"Ottakaa kaikki rahamme, suuret tekomme, kaivokset ja koksiuunit, mutta jättäkää organisaatiomme, niin neljän vuoden kuluttua rakennan itseni uudelleen." - Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) oli aiemmin rautamalmin porausyhtiö, joka toimitti rautamalmipellettejä teräksentuottajille. Se oli lähellä konkurssia vuonna 2014, kun toimitusjohtaja Lourenco Goncalves nimitettiin hengenpelastajaksi.
Seitsemän vuotta myöhemmin Cleveland-Cliffs on täysin erilainen yritys, vertikaalisesti integroitunut teräksenjalostusteollisuuteen ja täynnä dynaamisuutta. Vuoden 2021 ensimmäinen neljännes on ensimmäinen neljännes vertikaalisen integraation jälkeen. Kuten kuka tahansa kiinnostunut analyytikko, odotan innolla neljännesvuosittaisia ​​tulosraportteja ja ensimmäistä katsausta uskomattoman käänteen taloudellisiin tuloksiin, ottaen huomioon useita tekijöitä, kuten
Se, mitä Cleveland Cliffsissä tapahtui viimeisten seitsemän vuoden aikana, jää todennäköisesti historiaan klassisena esimerkkinä muutoksesta, jota opetetaan amerikkalaisten kauppakorkeakoulujen luokkahuoneissa.
Gonçalves otti elokuussa 2014 haltuunsa ”yrityksen, joka kamppaili selviytyäkseen epäjärjestyksessä olevalla portfoliolla, joka oli täynnä heikosti tuottavia omaisuuseriä, jotka oli rakennettu hirvittävän väärän strategian mukaisesti” (katso täältä). Hän johti useita strategisia askeleita yrityksessä, alkaen taloudellisesta nousukaudesta, jota seurasivat metallimateriaalit (eli romumetalli) ja siirtyminen teräsliiketoimintaan:
Onnistuneen transformaation jälkeen 174-vuotiaasta Cleveland-Cliffsistä on tullut ainutlaatuinen vertikaalisesti integroitunut toimija, joka toimii kaivostoiminnasta (rautamalmin louhinta ja pelletointi) jalostukseen (teräksen tuotanto) (kuva 1).
Alan alkuaikoina Carnegie muutti nimikkoyrityksensä Amerikan hallitsevaksi teräksentuottajaksi, kunnes hän myi sen US Steel (X) -yhtiölle vuonna 1902. Koska alhaiset kustannukset ovat syklisten alan toimijoiden Graalin malja, Carnegie on omaksunut kaksi päästrategiaa alhaisten tuotantokustannusten saavuttamiseksi:
Kilpailijat voivat kuitenkin kopioida erinomaisen maantieteellisen sijainnin, vertikaalisen integraation ja jopa kapasiteetin laajennuksen. Pysyäkseen kilpailukykyisenä Carnegie otti jatkuvasti käyttöön uusimpia teknologisia innovaatioita, sijoitti jatkuvasti voittoja uudelleen tehtaisiin ja korvasi usein hieman vanhentuneita laitteita.
Tämä kapitalisaatio mahdollistaa sekä työvoimakustannusten alentamisen että vähemmän ammattitaitoisen työvoiman käytön. Hän virallisti niin sanotun jatkuvan parantamisen "kiintolevyprosessin" saavuttaakseen tuottavuuden kasvun, joka lisäisi tuotantoa ja samalla alentaisi teräksen hintaa (katso tästä).
Gonsalvesin tavoittelema vertikaalinen integraatio on lainattu Andrew Carnegien näytelmästä, vaikka Cleveland Cliffissä onkin kyse eteenpäin suuntautuvasta integraatiosta (eli alavirran liiketoiminnan lisäämisestä ylävirran yritykseen) eikä edellä kuvatusta käänteisestä integraatiosta.
Cleveland-Cliffs hankki AK Steelin ja ArcelorMittal USA:n vuonna 2020 ja lisää nyt täyden tuotevalikoiman nykyiseen rautamalmi- ja pelletointiliiketoimintaansa. Tarjontaan kuuluvat mm. HBI; litteät tuotteet hiiliteräksestä, ruostumattomasta teräksestä, sähköteräksestä, keskiraskaasta ja raskaasta teräksestä, pitkät tuotteet, hiiliteräksestä ja ruostumattomasta teräksestä valmistetut putket, kuuma- ja kylmätaonta sekä muotit. Se on vakiinnuttanut asemansa johtavana toimijana erittäin suosituilla autoteollisuuden markkinoilla, joilla se hallitsee litteiden terästuotteiden määrää ja valikoimaa.
Terästeollisuus on siirtynyt erittäin suotuisaan hinnoitteluympäristöön vuoden 2020 puolivälistä lähtien. Yhdysvaltain Keskilännessä kuumavalssatun kelan (HRC) hinnat ovat kolminkertaistuneet elokuusta 2020 lähtien ja saavuttaneet ennätyksellisen korkean tason, yli 1 350 dollaria tonnilta huhtikuun puolivälissä 2020 (kuva 2).
Kuva 2. 62-prosenttisen rautamalmin spot-hinnat (oikealla) ja kuumavalssatun raudan kotimaiset hinnat Yhdysvaltain Keskilännessä (vasemmalla), kun Cleveland-Cliffsin toimitusjohtaja Lourenko Gonçalves otti tehtävänsä, muutettuina ja lähteineen.
Cliffs hyötyy teräksen korkeista hinnoista. ArcelorMittal USA:n osto antaa yhtiölle mahdollisuuden pysyä kuumavalssatun teräksen spot-hintojen tasalla, ja vuosittaisia ​​kiinteähintaisia ​​ajoneuvosopimuksia, pääasiassa AK Steelin kanssa, voidaan neuvotella ylöspäin vuonna 2022 (vuoden spot-hintoja alemmas).
Cleveland-Cliffs on toistuvasti vakuuttanut noudattavansa "arvoa volyymin sijaan" -filosofiaa eikä maksimoi markkinaosuutta kapasiteetin käyttöasteen lisäämiseksi, lukuun ottamatta autoteollisuutta, joka osaltaan auttaa ylläpitämään nykyistä hinnoitteluympäristöä. On kuitenkin kyseenalaista, miten perinteisesti suhdanneluonteisesti ajattelua noudattavat kilpailijat reagoivat Goncalvesin vihjeisiin.
Myös rautamalmin ja raaka-aineiden hinnat olivat suotuisat. Elokuussa 2014, kun Gonçalvesista tuli Cleveland-Cliffsin toimitusjohtaja, 62-prosenttisen rautamalmin arvo oli noin 96 dollaria tonnilta, ja huhtikuun puoliväliin mennessä 2021 62-prosenttisen rautamalmin arvo oli noin 173 dollaria tonnilta (kuva 1). Niin kauan kuin rautamalmin hinnat pysyvät vakaina, Cleveland Cliffs kohtaa jyrkän nousun kolmansien osapuolten teräksenvalmistajille myymiensä rautamalmipellettien hinnoissa, vaikka se saa itselleen alhaiset kustannukset ostaessaan rautamalmipellettejä.
Sähkökaariuunien romuraaka-aineiden (eli sähkökaariuunien) osalta hintojen nousuvauhti todennäköisesti jatkuu seuraavan viiden vuoden ajan Kiinan vahvan kysynnän vuoksi. Kiina kaksinkertaistaa sähkökaariuunien kapasiteetin nykyisestä 100 tonnista seuraavan viiden vuoden aikana, mikä nostaa romumetallin hintoja – huonoja uutisia yhdysvaltalaisille sähköterästehtaille. Tämä tekee Cleveland-Cliffsin päätöksestä rakentaa HBI-tehdas Toledoon, Ohioon, erittäin älykkään strategisen siirron. Metallin omavaraisuuden odotetaan auttavan kasvattamaan Cleveland-Cliffsin voittoja tulevina vuosina.
Cleveland-Cliffs odottaa rautamalmipellettien ulkoisen myynnin olevan 3–4 miljoonaa tonnia vuodessa sen jälkeen, kun se on varmistanut sisäiset toimitukset omista masuuneistaan ​​ja suorapelkistyslaitoksistaan. Odotan pellettien myynnin pysyvän tällä tasolla arvo suhteessa määrään -periaatteen mukaisesti.
HBI:n myynti Toledon tehtaalla alkoi maaliskuussa 2021 ja jatkaa kasvuaan vuoden 2021 toisella neljänneksellä, mikä tuo Cleveland-Cliffsille uuden tulonlähteen.
Cleveland-Cliffsin johto tavoitteli oikaistua käyttökatetta ennen korkoja 500 miljoonaa dollaria ensimmäisellä neljänneksellä, 1,2 miljardia dollaria toisella neljänneksellä ja 3,5 miljardia dollaria vuonna 2021, mikä ylitti selvästi analyytikoiden konsensuksen. Nämä tavoitteet edustavat merkittävää nousua vuoden 2020 neljännen neljänneksen 286 miljoonasta dollarista (kuva 3).
Kuva 3. Cleveland-Cliffsin neljännesvuosittainen liikevaihto ja oikaistu käyttökate, toteutunut ja ennustettu. Lähde: Laurentian Research, Natural Resources Center, Cleveland-Cliffsin julkaisemien taloustietojen perusteella.
Ennuste sisältää 150 miljoonan dollarin synergiahyödyn, joka toteutuu vuonna 2021 osana 310 miljoonan dollarin kokonaissynergiaetuja, jotka saavutetaan omaisuuden optimoinnista, mittakaavaeduista ja yleiskustannusten optimoinnista.
Cleveland-Cliffsin ei tarvitse maksaa veroja käteisenä ennen kuin 492 miljoonan dollarin nettomääräiset laskennalliset verosaamiset on käytetty loppuun. Johto ei odota merkittäviä investointeja tai yritysostoja. Odotan yhtiön tuottavan merkittävää vapaata kassavirtaa vuonna 2021. Johto aikoo käyttää vapaata kassavirtaa velan vähentämiseen vähintään 1 miljardilla dollarilla.
Vuoden 2021 ensimmäisen neljänneksen tuloskonferenssipuhelu on ajoitettu pidettäväksi 22. huhtikuuta 2021 klo 10.00 ET (klikkaa tästä). Konferenssipuhelun aikana sijoittajien tulisi kiinnittää huomiota seuraaviin asioihin:
Yhdysvaltalaiset teräksentuottajat kohtaavat kovaa kilpailua ulkomaisten tuottajien taholta, jotka saattavat saada valtion tukia tai pitää yllä keinotekoisen alhaista valuuttakurssia suhteessa Yhdysvaltain dollariin ja/tai alentaa työvoima-, raaka-aine-, energia- ja ympäristökustannuksia. Yhdysvaltain hallitus, erityisesti Trumpin hallinto, käynnisti kohdennettuja kauppatutkimuksia ja asetti pykälän 232 mukaisia ​​tulleja litteiden terästuotteiden tuonnille. Jos pykälän 232 mukaisia ​​tulleja alennetaan tai poistetaan, ulkomainen teräksen tuonti laskee jälleen kotimaisten teräksen hintoja ja vahingoittaa Cleveland Cliffsin lupaavaa taloudellista elpymistä. Presidentti Biden ei ole vielä tehnyt merkittäviä muutoksia edellisen hallinnon kauppapolitiikkaan, mutta sijoittajien tulisi olla tietoisia tästä yleisestä epävarmuudesta.
AK Steelin ja ArcelorMittal USA:n hankinta toi Cleveland-Cliffsille suuria etuja. Siitä syntyneeseen vertikaaliseen integraatioon liittyy kuitenkin myös riskejä. Ensinnäkin Cleveland-Cliffsiin vaikuttavat paitsi rautamalmin louhintasykli myös autoteollisuuden markkinoiden epävakaus, mikä voi johtaa yhtiön johdon sykliseen vahvistumiseen. Toiseksi, yritysostot ovat korostaneet tutkimus- ja kehitystoiminnan merkitystä. Toiseksi, yritysostot ovat korostaneet tutkimus- ja kehitystoiminnan merkitystä.Toiseksi nämä yritysostot korostivat tutkimuksen ja kehityksen merkitystä. Toiseksi, yritysostot korostavat tutkimus- ja kehitystoiminnan merkitystä.Kolmannen sukupolven NEXMET 1000- ja NEXMET 1200 AHSS -tuotteita, jotka ovat kevyitä, vahvoja ja muovattavia, kehitetään parhaillaan autoteollisuuden asiakkaille, ja niiden markkinoille tulon nopeus on epävarmaa.
Cleveland-Cliffsin johto sanoo asettavansa arvonluonnin (sijoitetun pääoman tuoton eli ROIC:n osalta) etusijalle volyymin kasvattamiseen nähden (katso täältä). Jää nähtäväksi, pystyykö johto tehokkaasti toteuttamaan tämän tiukan toimitusketjun hallinnan lähestymistavan tunnetusti syklisellä toimialalla.
Cleveland-Cliffs on 174 vuotta vanha yritys, jonka eläke- ja sairausvakuutuksissa on enemmän eläkeläisiä, ja sen kokonaiskäyttökustannukset ovat korkeammat kuin joillakin kilpailijoilla. Ammattiliittojen suhteet ovat toinen akuutti ongelma. Cleveland-Cliffs solmi 12. huhtikuuta 2021 United Steelworkersin kanssa 53 kuukauden alustavan sopimuksen uudesta työsopimuksesta Mansfieldin tehtaalla, kunnes paikalliset ammattiliiton jäsenet hyväksyvät sopimuksen.
Tarkasteltaessa 3,5 miljardin dollarin oikaistua käyttökatetta (EBITDA), Cleveland-Cliffsin ennakoitu EV/EBITDA-suhde on 4,55x. Koska Cleveland-Cliffs on hyvin erilainen yritys AK Steelin ja ArcelorMittal USA:n hankinnan jälkeen, sen historiallinen EV/EBITDA-mediaani 7,03x ei välttämättä merkitse enää mitään.
Alan kilpailijoilla US Steelillä on historiallinen EV/EBITDA-luvun mediaani 6,60x, Nucorilla 9,47x, Steel Dynamicsilla (STLD) 8,67x ja ArcelorMittalin 7,40x. Vaikka Cleveland-Cliffsin osakkeet ovat nousseet noin 500 % maaliskuun 2020 pohjalukemista (kuva 4), Cleveland-Cliffs näyttää edelleen aliarvostetulta alan keskimääräiseen kertoimeen verrattuna.
Covid-19-kriisin aikana Cleveland-Cliffs keskeytti 0,06 dollarin osakekohtaisen neljännesvuosittaisen osingonmaksunsa huhtikuussa 2020 eikä ole vielä aloittanut osingonmaksua uudelleen.
Toimitusjohtaja Lourenko Goncalvesin johdolla Cleveland-Cliffs on kokenut uskomattoman muutoksen.
Mielestäni Cleveland-Cliffs on tulojen ja vapaan kassavirran räjähdysmäisen kasvun kynnyksellä, jonka uskon näkevämme ensimmäistä kertaa seuraavassa neljännesvuosikatsauksessamme.
Cleveland-Cliffs on syklinen sijoituspeli. Ottaen huomioon hänen alihinnoittelunsa, tulosnäkymänsä ja suotuisan hyödykkeiden hintaympäristön sekä Bidenin infrastruktuurisuunnitelmien taustalla olevat merkittävät laskusuuntaiset tekijät, mielestäni pitkän aikavälin sijoittajille on edelleen hyvä ottaa positioita. On aina mahdollista ostaa laskusuhdanteisia osakkeita ja lisätä olemassa olevia positioita, jos vuoden 2021 ensimmäisen neljänneksen tuloslaskelmassa on lause "osta huhut, myy uutiset".
Cleveland-Cliffs on vain yksi monista ideoista, jotka Laurentian Research on löytänyt kehittyvillä luonnonvaroilla ja myynyt The Natural Resources Hubin jäsenille. The Natural Resources Hub on markkinapaikkapalvelu, joka tarjoaa jatkuvasti korkeaa tuottoa pienellä riskillä.
Luonnonvara-asiantuntijana, jolla on vuosien menestyksekäs sijoituskokemus, teen perusteellista tutkimusta tarjotakseni korkeatuottoisia ja vähäriskisiä ideoita Luonnonvarakeskuksen (TNRH) jäsenille. Keskityn tunnistamaan korkealaatuisia syvän arvon luovia kohteita luonnonvarasektorilla ja aliarvostettuja vallihautayrityksiä. Tämä sijoituslähestymistapa on osoittautunut tehokkaaksi vuosien varrella.
Joitakin lyhennettyjä näytteitä työstäni on julkaistu täällä, ja lyhentämätön 4x-artikkeli julkaistiin välittömästi TNRH:ssa, Seeking Alphan suositussa markkinapaikkapalvelussa, josta löydät myös:
Rekisteröidy tänään ja hyödynnä Laurentian Researchin edistynyttä tutkimus- ja TNRH-alustaa jo tänään!
Ilmoitus: Minun lisäksi TNRH:lla on onni, että meillä on useita muita kirjoittajia, jotka julkaisevat ja jakavat näkemyksiään kukoistavasta yhteisöstämme. Näihin kirjoittajiin kuuluvat Silver Coast Research ym. Haluan korostaa, että näiden kirjoittajien artikkelit ovat heidän oman itsenäisen tutkimuksensa ja analyysinsä tuotetta.
Ilmoitus: Minä/me olemme pitkäaikainen CLF. Kirjoitin tämän artikkelin itse ja se ilmaisee oman mielipiteeni. En ole saanut mitään korvausta (muuta kuin Seeking Alpha). Minulla ei ole liikesuhdetta mihinkään tässä artikkelissa luetelluista yrityksistä.