"Ta alle pengene våre, våre storverk, gruver og koksovner, men forlat organisasjonen vår, og om fire år vil jeg bygge meg opp igjen."– Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) var tidligere et jernmalmboreselskap som leverte jernmalmpellets til stålprodusenter.Det gikk nesten konkurs i 2014 da administrerende direktør Lourenco Goncalves ble utnevnt til livredder.
Syv år senere er Cleveland-Cliffs et helt annet selskap, vertikalt integrert i stålforedlingsindustrien og full av dynamikk.Første kvartal 2021 er første kvartal etter vertikal integrasjon.Som enhver interessert analytiker, ser jeg frem til kvartalsvise resultatrapporter og en første titt på de økonomiske resultatene av den utrolige snuoperasjonen, tatt i betraktning en rekke forhold som f.eks.
Det som skjedde i Cleveland Cliffs i løpet av de siste syv årene vil sannsynligvis gå inn i historien som et klassisk eksempel på transformasjon som skal undervises i klasserom på amerikanske handelsskoler.
Gonçalves tok over i august 2014 "et selskap som sliter med å overleve med en uorganisert portefølje full av underpresterende eiendeler bygget i henhold til en fryktelig feil strategi" (se her).Han ledet en rekke strategiske skritt for selskapet, som startet med en finansiell boom, etterfulgt av metallmaterialer (dvs. skrapmetall) og inn i stålbransjen:
Etter en vellykket transformasjon har den 174 år gamle Cleveland-Cliffs blitt en unik vertikal integrert aktør, som opererer fra gruvedrift (jernmalmutvinning og pelletisering) til raffinering (stålproduksjon) (Figur 1).
I de tidlige dagene av industrien gjorde Carnegie sin eponyme virksomhet til USAs dominerende stålprodusent inntil han solgte den til US Steel (X) i 1902. Siden lave kostnader er den hellige gral for deltakere i sykliske industri, har Carnegie tatt i bruk to hovedstrategier for å oppnå lave produksjonskostnader:
Imidlertid kan overlegen geografisk plassering, vertikal integrasjon og til og med kapasitetsutvidelse kopieres av konkurrenter.For å holde selskapet konkurransedyktig, introduserte Carnegie stadig de siste teknologiske nyvinningene, reinvesterte stadig fortjeneste i fabrikker, og erstattet ofte litt utdatert utstyr.
Denne kapitaliseringen lar den både senke arbeidskostnadene og stole på mindre kvalifisert arbeidskraft.Han formaliserte det som ble kjent som "harddisk"-prosessen med kontinuerlig forbedring for å oppnå produktivitetsgevinster som ville øke produksjonen samtidig som prisen på stål senkes (se her).
Den vertikale integrasjonen som forfølges av Gonsalves er hentet fra et skuespill av Andrew Carnegie, selv om Cleveland Cliff er et tilfelle av foroverintegrasjon (dvs. å legge en nedstrømsvirksomhet til en oppstrømsvirksomhet) i stedet for tilfellet med omvendt integrasjon beskrevet ovenfor.
Med oppkjøpet av AK Steel og ArcelorMittal USA i 2020, legger Cleveland-Cliffs til et komplett spekter av produkter til sin eksisterende jernmalm- og pelletiseringsvirksomhet, inkludert HBI;flate produkter i karbonstål, rustfritt stål, elektro, middels og tungt stål.lange produkter, rør av karbonstål og rustfritt stål, varm og kald smiing og dyser.Den har etablert seg som en leder i det svært populære bilmarkedet, hvor den dominerer volumet og utvalget av flate stålprodukter.
Siden midten av 2020 har stålindustrien gått inn i et ekstremt gunstig prismiljø.Innenlandske varmvalsede coil-priser (eller HRC) i Midtvesten i USA har tredoblet seg siden august 2020, og nådde rekordhøye over $1 350/t i midten av april 2020 (figur 2).
Figur 2. Spotpriser for 62 % jernmalm (til høyre) og innenlandske HRC-priser i det amerikanske Midtvesten (til venstre) da Cleveland-Cliffs administrerende direktør Lourenko Gonçalves tok over, som endret og kilde.
Cliffs vil nyte godt av høye stålpriser.Oppkjøpet av ArcelorMittal USA gjør at selskapet kan holde seg på toppen av varmvalsede spotpriser, mens årlige kjøretøykontrakter med fast pris, primært fra AK Steel, kan forhandles oppover i 2022 (ett år under spotprisene).
Cleveland-Cliffs har gjentatte ganger forsikret at de vil forfølge en "filosofi om verdi over volum" og ikke vil maksimere markedsandeler for å øke kapasitetsutnyttelsen, med unntak av bilindustrien, som delvis bidrar til å opprettholde dagens prismiljø.Hvordan jevnaldrende med tradisjonelt inngrodd syklisk tenkning vil reagere på Goncalves' signaler er imidlertid åpent for spørsmål.
Prisene på jernmalm og råvarer var også gunstige.I august 2014, da Gonçalves ble administrerende direktør i Cleveland-Cliffs, var 62 % Fe-jernmalm verdt omtrent $96/tonn, og i midten av april 2021 var 62 % Fe-jernmalm verdt omtrent $173/tonn (Figur 1).en).Så lenge jernmalmprisene forblir stabile, vil Cleveland Cliffs møte en kraftig økning i prisen på jernmalmpellets som de selger til tredjeparts stålprodusenter samtidig som de får en lav kostnad ved å kjøpe jernmalmpellets fra seg selv.
Når det gjelder skrapråmaterialer til elektriske lysbueovner (dvs. lysbueovner), vil prismomentumet sannsynligvis fortsette de neste fem årene eller så på grunn av sterk etterspørsel i Kina.Kina vil doble kapasiteten til sine elektriske lysbueovner i løpet av de neste fem årene fra dagens nivå på 100 tonn, og øke skrapmetallprisene – dårlige nyheter for amerikanske elektriske stålfabrikker.Dette gjør Cleveland-Cliffs beslutning om å bygge et HBI-anlegg i Toledo, Ohio, til et ekstremt smart strategisk trekk.Den selvforsynte forsyningen av metallet forventes å bidra til å øke Cleveland-Cliffs' fortjeneste i de kommende årene.
Cleveland-Cliffs forventer at dets eksterne salg av jernmalmpellets vil være 3-4 millioner lange tonn per år etter å ha sikret interne forsyninger fra sin egen masovn og direkte reduksjonsanlegg.Jeg forventer at salget av pellets vil holde seg på dette nivået i tråd med verdi over volum-prinsippet.
HBI-salget ved Toledo-anlegget begynte i mars 2021 og vil fortsette å vokse i andre kvartal 2021, og legge til en ny inntektsstrøm for Cleveland-Cliffs.
Cleveland-Cliffs-ledelsen hadde som mål en justert EBITDA på 500 millioner dollar i første kvartal, 1,2 milliarder dollar i andre kvartal og 3,5 milliarder dollar i 2021, godt over analytikernes konsensus.Disse målene representerer en betydelig økning fra 286 millioner dollar registrert i fjerde kvartal 2020 (figur 3).
Figur 3. Cleveland-Cliffs kvartalsvise inntekter og justert EBITDA, faktisk og prognose.Kilde: Laurentian Research, Natural Resources Center, basert på økonomiske data publisert av Cleveland-Cliffs.
Prognosen inkluderer en synergi på $150 millioner som skal realiseres i 2021 som en del av en total synergi på $310 millioner fra aktivaoptimalisering, stordriftsfordeler og overheadoptimalisering.
Cleveland-Cliffs vil ikke måtte betale skatt i kontanter før 492 millioner dollar av netto utsatt skattefordel er oppbrukt.Ledelsen forventer ikke betydelige investeringer eller oppkjøp.Jeg forventer at selskapet vil generere betydelig fri kontantstrøm i 2021. Ledelsen har til hensikt å bruke fri kontantstrøm for å redusere gjelden med minst 1 milliard dollar.
Inntjeningskonferansen for 1. kvartal 2021 er planlagt til 22. april 2021 kl. 10:00 ET (klikk her).Under telefonkonferansen bør investorer ta hensyn til følgende:
Amerikanske stålprodusenter møter hard konkurranse fra utenlandske produsenter som kan motta statlige subsidier eller opprettholde en kunstig lav valutakurs mot amerikanske dollar og/eller lavere arbeids-, råstoff-, energi- og miljøkostnader.Den amerikanske regjeringen, spesielt Trump-administrasjonen, startet målrettede handelsundersøkelser og innførte paragraf 232-toll på import av flatt stål.Hvis paragraf 232-tariffer reduseres eller elimineres, vil utenlandsk stålimport igjen drive ned innenlandske stålpriser og skade Cleveland Cliffs' lovende økonomiske bedring.President Biden har ennå ikke gjort vesentlige endringer i handelspolitikken til den forrige administrasjonen, men investorer bør være klar over denne generelle usikkerheten.
Oppkjøpet av AK Steel og ArcelorMittal USA ga store fordeler for Cleveland-Cliffs.Den resulterende vertikale integrasjonen innebærer imidlertid også risiko.For det første vil Cleveland-Cliffs ikke bare bli påvirket av jernmalmgruvesyklusen, men også av markedsvolatilitet i bilindustrien, noe som kan føre til en syklisk styrking av selskapets ledelse. For det andre har oppkjøpene fremhevet betydningen av FoU. For det andre har oppkjøpene fremhevet betydningen av FoU.For det andre fremhevet disse oppkjøpene viktigheten av forskning og utvikling. For det andre fremhever oppkjøp viktigheten av FoU.Tredje generasjon NEXMET 1000 og NEXMET 1200 AHSS-produkter, som er lette, sterke og formbare, utvikles for tiden for bilkunder, med en usikker hastighet på introduksjonen til markedet.
Cleveland-Cliffs-ledelsen sier de vil prioritere verdiskaping (i form av avkastning på investert kapital eller ROIC) fremfor volumutvidelse (se her).Det gjenstår å se om ledelsen effektivt kan implementere denne strenge tilnærmingen til forsyningsstyring i en notorisk syklisk industri.
For et 174 år gammelt selskap med flere pensjonister i sine pensjons- og medisinske planer, står Cleveland-Cliffs overfor høyere totale driftskostnader enn noen av sine jevnaldrende.Fagforeningsforhold er et annet akutt problem.12. april 2021 inngikk Cleveland-Cliffs en 53-måneders foreløpig avtale med United Steelworkers om en ny arbeidskontrakt ved Mansfield-anlegget, i påvente av godkjenning fra lokale fagforeningsmedlemmer.
Ser vi på $3,5 milliarder Adjusted EBITDA-veiledningen, handles Cleveland-Cliffs til et forward EV/EBITDA-forhold på 4,55x.Siden Cleveland-Cliffs er en helt annen virksomhet etter oppkjøpet av AK Steel og ArcelorMittal USA, kan dens historiske median EV/EBITDA på 7,03x ikke bety noe lenger.
Bransjekolleger US Steel har historisk median EV/EBITDA på 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x og ArcelorMittal 7,40x.Selv om Cleveland-Cliffs-aksjene er opp rundt 500 % siden bunnen i mars 2020 (figur 4), ser Cleveland-Cliffs fortsatt undervurdert ut sammenlignet med bransjens gjennomsnittlige multiplum.
Under Covid-19-krisen suspenderte Cleveland-Cliffs sitt kvartalsvise utbytte på 0,06 USD per aksje i april 2020 og har ennå ikke gjenopptatt utbetalingen av utbytte.
Under ledelse av administrerende direktør Lourenko Goncalves har Cleveland-Cliffs gjennomgått en utrolig transformasjon.
Etter min mening er Cleveland-Cliffs på tampen av en eksplosjon i inntjening og fri kontantstrøm, som jeg tror vi vil se for første gang på vår neste kvartalsrapport.
Cleveland-Cliffs er et syklisk investeringsspill.Gitt hans underprising, inntektsutsikter og gunstige råvareprismiljø, samt de viktigste bearish faktorene bak Bidens infrastrukturplaner, tror jeg det fortsatt er bra for langsiktige investorer å ta posisjoner.Det er alltid mulig å kjøpe en dip og legge til eksisterende posisjoner hvis resultatregnskapet for første kvartal 2021 har uttrykket "kjøp ryktet, selg nyhetene."
Cleveland-Cliffs er bare én av mange ideer Laurentian Research har oppdaget i det nye naturressursområdet og solgt til medlemmer av The Natural Resources Hub, en markedsplasstjeneste som konsekvent leverer høy avkastning med lav risiko.
Som naturressursekspert med mange års vellykket investeringserfaring, utfører jeg dyptgående forskning for å bringe ideer med høy avkastning og lav risiko til medlemmer av Natural Resources Center (TNRH).Jeg fokuserer på å identifisere dype verdier av høy kvalitet i naturressurssektoren og undervurderte vollgravvirksomheter, en investeringstilnærming som har vist seg effektiv gjennom årene.
Noen forkortede eksempler av arbeidet mitt er lagt ut her, og den uforkortede 4x-artikkelen ble umiddelbart lagt ut på TNRH, Seeking Alphas populære markedsplasstjeneste, hvor du også kan finne:
Registrer deg her i dag og dra nytte av Laurentian Researchs avanserte forsknings- og TNRH-plattform i dag!
Avsløring: Bortsett fra meg, er TNRH heldig som har flere andre bidragsytere som legger ut og deler sine synspunkter på vårt blomstrende fellesskap.Disse forfatterne inkluderer Silver Coast Research et al.Jeg vil understreke at artiklene fra disse forfatterne er et produkt av deres egen uavhengige forskning og analyse.
Avsløring: Jeg/vi er en langsiktig CLF.Jeg skrev denne artikkelen selv og den uttrykker min egen mening.Jeg har ikke mottatt noen kompensasjon (annet enn Seeking Alpha).Jeg har ingen forretningsforbindelser med noen av selskapene som er oppført i denne artikkelen.