«Ta alle pengene våre, våre stordåder, gruver og koksovner, men forlat organisasjonen vår, og om fire år skal jeg bygge meg selv opp igjen.» – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) var tidligere et jernmalmsboreselskap som leverte jernmalmpellets til stålprodusenter. Det holdt på å gå konkurs i 2014 da administrerende direktør Lourenco Goncalves ble utnevnt til badevakt.
Syv år senere er Cleveland-Cliffs et helt annet selskap, vertikalt integrert i stålforedlingsindustrien og fullt av dynamikk. Første kvartal i 2021 er det første kvartalet etter vertikal integrasjon. Som enhver interessert analytiker ser jeg frem til kvartalsvise inntjeningsrapporter og et første blikk på de økonomiske resultatene av den utrolige snuoperasjonen, tatt i betraktning en rekke problemstillinger som
Det som skjedde i Cleveland Cliffs de siste sju årene vil sannsynligvis gå inn i historien som et klassisk eksempel på transformasjon som skal undervises i i amerikanske handelshøyskoler.
Gonçalves overtok i august 2014 «et selskap som slet med å overleve med en uorganisert portefølje full av underpresterende eiendeler bygget i henhold til en fryktelig feil strategi» (se her). Han ledet en rekke strategiske steg for selskapet, startende med en økonomisk oppsving, etterfulgt av metallmaterialer (dvs. skrapmetall) og inntreden i stålbransjen:
Etter en vellykket transformasjon har det 174 år gamle Cleveland-Cliffs blitt en unik vertikalt integrert aktør, som opererer fra gruvedrift (jernmalmutvinning og pelletering) til raffinering (stålproduksjon) (figur 1).
I industriens tidlige dager gjorde Carnegie sitt navngitte foretak til Amerikas dominerende stålprodusent, helt til han solgte det til US Steel (X) i 1902. Siden lave kostnader er den hellige gral for sykliske industriaktører, har Carnegie tatt i bruk to hovedstrategier for å oppnå lave produksjonskostnader:
Imidlertid kan overlegen geografisk plassering, vertikal integrasjon og til og med kapasitetsutvidelse kopieres av konkurrenter. For å holde selskapet konkurransedyktig introduserte Carnegie stadig de nyeste teknologiske innovasjonene, reinvesterte stadig overskudd i fabrikker og erstattet ofte litt utdatert utstyr.
Denne kapitaliseringen gjør det mulig å både senke lønnskostnadene og stole på mindre kvalifisert arbeidskraft. Han formaliserte det som ble kjent som «harddisk»-prosessen med kontinuerlig forbedring for å oppnå produktivitetsgevinster som ville øke produksjonen samtidig som prisen på stål ble senket (se her).
Den vertikale integrasjonen som Gonsalves forfølger er hentet fra et skuespill av Andrew Carnegie, selv om Cleveland-klippen er et tilfelle av fremoverrettet integrasjon (dvs. å legge til en nedstrømsvirksomhet til en oppstrømsvirksomhet) snarere enn tilfellet med omvendt integrasjon beskrevet ovenfor.
Med oppkjøpet av AK Steel og ArcelorMittal USA i 2020 legger Cleveland-Cliffs til et komplett produktsortiment til sin eksisterende jernmalm- og pelleteringsvirksomhet, inkludert HBI; flate produkter i karbonstål, rustfritt stål, elektro, mellomtungt og tungt stål, lange produkter, rør i karbonstål og rustfritt stål, varm- og kaldsmiing og former. Selskapet har etablert seg som en leder i det svært populære bilmarkedet, hvor det dominerer volumet og utvalget av flate stålprodukter.
Siden midten av 2020 har stålindustrien kommet inn i et ekstremt gunstig prismiljø. Prisene på innenlandske varmvalsede spoler (eller HRC) i det amerikanske Midtvesten har tredoblet seg siden august 2020, og nådde en rekordhøyde på over 1350 dollar/tonn per midten av april 2020 (figur 2).
Figur 2. Spotpriser for 62 % jernmalm (høyre) og innenlandske HRC-priser i det amerikanske Midtvesten (venstre) da Cleveland-Cliffs administrerende direktør Lourenko Gonçalves tok over, med endringer og kilde.
Cliffs vil nyte godt av høye stålpriser. Oppkjøpet av ArcelorMittal USA lar selskapet holde seg oppdatert på spotprisene for varmvalsede stål, mens årlige fastpriskontrakter for kjøretøy, hovedsakelig fra AK Steel, kan forhandles oppover i 2022 (ett år under spotprisene).
Cleveland-Cliffs har gjentatte ganger forsikret at de vil forfølge en «verdifilosofi fremfor volum» og ikke vil maksimere markedsandeler for å øke kapasitetsutnyttelsen, med unntak av bilindustrien, som delvis bidrar til å opprettholde dagens prismiljø. Det er imidlertid åpent spørsmål om hvordan konkurrenter med tradisjonelt inngrodd syklisk tenkning vil reagere på Goncalves' signaler.
Prisene på jernmalm og råvarer var også gunstige. I august 2014, da Gonçalves ble administrerende direktør i Cleveland-Cliffs, var 62 % Fe-jernmalm verdt omtrent 96 dollar/tonn, og innen midten av april 2021 var 62 % Fe-jernmalm verdt omtrent 173 dollar/tonn (figur 1). Så lenge jernmalmprisene holder seg stabile, vil Cleveland Cliffs møte en kraftig økning i prisen på jernmalmpellets som de selger til tredjeparts stålprodusenter, samtidig som de får en lav kostnad for å kjøpe jernmalmpellets fra seg selv.
Når det gjelder skrapråvarer til elektriske lysbueovner, vil prisoppgangen sannsynligvis fortsette de neste fem årene eller så på grunn av sterk etterspørsel i Kina. Kina vil doble kapasiteten til sine elektriske lysbueovner i løpet av de neste fem årene fra dagens nivå på 100 tonn, noe som driver opp skrapmetallprisene – dårlige nyheter for amerikanske stålverk. Dette gjør Cleveland-Cliffs' beslutning om å bygge et HBI-anlegg i Toledo, Ohio, til et ekstremt smart strategisk trekk. Den selvforsynte forsyningen av metallet forventes å bidra til å øke Cleveland-Cliffs' fortjeneste i de kommende årene.
Cleveland-Cliffs forventer at det eksterne salget av jernmalmpellets vil være 3–4 millioner lange tonn per år etter å ha sikret interne forsyninger fra sin egen masovn og direkte reduksjonsanlegg. Jeg forventer at pelletssalget vil holde seg på dette nivået i tråd med prinsippet om verdi fremfor volum.
HBI-salget ved Toledo-fabrikken startet i mars 2021 og vil fortsette å vokse i andre kvartal 2021, noe som vil gi Cleveland-Cliffs en ny inntektsstrøm.
Ledelsen i Cleveland-Cliffs hadde som mål å oppnå et justert EBITDA på 500 millioner dollar i første kvartal, 1,2 milliarder dollar i andre kvartal og 3,5 milliarder dollar i 2021, godt over analytikernes konsensus. Disse målene representerer en betydelig økning fra de 286 millionene dollar som ble registrert i fjerde kvartal 2020 (figur 3).
Figur 3. Kvartalsvis omsetning og justert EBITDA for Cleveland-Cliffs, faktisk og prognose. Kilde: Laurentian Research, Natural Resources Center, basert på økonomiske data publisert av Cleveland-Cliffs.
Prognosen inkluderer en synergi på 150 millioner dollar som skal realiseres i 2021 som en del av en total synergi på 310 millioner dollar fra optimalisering av eiendeler, stordriftsfordeler og optimalisering av overheadkostnader.
Cleveland-Cliffs trenger ikke å betale skatt kontant før 492 millioner dollar av netto utsatt skattefordel er oppbrukt. Ledelsen forventer ikke betydelige kapitalutgifter eller oppkjøp. Jeg forventer at selskapet vil generere betydelig fri kontantstrøm i 2021. Ledelsen har til hensikt å bruke fri kontantstrøm til å redusere gjeld med minst 1 milliard dollar.
Telefonkonferansen om inntjeningen for første kvartal 2021 er planlagt til 22. april 2021 klokken 10:00 ET (klikk her). Under telefonkonferansen bør investorer være oppmerksomme på følgende:
Amerikanske stålprodusenter står overfor sterk konkurranse fra utenlandske produsenter som kan motta statlige subsidier eller opprettholde en kunstig lav valutakurs mot amerikanske dollar og/eller lavere kostnader for arbeidskraft, råvarer, energi og miljø. Den amerikanske regjeringen, spesielt Trump-administrasjonen, iverksatte målrettede handelsundersøkelser og innførte tollsatser i henhold til paragraf 232 på import av flatt stål. Hvis tollsatser i henhold til paragraf 232 reduseres eller fjernes, vil import av utenlandsk stål nok en gang presse ned innenlandske stålpriser og skade Cleveland Cliffs' lovende økonomiske gjenoppretting. President Biden har ennå ikke gjort vesentlige endringer i den forrige administrasjonens handelspolitikk, men investorer bør være klar over denne generelle usikkerheten.
Oppkjøpet av AK Steel og ArcelorMittal USA ga Cleveland-Cliffs store fordeler. Den resulterende vertikale integrasjonen medfører imidlertid også risikoer. For det første vil Cleveland-Cliffs ikke bare bli påvirket av jernmalmgruvedriftens syklus, men også av markedsvolatilitet i bilindustrien, noe som kan føre til en syklisk styrking av selskapets ledelse. For det andre har oppkjøpene forsterket viktigheten av FoU. For det andre har oppkjøpene forsterket viktigheten av FoU.For det andre understreket disse oppkjøpene viktigheten av forskning og utvikling. For det andre fremhever oppkjøp viktigheten av FoU.Tredje generasjons NEXMET 1000- og NEXMET 1200 AHSS-produkter, som er lette, sterke og støpbare, utvikles for tiden for bilkunder, med usikker introduksjonstakt på markedet.
Ledelsen i Cleveland-Cliffs sier at de vil prioritere verdiskaping (når det gjelder avkastning på investert kapital eller ROIC) fremfor volumutvidelse (se her). Det gjenstår å se om ledelsen effektivt kan implementere denne strenge tilnærmingen til forsyningsstyring i en notorisk syklisk bransje.
For et 174 år gammelt selskap med flere pensjonister i pensjons- og helseforsikringsplanene, står Cleveland-Cliffs overfor høyere totale driftskostnader enn noen av konkurrentene. Fagforeningsforhold er et annet akutt problem. 12. april 2021 inngikk Cleveland-Cliffs en 53-måneders foreløpig avtale med United Steelworkers om en ny arbeidskontrakt ved Mansfield-anlegget, i påvente av godkjenning fra lokale fagforeningsmedlemmer.
Med tanke på den justerte EBITDA-veiledningen på 3,5 milliarder dollar, handles Cleveland-Cliffs med et fremtidig EV/EBITDA-forhold på 4,55x. Siden Cleveland-Cliffs er en helt annen virksomhet etter oppkjøpet av AK Steel og ArcelorMittal USA, kan det hende at den historiske median EV/EBITDA på 7,03x ikke betyr noe lenger.
Bransjekonkurrentene US Steel har en historisk median EV/EBITDA på 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x og ArcelorMittal 7,40x. Selv om Cleveland-Cliffs-aksjene er opp omtrent 500 % siden bunnen i mars 2020 (figur 4), ser Cleveland-Cliffs fortsatt undervurdert ut sammenlignet med bransjens gjennomsnittlige multippel.
Under Covid-19-krisen suspenderte Cleveland-Cliffs sitt kvartalsvise utbytte på 0,06 dollar per aksje i april 2020 og har ennå ikke gjenopptatt utbetaling av utbytte.
Under ledelse av administrerende direktør Lourenko Goncalves har Cleveland-Cliffs gjennomgått en utrolig forvandling.
Etter min mening står Cleveland-Cliffs på terskelen til en eksplosjon i inntjening og fri kontantstrøm, noe jeg tror vi vil se for første gang i vår neste kvartalsrapport for inntjening.
Cleveland-Cliffs er et syklisk investeringsspill. Gitt hans underprising, inntjeningsutsikter og gunstige råvareprismiljø, samt de viktigste bearish faktorene bak Bidens infrastrukturplaner, tror jeg det fortsatt er bra for langsiktige investorer å ta posisjoner. Det er alltid mulig å kjøpe en nedgang og utvide eksisterende posisjoner hvis resultatregnskapet for første kvartal 2021 har uttrykket «kjøp ryktet, selg nyhetene».
Cleveland-Cliffs er bare én av mange ideer Laurentian Research har oppdaget innen det fremvoksende naturressursområdet og solgt til medlemmer av The Natural Resources Hub, en markedsplasstjeneste som konsekvent leverer høy avkastning med lav risiko.
Som ekspert på naturressurser med mange års vellykket investeringserfaring, utfører jeg grundig forskning for å bringe ideer med høy avkastning og lav risiko til medlemmene av Natural Resources Center (TNRH). Jeg fokuserer på å identifisere verdiskapende investeringer av høy kvalitet i naturressurssektoren og undervurderte vollgravvirksomheter, en investeringsmetode som har vist seg effektiv gjennom årene.
Noen forkortede eksempler på arbeidet mitt er lagt ut her, og den uforkortede 4x-artikkelen ble umiddelbart publisert på TNRH, Seeking Alphas populære markedsplasstjeneste, hvor du også kan finne:
Registrer deg her i dag og dra nytte av Laurentian Researchs avanserte forskning og TNRH-plattform i dag!
Opplysning: Bortsett fra meg er TNRH heldige som har flere andre bidragsytere som legger ut og deler sine synspunkter på vårt blomstrende samfunn. Disse forfatterne inkluderer Silver Coast Research et al. Jeg vil understreke at artiklene som er levert av disse forfatterne er et produkt av deres egen uavhengige forskning og analyse.
Opplysning: Jeg/vi er en langsiktig CLF. Jeg skrev denne artikkelen selv, og den uttrykker min egen mening. Jeg har ikke mottatt noen kompensasjon (annet enn Seeking Alpha). Jeg har ingen forretningsforbindelse med noen av selskapene som er oppført i denne artikkelen.