"קח את כל הכסף שלנו, את המעשים הגדולים שלנו, את המוקשים ואת תנורי הקוקס, אבל עזוב את הארגון שלנו, ובעוד ארבע שנים אבנה את עצמי מחדש".– אנדרו קרנגי
Cleveland-Cliffs Inc. (סימול: CLF) הייתה בעבר חברת קידוחי עפרות ברזל שסיפקה כדורי עפרות ברזל ליצרני פלדה.זה כמעט פשט את הרגל ב-2014 כאשר המנכ"ל לורנקו גונקאלבס מונה למציל.
שבע שנים מאוחר יותר, קליבלנד-קליפס היא חברה אחרת לגמרי, משולבת אנכית בתעשיית עיבוד הפלדה ומלאת דינמיות.הרבעון הראשון של 2021 הוא הרבעון הראשון לאחר אינטגרציה אנכית.כמו כל אנליסט מתעניין, אני מצפה לדוחות רווחים רבעוניים ולהסתכלות ראשונה על התוצאות הכספיות של המהפך המדהים, תוך התחשבות במספר נושאים כגון
מה שקרה בצוקי קליבלנד בשבע השנים האחרונות עשוי להירשם להיסטוריה כדוגמה קלאסית לטרנספורמציה שילמדו בכיתות בתי ספר לעסקים אמריקאים.
Gonçalves השתלט באוגוסט 2014 "חברה שנאבקת לשרוד עם תיק לא מאורגן מלא בנכסים עם ביצועים נמוכים שנבנו על פי אסטרטגיה שגויה להחריד" (ראה כאן).הוא הוביל מספר צעדים אסטרטגיים עבור החברה, החל משגשוג פיננסי, ולאחר מכן חומרי מתכת (כלומר גרוטאות מתכת) וכניסה לעסקי הפלדה:
לאחר טרנספורמציה מוצלחת, קליבלנד-קליפס בן ה-174 הפך לשחקן ייחודי משולב אנכית, הפועל מכרייה (כריית עפרות ברזל ופולטיזציה) לזיקוק (ייצור פלדה) (איור 1).
בימיה הראשונים של התעשייה, קרנגי הפך את מפעלו המכונה ליצרנית הפלדה הדומיננטית באמריקה עד שמכר אותו ל-US Steel (X) בשנת 1902. מאחר שעלות נמוכה היא הגביע הקדוש של משתתפי התעשייה המחזורית, קרנגי אימצה שתי אסטרטגיות עיקריות להשגת עלות ייצור נמוכה:
עם זאת, מיקום גיאוגרפי מעולה, אינטגרציה אנכית ואפילו הרחבת קיבולת יכולים להיות משוכפלים על ידי המתחרים.כדי לשמור על החברה תחרותית, קרנגי הציגה ללא הרף את החידושים הטכנולוגיים האחרונים, השקיעה כל הזמן רווחים במפעלים, והחליפה לעתים קרובות ציוד מעט מיושן.
היוון זה מאפשר לה גם להוזיל את עלויות העבודה וגם להסתמך על כוח אדם פחות מיומן.הוא קבע את מה שנודע כתהליך "הכונן הקשיח" של שיפור מתמיד כדי להשיג רווחי פרודוקטיביות שיגדילו את הייצור תוך הורדת מחיר הפלדה (ראה כאן).
האינטגרציה האנכית שאותה רודף גונסאלבס לקוחה ממחזה של אנדרו קרנגי, אם כי קליבלנד קליף הוא מקרה של אינטגרציה קדימה (כלומר הוספת עסק במורד הזרם לעסק במעלה הזרם) ולא המקרה של אינטגרציה הפוכה שתואר לעיל.
עם רכישת AK Steel ו-ArelorMittal ארה"ב בשנת 2020, קליבלנד-קליפס מוסיפה מגוון שלם של מוצרים לעסקי עפרות הברזל והפלטות הקיימים שלה, כולל HBI;מוצרים שטוחים מפלדת פחמן, נירוסטה, חשמל, פלדה בינונית וכבדה.מוצרים ארוכים, צינורות מפלדת פחמן ופלדת אל חלד, פרזול חם וקור.היא ביססה את עצמה כמובילה בשוק הרכב הפופולרי מאוד, שם היא שולטת בנפח ובמגוון מוצרי הפלדה השטוחה.
מאז אמצע 2020, תעשיית הפלדה נכנסה לסביבת תמחור נוחה ביותר.מחירי הגלגול החם (או HRC) מקומיים במערב התיכון של ארה"ב שילשו את עצמו מאז אוגוסט 2020, והגיעו לשיא גבוה מעל 1,350 דולר לטון נכון לאמצע אפריל 2020 (איור 2).
איור 2. מחירי ספוט עבור 62% עפרות ברזל (מימין) ומחירי HRC מקומיים במערב התיכון של ארה"ב (משמאל) כאשר מנכ"ל קליבלנד-קליפס, Lourenko Gonçalves, השתלט, כפי שתוקן ומקור.
צוקים ייהנו ממחירי פלדה גבוהים.הרכישה של ArcelorMittal ארה"ב מאפשרת לחברה להישאר עם מחירי הספוט החמים, בעוד שחוזי רכבים שנתיים במחיר קבוע, בעיקר מ-AK Steel, יכולים להיות ניתנים למשא ומתן כלפי מעלה ב-2022 (שנה אחת מתחת למחירי הספוט).
קליבלנד-קליפס הבטיחה שוב ושוב שהיא תמשיך ב"פילוסופיה של ערך על פני נפח" ולא תמקסם נתח שוק כדי להגדיל את ניצול הקיבולת, למעט תעשיית הרכב, שבחלקה מסייעת לשמור על סביבת התמחור הנוכחית.עם זאת, כיצד עמיתים עם חשיבה מחזורית מושרשת באופן מסורתי יגיבו לאיתותיו של גונקאלבס פתוח לשאלה.
גם מחירי עפרות ברזל וחומרי גלם היו נוחים.באוגוסט 2014, כאשר Gonçalves הפך למנכ"ל קליבלנד-קליפס, 62% עפרות ברזל Fe היו שווים כ-96 דולר לטון, ובאמצע אפריל 2021, 62% עפרות ברזל Fe היו שווים כ-173 דולר לטון (איור 1).אחד).כל עוד מחירי עפרות הברזל יישארו יציבים, קליבלנד Cliffs תעמוד בפני עלייה חדה במחיר כדוריות עפרות הברזל שהיא מוכרת ליצרני פלדה צדדים שלישיים תוך קבלת עלות נמוכה של רכישת כדורי עפרות ברזל מעצמה.
באשר לגרוטאות חומרי גלם לתנורי קשת חשמליים (כלומר תנורי קשת חשמליים), סביר להניח שתנופת המחירים תימשך בחמש השנים הקרובות לערך עקב ביקוש חזק בסין.סין תכפיל את הקיבולת של תנורי הקשת החשמליים שלה בחמש השנים הקרובות מרמתה הנוכחית של 100 טון מטרי, ותעלה את מחירי גרוטאות המתכת - חדשות רעות עבור מפעלי הפלדה החשמליים בארה"ב.זה הופך את ההחלטה של ​​קליבלנד-קליפס לבנות מפעל HBI בטולדו, אוהיו למהלך אסטרטגי חכם ביותר.האספקה ​​העצמית של המתכת צפויה לעזור להגביר את הרווחים של קליבלנד-קליפס בשנים הקרובות.
קליבלנד-קליפס צופה שהמכירות החיצוניות שלה של כדורי עפרות ברזל יהיו 3-4 מיליון טונות ארוכות בשנה לאחר הבטחת אספקה ​​פנימית מתנור הפיצוץ שלה וממפעלי הפחתה ישירים שלה.אני מצפה שמכירות הכדורים יישארו ברמה זו בהתאם לעקרון הערך על פני הנפח.
מכירות HBI במפעל טולדו החלו במרץ 2021 וימשיכו לגדול ברבעון השני של 2021, ויוסיפו זרם הכנסה חדש לקליבלנד-קליפס.
הנהלת קליבלנד-קליפס כיוונה ל-EBITDA מתואם של 500 מיליון דולר ברבעון הראשון, 1.2 מיליארד דולר ברבעון השני ו-3.5 מיליארד דולר ב-2021, הרבה מעל קונצנזוס האנליסטים.יעדים אלו מייצגים עלייה משמעותית מ-286 מיליון דולר שנרשמו ברבעון הרביעי של 2020 (איור 3).
איור 3. הכנסות רבעוניות של קליבלנד-קליפס ו-EBITDA מותאם, בפועל ותחזית.מקור: Laurentian Research, Natural Resources Center, מבוסס על נתונים פיננסיים שפורסמו על ידי קליבלנד-קליפס.
התחזית כוללת סינרגיה של 150 מיליון דולר שתתממש בשנת 2021 כחלק מסינרגיה כוללת של 310 מיליון דולר מאופטימיזציה של נכסים, יתרונות גודל ואופטימיזציה של תקורה.
קליבלנד-קליפס לא תצטרך לשלם מסים במזומן עד שייגמרו נכסי מס נדחים נטו של 492 מיליון דולר.ההנהלה אינה מצפה להוצאות הוניות או רכישות משמעותיות.אני מצפה שהחברה תייצר תזרים מזומנים חופשי משמעותי בשנת 2021. ההנהלה מתכוונת להשתמש בתזרים מזומנים חופשי כדי להקטין את החוב במיליארד דולר לפחות.
שיחת ועידת הרווחים לרבעון הראשון של 2021 מתוכננת ל-22 באפריל 2021 בשעה 10:00 ET (לחץ כאן).במהלך שיחת הועידה, על המשקיעים לשים לב לדברים הבאים:
יצרניות הפלדה בארה"ב מתמודדות עם תחרות קשה מיצרנים זרים שעשויים לקבל סובסידיות ממשלתיות או לשמור על שער חליפין נמוך באופן מלאכותי מול הדולר האמריקאי ו/או עלויות עבודה, חומרי גלם, אנרגיה וסביבתיות נמוכות יותר.ממשלת ארה"ב, במיוחד ממשל טראמפ, פתחה בחקירות סחר ממוקדות והטילה מכסי סעיף 232 על יבוא פלדה שטוחה.אם תעריפי סעיף 232 יופחתו או יבוטלו, יבוא פלדה זר יביא שוב להורדת מחירי הפלדה המקומיים ויפגע בהתאוששות הפיננסית המבטיחה של קליבלנד קליף.הנשיא ביידן עדיין לא ביצע שינויים משמעותיים במדיניות הסחר של הממשל הקודם, אך המשקיעים צריכים להיות מודעים לאי הוודאות הכללית הזו.
הרכישה של AK Steel ו-ArelorMittal USA הביאה יתרונות גדולים לקליבלנד-קליפס.עם זאת, האינטגרציה האנכית הנובעת מכך טומנת בחובה גם סיכונים.ראשית, קליבלנד-קליפס יושפעו לא רק ממחזור כריית עפרות הברזל, אלא גם מתנודתיות בשוק בתעשיית הרכב, מה שעלול להוביל לחיזוק מחזורי של הנהלת החברה. שנית, הרכישות הדגישו את חשיבות המו"פ. שנית, הרכישות הדגישו את חשיבות המו"פ.שנית, רכישות אלו הדגישו את חשיבות המחקר והפיתוח. שנית, רכישות מדגישות את החשיבות של מו"פ.מוצרי הדור השלישי של NEXMET 1000 ו-NEXMET 1200 AHSS, שהם קלים, חזקים וניתנים לעיצוב, מפותחים כעת עבור לקוחות רכב, עם קצב כניסות לא ודאי לשוק.
הנהלת קליבלנד-קליפס אומרת שהיא תתעדף יצירת ערך (במונחים של תשואה על הון מושקע או ROIC) על פני הרחבת נפח (ראה כאן).נותר לראות אם ההנהלה יכולה ליישם ביעילות גישת ניהול אספקה ​​קפדנית זו בתעשייה מחזורית ידועה לשמצה.
עבור חברה בת 174 עם יותר פנסיונרים בתוכניות הפנסיה והרפואה שלה, קליבלנד-קליפס מתמודדת עם עלויות תפעול כוללות גבוהות יותר מאשר חלק מעמיתיה.יחסי איגודים מקצועיים הם נושא חריף נוסף.ב-12 באפריל 2021, קליבלנד-קליפס התקשרה בהסכם זמני ל-53 חודשים עם United Steelworkers לחוזה עבודה חדש במפעל מנספילד, עד לאישור חברי האיגוד המקומי.
בהסתכלות על תחזית ה-EBITDA המתואמת של 3.5 מיליארד דולר, קליבלנד-קליפס נסחרת לפי יחס EV/EBITDA קדימה של פי 4.55.מכיוון שקליבלנד-קליפס הוא עסק שונה מאוד לאחר רכישת AK Steel ו-ArelorMittal USA, החציון ההיסטורי של EV/EBITDA של 7.03x עשוי להיות לא אומר כלום.
לעמיתים בענף US Steel יש EV/EBITDA חציוני היסטורי של 6.60x, Nucor 9.47x, Steel Dynamics (STLD) 8.67x ו-ArelorMittal 7.40x.למרות שמניית קליבלנד-קליפס עלתה בכ-500% מאז התחתית במרץ 2020 (איור 4), קליבלנד-קליפס עדיין נראית לא מוערכת בהשוואה למכפיל הממוצע בתעשייה.
במהלך משבר קוביד-19, קליבלנד-קליפס השעתה את הדיבידנד הרבעוני של 0.06 דולר למניה באפריל 2020 ועדיין לא חזרה לחלק דיבידנדים.
תחת הנהגתו של המנכ"ל לורנקו גונקאלבס, קליבלנד-קליפס עברה מהפך מדהים.
לדעתי, קליבלנד-קליפס נמצאת ערב פיצוץ ברווחים ובתזרים המזומנים החופשי, שלדעתי נראה לראשונה בדוח הרווחים הרבעוני הבא שלנו.
קליבלנד-קליפס הוא משחק השקעה מחזורי.בהתחשב בתמחור התחתון שלו, תחזית הרווחים וסביבת מחירי הסחורות הנוחה שלו, כמו גם הגורמים הדובים העיקריים מאחורי תוכניות התשתית של ביידן, אני חושב שעדיין טוב למשקיעים לטווח ארוך לקחת פוזיציות.תמיד אפשר לקנות דיפ ולהוסיף לפוזיציות קיימות אם בדוח הרווח של 2021 לרבעון הראשון יש את הביטוי "קנה את השמועה, מכור את החדשות".
קליבלנד-קליפס הוא רק אחד מרעיונות רבים שלורנטיאן מחקר גילה במרחב משאבי הטבע המתפתח ונמכר לחברים ב-The Natural Resources Hub, שירות שוק שמביא באופן עקבי תשואות גבוהות עם סיכון נמוך.
כמומחה למשאבי טבע עם ניסיון רב שנים בהשקעות מוצלחות, אני עורך מחקר מעמיק כדי להביא רעיונות בעלי תשואה גבוהה, בסיכון נמוך לחברי מרכז משאבי הטבע (TNRH).אני מתמקד בזיהוי ערך עמוק באיכות גבוהה במגזר משאבי הטבע ובעסקי חפיר לא מוערכים, גישת השקעה שהוכחה כיעילה לאורך השנים.
כמה דוגמאות מקוצרות של העבודה שלי פורסמו כאן, והמאמר הבלתי מקוצר של 4x פורסם מיד ב-TNRH, שירות השוק הפופולרי של Seeking Alpha, שבו תוכלו למצוא גם:
הירשמו כאן עוד היום ותיהנו מפלטפורמת המחקר וה-TNRH המתקדמת של Laurentian Research עוד היום!
גילוי נאות: מלבדי, ל-TNRH יש מזל שיש עוד כמה תורמים שמפרסמים ומשתפים את דעותיהם על הקהילה המשגשגת שלנו.מחברים אלה כוללים את Silver Coast Research et al.אני רוצה להדגיש שהמאמרים שסופקו על ידי מחברים אלה הם תוצר של מחקר וניתוח עצמאיים משלהם.
גילוי נאות: אני/אנחנו CLF לטווח ארוך.כתבתי את המאמר הזה בעצמי והוא מביע את דעתי האישית.לא קיבלתי שום פיצוי (מלבד Seeking Alpha).אין לי קשר עסקי עם אף אחת מהחברות המפורטות במאמר זה.