"קחו את כל הכסף שלנו, את מעשינו הגדולים, את המכרות ואת תנורי הקוק, אבל עזבו את הארגון שלנו, ובעוד ארבע שנים אבנה את עצמי מחדש." - אנדרו קרנגי
קליבלנד-קליפס בע"מ (NYSE: CLF) הייתה בעבר חברת קידוחי עפרות ברזל שסיפקה כדורי עפרות ברזל ליצרני פלדה. היא כמעט פשטה את הרגל בשנת 2014 כאשר המנכ"ל לורנסו גונקלבס מונה למציל.
שבע שנים מאוחר יותר, קליבלנד-קליפס היא חברה שונה לחלוטין, משולבת אנכית בתעשיית עיבוד הפלדה ומלאת דינמיות. הרבעון הראשון של 2021 הוא הרבעון הראשון לאחר האינטגרציה האנכית. כמו כל אנליסט מעוניין, אני מצפה לדוחות רווח רבעוניים ומבט ראשון על התוצאות הכספיות של המהפך המדהים, תוך התחשבות במספר נושאים כגון
מה שקרה בקליבלנד קליפס בשבע השנים האחרונות צפוי להירשם בהיסטוריה כדוגמה קלאסית לטרנספורמציה שתילמד בכיתות לימוד בבתי ספר לעסקים אמריקאים.
גונסלבס השתלט באוגוסט 2014 על "חברה שנאבקת לשרוד עם תיק לא מאורגן מלא בנכסים בעלי ביצועים נמוכים שנבנו על פי אסטרטגיה שגויה להחריד" (ראו כאן). הוא הוביל מספר צעדים אסטרטגיים עבור החברה, החל משגשוג פיננסי, ולאחר מכן חומרי מתכת (כלומר גרוטאות מתכת) וכניסה לעסקי הפלדה:
לאחר טרנספורמציה מוצלחת, קליבלנד-קליפס בת ה-174 הפכה לשחקנית ייחודית המשולבת אנכית, הפועלת החל מכרייה (כריית עפרות ברזל וייצור גלולות) ועד זיקוק (ייצור פלדה) (איור 1).
בימיה הראשונים של התעשייה, קרנגי הפך את מפעלו הנושא את שמו ליצרנית הפלדה הדומיננטית באמריקה עד שמכר אותו לחברת US Steel (X) בשנת 1902. מאחר שעלות נמוכה היא הגביע הקדוש של משתתפי התעשייה המחזוריים, קרנגי אימץ שתי אסטרטגיות עיקריות להשגת עלות ייצור נמוכה:
עם זאת, מיקום גיאוגרפי עדיף, אינטגרציה אנכית ואפילו הרחבת קיבולת ניתנים לשכפול על ידי המתחרים. כדי לשמור על תחרותיות החברה, קרנגי הציגה ללא הרף את החידושים הטכנולוגיים העדכניים ביותר, השקיעה מחדש רווחים במפעלים, והחליפה לעתים קרובות ציוד מיושן במקצת.
הון עצמי זה מאפשר לה גם להוריד את עלויות העבודה וגם להסתמך על כוח אדם פחות מיומן. הוא רשמי את מה שנודע כתהליך "הכונן הקשיח" של שיפור מתמיד כדי להשיג שיפורי פרודוקטיביות שיגדילו את הייצור תוך הורדת מחיר הפלדה (ראו כאן).
האינטגרציה האנכית שגונסלבס חותר אליה לקוחה ממחזה מאת אנדרו קרנגי, אם כי צוק קליבלנד הוא מקרה של אינטגרציה קדימה (כלומר הוספת עסק במורד הזרם לעסק במעלה הזרם) ולא המקרה של אינטגרציה הפוכה שתואר לעיל.
עם רכישת AK Steel ו-ArcelorMittal USA בשנת 2020, Cleveland-Cliffs מוסיפה מגוון מוצרים מלא לעסקי עפרות הברזל והפלטיזציה הקיימים שלה, כולל HBI; מוצרים שטוחים מפלדת פחמן, נירוסטה, פלדה חשמלית, פלדה בינונית וכבדה, מוצרים ארוכים, צינורות מפלדת פחמן ופלדת נירוסטה, חישול חם וקור ותבניות. היא ביססה את עצמה כמובילה בשוק הרכב הפופולרי מאוד, שם היא שולטת בנפח ובמגוון מוצרי הפלדה השטוחה.
מאז אמצע 2020, תעשיית הפלדה נכנסה לסביבת תמחור נוחה ביותר. מחירי סלילים מגולגלים חמים (או HRC) מקומיים במערב התיכון של ארה"ב שולשו מאז אוגוסט 2020, והגיעו לשיא של מעל 1,350 דולר לטון נכון לאמצע אפריל 2020 (איור 2).
איור 2. מחירי ספוט עבור 62% עפרת ברזל (מימין) ומחירי HRC מקומיים במערב התיכון של ארה"ב (שמאל) כאשר מנכ"ל קליבלנד-קליפס, לורנקו גונסלבס, נכנס לתפקידו, כפי שתוקן וכפי שמופיע במקור.
חברת Cliffs תרוויח ממחירי פלדה גבוהים. רכישת ArcelorMittal USA מאפשרת לחברה להישאר מעודכנת במחירי הספוט של פלדה מגולגלת חמה, בעוד שחוזים שנתיים במחיר קבוע לרכב, בעיקר מ-AK Steel, יוכלו להיפתח לניהול משא ומתן כלפי מעלה בשנת 2022 (שנה מתחת למחירי הספוט).
קליבלנד-קליפס הבטיחה שוב ושוב כי תמשיך ב"פילוסופיה של ערך על פני נפח" ולא תמקסם את נתח השוק כדי להגדיל את ניצול הקיבולת, למעט תעשיית הרכב, אשר מסייעת בחלקה לשמר את סביבת התמחור הנוכחית. עם זאת, השאלה כיצד יגיבו חברות מתחרות עם חשיבה מחזורית מסורתית לרמזים של גונקלבס.
גם מחירי עפרות ברזל וחומרי גלם היו נוחים. באוגוסט 2014, כאשר גונסלבס מונה למנכ"ל קליבלנד-קליפס, עפרת ברזל 62% Fe הייתה שווה כ-96 דולר לטון, ובאמצע אפריל 2021, עפרת ברזל 62% Fe הייתה שווה כ-173 דולר לטון (איור 1). כל עוד מחירי עפרות הברזל יישארו יציבים, קליבלנד-קליפס תתמודד עם עלייה חדה במחיר כדורי עפרת הברזל שהיא מוכרת ליצרני פלדה חיצוניים, תוך קבלת עלות נמוכה של קניית כדורי עפרת ברזל מעצמה.
באשר לחומרי גלם גרוטאות עבור תנורי קשת חשמליים (כלומר, תנורי קשת חשמליים), תנופת המחירים צפויה להימשך בחמש השנים הקרובות בערך עקב ביקוש חזק בסין. סין תכפיל את קיבולת תנורי הקשת החשמלית שלה בחמש השנים הקרובות מרמתה הנוכחית של 100 טון מטרי, מה שיעלה את מחירי הגרוטאות - חדשות רעות עבור מפעלי פלדה חשמליים בארה"ב. עובדה זו הופכת את החלטתה של קליבלנד-קליפס לבנות מפעל HBI בטולדו, אוהיו, לצעד אסטרטגי חכם ביותר. האספקה ​​העצמאית של המתכת צפויה לסייע בהגדלת רווחי קליבלנד-קליפס בשנים הקרובות.
קליבלנד-קליפס צופה כי מכירותיה החיצוניות של כדורי עפרת ברזל יעמדו על 3-4 מיליון טון ארוכות בשנה לאחר הבטחת אספקה ​​פנימית מכבשן ההתכה שלה וממתקני חיזור ישיר. אני צופה שמכירות הכדורים יישארו ברמה זו, בהתאם לעקרון הערך על פני הנפח.
מכירות HBI במפעל טולדו החלו במרץ 2021 וימשיכו לגדול ברבעון השני של 2021, ויוסיפו מקור הכנסות חדש עבור קליבלנד-קליפס.
הנהלת קליבלנד-קליפס עמדה על יעד של EBITDA מותאם של 500 מיליון דולר ברבעון הראשון, 1.2 מיליארד דולר ברבעון השני ו-3.5 מיליארד דולר בשנת 2021, הרבה מעל לקונצנזוס של האנליסטים. יעדים אלה מייצגים עלייה משמעותית לעומת 286 מיליון דולר שנרשמו ברבעון הרביעי של 2020 (איור 3).
איור 3. הכנסות רבעוניות ו-EBITDA מותאם של קליבלנד-קליפס, בפועל ותחזית. מקור: Laurentian Research, מרכז משאבי טבע, בהתבסס על נתונים פיננסיים שפורסמו על ידי קליבלנד-קליפס.
התחזית כוללת סינרגיה של 150 מיליון דולר שתמומש בשנת 2021 כחלק מסינרגיה כוללת של 310 מיליון דולר הנובעת מאופטימיזציה של נכסים, יתרונות גודל ואופטימיזציה של תקורות.
קליבלנד-קליפס לא תצטרך לשלם מסים במזומן עד שיתרוקנו 492 מיליון דולר מנכסי מס נדחים נטו. ההנהלה אינה צופה הוצאות הון או רכישות משמעותיות. אני צופה שהחברה תייצר תזרים מזומנים חופשי משמעותי בשנת 2021. ההנהלה מתכוונת להשתמש בתזרים המזומנים החופשי כדי להפחית את החוב במיליארד דולר לפחות.
שיחת הוועידה לדיווח על דוחות כספיים ברבעון הראשון של 2021 מתוכננת ל-22 באפריל 2021 בשעה 10:00 בבוקר שעון מזרח ארה"ב (לחצו כאן). במהלך שיחת הוועידה, על המשקיעים לשים לב לדברים הבאים:
יצרני פלדה אמריקאים מתמודדים עם תחרות עזה מצד יצרנים זרים שעשויים לקבל סובסידיות ממשלתיות או לשמור על שער חליפין נמוך באופן מלאכותי מול הדולר האמריקאי ו/או להוריד את עלויות העבודה, חומרי הגלם, האנרגיה והסביבה. ממשלת ארה"ב, ובמיוחד ממשל טראמפ, פתחה בחקירות סחר ממוקדות והטילה מכסים לפי סעיף 232 על יבוא פלדה שטוחה. אם מכסי סעיף 232 יופחתו או יבוטלו, יבוא פלדה מחו"ל יוריד שוב את מחירי הפלדה המקומית ויפגע בהתאוששות הפיננסית המבטיחה של קליבלנד קליפס. הנשיא ביידן טרם ביצע שינויים משמעותיים במדיניות הסחר של הממשל הקודם, אך משקיעים צריכים להיות מודעים לחוסר הוודאות הכללי הזה.
רכישת AK Steel ו-ArcelorMittal USA הביאה יתרונות גדולים לקליבלנד-קליפס. עם זאת, האינטגרציה האנכית שנוצרה כתוצאה מכך טומנת בחובה גם סיכונים. ראשית, קליבלנד-קליפס תושפע לא רק ממחזור כריית עפרות הברזל, אלא גם מתנודתיות השוק בתעשיית הרכב, מה שעלול להוביל לחיזוק מחזורי של הנהלת החברה. שנית, הרכישות הדגישו את חשיבות המחקר והפיתוח. שנית, הרכישות הדגישו את חשיבות המחקר והפיתוח.שנית, רכישות אלו הדגישו את חשיבות המחקר והפיתוח. שנית, רכישות מדגישות את חשיבות המחקר והפיתוח.מוצרי הדור השלישי של NEXMET 1000 ו-NEXMET 1200 AHSS, שהם קלים, חזקים וניתנים לעיצוב, מפותחים כעת עבור לקוחות רכב, כאשר קצב ההשקה לשוק אינו ודאי.
הנהלת קליבלנד-קליפס אומרת כי היא תעדף יצירת ערך (במונחים של תשואה על הון מושקע או ROIC) על פני הרחבת נפח (ראו כאן). נותר לראות אם ההנהלה תוכל ליישם ביעילות גישת ניהול אספקה ​​קפדנית זו בתעשייה הידועה לשמצה כמחזורית.
עבור חברה בת 174 שנה עם יותר גמלאים בתוכניות הפנסיה והרפואה שלה, קליבלנד-קליפס מתמודדת עם עלויות תפעול כוללות גבוהות יותר מאשר חלק מחברות המתחרות. יחסי עובדים הם נושא חריף נוסף. ב-12 באפריל 2021, קליבלנד-קליפס חתמה על הסכם זמני ל-53 חודשים עם יונייטד סטילוורקס לחוזה עבודה חדש במפעל מנספילד, בכפוף לאישור חברי האיגוד המקומי.
בהתחשב בתחזית ה-EBITDA המתואם של 3.5 מיליארד דולר, קליבלנד-קליפס נסחרת ביחס EV/EBITDA עתידי של פי 4.55. מאחר שקליבלנד-קליפס היא עסק שונה מאוד לאחר רכישת AK Steel ו-ArcelorMittal USA, ייתכן שיחס ה-EV/EBITDA החציוני ההיסטורי שלה, שעמד על פי 7.03, כבר אינו אומר דבר.
לעמיתות בתעשייה, US Steel, יש חציון היסטורי של EV/EBITDA של פי 6.60, ל-Nucor פי 9.47, ל-Steel Dynamics (STLD) פי 8.67 ול-ArcelorMittal פי 7.40. למרות שמניות Cleveland-Cliffs עלו בכ-500% מאז השפל במרץ 2020 (איור 4), Cleveland-Cliffs עדיין נראית מוערכת בחסר בהשוואה למכפיל הממוצע בתעשייה.
במהלך משבר הקורונה, קליבלנד-קליפס השעתה את חלוקת הדיבידנד הרבעוני של 0.06 דולר למניה באפריל 2020 ועדיין לא חזרה לשלם דיבידנדים.
תחת הנהגתו של המנכ"ל לורנקו גונקלבס, קליבלנד-קליפס עברה טרנספורמציה מדהימה.
לדעתי, קליבלנד-קליפס נמצאת על סף פיצוץ ברווחים ובתזרים המזומנים החופשי, שלדעתי נראה לראשונה בדוח הרווחים הרבעוני הבא שלנו.
קליבלנד-קליפס הוא משחק השקעות מחזורי. בהתחשב בתמחור הנמוך שלו, בתחזית הרווחים ובסביבת מחירי הסחורות החיובית, כמו גם בגורמים הדוביים העיקריים מאחורי תוכניות התשתית של ביידן, אני חושב שזה עדיין טוב למשקיעים לטווח ארוך לנקוט עמדות. תמיד אפשר לקנות ירידה ולהוסיף לפוזיציות קיימות אם בדוח הרווח וההפסד של הרבעון הראשון של 2021 יש את הביטוי "לקנות את השמועה, למכור את החדשות".
קליבלנד-קליפס הוא רק אחד מרעיונות רבים ש-Lauriantian Research גילתה בתחום משאבי הטבע המתפתחים ומכרה לחברי The Natural Resources Hub, שירות שוק המספק באופן עקבי תשואות גבוהות עם סיכון נמוך.
כמומחה למשאבי טבע עם ניסיון השקעות מוצלח של שנים רבות, אני עורך מחקר מעמיק כדי להביא רעיונות בעלי תשואה גבוהה וסיכון נמוך לחברי מרכז משאבי הטבע (TNRH). אני מתמקד בזיהוי ערך עמוק איכותי במגזר משאבי הטבע ובעסקי חפיר מוערכים בחסר, גישת השקעה שהוכחה כיעילה לאורך השנים.
כמה דוגמאות מקוצרות של עבודתי מפורסמות כאן, והמאמר המלא בפורמט 4x פורסם מיד ב-TNRH, שירות השוק הפופולרי של Seeking Alpha, שם תוכלו למצוא גם:
הירשמו כאן עוד היום ותיהנו מפלטפורמת המחקר המתקדמת ופלטפורמת TNRH של Laurentian Research עוד היום!
גילוי נאות: מלבדי, TNRH בת מזל שיש לה מספר תורמים נוספים שמפרסמים ומשתפים את דעותיהם על הקהילה המשגשגת שלנו. בין המחברים נמנים Silver Coast Research ואחרים. ברצוני להדגיש כי המאמרים המסופקים על ידי מחברים אלה הם תוצר של מחקר וניתוח עצמאיים שלהם.
גילוי נאות: אני/אנחנו שותפים ותיקים ב-CLF. כתבתי מאמר זה בעצמי והוא מבטא את דעתי האישית. לא קיבלתי כל תגמול (מלבד Seeking Alpha). אין לי קשר עסקי עם אף אחת מהחברות המפורטות במאמר זה.