"Bütün pullarımızı, böyük əməllərimizi, mədənlərimizi və kola sobalarımızı götürün, amma təşkilatımızı tərk edin və dörd ildən sonra özümü yenidən quracağam." - Endryu Karnegi
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) əvvəllər polad istehsalçılarına dəmir filizi qranulları tədarük edən dəmir filizi qazma şirkəti idi. Şirkət 2014-cü ildə baş icraçı direktor Lourenco Goncalves xilasedici təyin edildikdə az qala müflis olacaqdı.
Yeddi il sonra Cleveland-Cliffs tamamilə fərqli bir şirkətdir, şaquli olaraq polad emalı sənayesinə inteqrasiya olunmuş və dinamizmlə doludur. 2021-ci ilin birinci rübü şaquli inteqrasiyadan sonrakı ilk rübdür. Hər hansı bir maraqlı analitik kimi, mən də bir sıra məsələləri nəzərə alaraq rüblük mənfəət hesabatlarını və inanılmaz dönüşün maliyyə nəticələrinə ilk baxışı səbirsizliklə gözləyirəm.
Son yeddi ildə Klivlend qayalarında baş verənlər, Amerika biznes məktəbinin siniflərində tədris ediləcək klassik transformasiya nümunəsi kimi tarixə düşəcək.
Qonsalveş 2014-cü ilin avqust ayında "dəhşətli dərəcədə səhv bir strategiyaya uyğun olaraq qurulmuş, zəif işləyən aktivlərlə dolu nizamsız portfel ilə yaşamaq üçün mübarizə aparan bir şirkət"i (buraya baxın) öz üzərinə götürdü. O, şirkət üçün maliyyə bumu ilə başlayan, ardınca metal materialları (məsələn, metal qırıntıları) və polad biznesinə daxil olan bir sıra strateji addımlara rəhbərlik etdi:
Uğurlu bir transformasiyadan sonra, 174 illik Cleveland-Cliffs, mədənçilikdən (dəmir filizi hasilatı və qranullaşdırma) emal etməyə (polad istehsalı) qədər fəaliyyət göstərən unikal şaquli inteqrasiya olunmuş bir oyunçuya çevrildi (Şəkil 1).
Sənayenin ilk dövrlərində Karnegi öz adını daşıyan müəssisəsini Amerikanın dominant polad istehsalçısına çevirdi və 1902-ci ildə onu US Steel (X) şirkətinə satdı. Aşağı xərclər dövri sənaye iştirakçılarının müqəddəs prinsipi olduğundan, Karnegi aşağı istehsal xərclərinə nail olmaq üçün iki əsas strategiya qəbul etdi:
Lakin üstün coğrafi mövqe, şaquli inteqrasiya və hətta potensialın genişləndirilməsi rəqiblər tərəfindən də təkrarlana bilər. Şirkəti rəqabətədavamlı saxlamaq üçün Karnegi daim ən son texnoloji yenilikləri tətbiq edir, mənfəəti fabriklərə daim yenidən investisiya edir və tez-tez bir qədər köhnəlmiş avadanlıqları dəyişdirirdi.
Bu kapitallaşma həm əmək xərclərini azaltmağa, həm də daha az ixtisaslı işçi qüvvəsinə etibar etməyə imkan verir. O, poladın qiymətini aşağı salarkən istehsalı artıracaq məhsuldarlıq artımlarına nail olmaq üçün davamlı təkmilləşdirmənin "sərt disk" prosesi kimi tanınan prosesi rəsmiləşdirdi (buraya baxın).
Qonsalvesin tətbiq etdiyi şaquli inteqrasiya, Andrew Carnegie-nin bir pyesindən götürülmüşdür, baxmayaraq ki, Klivlend Uçurumu yuxarıda təsvir edilən tərs inteqrasiya halından daha çox irəli inteqrasiya (yəni, yuxarı axın biznesinə aşağı axın biznesinin əlavə edilməsi) halıdır.
2020-ci ildə AK Steel və ArcelorMittal USA şirkətlərinin satın alınması ilə Cleveland-Cliffs mövcud dəmir filizi və qranullaşdırma biznesinə HBI daxil olmaqla, tam çeşiddə məhsullar əlavə edir; karbon poladdan yastı məhsullar, paslanmayan polad, elektrik, orta və ağır polad, uzun məhsullar, karbon polad və paslanmayan polad borular, isti və soyuq döymə və qəliblər. O, yastı polad məhsullarının həcmində və çeşidində dominantlıq etdiyi çox məşhur avtomobil bazarında lider kimi özünü təsdiqləyib.
2020-ci ilin ortalarından etibarən polad sənayesi olduqca əlverişli qiymət mühitinə qədəm qoyub. ABŞ-ın Orta Qərbində daxili isti yayılmış rulon (və ya HRC) qiymətləri 2020-ci ilin avqust ayından bəri üç dəfə artaraq 2020-ci ilin aprel ayının ortalarına qədər rekord həddə - 1350 dollar/ton səviyyəsinə çatıb (Şəkil 2).
Şəkil 2. Cleveland-Cliffs şirkətinin baş direktoru Lourenko Qonsalvesin dəyişiklik və mənbə ilə vəzifəyə gəldiyi zaman ABŞ-ın Orta Qərbində 62% dəmir filizi üçün spot qiymətlər (sağda) və daxili HRC qiymətləri (solda).
Cliffs yüksək polad qiymətlərindən faydalanacaq. ArcelorMittal USA-nın alınması şirkətə isti yayılmış spot qiymətlərinin zirvəsində qalmağa imkan verir, əsasən AK Steel-dən olan illik sabit qiymətli nəqliyyat vasitələri müqavilələri isə 2022-ci ildə yuxarıya doğru (spot qiymətlərindən bir il aşağı) danışıqlar yolu ilə əldə edilə bilər.
Cleveland-Cliffs dəfələrlə "dəyərdən həcm üstünlüyü fəlsəfəsi"ni yürüdəcəyinə və tutumdan istifadəni artırmaq üçün bazar payını maksimum dərəcədə artırmayacağına zəmanət verib. Avtomobil sənayesi istisna olmaqla, bu sənaye mövcud qiymət mühitinin qorunmasına qismən kömək edir. Bununla belə, ənənəvi olaraq kök salmış tsiklik düşüncəyə malik həmkarlarının Qonsalvesin işarələrinə necə reaksiya verəcəyi sual altındadır.
Dəmir filizi və xammalın qiymətləri də əlverişli idi. 2014-cü ilin avqust ayında Qonsalves Cleveland-Cliffs şirkətinin baş direktoru olduqda, 62% Fe dəmir filizi təxminən 96 dollar/ton dəyərində idi və 2021-ci ilin aprel ayının ortalarına qədər 62% Fe dəmir filizi təxminən 173 dollar/ton dəyərində idi (Şəkil 1). Dəmir filizi qiymətləri sabit qaldığı müddətcə, Cleveland Cliffs özündən dəmir filizi qranullarını aşağı qiymətə alarkən üçüncü tərəf polad istehsalçılarına satdığı dəmir filizi qranullarının qiymətində kəskin artımla qarşılaşacaq.
Elektrik qövs sobaları (yəni elektrik qövs sobaları) üçün qırıntı xammallarına gəldikdə isə, qiymət impulsu Çində güclü tələbat səbəbindən növbəti beş il ərzində davam edəcək. Çin növbəti beş il ərzində elektrik qövs sobalarının gücünü hazırkı 100 metrik ton səviyyəsindən ikiqat artıracaq və bu da qırıntı metal qiymətlərini yüksəldəcək - bu, ABŞ elektrik polad fabrikləri üçün pis xəbərdir. Bu, Cleveland-Cliffs şirkətinin Ohayo ştatının Toledo şəhərində HBI zavodu tikmək qərarını olduqca ağıllı strateji addım halına gətirir. Metalın özünü təmin edən tədarükünün Cleveland-Cliffs şirkətinin qarşıdakı illərdə mənfəətini artırmasına kömək edəcəyi gözlənilir.
Cleveland-Cliffs şirkəti öz domna sobası və birbaşa reduksiya zavodlarından daxili təchizatı təmin etdikdən sonra dəmir filizi qranullarının xarici satışlarının ildə 3-4 milyon uzun ton təşkil edəcəyini gözləyir. Dəyər üzərində həcm prinsipinə uyğun olaraq qranul satışlarının bu səviyyədə qalacağını gözləyirəm.
Toledo zavodunda HBI satışları 2021-ci ilin mart ayında başlayıb və 2021-ci ilin ikinci rübündə artmağa davam edəcək və bununla da Cleveland-Cliffs üçün yeni gəlir axını əlavə edəcək.
Cleveland-Cliffs rəhbərliyi, analitiklərin konsensusundan xeyli yüksək olan birinci rübdə 500 milyon dollar, ikinci rübdə 1,2 milyard dollar və 2021-ci ildə 3,5 milyard dollarlıq düzəliş edilmiş EBITDA hədəfləyirdi. Bu hədəflər, 2020-ci ilin dördüncü rübündə qeydə alınan 286 milyon dollardan əhəmiyyətli bir artımı təmsil edir (Şəkil 3).
Şəkil 3. Cleveland-Cliffs şirkətinin rüblük gəliri və düzəliş edilmiş EBITDA, faktiki və proqnoz. Mənbə: Laurentian Research, Natural Resources Center, Cleveland-Cliffs tərəfindən dərc edilmiş maliyyə məlumatlarına əsaslanır.
Proqnoza aktivlərin optimallaşdırılması, miqyas iqtisadiyyatı və əlavə xərclərin optimallaşdırılmasından əldə ediləcək ümumi 310 milyon dollarlıq sinerjinin bir hissəsi olaraq 2021-ci ildə reallaşdırılacaq 150 milyon dollarlıq sinerji daxildir.
Cleveland-Cliffs şirkəti 492 milyon dollarlıq xalis təxirə salınmış vergi aktivləri tükənənə qədər vergiləri nağd şəkildə ödəməli olmayacaq. Rəhbərlik əhəmiyyətli kapital xərcləri və ya satınalmalar gözləmir. Şirkətin 2021-ci ildə əhəmiyyətli dərəcədə sərbəst pul vəsaiti axını yaradacağını gözləyirəm. Rəhbərlik borcu ən azı 1 milyard dollar azaltmaq üçün sərbəst pul vəsaiti axınından istifadə etmək niyyətindədir.
2021-ci ilin 1-ci rübü üzrə mənfəət konfransı 22 aprel 2021-ci il, saat 10:00-da (Şərq vaxtı ilə) keçiriləcək (buraya klikləyin). Konfrans zəngi zamanı investorlar aşağıdakılara diqqət yetirməlidirlər:
ABŞ polad istehsalçıları hökumət subsidiyaları ala biləcək və ya ABŞ dollarına qarşı süni şəkildə aşağı məzənnə saxlaya biləcək və/və ya əmək, xammal, enerji və ətraf mühit xərclərini azalda biləcək xarici istehsalçılardan sərt rəqabətlə üzləşirlər. ABŞ hökuməti, xüsusən də Tramp administrasiyası, hədəf ticarət araşdırmalarına başladı və ya polad idxalına 232-ci maddə üzrə tariflər tətbiq etdi. Əgər 232-ci maddə üzrə tariflər azaldılarsa və ya ləğv edilərsə, xarici polad idxalı yenidən daxili polad qiymətlərini aşağı salacaq və Cleveland Cliffs şirkətinin vəd edən maliyyə dirçəlişinə zərər verəcək. Prezident Bayden hələlik əvvəlki administrasiyanın ticarət siyasətində əhəmiyyətli dəyişikliklər etməyib, lakin investorlar bu ümumi qeyri-müəyyənlikdən xəbərdar olmalıdırlar.
AK Steel və ArcelorMittal USA şirkətlərinin alınması Cleveland-Cliffs şirkətinə böyük fayda gətirdi. Lakin, nəticədə yaranan şaquli inteqrasiya da risklər daşıyır. Birincisi, Cleveland-Cliffs şirkətinə təkcə dəmir filizi hasilatı dövrü deyil, həm də avtomobil sənayesindəki bazar dəyişkənliyi təsir edəcək ki, bu da şirkətin idarəçiliyinin dövri olaraq güclənməsinə səbəb ola bilər. İkincisi, satınalmalar AR-GE-nin əhəmiyyətini vurğulamışdır. İkincisi, satınalmalar AR-GE-nin əhəmiyyətini vurğulamışdır.İkincisi, bu satınalmalar tədqiqat və inkişafın vacibliyini vurğuladı. İkincisi, satınalmalar AR-GE-nin əhəmiyyətini vurğulayır.Yüngül, möhkəm və qəliblənə bilən üçüncü nəsil NEXMET 1000 və NEXMET 1200 AHSS məhsulları hazırda avtomobil müştəriləri üçün hazırlanır və bazara təqdim olunma nisbəti qeyri-müəyyəndir.
Cleveland-Cliffs rəhbərliyi, həcm artımından daha çox dəyər yaratmağa (investisiya edilmiş kapitalın gəlirliliyi və ya ROIC baxımından) üstünlük verəcəyini bildirir (buraya baxın). Rəhbərliyin bu ciddi təchizat idarəetmə yanaşmasını tsiklik olaraq məşhur olan bir sənayedə effektiv şəkildə tətbiq edib-etməyəcəyi hələ görünmür.
174 illik bir şirkət üçün pensiya və tibbi planlarında daha çox təqaüdçü olan Cleveland-Cliffs, bəzi həmkarlarına nisbətən daha yüksək ümumi əməliyyat xərcləri ilə üzləşir. Həmkarlar ittifaqı münasibətləri də kəskin bir məsələdir. 12 aprel 2021-ci ildə Cleveland-Cliffs, yerli həmkarlar ittifaqı üzvlərindən təsdiq gözləyərək, Mansfield zavodunda yeni əmək müqaviləsi üçün United Steelworkers ilə 53 aylıq müvəqqəti müqavilə bağladı.
3,5 milyard dollarlıq Düzəldilmiş EBITDA proqnozuna baxdıqda, Cleveland-Cliffs şirkətinin EV/EBITDA nisbəti 4,55x təşkil edir. Cleveland-Cliffs şirkəti AK Steel və ArcelorMittal USA şirkətlərinin satın alınmasından sonra çox fərqli bir müəssisə olduğundan, onun tarixi median EV/EBITDA-sının 7,03x olması artıq heç bir məna kəsb etməyə bilər.
Sənayedəki həmkarları olan US Steel şirkətinin tarixi median EV/EBITDA göstəricisi 6.60x, Nucor 9.47x, Steel Dynamics (STLD) 8.67x və ArcelorMittal 7.40x təşkil edir. Cleveland-Cliffs səhmləri 2020-ci ilin mart ayında ən aşağı səviyyəyə çatdıqdan bəri təxminən 500% artsa da (Şəkil 4), Cleveland-Cliffs şirkəti sənaye orta göstəricisi ilə müqayisədə hələ də dəyərsiz görünür.
Covid-19 böhranı zamanı Cleveland-Cliffs şirkəti 2020-ci ilin aprel ayında səhm başına 0,06 dollarlıq rüblük dividend ödənişini dayandırdı və hələ də dividend ödəməsini bərpa etməyib.
Baş direktor Lourenko Qonkalvesin rəhbərliyi altında Klivlend-Kliffs inanılmaz dərəcədə böyük bir transformasiyaya məruz qalıb.
Məncə, Klivlend-Kliffs mənfəət və sərbəst pul axınında partlayış ərəfəsindədir və düşünürəm ki, bunu ilk dəfə növbəti rüblük mənfəət hesabatımızda görəcəyik.
Klivlend-Kliffs dövri investisiya oyunudur. Onun aşağı qiymətləri, mənfəət proqnozları və əlverişli əmtəə qiyməti mühiti, eləcə də Baydenin infrastruktur planlarının arxasında duran əsas mənfi amillər nəzərə alınmaqla, düşünürəm ki, uzunmüddətli investorların mövqe tutması hələ də yaxşıdır. 2021-ci ilin 1-ci rübü üzrə gəlir hesabatında "şayiəni al, xəbəri sat" ifadəsi varsa, həmişə qiymət enişi almaq və mövcud mövqelərə əlavələr etmək mümkündür.
Cleveland-Cliffs, Laurentian Research şirkətinin inkişaf etməkdə olan təbii sərvətlər sahəsində kəşf etdiyi və aşağı risklə davamlı olaraq yüksək gəlir təmin edən bazar xidməti olan The Natural Resources Hub üzvlərinə satdığı bir çox ideyadan yalnız biridir.
Uzun illər uğurlu investisiya təcrübəsinə malik təbii ehtiyatlar üzrə mütəxəssis kimi, Təbii Sərvətlər Mərkəzinin (TNRH) üzvlərinə yüksək gəlirli və aşağı riskli ideyalar təqdim etmək üçün dərin tədqiqatlar aparıram. Mən təbii ehtiyatlar sektorunda yüksək keyfiyyətli dərin dəyərin və illər ərzində effektivliyini sübut edən investisiya yanaşmasının qiymətləndirilmədiyi xəndək bizneslərinin müəyyən edilməsinə diqqət yetirirəm.
İşlərimin bəzi qısaldılmış nümunələri burada yerləşdirilib və qısaldılmamış 4x məqalə dərhal TNRH, Seeking Alpha-nın məşhur bazar xidməti saytında yerləşdirilib, burada da tapa bilərsiniz:
Bu gün burada qeydiyyatdan keçin və Laurentian Research-in qabaqcıl tədqiqat və TNRH platformasından bu gün yararlanın!
Açıqlama: Məndən başqa, TNRH çiçəklənən icmamız haqqında fikirlərini paylaşan və paylaşan bir neçə başqa müəllifə sahib olması ilə şanslıdır. Bu müəlliflər arasında Silver Coast Research və digərləri də var. Vurğulamaq istərdim ki, bu müəlliflər tərəfindən təqdim edilən məqalələr onların öz müstəqil tədqiqat və təhlillərinin məhsuludur.
Açıqlama: Mən/biz uzunmüddətli CLF-yik. Bu məqaləni özüm yazmışam və o, mənim öz fikrimi ifadə edir. Mən heç bir kompensasiya almamışam (Seeking Alpha istisna olmaqla). Bu məqalədə sadalanan şirkətlərin heç biri ilə işgüzar münasibətim yoxdur.