en virtud de la Sección 232 a las importaciones de acero plano. Si se reducen o eliminan estos aranceles, las importaciones de acero extranjero volverán a presionar a la baja los precios del acero nacional y perjudicarán la prometedora recuperación financiera de Cleveland Cliffs. El presidente Biden aún no ha introducido cambios significativos en la política comercial de la administración anterior, pero los inversores deben ser conscientes de esta incertidumbre general.
La adquisición de AK Steel y ArcelorMittal USA aportó grandes beneficios a Cleveland-Cliffs. Sin embargo, la integración vertical resultante también conlleva riesgos. En primer lugar, Cleveland-Cliffs se verá afectada no solo por el ciclo de la minería del mineral de hierro, sino también por la volatilidad del mercado en la industria automotriz, lo que podría generar un fortalecimiento cíclico de la gestión de la empresa. En segundo lugar, las adquisiciones han acentuado la importancia de la I+D. En segundo lugar, las adquisiciones han acentuado la importancia de la I+D.En segundo lugar, estas adquisiciones pusieron de relieve la importancia de la investigación y el desarrollo. En segundo lugar, las adquisiciones ponen de relieve la importancia de la I+D.Los productos NEXMET 1000 y NEXMET 1200 AHSS de tercera generación, que son ligeros, resistentes y moldeables, se están desarrollando actualmente para clientes del sector automotriz, con un calendario de introducción en el mercado aún incierto.
La dirección de Cleveland-Cliffs afirma que priorizará la creación de valor (en términos de rentabilidad sobre el capital invertido o ROIC) sobre la expansión del volumen (véase aquí). Queda por ver si la dirección podrá implementar con éxito este riguroso enfoque de gestión de la oferta en un sector notoriamente cíclico.
Para una empresa con 174 años de historia y un mayor número de jubilados en sus planes de pensiones y atención médica, Cleveland-Cliffs enfrenta costos operativos totales más elevados que algunas de sus competidoras. Las relaciones con los sindicatos constituyen otro problema acuciante. El 12 de abril de 2021, Cleveland-Cliffs firmó un acuerdo provisional de 53 meses con el sindicato United Steelworkers para un nuevo contrato laboral en la planta de Mansfield, sujeto a la aprobación de los miembros sindicales locales.
Si consideramos la previsión de EBITDA ajustado de 3.500 millones de dólares, Cleveland-Cliffs cotiza a una relación EV/EBITDA a futuro de 4,55x. Dado que Cleveland-Cliffs es un negocio muy diferente tras la adquisición de AK Steel y ArcelorMittal USA, su mediana histórica de EV/EBITDA de 7,03x podría no tener ya ninguna relevancia.
Las empresas del sector US Steel tienen un múltiplo EV/EBITDA medio histórico de 6,60x, Nucor de 9,47x, Steel Dynamics (STLD) de 8,67x y ArcelorMittal de 7,40x. Aunque las acciones de Cleveland-Cliffs han subido cerca de un 500% desde que tocaron fondo en marzo de 2020 (Figura 4), Cleveland-Cliffs todavía parece infravalorada en comparación con el múltiplo medio del sector.
Durante la crisis de la Covid-19, Cleveland-Cliffs suspendió su dividendo trimestral de 0,06 dólares por acción en abril de 2020 y aún no ha reanudado el pago de dividendos.
Bajo el liderazgo del director ejecutivo Lourenko Goncalves, Cleveland-Cliffs ha experimentado una transformación increíble.
En mi opinión, Cleveland-Cliffs está a punto de experimentar un auge en sus ganancias y flujo de caja libre, algo que creo que veremos por primera vez en nuestro próximo informe trimestral de resultados.
Cleveland-Cliffs es una inversión cíclica. Dada su infravaloración, las perspectivas de ganancias y el entorno favorable de los precios de las materias primas, así como los importantes factores bajistas que influyen en los planes de infraestructura de Biden, creo que aún es un buen momento para que los inversores a largo plazo tomen posiciones. Siempre es posible comprar en una caída y aumentar las posiciones existentes si el estado de resultados del primer trimestre de 2021 incluye la frase "compra con el rumor, vende con la noticia".
Cleveland-Cliffs es solo una de las muchas ideas que Laurentian Research ha descubierto en el emergente sector de los recursos naturales y que ha vendido a los miembros de The Natural Resources Hub, un servicio de mercado que ofrece constantemente altos rendimientos con bajo riesgo.
Como experto en recursos naturales con una dilatada trayectoria en inversiones exitosas, realizo investigaciones exhaustivas para ofrecer ideas de alto rendimiento y bajo riesgo a los miembros del Centro de Recursos Naturales (TNRH). Me especializo en identificar empresas con gran potencial y valor intrínseco en el sector de los recursos naturales, así como negocios con ventajas competitivas infravaloradas, un enfoque de inversión que ha demostrado su eficacia a lo largo de los años.
Aquí se publican algunos extractos abreviados de mi trabajo, y el artículo completo (4x) se publicó inmediatamente en TNRH, el popular servicio de mercado de Seeking Alpha, donde también puedes encontrar:
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Aclaración: Además de mí, TNRH tiene la suerte de contar con otros colaboradores que publican y comparten sus puntos de vista sobre nuestra próspera comunidad. Entre estos autores se encuentra Silver Coast Research et al. Me gustaría destacar que los artículos aportados por estos autores son el resultado de su propia investigación y análisis independientes.
Aviso: Soy un CLF (Cliente de Fraude de Apalachas) con larga trayectoria. Escribí este artículo personalmente y expresa mi opinión. No he recibido ninguna compensación (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna de las empresas mencionadas en este artículo.