„Vigyétek el minden pénzünket, nagy tetteinket, bányáinkat és kokszolóinkat, de hagyjátok el a szervezetünket, és négy év múlva újjáépítem magam.” – Andrew Carnegie
A Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) korábban vasércfúró cég volt, amely vasércpelleteket szállított acélgyártóknak. 2014-ben majdnem csődbe ment, amikor Lourenco Goncalves vezérigazgatót vízimentőnek nevezték ki.
Hét évvel később a Cleveland-Cliffs egy teljesen más vállalat, vertikálisan integrálódott az acélfeldolgozó iparba, és tele van dinamizmussal. A 2021-es első negyedév a vertikális integráció utáni első negyedév. Mint minden érdeklődő elemző, én is várom a negyedéves eredményjelentéseket és a hihetetlen fordulat pénzügyi eredményeinek első áttekintését, számos tényezőt figyelembe véve, mint például
Ami az elmúlt hét évben a Cleveland Cliffsben történt, valószínűleg az átalakulás klasszikus példájaként fog bevonulni a történelembe, amelyet az amerikai üzleti iskolák tantermeiben tanítani kell.
Gonçalves 2014 augusztusában vette át „egy olyan vállalatot, amely a túlélésért küzdött egy rendezetlen, alulteljesítő eszközökkel teli, egy szörnyen rossz stratégia szerint felépített portfólióval” (lásd itt). Számos stratégiai lépést vezetett a vállalatnál, kezdve a pénzügyi fellendüléssel, majd a fémhulladék-kereskedelemmel és az acéliparral:
A sikeres átalakulást követően a 174 éves Cleveland-Cliffs egyedülálló, vertikálisan integrált szereplővé vált, amely a bányászattól (vasércbányászat és pelletizálás) a finomításig (acélgyártás) is működik (1. ábra).
Az iparág korai napjaiban Carnegie névadó vállalkozását Amerika domináns acélgyártójává tette, amíg 1902-ben el nem adta az US Steel (X)-nek. Mivel az alacsony költség a ciklikus iparági szereplők szent grálja, Carnegie két fő stratégiát alkalmazott az alacsony termelési költségek elérése érdekében:
A kiváló földrajzi elhelyezkedés, a vertikális integráció és akár a kapacitásbővítés is a versenytársak számára elérhető. A vállalat versenyképességének megőrzése érdekében a Carnegie folyamatosan bevezette a legújabb technológiai újításokat, folyamatosan visszaforgatta a nyereséget a gyárakba, és gyakran lecserélte a kissé elavult berendezéseket.
Ez a tőkésítés lehetővé teszi a munkaerőköltségek csökkentését és a kevésbé képzett munkaerőre való támaszkodást. Formalizálta az úgynevezett „merevlemez-folyamatot”, amely a folyamatos fejlesztést jelenti a termelékenység növelésére, miközben csökkenti az acél árát (lásd itt).
A Gonsalves által követett vertikális integráció Andrew Carnegie egy színdarabjából származik, bár a Cleveland Cliff inkább az előre irányuló integráció esete (azaz egy downstream üzletág hozzáadása egy upstream üzletághoz), mint a fent leírt fordított integráció esete.
Az AK Steel és az ArcelorMittal USA 2020-as felvásárlásával a Cleveland-Cliffs teljes termékkínálattal bővíti meglévő vasérc- és pelletizáló üzletágát, beleértve a HBI-t; lapostermékeket szénacélból, rozsdamentes acélból, elektromos, közepes és nehéz acélból, hosszú termékeket, szénacél és rozsdamentes acélcsöveket, meleg- és hidegkovácsolást és szerszámokat. Vezető szerepet játszott a nagyon népszerű autóipari piacon, ahol uralja a lapos acéltermékek mennyiségét és választékát.
2020 közepe óta az acélipar rendkívül kedvező árkörnyezetbe került. Az Egyesült Államok középnyugati részén a belföldi melegen hengerelt tekercsek (vagy HRC-k) árai 2020 augusztusa óta megháromszorozódtak, és 2020 áprilisának közepén rekordmagasságot, 1350 dollár/tonna feletti értéket értek el (2. ábra).
2. ábra. A 62%-os vasérc spot árai (jobbra) és a belföldi HRC árak az USA középnyugati részén (balra), amikor Lourenko Gonçalves, a Cleveland-Cliffs vezérigazgatója átvette a hatalmat, a módosításokkal és forrással együtt.
A Cliffs profitál majd a magas acélárakból. Az ArcelorMittal USA felvásárlása lehetővé teszi a vállalat számára, hogy a melegen hengerelt acél spot árai felett maradjon, miközben az éves fix áras járműszerződések, elsősorban az AK Steel-lel, 2022-ben felfelé tárgyalhatók (egy évvel a spot árak alatt).
A Cleveland-Cliffs többször is biztosította, hogy az „érték filozófiáját a mennyiség helyett” fogja követni, és nem fogja maximalizálni a piaci részesedését a kapacitáskihasználtság növelése érdekében, kivéve az autóipart, amely részben segít fenntartani a jelenlegi árképzési környezetet. Az azonban kérdéses, hogy a hagyományosan ciklikus gondolkodású versenytársak hogyan reagálnak majd Goncalves jelzéseire.
A vasérc és a nyersanyagok ára is kedvező volt. 2014 augusztusában, amikor Gonçalves a Cleveland-Cliffs vezérigazgatója lett, a 62%-os Fe vasérc értéke körülbelül 96 dollár/tonna volt, 2021 április közepére pedig a 62%-os Fe vasérc értéke körülbelül 173 dollár/tonna volt (1. ábra). Amíg a vasércárak stabilak maradnak, a Cleveland Cliffs a harmadik fél acélgyártóknak értékesített vasércpelletek árának meredek emelkedésével fog szembesülni, miközben alacsony áron vásárol vasércpelleteket saját magától.
Ami az elektromos ívkemencékhez (azaz elektromos ívkemencékhez) használt hulladék alapanyagokat illeti, az árak emelkedése valószínűleg a következő öt évben is folytatódni fog a kínai erős kereslet miatt. Kína a következő öt évben megduplázza elektromos ívkemencéinek kapacitását a jelenlegi 100 tonnás szintről, ami felhajtja a fémhulladék árát – ami rossz hír az amerikai elektromos acélművek számára. Emiatt a Cleveland-Cliffs döntése, hogy HBI üzemet épít az ohiói Toledóban, rendkívül okos stratégiai lépés. A fém önellátó kínálata várhatóan hozzájárul a Cleveland-Cliffs profitjának növeléséhez az elkövetkező években.
A Cleveland-Cliffs arra számít, hogy a vasércpellet külső értékesítése évi 3-4 millió hosszú tonna lesz, miután saját nagyolvasztójából és közvetlen redukálóüzemeiből biztosítja a belső ellátást. Arra számítok, hogy a pelletértékesítés ezen a szinten marad, összhangban az érték a mennyiség felett elvvel.
A HBI értékesítése a toledói üzemben 2021 márciusában kezdődött, és 2021 második negyedévében is tovább fog növekedni, új bevételi forrást teremtve a Cleveland-Cliffs számára.
A Cleveland-Cliffs vezetősége az első negyedévben 500 millió dollár, a második negyedévben 1,2 milliárd dollár, 2021-ben pedig 3,5 milliárd dollár korrigált EBITDA-t célzott meg, ami jóval meghaladja az elemzői konszenzust. Ezek a célok jelentős növekedést jelentenek a 2020-as negyedik negyedévben elért 286 millió dollárhoz képest (3. ábra).
3. ábra. A Cleveland-Cliffs negyedéves bevétele és korrigált EBITDA-ja, tényleges és előrejelzett. Forrás: Laurentian Research, Natural Resources Center, a Cleveland-Cliffs által közzétett pénzügyi adatok alapján.
Az előrejelzés szerint 2021-ben 150 millió dolláros szinergia realizálódik, amely az eszközoptimalizálásból, a méretgazdaságosságból és a rezsiköltségek optimalizálásából származó összesen 310 millió dolláros szinergia része.
A Cleveland-Cliffsnek nem kell készpénzben adóznia, amíg 492 millió dollár nettó halasztott adókövetelése ki nem merül. A vezetőség nem számít jelentős beruházásokra vagy felvásárlásokra. Arra számítok, hogy a vállalat jelentős szabad cash flow-t fog generálni 2021-ben. A vezetőség a szabad cash flow-t legalább 1 milliárd dollárral kívánja felhasználni az adósság csökkentésére.
A 2021 első negyedéves eredménybeszámolót ismertető konferenciahívásra 2021. április 22-én, délelőtt 10:00-kor (ET) kerül sor (kattintson ide). A konferenciahívás során a befektetőknek a következőkre kell figyelniük:
Az amerikai acélgyártók kemény versennyel néznek szembe a külföldi gyártók részéről, akik állami támogatásokat kaphatnak, vagy mesterségesen alacsony árfolyamot tarthatnak fenn az amerikai dollárral szemben, és/vagy alacsonyabb munkaerő-, nyersanyag-, energia- és környezetvédelmi költségeket. Az Egyesült Államok kormánya, különösen a Trump-adminisztráció, célzott kereskedelmi vizsgálatokat indított, és a 232. szakasz szerinti vámokat vetett ki a síkacél importjára. Ha a 232. szakasz szerinti vámokat csökkentik vagy eltörlik, a külföldi acélimport ismét lenyomja a belföldi acélárakat, és árt a Cleveland Cliffs ígéretes pénzügyi fellendülésének. Biden elnök még nem hajtott végre jelentős változtatásokat az előző kormányzat kereskedelempolitikájában, de a befektetőknek tisztában kell lenniük ezzel az általános bizonytalansággal.
Az AK Steel és az ArcelorMittal USA felvásárlása nagy előnyökkel járt a Cleveland-Cliffs számára. Az ebből eredő vertikális integráció azonban kockázatokkal is jár. Először is, a Cleveland-Cliffsre nemcsak a vasércbányászati ​​ciklus lesz hatással, hanem az autóipar piaci volatilitása is, ami a vállalat vezetésének ciklikus erősödéséhez vezethet. Másodszor, a felvásárlások kiemelték a kutatás-fejlesztés fontosságát. Másodszor, a felvásárlások kiemelték a kutatás-fejlesztés fontosságát.Másodszor, ezek a felvásárlások rávilágítottak a kutatás és fejlesztés fontosságára. Másodszor, a felvásárlások rávilágítanak a K+F fontosságára.A harmadik generációs NEXMET 1000 és NEXMET 1200 AHSS termékeket, amelyek könnyűek, erősek és formázhatók, jelenleg autóipari ügyfelek számára fejlesztik, piaci bevezetésük üteme bizonytalan.
A Cleveland-Cliffs vezetősége azt állítja, hogy az értékteremtést (a befektetett tőke megtérülése vagy ROIC tekintetében) helyezik előtérbe a volumennövekedéssel szemben (lásd itt). Az még várat magára, hogy a vezetőség hatékonyan tudja-e alkalmazni ezt a szigorú ellátási menedzsment megközelítést egy köztudottan ciklikus iparágban.
Egy 174 éves vállalatnál, amelynek több nyugdíjasa van a nyugdíj- és egészségbiztosítási terveiben, a Cleveland-Cliffs magasabb teljes működési költségekkel néz szembe, mint néhány versenytársa. A szakszervezeti kapcsolatok egy másik akut kérdés. 2021. április 12-én a Cleveland-Cliffs 53 hónapos ideiglenes megállapodást kötött a United Steelworkers-szel egy új munkaszerződésről a mansfieldi üzemben, a helyi szakszervezeti tagok jóváhagyásától függően.
A 3,5 milliárd dolláros korrigált EBITDA-előrejelzést tekintve a Cleveland-Cliffs 4,55-szörös előretekintő EV/EBITDA aránnyal kereskedik. Mivel a Cleveland-Cliffs az AK Steel és az ArcelorMittal USA felvásárlása után egészen más vállalkozássá vált, a 7,03-szoros történelmi medián EV/EBITDA rátája már semmit sem jelenthet.
Az iparági versenytársak közül az US Steel történelmi medián EV/EBITDA mutatója 6,60x, a Nucoré 9,47x, a Steel Dynamicsé (STLD) 8,67x, az ArcelorMittalé pedig 7,40x. Annak ellenére, hogy a Cleveland-Cliffs részvényei körülbelül 500%-kal emelkedtek a 2020 márciusi mélypont óta (4. ábra), a Cleveland-Cliffs továbbra is alulértékeltnek tűnik az iparági átlaghoz képest.
A Covid-19 válság alatt a Cleveland-Cliffs 2020 áprilisában felfüggesztette részvényenként 0,06 dolláros negyedéves osztalékfizetését, és a mai napig nem folytatta az osztalékfizetést.
Lourenko Goncalves vezérigazgató vezetésével a Cleveland-Cliffs hihetetlen átalakuláson ment keresztül.
Véleményem szerint a Cleveland-Cliffs a bevételek és a szabad cash flow robbanásszerű növekedésének küszöbén áll, amit szerintem először a következő negyedéves eredményjelentésünkben fogunk látni.
A Cleveland-Cliffs egy ciklikus befektetési játék. Tekintettel az alulárazottságára, a nyereségkilátásokra és a kedvező árupiaci környezetre, valamint a Biden infrastrukturális tervei mögött álló főbb medve tényezőkre, úgy gondolom, hogy a hosszú távú befektetők számára továbbra is jó ötlet pozíciókat felvenni. Mindig lehetséges egy visszaesést venni és meglévő pozíciókat bővíteni, ha a 2021-es első negyedéves eredménykimutatásban szerepel a „vedd meg a pletykát, add el a hírt” kifejezés.
A Cleveland-Cliffs csak egy a Laurentian Research által a feltörekvő természeti erőforrások területén felfedezett számos ötlet közül, és eladta azokat a The Natural Resources Hub tagjainak, amely egy olyan piactér, amely következetesen magas hozamot biztosít alacsony kockázat mellett.
Természeti erőforrás szakértőként, sokéves sikeres befektetési tapasztalattal, mélyreható kutatásokat végzek, hogy magas hozamú, alacsony kockázatú ötleteket kínáljak a Természeti Erőforrások Központjának (TNRH) tagjainak. A természeti erőforrás szektorban a magas minőségű, mélyen értékes, valamint az alulértékelt, árok alatti vállalkozások azonosítására összpontosítok, ez a befektetési megközelítés az évek során hatékonynak bizonyult.
Munkám néhány rövidített mintáját itt tettem közzé, a teljes 4x cikket pedig azonnal feltöltöttem a TNRH-ra, a Seeking Alpha népszerű piacterére, ahol a következőket is megtalálod:
Regisztráljon még ma, és élvezze a Laurentian Research fejlett kutatási és TNRH platformjának előnyeit!
Nyilatkozat: Rajtam kívül a TNRH szerencsésnek mondhatja magát, hogy számos más közreműködője is van, akik közzéteszik és megosztják véleményüket virágzó közösségünkről. Ezek a szerzők többek között a Silver Coast Research és munkatársai. Szeretném hangsúlyozni, hogy a szerzők által közölt cikkek saját, független kutatásuk és elemzésük eredményei.
Nyilatkozat: Én/mi egy hosszú távú CLF vagyunk. Ezt a cikket magam írtam, és a saját véleményemet fejezem ki. Semmilyen kompenzációt nem kaptam (a Seeking Alpha-n kívül). Nincs üzleti kapcsolatom a cikkben felsorolt ​​cégek egyikével sem.