“Paņemiet visu mūsu naudu, mūsu lielos darbus, raktuves un koksa krāsnis, bet atstājiet mūsu organizāciju, un četru gadu laikā es sevi atjaunošu.” - Endrjū Kārnegijs
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) agrāk bija dzelzsrūdas urbšanas uzņēmums, kas piegādāja dzelzsrūdas granulas tērauda ražotājiem. Tas gandrīz bankrotēja 2014. gadā, kad izpilddirektors Lourenco Goncalves tika iecelts par glābēju.
Pēc septiņiem gadiem Cleveland-Cliffs ir pavisam cits uzņēmums, vertikāli integrēts tērauda pārstrādes nozarē un pilns dinamisma. 2021. gada pirmais ceturksnis ir pirmais ceturksnis pēc vertikālās integrācijas. Tāpat kā jebkurš ieinteresēts analītiķis, es ar nepacietību gaidu ceturkšņa peļņas pārskatus un pirmo ieskatu neticamā pavērsiena finanšu rezultātos, ņemot vērā vairākus jautājumus, piemēram,
Tas, kas pēdējo septiņu gadu laikā notika Klīvlendas klintīs, visticamāk, ieies vēsturē kā klasisks transformācijas piemērs, kas jāmāca Amerikas biznesa skolu klasēs.
Gonsalvešs pārņēma uzņēmumu, kas cīnījās par izdzīvošanu ar nesakārtotu portfeli, kas bija pilns ar nepietiekami efektīviem aktīviem, kas veidoti saskaņā ar šausmīgi nepareizu stratēģiju (skatīt šeit). Viņš vadīja vairākus uzņēmuma stratēģiskos soļus, sākot ar finanšu uzplaukumu, kam sekoja metāla materiālu (t. i., metāllūžņu) ražošana un ienākšana tērauda biznesā:
Pēc veiksmīgas pārveides 174 gadus vecais Cleveland-Cliffs ir kļuvis par unikālu vertikāli integrētu spēlētāju, kas darbojas no ieguves rūpniecības (dzelzsrūdas ieguve un granulēšana) līdz rafinēšanai (tērauda ražošana) (1. attēls).
Nozares pirmsākumos Kārnegijs savu vārdā nosaukto uzņēmumu pārvērta par Amerikas dominējošo tērauda ražotāju, līdz 1902. gadā to pārdeva uzņēmumam US Steel (X). Tā kā zemās izmaksas ir cikliskās nozares dalībnieku svētais grāls, Kārnegijs ir pieņēmis divas galvenās stratēģijas, lai sasniegtu zemas ražošanas izmaksas:
Tomēr konkurenti var atkārtot pārāko ģeogrāfisko atrašanās vietu, vertikālo integrāciju un pat jaudas paplašināšanu. Lai saglabātu uzņēmuma konkurētspēju, Kārnegijs pastāvīgi ieviesa jaunākās tehnoloģiskās inovācijas, pastāvīgi reinvestēja peļņu rūpnīcās un bieži nomainīja nedaudz novecojušas iekārtas.
Šī kapitalizācija ļauj gan samazināt darbaspēka izmaksas, gan paļauties uz mazāk kvalificētu darbaspēku. Viņš formalizēja to, kas kļuva pazīstams kā nepārtrauktas uzlabošanas "cietā diska" process, lai sasniegtu produktivitātes pieaugumu, kas palielinātu ražošanu, vienlaikus samazinot tērauda cenu (skatīt šeit).
Gonsalvesa īstenotā vertikālā integrācija ir aizgūta no Endrjū Kārnegi lugas, lai gan Klīvlendas klints ir uz priekšu vērstas integrācijas gadījums (t. i., pakārtota uzņēmuma pievienošana augšupējam uzņēmumam), nevis iepriekš aprakstītās apgrieztās integrācijas gadījums.
Iegādājoties AK Steel un ArcelorMittal USA 2020. gadā, Cleveland-Cliffs savam esošajam dzelzsrūdas un granulēšanas biznesam pievieno pilnu produktu klāstu, tostarp HBI; plakanus izstrādājumus no oglekļa tērauda, ​​nerūsējošā tērauda, ​​elektrotehnikas, vidēja un smaga tērauda, ​​garus izstrādājumus, oglekļa tērauda un nerūsējošā tērauda caurules, karstās un aukstās kalšanas un presformas. Uzņēmums ir kļuvis par līderi ļoti populārajā autobūves tirgū, kur tas dominē plakano tērauda izstrādājumu apjoma un klāsta ziņā.
Kopš 2020. gada vidus tērauda rūpniecība ir nonākusi ārkārtīgi labvēlīgā cenu vidē. Karstvelmējuma ruļļu (HRC) cenas ASV Vidējos Rietumos kopš 2020. gada augusta ir trīskāršojušās, 2020. gada aprīļa vidū sasniedzot rekordaugstu līmeni virs 1350 USD/t (2. attēls).
2. attēls. 62 % dzelzsrūdas (pa labi) spot cenas un HRC vietējās cenas ASV Vidējos Rietumos (pa kreisi), kad amatu pārņēma Cleveland-Cliffs izpilddirektors Lourenko Gonsalvešs, ar grozījumiem un avotu.
Cliffs gūs labumu no augstajām tērauda cenām. ArcelorMittal USA iegāde ļauj uzņēmumam saglabāt karstvelmējuma spot cenu līmeni, savukārt ikgadējie fiksētas cenas transportlīdzekļu līgumi, galvenokārt no AK Steel, 2022. gadā varētu tikt apspriesti kā augstāki (vienu gadu zemākas par spot cenām).
Cleveland-Cliffs vairākkārt ir apliecinājis, ka īstenos “vērtības filozofiju, nevis apjomu”, un nepalielinās tirgus daļu, lai palielinātu jaudu izmantošanu, izņemot autobūves nozari, kas daļēji palīdz saglabāt pašreizējo cenu vidi. Tomēr ir apšaubāms, kā konkurenti ar tradicionāli iesakņojušos ciklisko domāšanu reaģēs uz Gonkalvesa norādījumiem.
Arī dzelzsrūdas un izejvielu cenas bija labvēlīgas. 2014. gada augustā, kad Gonsalvess kļuva par Cleveland-Cliffs izpilddirektoru, 62 % Fe dzelzsrūdas vērtība bija aptuveni 96 USD/tonna, un līdz 2021. gada aprīļa vidum 62 % Fe dzelzsrūdas vērtība bija aptuveni 173 USD/tonna (1. attēls). Kamēr dzelzsrūdas cenas saglabāsies stabilas, Cleveland Cliffs saskarsies ar strauju dzelzsrūdas granulu cenu pieaugumu, ko tas pārdod trešo pušu tērauda ražotājiem, vienlaikus saņemot zemas izmaksas par dzelzsrūdas granulu iegādi no sevis.
Runājot par elektrisko loka krāšņu izejvielām (t. i., elektriskās loka krāsnīm), cenu kāpums, visticamāk, turpināsies nākamos piecus gadus, pateicoties lielajam pieprasījumam Ķīnā. Ķīna nākamo piecu gadu laikā dubultos savu elektrisko loka krāšņu jaudu no pašreizējā līmeņa – 100 metriskajām tonnām, tādējādi paaugstinot metāllūžņu cenas – sliktas ziņas ASV elektrotērauda rūpnīcām. Tas padara Cleveland-Cliffs lēmumu būvēt HBI rūpnīcu Toledo, Ohaio štatā, par ārkārtīgi gudru stratēģisku soli. Paredzams, ka pašpietiekamais metāla piedāvājums palīdzēs palielināt Cleveland-Cliffs peļņu turpmākajos gados.
Cleveland-Cliffs paredz, ka tā dzelzsrūdas granulu ārējie pārdošanas apjomi būs 3–4 miljoni tonnu gadā pēc tam, kad tiks nodrošinātas iekšējās piegādes no savām domnām un tiešās reducēšanas rūpnīcām. Es sagaidu, ka granulu pārdošanas apjomi saglabāsies šajā līmenī saskaņā ar vērtības un apjoma principu.
HBI pārdošanas apjomi Toledo rūpnīcā sākās 2021. gada martā un turpinās pieaugt 2021. gada otrajā ceturksnī, pievienojot jaunu ieņēmumu plūsmu Klīvlendas-Klifsas rūpnīcai.
Klīvlendas-Klifsas vadība pirmajā ceturksnī plānoja sasniegt koriģēto EBITDA 500 miljonu ASV dolāru apmērā, otrajā ceturksnī — 1,2 miljardu ASV dolāru apmērā un 2021. gadā — 3,5 miljardus ASV dolāru, kas krietni pārsniedz analītiķu vienprātīgo prognozēto rādītāju. Šie mērķi ir ievērojams pieaugums salīdzinājumā ar 286 miljoniem ASV dolāru, kas reģistrēti 2020. gada ceturtajā ceturksnī (3. attēls).
3. attēls. Klīvlendas-Klifas ceturkšņa ieņēmumi un koriģētā EBITDA, faktiskie un prognozētie. Avots: Laurentian Research, Dabas resursu centrs, pamatojoties uz Klīvlendas-Klifas publicētajiem finanšu datiem.
Prognozē iekļauta 150 miljonu ASV dolāru sinerģija, kas tiks realizēta 2021. gadā kā daļa no kopējās 310 miljonu ASV dolāru sinerģijas, kas panākta no aktīvu optimizācijas, apjomradītiem ietaupījumiem un pieskaitāmo izmaksu optimizācijas.
Uzņēmumam Cleveland-Cliffs nebūs jāmaksā nodokļi skaidrā naudā, kamēr nebūs izsmelti 492 miljoni ASV dolāru neto atlikto nodokļu aktīvu. Vadība neparedz ievērojamus kapitālieguldījumus vai iegādes. Es sagaidu, ka uzņēmums 2021. gadā radīs ievērojamu brīvo naudas plūsmu. Vadība plāno izmantot brīvo naudas plūsmu, lai samazinātu parādu vismaz par 1 miljardu ASV dolāru.
2021. gada 1. ceturkšņa peļņas konferences zvans ir paredzēts 2021. gada 22. aprīlī plkst. 10:00 pēc ET laika (noklikšķiniet šeit). Konferences zvana laikā investoriem jāpievērš uzmanība šādiem jautājumiem:
ASV tērauda ražotāji saskaras ar spēcīgu konkurenci no ārvalstu ražotājiem, kuri var saņemt valdības subsīdijas vai uzturēt mākslīgi zemu valūtas kursu pret ASV dolāru un/vai zemākas darbaspēka, izejvielu, enerģijas un vides izmaksas. ASV valdība, īpaši Trampa administrācija, uzsāka mērķtiecīgas tirdzniecības izmeklēšanas un noteica 232. sadaļas tarifus plakana tērauda importam. Ja 232. sadaļas tarifi tiks samazināti vai atcelti, ārvalstu tērauda imports atkal samazinās tērauda cenas vietējā tirgū un kaitēs Cleveland Cliffs daudzsološajai finansiālajai atveseļošanai. Prezidents Baidens vēl nav veicis būtiskas izmaiņas iepriekšējās administrācijas tirdzniecības politikā, taču investoriem jāapzinās šī vispārējā nenoteiktība.
AK Steel un ArcelorMittal USA iegāde sniedza lielu labumu Cleveland-Cliffs. Tomēr iegūtā vertikālā integrācija rada arī riskus. Pirmkārt, Cleveland-Cliffs ietekmēs ne tikai dzelzsrūdas ieguves cikls, bet arī tirgus svārstības autobūves nozarē, kas varētu izraisīt uzņēmuma vadības ciklisku nostiprināšanos. Otrkārt, uzņēmumu iegādes ir uzsvērušas pētniecības un attīstības nozīmi. Otrkārt, uzņēmumu iegādes ir uzsvērušas pētniecības un attīstības nozīmi.Otrkārt, šie iegādes apliecināja pētniecības un attīstības nozīmi. Otrkārt, uzņēmumu iegādes uzsver pētniecības un attīstības nozīmi.Trešās paaudzes NEXMET 1000 un NEXMET 1200 AHSS produkti, kas ir viegli, izturīgi un formējami, pašlaik tiek izstrādāti autobūves klientiem, un to ieviešanas tirgū temps ir neskaidrs.
Klīvlendas-Klifas vadība apgalvo, ka tā prioritizēs vērtības radīšanu (ieguldītā kapitāla atdeves jeb ROIC ziņā), nevis apjoma palielināšanu (skatīt šeit). Vēl jāredz, vai vadība spēs efektīvi ieviest šo stingro piegāžu pārvaldības pieeju nozarē, kas ir pazīstama ar savu ciklisko raksturu.
Uzņēmumam Cleveland-Cliffs, kas darbojas 174 gadus un kura pensiju un medicīnisko plānu kopējie pensionāri ir iekļauti vairākos plānos, kopējās darbības izmaksas ir augstākas nekā dažiem konkurentiem. Vēl viena aktuāla problēma ir attiecības ar arodbiedrībām. 2021. gada 12. aprīlī Cleveland-Cliffs noslēdza 53 mēnešu provizorisku vienošanos ar United Steelworkers par jaunu darba līgumu Mensfīldas rūpnīcā, gaidot vietējo arodbiedrības biedru apstiprinājumu.
Aplūkojot koriģētās EBITDA prognozes 3,5 miljardu ASV dolāru apmērā, Cleveland-Cliffs tirgojas ar nākotnes EV/EBITDA attiecību 4,55x. Tā kā Cleveland-Cliffs pēc AK Steel un ArcelorMittal USA iegādes ir ļoti atšķirīgs uzņēmums, tā vēsturiskā vidējā EV/EBITDA attiecība 7,03x, iespējams, vairs neko nenozīmē.
Nozares konkurentu US Steel vēsturiskā vidējā EV/EBITDA ir 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x un ArcelorMittal 7,40x. Lai gan Cleveland-Cliffs akcijas kopš zemākā punkta sasniegšanas 2020. gada martā ir pieaugušas par aptuveni 500% (4. attēls), Cleveland-Cliffs joprojām izskatās nenovērtētas, salīdzinot ar nozares vidējo reizinātāju.
Covid-19 krīzes laikā Cleveland-Cliffs 2020. gada aprīlī apturēja ceturkšņa dividenžu izmaksu 0,06 USD apmērā par akciju un vēl nav atsākusi dividenžu izmaksu.
Izpilddirektora Lourenko Gonkalvesa vadībā Klīvlendas-Klifsas universitāte ir piedzīvojusi neticamas pārmaiņas.
Manuprāt, Klīvlendas-Klifsas lidosta atrodas peļņas un brīvās naudas plūsmas strauja pieauguma priekšvakarā, ko, manuprāt, pirmo reizi redzēsim nākamajā ceturkšņa peļņas pārskatā.
Klīvlendas-Klifsa akciju tirgus ir cikliska investīciju spēle. Ņemot vērā viņa zemās cenas, peļņas prognozes un labvēlīgo izejvielu cenu vidi, kā arī galvenos lācīgos faktorus, kas ietekmē Baidena infrastruktūras plānus, es domāju, ka ilgtermiņa investoriem joprojām ir labi ieņemt pozīcijas. Vienmēr ir iespējams iegādāties krituma akcijas un papildināt esošās pozīcijas, ja 2021. gada 1. ceturkšņa ienākumu pārskatā ir frāze "nopērc baumas, pārdod ziņas".
Klīvlendas-Klifsas projekts ir tikai viena no daudzajām idejām, ko Laurentian Research ir atklājis jaunattīstības dabas resursu jomā un pārdevis The Natural Resources Hub dalībniekiem — tirgus pakalpojumam, kas pastāvīgi nodrošina augstu ienesīgumu ar zemu risku.
Kā dabas resursu eksperts ar daudzu gadu veiksmīgu investīciju pieredzi, es veicu padziļinātu izpēti, lai Dabas resursu centra (TNRH) biedriem sniegtu augstas ienesīguma un zema riska idejas. Es koncentrējos uz augstas kvalitātes dziļās vērtības identificēšanu dabas resursu nozarē un nenovērtētiem uzņēmumiem, kas ir investīciju pieeja, kas gadu gaitā ir izrādījusies efektīva.
Šeit ir ievietoti daži saīsināti mana darba paraugi, un nesaīsinātais 4x raksts nekavējoties tika publicēts TNRH, Seeking Alpha populārajā tirgus pakalpojumā, kur var atrast arī:
Reģistrējieties šeit jau šodien un izmantojiet Laurentian Research progresīvās pētniecības un TNRH platformas priekšrocības jau šodien!
Atklāšana: Papildus man, TNRH ir paveicies, ka tai ir vēl vairāki līdzstrādnieki, kas publicē un dalās savos viedokļos par mūsu plaukstošo kopienu. Šo autoru vidū ir Silver Coast Research u.c. Vēlos uzsvērt, ka šo autoru sniegtie raksti ir viņu pašu neatkarīgu pētījumu un analīzes rezultāts.
Atklāšana: Es/mēs esam ilgtermiņa CLF. Es pats uzrakstīju šo rakstu, un tajā paustu savu viedokli. Es neesmu saņēmis nekādu atlīdzību (izņemot Seeking Alpha). Man nav nekādu biznesa attiecību ar nevienu no šajā rakstā uzskaitītajiem uzņēmumiem.