„Вземете всичките ни пари, великите ни дела, мини и коксови пещи, но напуснете нашата организация и след четири години аз ще се възстановя.“ – Андрю Карнеги
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) преди това е била компания за добив на желязна руда, доставяща пелети от желязна руда на производители на стомана. Тя почти фалира през 2014 г., когато главният изпълнителен директор Лоуренсо Гонсалвес е назначен за спасител.
Седем години по-късно, Cleveland-Cliffs е напълно различна компания, вертикално интегрирана в стоманопреработвателната индустрия и изпълнена с динамика. Първото тримесечие на 2021 г. е първото тримесечие след вертикалната интеграция. Като всеки заинтересован анализатор, очаквам с нетърпение тримесечните отчети за приходите и първи поглед върху финансовите резултати от невероятния обрат, като вземам предвид редица въпроси, като например
Случилото се в Кливланд Клифс през последните седем години вероятно ще остане в историята като класически пример за трансформация, преподаван в класните стаи на американските бизнес училища.
Гонсалвес пое управлението през август 2014 г. „компания, бореща се за оцеляване с неорганизирано портфолио, пълно с неефективни активи, изградени по ужасно погрешна стратегия“ (вижте тук). Той ръководи редица стратегически стъпки за компанията, започвайки с финансов бум, последван от метални материали (т.е. скрап) и навлизане в стоманодобивния бизнес:
След успешна трансформация, 174-годишната компания Cleveland-Cliffs се превърна в уникален вертикално интегриран играч, опериращ от добив (добив на желязна руда и пелетизиране) до рафиниране (производство на стомана) (Фигура 1).
В ранните дни на индустрията, Карнеги превръща едноименното си предприятие в доминиращ производител на стомана в Америка, докато не го продава на US Steel (X) през 1902 г. Тъй като ниската цена е светият граал на цикличните участници в индустрията, Карнеги е възприел две основни стратегии за постигане на ниска себестойност на производството:
Въпреки това, превъзходното географско местоположение, вертикалната интеграция и дори разширяването на капацитета могат да бъдат възпроизведени от конкурентите. За да поддържа компанията конкурентоспособна, Карнеги постоянно въвежда най-новите технологични иновации, постоянно реинвестира печалбите във фабрики и често подменя леко остаряло оборудване.
Тази капитализация позволява както да се намалят разходите за труд, така и да се разчита на по-малко квалифицирана работна ръка. Той формализира това, което стана известно като процес на „твърд диск“ за непрекъснато усъвършенстване, за да се постигнат повишения на производителността, които биха увеличили производството, като същевременно намалят цената на стоманата (вижте тук).
Вертикалната интеграция, преследвана от Гонсалвес, е взета от пиеса на Андрю Карнеги, въпреки че „Кливландската скала“ е случай на предна интеграция (т.е. добавяне на бизнес надолу по веригата към бизнес нагоре по веригата), а не на описания по-горе случай на обратна интеграция.
С придобиването на AK Steel и ArcelorMittal USA през 2020 г., Cleveland-Cliffs добавя пълна гама от продукти към съществуващия си бизнес за желязна руда и пелетизиране, включително HBI; плоски продукти от въглеродна стомана, неръждаема стомана, електротехническа, средна и тежка стомана; дълги продукти, тръби от въглеродна и неръждаема стомана, горещо и студено коване и щанци. Компанията се утвърди като лидер на много популярния автомобилен пазар, където доминира по обем и гама от плоски стоманени продукти.
От средата на 2020 г. стоманодобивната индустрия навлезе в изключително благоприятна ценова среда. Цените на горещовалцуваните рулони (или HRC) на вътрешния пазар в Средния Запад на САЩ са се утроили от август 2020 г. насам, достигайки рекордно високо ниво над 1350 долара/тон към средата на април 2020 г. (Фигура 2).
Фигура 2. Спот цени за 62% желязна руда (вдясно) и вътрешни цени на горещовалцова стомана в Средния Запад на САЩ (вляво), когато главният изпълнителен директор на Cleveland-Cliffs, Лоуренко Гонсалвес, пое управлението, с измененията и източника.
Cliffs ще се възползва от високите цени на стоманата. Придобиването на ArcelorMittal USA позволява на компанията да се държи на върха на спот цените на горещовалцуваната стомана, докато годишните договори за превозни средства с фиксирана цена, предимно от AK Steel, биха могли да бъдат договорени нагоре през 2022 г. (една година под спот цените).
Cleveland-Cliffs многократно е уверявала, че ще следва „философия на стойността пред обема“ и няма да увеличи максимално пазарния дял, за да увеличи използването на капацитета, с изключение на автомобилната индустрия, която отчасти помага за поддържането на настоящата ценова среда. Как обаче конкурентите с традиционно вкоренено циклично мислене ще реагират на сигналите на Гонсалвес, е под въпрос.
Цените на желязната руда и суровините също бяха благоприятни. През август 2014 г., когато Гонсалвес стана главен изпълнителен директор на Cleveland-Cliffs, желязната руда с 62% съдържание на желязо струваше около 96 долара/тон, а до средата на април 2021 г. желязната руда с 62% съдържание на желязо струваше около 173 долара/тон (Фигура 1). Докато цените на желязната руда останат стабилни, Cleveland Cliffs ще се сблъска с рязко увеличение на цената на пелетите от желязна руда, които продава на трети страни производители на стомана, като същевременно получава ниска цена за закупуване на пелети от желязна руда от себе си.
Що се отнася до скрапа от суровини за електродъгови пещи (т.е. електродъгови пещи), инерцията на цените вероятно ще продължи през следващите пет години поради силното търсене в Китай. Китай ще удвои капацитета на своите електродъгови пещи през следващите пет години от сегашното си ниво от 100 метрични тона, което ще повиши цените на скрапа – лоша новина за американските електростоманолеярни. Това прави решението на Cleveland-Cliffs да построи завод за HBI в Толедо, Охайо, изключително интелигентен стратегически ход. Очаква се самодостатъчното снабдяване с метала да помогне за увеличаване на печалбите на Cleveland-Cliffs през следващите години.
Cleveland-Cliffs очаква външните продажби на желязорудни пелети да бъдат 3-4 милиона дълги тона годишно, след като осигури вътрешни доставки от собствените си доменни пещи и инсталации за директно редуциране. Очаквам продажбите на пелети да останат на това ниво в съответствие с принципа на съотношението стойност/обем.
Продажбите на HBI в завода в Толедо започнаха през март 2021 г. и ще продължат да растат през второто тримесечие на 2021 г., добавяйки нов поток от приходи за Cleveland-Cliffs.
Ръководството на Cleveland-Cliffs си е поставило за цел коригирана EBITDA от 500 милиона долара през първото тримесечие, 1,2 милиарда долара през второто тримесечие и 3,5 милиарда долара през 2021 г., което е доста над консенсуса на анализаторите. Тези цели представляват значително увеличение спрямо 286-те милиона долара, регистрирани през четвъртото тримесечие на 2020 г. (Фигура 3).
Фигура 3. Тримесечни приходи и коригирана EBITDA на Cleveland-Cliffs, действителни и прогнозни. Източник: Laurentian Research, Център за природни ресурси, въз основа на финансови данни, публикувани от Cleveland-Cliffs.
Прогнозата включва синергия от 150 милиона долара, която ще бъде реализирана през 2021 г., като част от обща синергия от 310 милиона долара от оптимизация на активите, икономии от мащаба и оптимизация на режийните разходи.
Кливланд-Клифс няма да е необходимо да плаща данъци в брой, докато не се изчерпят 492 милиона долара нетни отсрочени данъчни активи. Ръководството не очаква значителни капиталови разходи или придобивания. Очаквам компанията да генерира значителен свободен паричен поток през 2021 г. Ръководството възнамерява да използва свободния паричен поток, за да намали дълга с поне 1 милиард долара.
Конферентният разговор за отчета за първото тримесечие на 2021 г. е насрочен за 22 април 2021 г. в 10:00 ч. източно време (щракнете тук). По време на конферентния разговор инвеститорите трябва да обърнат внимание на следното:
Американските производители на стомана са изправени пред сериозна конкуренция от чуждестранни производители, които могат да получават държавни субсидии или да поддържат изкуствено нисък валутен курс спрямо щатския долар и/или да по-ниски разходи за труд, суровини, енергия и опазване на околната среда. Правителството на САЩ, особено администрацията на Тръмп, започна целенасочени търговски разследвания и наложи мита по Раздел 232 върху вноса на плоска стомана. Ако митата по Раздел 232 бъдат намалени или премахнати, вносът на чуждестранна стомана отново ще понижи цените на стоманата на вътрешния пазар и ще навреди на обещаващото финансово възстановяване на Cleveland Cliffs. Президентът Байдън все още не е направил съществени промени в търговската политика на предишната администрация, но инвеститорите трябва да са наясно с тази обща несигурност.
Придобиването на AK Steel и ArcelorMittal USA донесе големи ползи за Cleveland-Cliffs. Вертикалната интеграция, произтичаща от това, обаче носи и рискове. Първо, Cleveland-Cliffs ще бъде засегната не само от цикъла на добив на желязна руда, но и от пазарната нестабилност в автомобилната индустрия, което би могло да доведе до циклично засилване на управлението на компанията. Второ, придобиванията подчертаха значението на научноизследователската и развойна дейност. Второ, придобиванията подчертаха значението на научноизследователската и развойна дейност.Второ, тези придобивания подчертаха значението на научноизследователската и развойна дейност. Второ, придобиванията подчертават важността на научноизследователската и развойна дейност.Продуктите NEXMET 1000 и NEXMET 1200 AHSS от трето поколение, които са леки, здрави и лесно формуеми, в момента се разработват за клиенти от автомобилната индустрия, като темпът на въвеждане на пазара е несигурен.
Ръководството на Cleveland-Cliffs заявява, че ще даде приоритет на създаването на стойност (по отношение на възвръщаемостта на инвестирания капитал или ROIC) пред разширяването на обема (вижте тук). Предстои да се види дали ръководството може ефективно да приложи този строг подход за управление на доставките в една прословута с цикличността си индустрия.
За 174-годишна компания с повече пенсионери в пенсионните и медицинските си планове, Cleveland-Cliffs е изправена пред по-високи общи оперативни разходи от някои от своите конкуренти. Отношенията със синдикатите са друг остър проблем. На 12 април 2021 г. Cleveland-Cliffs сключи 53-месечно предварително споразумение с United Steelworkers за нов трудов договор в завода в Мансфийлд, в очакване на одобрение от местните членове на синдиката.
Като се има предвид прогнозата за коригирана EBITDA от 3,5 милиарда долара, Cleveland-Cliffs се търгува при съотношение EV/EBITDA от 4,55x. Тъй като Cleveland-Cliffs е много различен бизнес след придобиването на AK Steel и ArcelorMittal USA, историческото му средно EV/EBITDA от 7,03x може вече да не означава нищо.
Конкурентите в индустрията US Steel имат историческа медиана на EV/EBITDA от 6.60x, Nucor 9.47x, Steel Dynamics (STLD) 8.67x и ArcelorMittal 7.40x. Въпреки че акциите на Cleveland-Cliffs са се повишили с около 500% от достигането на дъното през март 2020 г. (Фигура 4), Cleveland-Cliffs все още изглежда подценена в сравнение със средния коефициент за индустрията.
По време на кризата с Covid-19, Cleveland-Cliffs преустанови тримесечния си дивидент от 0,06 долара на акция през април 2020 г. и все още не е възобновила изплащането на дивиденти.
Под ръководството на главния изпълнителен директор Луренко Гонсалвес, Cleveland-Cliffs претърпя невероятна трансформация.
Според мен, Cleveland-Cliffs е в навечерието на експлозия в печалбите и свободния паричен поток, което мисля, че ще видим за първи път в следващия ни тримесечен отчет за приходите.
Cleveland-Cliffs е циклична инвестиционна игра. Като се имат предвид подценяването му, перспективите за печалбите и благоприятната среда за цените на суровините, както и основните мечи фактори зад инфраструктурните планове на Байдън, мисля, че все още е добре дългосрочните инвеститори да заемат позиции. Винаги е възможно да се купи спад и да се добавят към съществуващите позиции, ако отчетът за приходите и разходите за първото тримесечие на 2021 г. съдържа фразата „купете слуха, продайте новината“.
Cleveland-Cliffs е само една от многото идеи, които Laurentian Research е открила в развиващото се пространство на природните ресурси и е продала на членовете на The Natural Resources Hub, пазарна услуга, която постоянно осигурява висока възвръщаемост с нисък риск.
Като експерт по природни ресурси с дългогодишен успешен инвестиционен опит, провеждам задълбочени проучвания, за да предложа високодоходни и нискорискови идеи на членовете на Центъра за природни ресурси (TNRH). Фокусирам се върху идентифицирането на висококачествена и дълбока стойност в сектора на природните ресурси и подценени бизнеси с ровове – инвестиционен подход, който се е доказал като ефективен през годините.
Някои съкратени примери от моята работа са публикувани тук, а несъкратената статия с 4x увеличение беше незабавно публикувана в TNRH, популярната онлайн платформа на Seeking Alpha, където можете да намерите също:
Регистрирайте се тук днес и се възползвайте от платформата за напреднали изследвания и TNRH на Laurentian Research още днес!
Разкриване: Освен мен, TNRH има късмета да има няколко други сътрудници, които публикуват и споделят своите виждания за нашата процъфтяваща общност. Тези автори включват Silver Coast Research и др. Бих искал да подчертая, че статиите, предоставени от тези автори, са продукт на техни собствени независими изследвания и анализи.
Разкриване: Аз/ние сме дългосрочен CLF. Написах тази статия лично и тя изразява моето собствено мнение. Не съм получил/а никакво възнаграждение (освен Seeking Alpha). Нямам бизнес отношения с никоя от компаниите, изброени в тази статия.