«Заберіть усі наші гроші, наші великі справи, шахти та коксові печі, але залиште нашу організацію, і за чотири роки я відновлю себе».– Ендрю Карнегі
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) раніше була компанією з буріння залізної руди, яка постачала залізорудні окатиші виробникам сталі.Вона ледь не збанкрутувала в 2014 році, коли виконавчий директор Лоренко Гонсалвес був призначений рятувальником.
Через сім років Cleveland-Cliffs стала зовсім іншою компанією, вертикально інтегрованою в металургійну промисловість і повною динамізму.Перший квартал 2021 року – перший квартал після вертикальної інтеграції.Як і будь-який зацікавлений аналітик, я з нетерпінням чекаю квартальних звітів про прибутки та першого погляду на фінансові результати неймовірного повороту, беручи до уваги ряд питань, таких як
Те, що сталося в Клівлендських скелях за останні сім років, швидше за все, увійде в історію як класичний приклад трансформації, про який навчатимуть у класах американських бізнес-шкіл.
У серпні 2014 року Гонсалвес очолив «компанію, яка намагається вижити з невпорядкованим портфелем, повним неефективних активів, створених відповідно до жахливо неправильної стратегії» (див. тут).Він керував низкою стратегічних кроків для компанії, починаючи з фінансового буму, потім металообробки (тобто металобрухту) і входу в металургійний бізнес:
Після успішної трансформації 174-річний Cleveland-Cliffs став унікальним вертикально інтегрованим гравцем, який працює від видобутку (видобуток залізної руди та гранулювання) до нафтопереробки (виробництво сталі) (рис. 1).
На початку розвитку галузі Карнегі перетворив своє однойменне підприємство на домінуючого виробника сталі в Америці, поки він не продав його US Steel (X) у 1902 році. Оскільки низька собівартість є святим Граалем учасників циклічної галузі, Карнегі прийняв дві основні стратегії для досягнення низької собівартості виробництва:
Однак найкраще географічне розташування, вертикальна інтеграція та навіть розширення потужностей можуть бути відтворені конкурентами.Щоб зберегти конкурентоспроможність компанії, Carnegie постійно впроваджував останні технологічні інновації, постійно реінвестував прибуток у заводи та часто замінював дещо застаріле обладнання.
Ця капіталізація дозволяє йому як знизити витрати на робочу силу, так і покладатися на менш кваліфіковану робочу силу.Він формалізував те, що стало відомим як процес безперервного вдосконалення «жорсткого диска», щоб досягти підвищення продуктивності, яке збільшило б виробництво при одночасному зниженні ціни на сталь (див. тут).
Вертикальна інтеграція, яку проводить Гонсалвес, взята з п’єси Ендрю Карнегі, хоча «Клівлендська скеля» є випадком прямої інтеграції (тобто додавання нижнього за течією бізнесу до вищого за течією), а не випадку зворотної інтеграції, описаного вище.
Після придбання AK Steel і ArcelorMittal USA у 2020 році Cleveland-Cliffs додає повний спектр продукції до свого існуючого бізнесу з видобутку залізної руди та гранулювання, включаючи HBI;плоский прокат із вуглецевої сталі, нержавіючої сталі, електротехнічної, середньої та важкої сталі.сортовий прокат, труби з вуглецевої та нержавіючої сталі, гаряче та холодне кування та штампи.Вона зарекомендувала себе як лідер на дуже популярному автомобільному ринку, де вона домінує в обсязі та асортименті плоскої сталевої продукції.
З середини 2020 року сталеливарна промисловість увійшла в надзвичайно сприятливе цінове середовище.Внутрішні ціни на гарячекатаний рулон (або HRC) на Середньому Заході США зросли втричі з серпня 2020 року, досягнувши рекордного рівня понад 1350 доларів США за тонну станом на середину квітня 2020 року (рис. 2).
Малюнок 2. Спотові ціни на 62% залізної руди (праворуч) і внутрішні ціни на HRC на Середньому Заході США (ліворуч), коли на посаду прийшов генеральний директор Cleveland-Cliffs Лоуренко Гонсалвес, із поправками та джерелом.
Кліффс виграє від високих цін на сталь.Придбання ArcelorMittal USA дозволяє компанії залишатися на вершині спотових цін на гарячекатаний прокат, тоді як річні контракти з фіксованою ціною на транспортні засоби, переважно від AK Steel, можуть бути досягнуті вгору в 2022 році (на рік нижче спотових цін).
Cleveland-Cliffs неодноразово запевняв, що дотримуватиметься «філософії цінності над обсягом» і не буде максимізувати частку ринку для збільшення використання потужностей, за винятком автомобільної промисловості, яка частково допомагає підтримувати поточне цінове середовище.Проте те, як однолітки з традиційно вкоріненим циклічним мисленням відреагують на сигнали Гонсалвеса, залишається під питанням.
Сприятливими були також ціни на залізну руду та сировину.У серпні 2014 року, коли Гонсалвес став генеральним директором Cleveland-Cliffs, залізна руда з вмістом заліза 62% коштувала приблизно 96 доларів США за тонну, а до середини квітня 2021 року залізна руда з вмістом заліза 62% коштувала близько 173 доларів США за тонну (рис. 1).один).Поки ціни на залізну руду залишаються стабільними, Cleveland Cliffs зіткнеться з різким зростанням цін на залізорудні окатиші, які вона продає стороннім виробникам сталі, одержуючи при цьому низьку вартість покупки залізорудних окатишів у себе.
Що стосується брухту сировини для електродугових печей (тобто електродугових печей), зростання цін, ймовірно, збережеться протягом наступних п’яти років або близько того через високий попит у Китаї.Протягом наступних п’яти років Китай подвоїть потужність своїх електродугових печей з нинішнього рівня в 100 метричних тонн, що призведе до зростання цін на металобрухт – погана новина для електросталеплавильних заводів США.Це робить рішення Cleveland-Cliffs побудувати завод HBI в Толедо, штат Огайо, надзвичайно розумним стратегічним кроком.Очікується, що самодостатнє постачання металу допоможе збільшити прибутки Cleveland-Cliffs у найближчі роки.
Cleveland-Cliffs очікує, що зовнішні продажі залізорудних окатишів становитимуть 3-4 мільйони довгих тонн на рік після забезпечення внутрішніх поставок із власної доменної печі та установок прямого відновлення.Я очікую, що продажі пелет залишаться на цьому рівні відповідно до принципу цінності над обсягом.
Продажі HBI на заводі в Толедо почалися в березні 2021 року та продовжать зростати у другому кварталі 2021 року, додавши новий потік доходу для Cleveland-Cliffs.
Керівництво Cleveland-Cliffs планувало скоригований показник EBITDA у 500 мільйонів доларів США в першому кварталі, 1,2 мільярда доларів у другому кварталі та 3,5 мільярда доларів у 2021 році, що значно перевищує консенсус аналітиків.Ці цілі представляють значне збільшення порівняно з 286 мільйонами доларів США, зафіксованими в четвертому кварталі 2020 року (рис. 3).
Рисунок 3. Квартальний дохід і скоригована EBITDA Cleveland-Cliffs, фактична та прогнозована.Джерело: Laurentian Research, Центр природних ресурсів, на основі фінансових даних, опублікованих Cleveland-Cliffs.
Прогноз включає синергію в розмірі 150 мільйонів доларів США, яка буде реалізована в 2021 році в рамках загальної суми синергії в розмірі 310 мільйонів доларів США від оптимізації активів, ефекту масштабу та оптимізації накладних витрат.
Cleveland-Cliffs не доведеться платити податки готівкою, доки не буде вичерпано 492 мільйони доларів чистих відкладених податкових активів.Керівництво не очікує значних капітальних витрат або придбань.Я очікую, що компанія отримає значний вільний грошовий потік у 2021 році. Керівництво має намір використати вільний грошовий потік, щоб скоротити борг щонайменше на 1 мільярд доларів.
Телефонна конференція про прибутки за 1 квартал 2021 року запланована на 22 квітня 2021 року о 10:00 за східним часом (натисніть тут).Під час телефонної конференції інвесторам слід звернути увагу на наступне:
Виробники сталі в США стикаються з жорсткою конкуренцією з боку іноземних виробників, які можуть отримувати державні субсидії або підтримувати штучно низький обмінний курс по відношенню до долара США та/або знижувати витрати на робочу силу, сировину, енергію та екологію.Уряд США, особливо адміністрація Трампа, розпочав цілеспрямовані торговельні розслідування та ввів тарифи на імпорт листового прокату відповідно до розділу 232.Якщо тарифи відповідно до розділу 232 будуть знижені або скасовані, іноземний імпорт сталі знову призведе до зниження внутрішніх цін на сталь і зашкодить багатообіцяючому фінансовому відновленню Cleveland Cliffs.Президент Байден ще не вніс істотних змін у торгову політику попередньої адміністрації, але інвестори повинні знати про цю загальну невизначеність.
Придбання AK Steel і ArcelorMittal USA принесло великі переваги Cleveland-Cliffs.Однак вертикальна інтеграція, що виникла, також несе ризики.По-перше, Cleveland-Cliffs постраждає не тільки від циклу видобутку залізної руди, але й від нестабільності ринку в автомобільній промисловості, що може призвести до циклічного посилення керівництва компанії. По-друге, придбання підкреслили важливість досліджень і розробок. По-друге, придбання підкреслили важливість досліджень і розробок.По-друге, ці придбання підкреслили важливість досліджень і розробок. По-друге, придбання підкреслюють важливість досліджень і розробок.Продукти третього покоління NEXMET 1000 і NEXMET 1200 AHSS, які є легкими, міцними та піддаються формуванню, наразі розробляються для автомобільних споживачів, але невизначені темпи впровадження на ринок.
Керівництво Cleveland-Cliffs каже, що надаватиме пріоритет створенню цінності (з точки зору повернення інвестованого капіталу або ROIC) над збільшенням обсягів (див. тут).Залишається побачити, чи зможе керівництво ефективно впровадити цей суворий підхід до управління поставками в загальновідомо циклічній галузі.
Для 174-річної компанії з більшою кількістю пенсіонерів у пенсійних і медичних планах Cleveland-Cliffs стикається з вищими загальними операційними витратами, ніж у деяких її аналогів.Інша гостра проблема — відносини з профспілками.12 квітня 2021 року Cleveland-Cliffs уклала 53-місячну тимчасову угоду з United Steelworkers щодо нового трудового контракту на заводі в Менсфілді, очікуючи на схвалення місцевих членів профспілки.
Дивлячись на орієнтовний скоригований показник EBITDA у розмірі 3,5 мільярда доларів США, Cleveland-Cliffs торгується за форвардним співвідношенням EV/EBITDA 4,55x.Оскільки після придбання AK Steel і ArcelorMittal USA Cleveland-Cliffs є зовсім іншим бізнесом, його історичне медіанне EV/EBITDA 7,03x може більше нічого не означати.
Галузеві аналоги US Steel мають історичне середнє значення EV/EBITDA 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x і ArcelorMittal 7,40x.Незважаючи на те, що акції Cleveland-Cliffs зросли приблизно на 500% після досягнення найнижчого рівня в березні 2020 року (рис. 4), Cleveland-Cliffs все ще виглядає недооціненим порівняно із середнім показником по галузі.
Під час кризи Covid-19 у квітні 2020 року Cleveland-Cliffs призупинила виплату щоквартальних дивідендів у розмірі 0,06 долара на акцію та досі не відновила виплату дивідендів.
Під керівництвом генерального директора Лоуренка Гонсалвеса Клівленд-Кліффс зазнав неймовірної трансформації.
На мою думку, Cleveland-Cliffs знаходиться напередодні вибуху прибутків і вільного грошового потоку, який, я думаю, ми побачимо вперше в нашому наступному квартальному звіті про прибутки.
Cleveland-Cliffs — це циклічна інвестиційна гра.Враховуючи його занижену ціну, перспективи прибутку та сприятливу кон’юнктуру цін на сировинні товари, а також головні ведмежі фактори, що стоять за інфраструктурними планами Байдена, я вважаю, що для довгострокових інвесторів усе ще добре займати позиції.Завжди можна придбати падіння та додати до наявних позицій, якщо у звіті про прибутки та збитки за 1 квартал 2021 року є фраза «купуй чутки, продавай новини».
Cleveland-Cliffs — це лише одна з багатьох ідей, які Laurentian Research виявила в галузі природних ресурсів, що розвивається, і продала членам The Natural Resources Hub, ринкової служби, яка стабільно забезпечує високі прибутки з низьким ризиком.
Як експерт із природних ресурсів із багаторічним досвідом успішного інвестування, я проводжу поглиблені дослідження, щоб донести високоприбуткові ідеї з низьким ризиком до членів Центру природних ресурсів (TNRH).Я зосереджуюсь на виявленні високоякісної глибокої цінності в секторі природних ресурсів і недооцінених підприємствах з ровами, інвестиційний підхід, який довів свою ефективність протягом багатьох років.
Деякі скорочені зразки моєї роботи опубліковано тут, а нескорочену статтю 4x було негайно опубліковано на TNRH, популярному ринковому сервісі Seeking Alpha, де також можна знайти:
Зареєструйтеся тут сьогодні та скористайтеся перевагами передових досліджень Laurentian Research і платформи TNRH вже сьогодні!
Розкриття інформації: окрім мене, TNRH пощастило мати ще кількох учасників, які публікують і діляться своїми поглядами на нашу процвітаючу спільноту.Ці автори включають Silver Coast Research та ін.Я хотів би підкреслити, що статті, надані цими авторами, є продуктом їхнього власного незалежного дослідження та аналізу.
Розкриття інформації: я/ми є довгостроковим CLF.Я написав цю статтю сам, і вона висловлює мою власну думку.Я не отримав жодної компенсації (окрім Seeking Alpha).У мене немає ділових стосунків із жодною з компаній, перелічених у цій статті.