«Заберіть усі наші гроші, наші великі справи, шахти та коксові печі, але залиште нашу організацію, і за чотири роки я відбудую себе». – Ендрю Карнегі
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) раніше була компанією з буріння залізної руди, яка постачала залізорудні окатиші виробникам сталі. Вона ледь не збанкрутувала у 2014 році, коли генерального директора Лоренсо Гонсалвеса призначили рятувальником.
Сім років потому Cleveland-Cliffs — це зовсім інша компанія, вертикально інтегрована в сталеливарну промисловість і сповнена динамізму. Перший квартал 2021 року — це перший квартал після вертикальної інтеграції. Як і будь-який зацікавлений аналітик, я з нетерпінням чекаю квартальних звітів про прибутки та першого огляду фінансових результатів неймовірного повороту, враховуючи низку питань, таких як
Те, що сталося в Клівлендських скелях протягом останніх семи років, ймовірно, увійде в історію як класичний приклад трансформації, який викладатимуть в аудиторіях американських бізнес-шкіл.
Гонсалвес очолив у серпні 2014 року «компанію, яка намагалася вижити з неорганізованим портфелем, повним неефективних активів, побудованих відповідно до жахливо неправильної стратегії» (див. тут). Він очолив низку стратегічних кроків для компанії, починаючи з фінансового буму, потім металоматеріалів (тобто металобрухту) та входячи в сталеливарний бізнес:
Після успішної трансформації, 174-річна компанія Cleveland-Cliffs стала унікальним вертикально інтегрованим гравцем, що працює від гірничодобувної промисловості (видобуток залізної руди та окатишування) до переробки (виробництво сталі) (Рисунок 1).
На зорі розвитку галузі Карнегі перетворив своє однойменне підприємство на домінуючого виробника сталі в Америці, поки не продав його компанії US Steel (X) у 1902 році. Оскільки низька собівартість є святим Граалем циклічних учасників галузі, Карнегі застосував дві основні стратегії для досягнення низької собівартості виробництва:
Однак, конкуренти можуть повторити перевагу географічного розташування, вертикальну інтеграцію та навіть розширення потужностей. Щоб компанія залишалася конкурентоспроможною, Карнегі постійно впроваджував найновіші технологічні інновації, постійно реінвестував прибуток у заводи та часто замінював дещо застаріле обладнання.
Така капіталізація дозволяє як знизити витрати на робочу силу, так і покладатися на менш кваліфіковану робочу силу. Він формалізував те, що стало відомим як процес постійного вдосконалення «жорсткого диска», для досягнення підвищення продуктивності, яке збільшить виробництво, одночасно знижуючи ціну на сталь (див. тут).
Вертикальна інтеграція, якої прагне Гонсалвес, взята з п'єси Ендрю Карнегі, хоча «Клівлендська скеля» є випадком прямої інтеграції (тобто додавання бізнесу, що знаходиться нижче за течією, до бізнесу, що знаходиться вище за течією), а не випадком зворотної інтеграції, описаної вище.
З придбанням AK Steel та ArcelorMittal USA у 2020 році, Cleveland-Cliffs додає повний асортимент продукції до свого існуючого бізнесу з переробки залізної руди та огрудкування, включаючи HBI; плоский прокат з вуглецевої сталі, нержавіючої сталі, електротехнічної, середньої та важкої сталі; довгомірний прокат, труби з вуглецевої та нержавіючої сталі, гаряче та холодне кування та штампи. Компанія зарекомендувала себе як лідер на дуже популярному автомобільному ринку, де домінує за обсягом та асортиментом плоскої сталі.
З середини 2020 року сталеливарна промисловість потрапила в надзвичайно сприятливе цінове середовище. Ціни на гарячекатаний рулон (або HRC) на внутрішньому ринку США на Середньому Заході потроїлися з серпня 2020 року, досягнувши рекордно високого рівня понад 1350 доларів США/т станом на середину квітня 2020 року (Рисунок 2).
Рисунок 2. Спотові ціни на 62% залізної руди (праворуч) та внутрішні ціни на гарячекатану руду (HRC) на Середньому Заході США (ліворуч) на момент приходу генерального директора Cleveland-Cliffs Лоуренко Гонсалвеса, з урахуванням змін та джерела.
Cliffs виграє від високих цін на сталь. Придбання ArcelorMittal USA дозволяє компанії контролювати спотові ціни на гарячекатаний прокат, тоді як річні контракти на транспортні засоби з фіксованою ціною, переважно з AK Steel, можуть бути узгоджені у 2022 році в бік збільшення (на один рік нижче спотових цін).
Cleveland-Cliffs неодноразово запевняла, що дотримуватиметься «філософії цінності понад обсяг» і не максимізуватиме частку ринку для збільшення використання потужностей, за винятком автомобільної промисловості, яка частково допомагає підтримувати поточне цінове середовище. Однак, як конкуренти з традиційно вкоріненим циклічним мисленням відреагують на сигнали Гонсалвеса, залишається під питанням.
Ціни на залізну руду та сировину також були сприятливими. У серпні 2014 року, коли Гонсалвес став генеральним директором Cleveland-Cliffs, залізна руда з вмістом заліза 62% коштувала близько 96 доларів США за тонну, а до середини квітня 2021 року залізна руда з вмістом заліза 62% коштувала близько 173 доларів США за тонну (Рисунок 1). Поки ціни на залізну руду залишатимуться стабільними, Cleveland Cliffs зіткнеться з різким зростанням ціни на залізорудні окатиші, які вона продає стороннім виробникам сталі, отримуючи при цьому низьку вартість купівлі залізорудних окатишів у себе.
Що стосується сировини для електродугових печей (тобто електродугових печей), то цінова динаміка, ймовірно, збережеться протягом наступних п'яти років або близько того через високий попит у Китаї. Китай подвоїть потужності своїх електродугових печей протягом наступних п'яти років зі свого поточного рівня у 100 метричних тонн, що призведе до зростання цін на металобрухт – погана новина для американських сталеливарних заводів. Це робить рішення Cleveland-Cliffs побудувати завод з виробництва ГБЖ у Толедо, штат Огайо, надзвичайно розумним стратегічним кроком. Очікується, що самодостатнє постачання металу допоможе збільшити прибутки Cleveland-Cliffs у найближчі роки.
Cleveland-Cliffs очікує, що обсяг зовнішніх продажів залізорудних окатишів становитиме 3-4 мільйони довгих тонн на рік після забезпечення внутрішніх поставок з власної доменної печі та заводів прямого відновлення. Я очікую, що продажі окатишів залишаться на цьому рівні відповідно до принципу переваги вартості над обсягом.
Продажі HBI на заводі в Толедо розпочалися в березні 2021 року та продовжать зростати у другому кварталі 2021 року, додавши нове джерело доходу для Cleveland-Cliffs.
Керівництво Cleveland-Cliffs планувало скласти скоригований показник EBITDA у розмірі 500 мільйонів доларів у першому кварталі, 1,2 мільярда доларів у другому кварталі та 3,5 мільярда доларів у 2021 році, що значно перевищує консенсус-прогноз аналітиків. Ці цілі представляють значне збільшення порівняно з 286 мільйонами доларів, зафіксованими у четвертому кварталі 2020 року (Рисунок 3).
Рисунок 3. Квартальний дохід та скоригований показник EBITDA компанії Cleveland-Cliffs, фактичні та прогнозовані. Джерело: Laurentian Research, Центр природних ресурсів, на основі фінансових даних, опублікованих Cleveland-Cliffs.
Прогноз включає синергію в розмірі 150 мільйонів доларів США, яка буде реалізована у 2021 році в рамках загальної синергії в розмірі 310 мільйонів доларів США від оптимізації активів, ефекту масштабу та оптимізації накладних витрат.
Cleveland-Cliffs не доведеться сплачувати податки готівкою, доки не буде вичерпано 492 мільйони доларів чистих відстрочених податкових активів. Керівництво не очікує значних капітальних витрат або придбань. Я очікую, що компанія генеруватиме значний вільний грошовий потік у 2021 році. Керівництво має намір використати вільний грошовий потік для зменшення боргу щонайменше на 1 мільярд доларів.
Конференція щодо звітності за перший квартал 2021 року запланована на 22 квітня 2021 року о 10:00 за східним часом (натисніть тут). Під час конференції інвесторам слід звернути увагу на наступне:
Американські виробники сталі стикаються з жорсткою конкуренцією з боку іноземних виробників, які можуть отримувати державні субсидії або підтримувати штучно низький обмінний курс відносно долара США та/або знижувати витрати на робочу силу, сировину, енергію та захист навколишнього середовища. Уряд США, особливо адміністрація Трампа, розпочав цільові торговельні розслідування та запровадив тарифи Розділу 232 на імпорт плоского прокату. Якщо тарифи Розділу 232 будуть зменшені або скасовані, імпорт сталі з-за кордону знову знизить внутрішні ціни на сталь і зашкодить багатообіцяючому фінансовому відновленню Cleveland Cliffs. Президент Байден ще не вніс суттєвих змін до торговельної політики попередньої адміністрації, але інвестори повинні знати про цю загальну невизначеність.
Придбання AK Steel та ArcelorMittal USA принесло великі переваги Cleveland-Cliffs. Однак вертикальна інтеграція, що виникла в результаті цього, також несе ризики. По-перше, на Cleveland-Cliffs впливатиме не лише цикл видобутку залізної руди, але й волатильність ринку в автомобільній промисловості, що може призвести до циклічного посилення менеджменту компанії. По-друге, придбання підкреслили важливість досліджень і розробок. По-друге, придбання підкреслили важливість досліджень і розробок.По-друге, ці придбання підкреслили важливість досліджень і розробок. По-друге, придбання підкреслюють важливість досліджень та розробок.Продукти NEXMET 1000 та NEXMET 1200 AHSS третього покоління, які є легкими, міцними та формуваними, зараз розробляються для автомобільних клієнтів, з невизначеними темпами виведення на ринок.
Керівництво Cleveland-Cliffs заявляє, що пріоритетом буде створення вартості (з точки зору рентабельності інвестованого капіталу або ROIC) над розширенням обсягів (див. тут). Залишається з'ясувати, чи зможе керівництво ефективно впровадити цей суворий підхід до управління постачанням у галузі, яка відомо циклічна.
Для компанії з 174-річною історією, яка має більше пенсіонерів у своїх пенсійних та медичних планах, Cleveland-Cliffs стикається з вищими загальними операційними витратами, ніж деякі її конкуренти. Відносини з профспілками є ще однією гострою проблемою. 12 квітня 2021 року Cleveland-Cliffs уклала 53-місячну попередню угоду з United Steelworkers щодо нового трудового договору на заводі в Менсфілді, очікуючи схвалення членів місцевої профспілки.
Дивлячись на прогноз скоригованого показника EBITDA у розмірі 3,5 млрд доларів, акції Cleveland-Cliffs торгуються з коефіцієнтом EV/EBITDA у форвардному періоді на рівні 4,55x. Оскільки Cleveland-Cliffs — це зовсім інший бізнес після придбання AK Steel та ArcelorMittal USA, його історичний медіанний показник EV/EBITDA у розмірі 7,03x може вже нічого не означати.
Аналоги по галузі мають історичний медіанний показник EV/EBITDA у US Steel на рівні 6,60x, Nucor – 9,47x, Steel Dynamics (STLD) – 8,67x, а ArcelorMittal – 7,40x. Незважаючи на те, що акції Cleveland-Cliffs зросли приблизно на 500% з моменту досягнення мінімуму в березні 2020 року (Рисунок 4), Cleveland-Cliffs все ще виглядає недооціненою порівняно із середнім галузевим мультиплікатором.
Під час кризи Covid-19 Cleveland-Cliffs призупинила виплату квартальних дивідендів у розмірі 0,06 долара на акцію у квітні 2020 року та досі не відновила виплату дивідендів.
Під керівництвом генерального директора Лоуренко Гонсалвеса, Cleveland-Cliffs зазнав неймовірної трансформації.
На мою думку, Cleveland-Cliffs знаходиться напередодні вибухового зростання прибутків та вільного грошового потоку, що, я думаю, ми вперше побачимо в нашому наступному квартальному звіті про прибутки.
Cleveland-Cliffs – це циклічна інвестиційна гра. Враховуючи його заниження цін, прогноз щодо прибутків та сприятливе середовище цін на сировинні товари, а також основні ведмежі фактори, що стоять за інфраструктурними планами Байдена, я думаю, що довгостроковим інвесторам все ще добре займати позиції. Завжди можна купити падіння та додати до існуючих позицій, якщо у звіті про прибутки та збитки за перший квартал 2021 року є фраза «купуй чутки, продавай новини».
Cleveland-Cliffs — це лише одна з багатьох ідей, які Laurentian Research виявила в галузі природних ресурсів, що розвивається, та продала членам The Natural Resources Hub, торговельної платформи, яка постійно забезпечує високу прибутковість з низьким ризиком.
Як експерт з природних ресурсів з багаторічним досвідом успішного інвестування, я проводжу поглиблені дослідження, щоб запропонувати високодохідні та низькоризикові ідеї членам Центру природних ресурсів (TNRH). Я зосереджуюся на виявленні високоякісних, глибокоцінних підприємств у секторі природних ресурсів та недооцінених підприємств, пов'язаних з ровами, – інвестиційний підхід, який довів свою ефективність протягом багатьох років.
Деякі скорочені зразки моєї роботи розміщені тут, а нескорочена стаття, збільшена в 4 рази, була негайно опублікована на TNRH, популярному торговому майданчику Seeking Alpha, де ви також можете знайти:
Зареєструйтесь тут сьогодні та скористайтеся перевагами передової дослідницької платформи Laurentian Research та TNRH вже сьогодні!
Розкриття інформації: Окрім мене, TNRH має щастя мати кількох інших авторів, які публікують та діляться своїми думками про нашу процвітаючу спільноту. Серед цих авторів Silver Coast Research та ін. Я хотів би наголосити, що статті, надані цими авторами, є результатом їхніх власних незалежних досліджень та аналізу.
Розкриття інформації: Я/ми є/є постійним/ою CLF. Я/ми написав/ла цю статтю самостійно, і вона виражає мою власну думку. Я не отримував/ла жодної компенсації (окрім Seeking Alpha). Я не маю ділових стосунків з жодною з компаній, перелічених у цій статті.