«Барлық ақшамызды, ұлы істерімізді, шахталарымыз бен кокаин пештерімізді алыңыз, бірақ ұйымымызды тастап кетіңіз, сонда төрт жылдан кейін мен өзімді қайта құрамын» - Эндрю Карнеги
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) бұрын болат өндірушілеріне темір кені түйіршіктерін жеткізетін темір кенін бұрғылау компаниясы болған. 2014 жылы бас директор Лоренко Гонсалвес құтқарушы болып тағайындалған кезде ол банкротқа ұшырай жаздады.
Жеті жылдан кейін Cleveland-Cliffs болат өңдеу өнеркәсібіне тігінен интеграцияланған және динамизмге толы мүлдем басқа компания болды. 2021 жылдың бірінші тоқсаны тік интеграциядан кейінгі бірінші тоқсан. Кез келген қызығушылық танытқан аналитик сияқты, мен тоқсандық табыс туралы есептерді және бірқатар мәселелерді ескере отырып, керемет айналымның қаржылық нәтижелеріне алғашқы шолуды асыға күтемін.
Соңғы жеті жылда Кливленд жартастарында болған оқиға тарихта американдық бизнес мектебінің сыныптарында оқытылатын трансформацияның классикалық үлгісі ретінде қалары сөзсіз.
Гонсалвес 2014 жылдың тамыз айында «өте қате стратегияға сәйкес құрылған, нашар жұмыс істейтін активтерге толы ұйымдастырылмаған портфолиомен өмір сүру үшін күресіп жатқан компанияны» басқарды (мына жерді қараңыз). Ол компания үшін бірқатар стратегиялық қадамдарды басқарды, алдымен қаржылық өрлеу, содан кейін металл материалдары (яғни металл сынықтары) және болат бизнесіне кірісу:
Сәтті трансформациядан кейін, 174 жылдық тарихы бар Cleveland-Cliffs кен өндіруден (темір кенін өндіру және түйіршіктеу) тазартуға (болат өндіру) дейін жұмыс істейтін бірегей тігінен интеграцияланған ойыншыға айналды (1-сурет).
Сала дамуының алғашқы кезеңдерінде Карнеги өзінің аттас кәсіпорнын Американың жетекші болат өндірушісіне айналдырды, бірақ оны 1902 жылы US Steel (X) компаниясына сатты. Циклдік сала қатысушыларының басты мақсаты - төмен шығындар болғандықтан, Карнеги өндірістің төмен шығындарына қол жеткізу үшін екі негізгі стратегияны қабылдады:
Дегенмен, географиялық орналасуының жоғары болуы, тік интеграция және тіпті қуатты кеңейту бәсекелестермен қайталануы мүмкін. Компанияның бәсекеге қабілеттілігін сақтау үшін Карнеги үнемі ең соңғы технологиялық жаңалықтарды енгізіп, пайдасын зауыттарға үнемі қайта инвестициялап, аздап ескірген жабдықтарды жиі ауыстырып отырды.
Бұл капиталдандыру еңбек шығындарын азайтуға және біліктілігі төмен жұмыс күшіне сүйенуге мүмкіндік береді. Ол болат бағасын төмендете отырып, өндірісті арттыратын өнімділікті арттыруға қол жеткізу үшін үздіксіз жетілдірудің «қатты диск» процесі ретінде белгілі болған нәрсені ресімдеді (мына жерді қараңыз).
Гонсалвес жүргізген тік интеграция Эндрю Карнегидің пьесасынан алынған, дегенмен Кливленд жартасы жоғарыда сипатталған кері интеграция жағдайына қарағанда алға қарай интеграциялау (яғни, жоғары ағымды бизнеске төменгі ағымды бизнесті қосу) жағдайы болып табылады.
2020 жылы AK Steel және ArcelorMittal USA компанияларын сатып алу арқылы Cleveland-Cliffs компаниясы темір кені мен түйіршіктеу бизнесіне HBI қоса алғанда, өнімдердің толық спектрін қосуда; көміртекті болаттан жасалған жалпақ бұйымдар, тот баспайтын болат, электрлік, орташа және ауыр болат; ұзын бұйымдар, көміртекті болат және тот баспайтын болат құбырлар, ыстық және суық соғу және қалыптар. Ол өзін өте танымал автомобиль нарығында көшбасшы ретінде көрсетті, онда жалпақ болат өнімдерінің көлемі мен ассортиментінде басымдыққа ие.
2020 жылдың ортасынан бастап болат өнеркәсібі өте қолайлы баға ортасына енді. АҚШ-тың Орта Батыс аймағындағы ыстықтай илектелген катушкалардың (немесе HRC) ішкі бағасы 2020 жылдың тамыз айынан бері үш есеге өсті, 2020 жылдың сәуір айының ортасындағы жағдай бойынша тоннасына 1350 АҚШ долларынан асатын рекордтық көрсеткішке жетті (2-сурет).
2-сурет. Cleveland-Cliffs компаниясының бас директоры Лоуренко Гонсалвестің қызметіне кіріскен кездегі АҚШ-тың Орта Батыс аймағындағы 62% темір кенінің споттық бағалары (оң жақта) және ішкі HRC бағалары (сол жақта), түзетулер мен дереккөздермен.
Cliffs болаттың жоғары бағасынан пайда көреді. ArcelorMittal USA компаниясын сатып алу компанияға ыстықтай илектелген спот бағаларын бақылауда ұстауға мүмкіндік береді, ал жыл сайынғы бекітілген бағамен көлік құралдарына арналған келісімшарттар, негізінен AK Steel компаниясынан, 2022 жылы жоғары бағамен келіссөздер жүргізілуі мүмкін (спот бағаларынан бір жылға төмен).
Cleveland-Cliffs компаниясы «көлемнен гөрі құндылық философиясын» ұстанатынын және қуатты пайдалануды арттыру үшін нарық үлесін барынша арттырмайтынын бірнеше рет мәлімдеді, автомобиль өнеркәсібінен басқа, бұл қазіргі баға ортасын сақтауға ішінара көмектеседі. Дегенмен, дәстүрлі түрде қалыптасқан циклдік ойлауы бар әріптестердің Гонсалвестің ескертулеріне қалай жауап беретіні күмән тудырады.
Темір кені мен шикізат бағалары да қолайлы болды. 2014 жылдың тамыз айында Гонсалвес Cleveland-Cliffs компаниясының бас директоры болған кезде, құрамында 62% Fe бар темір кенінің құны тоннасына шамамен 96 долларды құрады, ал 2021 жылдың сәуір айының ортасында 62% Fe бар темір кенінің құны тоннасына шамамен 173 долларды құрады (1-сурет). Темір кенінің бағасы тұрақты болып қалғанша, Cleveland Cliffs компаниясы үшінші тарап болат өндірушілеріне сататын темір кені түйіршіктерінің бағасының күрт өсуіне тап болады, ал өзінен темір кені түйіршіктерін сатып алудың төмен құнын алады.
Электр доғалы пештерге арналған қалдық шикізатқа келетін болсақ (яғни электр доғалы пештер), бағаның өсуі Қытайдағы жоғары сұранысқа байланысты алдағы бес жылда жалғасуы мүмкін. Қытай алдағы бес жылда электр доғалы пештерінің қуатын қазіргі 100 метрикалық тонна деңгейінен екі есеге арттырады, бұл металл сынықтарының бағасын көтереді - бұл АҚШ электр болат зауыттары үшін жаман жаңалық. Бұл Cleveland-Cliffs компаниясының Огайо штатының Толедо қаласында HBI зауытын салу туралы шешімін өте ақылды стратегиялық қадам етеді. Металлдың өзін-өзі қамтамасыз етуі алдағы жылдары Cleveland-Cliffs компаниясының пайдасын арттыруға көмектеседі деп күтілуде.
Cleveland-Cliffs компаниясы өзінің домна пеші мен тікелей тотықсыздандырғыш қондырғыларынан ішкі жеткізілімдерді қамтамасыз еткеннен кейін темір кені түйіршіктерінің сыртқы сатылымы жылына 3-4 миллион тоннаны құрайды деп күтеді. Мен түйіршіктердің сатылымы көлемнен құнға тәуелділік қағидатына сәйкес осы деңгейде қалады деп күтемін.
Толедо зауытындағы HBI сатылымы 2021 жылдың наурыз айында басталды және 2021 жылдың екінші тоқсанында өсе береді, бұл Кливленд-Клиффс үшін жаңа кіріс ағынын қосады.
Cleveland-Cliffs басшылығы бірінші тоқсанда 500 миллион АҚШ доллары, екінші тоқсанда 1,2 миллиард АҚШ доллары және 2021 жылы 3,5 миллиард АҚШ доллары мөлшерінде түзетілген EBITDA көрсеткішін мақсат етіп қойды, бұл аналитиктердің консенсусынан әлдеқайда жоғары. Бұл мақсаттар 2020 жылдың төртінші тоқсанында тіркелген 286 миллион АҚШ долларымен салыстырғанда айтарлықтай өсімді білдіреді (3-сурет).
3-сурет. Cleveland-Cliffs тоқсандық кірісі және түзетілген EBITDA, нақты және болжамды көрсеткіші. Дереккөз: Laurentian Research, Natural Resources Center, Cleveland-Cliffs жариялаған қаржылық деректерге негізделген.
Болжамға активтерді оңтайландыру, масштаб үнемдеу және жалпы шығындарды оңтайландырудан түсетін жалпы 310 миллион долларлық синергияның бөлігі ретінде 2021 жылы жүзеге асырылатын 150 миллион долларлық синергия кіреді.
Cleveland-Cliffs компаниясы 492 миллион АҚШ доллары көлеміндегі таза кейінге қалдырылған салық активтері таусылғанға дейін салықтарды қолма-қол ақшамен төлеуге міндетті болмайды. Басшылық айтарлықтай капиталдық шығындарды немесе сатып алуларды күтпейді. Мен компанияның 2021 жылы айтарлықтай еркін ақша ағынын тудыратынын күтемін. Басшылық қарызды кем дегенде 1 миллиард АҚШ долларына азайту үшін еркін ақша ағынын пайдалануды көздейді.
2021 жылдың 1-ші тоқсанындағы кірістер бойынша конференциялық қоңырау 2021 жылдың 22 сәуірінде сағат 10:00-де (мына жерді басыңыз) өтеді деп жоспарланған. Конференциялық қоңырау кезінде инвесторлар келесі мәселелерге назар аударуы керек:
АҚШ болат өндірушілері үкіметтік субсидиялар алуы немесе АҚШ долларына қатысты жасанды түрде төмен айырбас бағамын сақтауы және/немесе еңбек, шикізат, энергия және қоршаған орта шығындарын төмендетуі мүмкін шетелдік өндірушілердің қатаң бәсекелестігіне тап болады. АҚШ үкіметі, әсіресе Трамп әкімшілігі, мақсатты сауда тергеулерін бастады және жалпақ болат импортына 232-бап бойынша тарифтер енгізді. Егер 232-бап бойынша тарифтер төмендетілсе немесе алынып тасталса, шетелдік болат импорты тағы да ішкі болат бағасын төмендетіп, Cleveland Cliffs компаниясының қаржылық қалпына келуіне зиян келтіреді. Президент Байден бұрынғы әкімшіліктің сауда саясатына әлі айтарлықтай өзгерістер енгізген жоқ, бірақ инвесторлар бұл жалпы белгісіздіктен хабардар болуы керек.
AK Steel және ArcelorMittal USA компанияларын сатып алу Cleveland-Cliffs компаниясына үлкен пайда әкелді. Дегенмен, нәтижесінде пайда болған тік интеграция тәуекелдерді де тудырады. Біріншіден, Cleveland-Cliffs компаниясына тек темір кенін өндіру циклі ғана емес, сонымен қатар автомобиль өнеркәсібіндегі нарықтық тұрақсыздық та әсер етеді, бұл компания менеджментінің циклдік нығаюына әкелуі мүмкін. Екіншіден, сатып алулар ғылыми-зерттеу және тәжірибелік-конструкторлық жұмыстардың маңыздылығын арттырды. Екіншіден, сатып алулар ғылыми-зерттеу және тәжірибелік-конструкторлық жұмыстардың маңыздылығын арттырды.Екіншіден, бұл сатып алулар зерттеулер мен әзірлемелердің маңыздылығын атап өтті. Екіншіден, сатып алулар ғылыми-зерттеу және тәжірибелік-конструкторлық жұмыстардың маңыздылығын көрсетеді.Жеңіл, берік және қалыптауға болатын үшінші буын NEXMET 1000 және NEXMET 1200 AHSS өнімдері қазіргі уақытта автомобиль тұтынушылары үшін әзірленуде, нарыққа шығу қарқыны белгісіз.
Cleveland-Cliffs басшылығы көлемді кеңейтуден гөрі құндылық жасауға (инвестицияланған капиталдың кірістілігі немесе ROIC тұрғысынан) басымдық беретінін мәлімдеді (мына жерді қараңыз). Басшылықтың циклдік тұрғыдан танымал салада осы қатаң жеткізуді басқару тәсілін тиімді түрде енгізе алатынын әлі күнге дейін көруге тура келеді.
174 жылдық тарихы бар, зейнетақы және медициналық жоспарларында зейнеткерлер саны көп компания үшін Cleveland-Cliffs компаниясы кейбір әріптестеріне қарағанда жалпы пайдалану шығындарының жоғары болуына тап болады. Кәсіподақ қатынастары тағы бір өткір мәселе болып табылады. 2021 жылдың 12 сәуірінде Cleveland-Cliffs компаниясы жергілікті кәсіподақ мүшелерінің мақұлдауын күтіп, Mansfield зауытында жаңа еңбек шарты бойынша United Steelworkers компаниясымен 53 айлық уақытша келісімшартқа отырды.
3,5 миллиард АҚШ доллары көлеміндегі түзетілген EBITDA болжамын ескере отырып, Cleveland-Cliffs компаниясының EV/EBITDA қатынасы 4,55x құрайды. Cleveland-Cliffs компаниясы AK Steel және ArcelorMittal USA компанияларын сатып алғаннан кейін мүлдем басқа бизнес болғандықтан, оның тарихи орташа EV/EBITDA көрсеткіші 7,03x болуы енді ештеңені білдірмеуі мүмкін.
Саладағы әріптестері US Steel компаниясының тарихи медианалық EV/EBITDA көрсеткіші 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x және ArcelorMittal 7,40x құрайды. Cleveland-Cliffs акциялары 2020 жылдың наурыз айындағы ең төменгі деңгейге жеткеннен бері шамамен 500%-ға өскенімен (4-сурет), Cleveland-Cliffs компаниясы салалық орташа мультипликатормен салыстырғанда әлі де төмен бағаланған болып көрінеді.
Covid-19 дағдарысы кезінде Cleveland-Cliffs компаниясы 2020 жылдың сәуір айында бір акцияға шаққандағы 0,06 долларлық тоқсандық дивиденд төлеуді тоқтатты және әлі күнге дейін дивидендтер төлеуді қайта бастаған жоқ.
Бас директор Лоуренко Гонсалвестің басшылығымен Cleveland-Cliffs компаниясы таңғажайып өзгерістерге ұшырады.
Менің ойымша, Кливленд-Клиффс табыс пен еркін ақша ағынының күрт өсуі қарсаңында тұр, мұны біз келесі тоқсандық табыс туралы есебімізде алғаш рет көреміз деп ойлаймын.
Cleveland-Cliffs - циклдік инвестициялық ойын. Оның төмен бағалануы, табыс болжамы және шикізат бағасының қолайлы ортасы, сондай-ақ Байденнің инфрақұрылымдық жоспарларының негізгі төмендеу факторларын ескере отырып, ұзақ мерзімді инвесторлар үшін позицияларды алу әлі де жақсы деп ойлаймын. Егер 2021 жылдың 1-ші тоқсанындағы кіріс туралы есепте «қауесет сатып ал, жаңалықтарды сат» деген сөз тіркесі болса, төмендеуді сатып алып, бар позицияларды қосу әрқашан мүмкін.
Cleveland-Cliffs - Laurentian Research компаниясының табиғи ресурстар саласында ашқан және төмен тәуекелмен жоғары кірісті үнемі қамтамасыз ететін The Natural Resources Hub мүшелеріне сатқан көптеген идеяларының бірі ғана.
Табиғи ресурстар жөніндегі сарапшы ретінде мен Табиғи ресурстар орталығының (TNRH) мүшелеріне жоғары кірістілік пен төмен тәуекелді идеяларды ұсыну үшін терең зерттеулер жүргіземін. Мен табиғи ресурстар секторындағы жоғары сапалы терең құндылықтарды және бағаланбаған ор бизнестерін анықтауға баса назар аударамын, бұл инвестициялық тәсіл жылдар бойы тиімді екенін дәлелдеді.
Менің жұмысымның қысқартылған үлгілері осында жарияланған, ал қысқартылмаған 4x мақаласы бірден TNRH, Seeking Alpha танымал нарықтық қызметінде жарияланды, онда сіз мыналарды да таба аласыз:
Бүгін тіркеліңіз және Laurentian Research компаниясының озық зерттеулері мен TNRH платформасының артықшылықтарын пайдаланыңыз!
Ақпарат: Менен басқа, TNRH біздің өркендеген қоғамдастығымыз туралы өз пікірлерін жазып, бөлісетін басқа да бірнеше үлес қосушылары бар екеніне қуаныштымын. Бұл авторлардың қатарында Silver Coast Research және т.б. бар. Мен осы авторлар ұсынған мақалалар олардың жеке зерттеулері мен талдауларының нәтижесі екенін атап өткім келеді.
Ақпарат: Мен/біз ұзақ мерзімді CLF-піз. Мен бұл мақаланы өзім жаздым және ол менің жеке пікірімді білдіреді. Мен ешқандай өтемақы алған жоқпын (Seeking Alpha-дан басқа). Менің осы мақалада көрсетілген компаниялардың ешқайсысымен іскерлік қарым-қатынасым жоқ.