„Вземете всичките ни пари, нашите велики дела, мини и коксови пещи, но напуснете нашата организация и след четири години ще се възстановя.“– Андрю Карнеги
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) преди това беше компания за сондиране на желязна руда, доставяща пелети от желязна руда на производителите на стомана.Тя почти фалира през 2014 г., когато главният изпълнителен директор Лоренко Гонкалвес беше назначен за спасител.
Седем години по-късно Cleveland-Cliffs е напълно различна компания, вертикално интегрирана в стоманопреработвателната индустрия и изпълнена с динамика.Първото тримесечие на 2021 г. е първото тримесечие след вертикалната интеграция.Като всеки заинтересован анализатор, очаквам с нетърпение тримесечни отчети за печалбите и първи поглед към финансовите резултати от невероятния обрат, като вземам предвид редица въпроси, като
Това, което се случи в Cleveland Cliffs през последните седем години, вероятно ще остане в историята като класически пример за трансформация, който трябва да се преподава в класните стаи на американските бизнес училища.
Gonçalves пое през август 2014 г. „компания, бореща се да оцелее с неорганизирано портфолио, пълно с активи с недостатъчно представяне, изградени според ужасно грешна стратегия“ (вижте тук).Той ръководи редица стратегически стъпки за компанията, започвайки с финансов бум, последван от метални материали (т.е. скрап) и навлизане в бизнеса със стомана:
След успешна трансформация, 174-годишният Cleveland-Cliffs се превърна в уникален вертикално интегриран играч, опериращ от добив (добив на желязна руда и пелетизиране) до рафиниране (производство на стомана) (Фигура 1).
В ранните дни на индустрията Карнеги превърна едноименното си предприятие в доминиращия производител на стомана в Америка, докато не го продаде на US Steel (X) през 1902 г. Тъй като ниските разходи са светият граал на участниците в цикличната индустрия, Карнеги възприе две основни стратегии за постигане на ниски производствени разходи:
Въпреки това превъзходното географско местоположение, вертикалната интеграция и дори разширяването на капацитета могат да бъдат възпроизведени от конкурентите.За да поддържа компанията конкурентоспособна, Carnegie непрекъснато въвежда най-новите технологични иновации, постоянно реинвестира печалбите във фабриките и често подменя леко остаряло оборудване.
Тази капитализация му позволява както да намали разходите за труд, така и да разчита на по-малко квалифициран труд.Той формализира това, което стана известно като процес на непрекъснато усъвършенстване на „твърдия диск“ за постигане на печалби в производителността, които биха увеличили производството, като същевременно понижават цената на стоманата (вижте тук).
Вертикалната интеграция, преследвана от Gonsalves, е взета от пиеса на Андрю Карнеги, въпреки че Cleveland Cliff е случай на интеграция напред (т.е. добавяне на бизнес надолу по веригата към бизнес нагоре по веригата), а не случай на обратна интеграция, описан по-горе.
С придобиването на AK Steel и ArcelorMittal USA през 2020 г., Cleveland-Cliffs добавя пълна гама от продукти към съществуващия си бизнес с желязна руда и пелетизиране, включително HBI;плоски продукти от въглеродна стомана, неръждаема стомана, електротехника, средна и тежка стомана.дълги продукти, тръби от въглеродна и неръждаема стомана, горещо и студено коване и матрици.Тя се утвърди като лидер на много популярния автомобилен пазар, където доминира в обема и гамата на плоски стоманени продукти.
От средата на 2020 г. стоманодобивната индустрия навлезе в изключително благоприятна ценова среда.Вътрешните цени на горещо валцувани рулони (или HRC) в Средния запад на САЩ са се утроили от август 2020 г., достигайки рекордно високо ниво над $1350/t към средата на април 2020 г. (Фигура 2).
Фигура 2. Спот цени за 62% желязна руда (вдясно) и вътрешни цени на HRC в Средния Запад на САЩ (вляво), когато главният изпълнителен директор на Cleveland-Cliffs Луренко Гонсалвеш пое поста, както е изменено и източник.
Cliffs ще спечели от високите цени на стоманата.Придобиването на ArcelorMittal USA позволява на компанията да остане на върха на горещовалцуваните спот цени, докато годишните договори за превозни средства с фиксирана цена, предимно от AK Steel, могат да бъдат договорени нагоре през 2022 г. (една година под спот цените).
Cleveland-Cliffs многократно е уверявал, че ще следва „философия на стойността над обема“ и няма да максимизира пазарния дял, за да увеличи използването на капацитета, с изключение на автомобилната индустрия, която отчасти помага да се поддържа текущата ценова среда.Но как връстниците с традиционно вкоренено циклично мислене ще реагират на сигналите на Гонкалвес е под въпрос.
Цените на желязната руда и суровините също бяха благоприятни.През август 2014 г., когато Gonçalves стана главен изпълнителен директор на Cleveland-Cliffs, 62% Fe желязна руда струваше около $96/тон, а до средата на април 2021 г. 62% Fe желязна руда струваше около $173/тон (Фигура 1).един).Докато цените на желязната руда останат стабилни, Cleveland Cliffs ще се сблъска с рязко увеличение на цената на пелетите от желязна руда, които продава на трети производители на стомана, като същевременно получава ниски разходи за закупуване на пелети от желязна руда от себе си.
Що се отнася до суровините за скрап за електродъгови пещи (т.е. електродъгови пещи), импулсът на цените вероятно ще продължи през следващите пет години или така поради силното търсене в Китай.Китай ще удвои капацитета на своите електродъгови пещи през следващите пет години от сегашното ниво от 100 метрични тона, което ще повиши цените на металния скрап – лоша новина за заводите за електрическа стомана в САЩ.Това прави решението на Cleveland-Cliffs да построи завод за HBI в Толедо, Охайо, изключително умен стратегически ход.Очаква се самодостатъчното снабдяване с метала да помогне за увеличаване на печалбите на Cleveland-Cliffs през следващите години.
Cleveland-Cliffs очаква външните продажби на пелети от желязна руда да бъдат 3-4 милиона дълги тона годишно, след като осигури вътрешни доставки от собствената си доменна пещ и заводи за директно редуциране.Очаквам продажбите на пелети да останат на това ниво в съответствие с принципа стойност над обем.
Продажбите на HBI в завода в Толедо започнаха през март 2021 г. и ще продължат да растат през второто тримесечие на 2021 г., добавяйки нов поток от приходи за Cleveland-Cliffs.
Ръководството на Cleveland-Cliffs целеше коригирана EBITDA от 500 милиона долара през първото тримесечие, 1,2 милиарда долара през второто тримесечие и 3,5 милиарда долара през 2021 г., доста над консенсуса на анализаторите.Тези цели представляват значително увеличение от 286 милиона долара, регистрирани през четвъртото тримесечие на 2020 г. (Фигура 3).
Фигура 3. Тримесечни приходи на Cleveland-Cliffs и коригирана EBITDA, действителна и прогнозна.Източник: Laurentian Research, Център за природни ресурси, въз основа на финансови данни, публикувани от Cleveland-Cliffs.
Прогнозата включва синергия от $150 милиона, която ще бъде реализирана през 2021 г. като част от обща синергия от $310 милиона от оптимизиране на активи, икономии от мащаба и оптимизиране на режийни разходи.
Cleveland-Cliffs няма да трябва да плаща данъци в брой, докато нетните отсрочени данъчни активи на стойност $492 милиона не бъдат изчерпани.Ръководството не очаква значителни капиталови разходи или придобивания.Очаквам компанията да генерира значителен свободен паричен поток през 2021 г. Ръководството възнамерява да използва свободния паричен поток, за да намали дълга с поне 1 милиард долара.
Конферентният разговор за приходите за първото тримесечие на 2021 г. е насрочен за 22 април 2021 г. в 10:00 ч. ET (щракнете тук).По време на конферентния разговор инвеститорите трябва да обърнат внимание на следното:
Производителите на стомана в САЩ са изправени пред силна конкуренция от страна на чуждестранни производители, които могат да получават държавни субсидии или да поддържат изкуствено нисък обменен курс спрямо щатския долар и/или по-ниски разходи за труд, суровини, енергия и опазване на околната среда.Правителството на САЩ, особено администрацията на Тръмп, започна целенасочени търговски разследвания и наложи тарифи по раздел 232 върху вноса на плоска стомана.Ако тарифите по раздел 232 бъдат намалени или премахнати, чуждестранният внос на стомана отново ще намали вътрешните цени на стоманата и ще навреди на обещаващото финансово възстановяване на Cleveland Cliffs.Президентът Байдън все още не е направил значителни промени в търговската политика на предишната администрация, но инвеститорите трябва да са наясно с тази обща несигурност.
Придобиването на AK Steel и ArcelorMittal USA донесе големи ползи на Cleveland-Cliffs.Произтичащата вертикална интеграция обаче носи и рискове.Първо, Cleveland-Cliffs ще бъде засегнат не само от цикъла на добив на желязна руда, но и от нестабилността на пазара в автомобилната индустрия, което може да доведе до циклично укрепване на управлението на компанията. Второ, придобиванията подчертаха важността на научноизследователската и развойната дейност. Второ, придобиванията подчертаха важността на научноизследователската и развойната дейност.Второ, тези придобивания подчертаха значението на научноизследователската и развойна дейност. Второ, придобиванията подчертават важността на R&D.Третото поколение NEXMET 1000 и NEXMET 1200 AHSS продукти, които са леки, здрави и формовани, в момента се разработват за автомобилни клиенти, с несигурна скорост на въвеждане на пазара.
Ръководството на Cleveland-Cliffs казва, че ще даде приоритет на създаването на стойност (по отношение на възвръщаемостта на инвестирания капитал или ROIC) пред разширяването на обема (вижте тук).Остава да се види дали ръководството може ефективно да приложи този строг подход за управление на доставките в прословутата циклична индустрия.
За 174-годишна компания с повече пенсионери в своите пенсионни и медицински планове, Cleveland-Cliffs е изправена пред по-високи общи оперативни разходи от някои от своите колеги.Друг остър проблем са синдикалните отношения.На 12 април 2021 г. Cleveland-Cliffs сключи 53-месечно временно споразумение с United Steelworkers за нов трудов договор в завода в Мансфийлд, в очакване на одобрение от членовете на местния синдикат.
Разглеждайки насоките за коригирана EBITDA от $3,5 милиарда, Cleveland-Cliffs се търгува при съотношение EV/EBITDA напред от 4,55x.Тъй като Cleveland-Cliffs е много различен бизнес след придобиването на AK Steel и ArcelorMittal USA, неговият исторически среден EV/EBITDA от 7,03x може вече да не означава нищо.
Връстниците в индустрията US Steel имат историческа средна EV/EBITDA от 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x и ArcelorMittal 7,40x.Въпреки че акциите на Cleveland-Cliffs са се повишили с около 500% от дъното през март 2020 г. (Фигура 4), Cleveland-Cliffs все още изглежда подценено в сравнение със средния коефициент за индустрията.
По време на кризата с Covid-19 Cleveland-Cliffs спря своя тримесечен дивидент от $0,06 на акция през април 2020 г. и все още не е възобновил изплащането на дивиденти.
Под ръководството на главния изпълнителен директор Lourenko Goncalves, Cleveland-Cliffs претърпя невероятна трансформация.
Според мен Cleveland-Cliffs е в навечерието на експлозия в печалбите и свободния паричен поток, което мисля, че ще видим за първи път в следващия ни тримесечен отчет за печалбите.
Cleveland-Cliffs е циклична инвестиционна игра.Като се имат предвид неговите занижени цени, перспективи за печалба и благоприятна среда за цените на суровините, както и основните мечи фактори зад инфраструктурните планове на Байдън, мисля, че все още е добре дългосрочните инвеститори да заемат позиции.Винаги е възможно да купите спад и да добавите към съществуващи позиции, ако в отчета за приходите за Q1 на 2021 г. има фразата „купувайте слуховете, продавайте новините“.
Cleveland-Cliffs е само една от многото идеи, които Laurentian Research откри в нововъзникващото пространство на природните ресурси и продаде на членовете на The Natural Resources Hub, пазарна услуга, която постоянно осигурява висока възвръщаемост с нисък риск.
Като експерт по природни ресурси с дългогодишен успешен инвестиционен опит, аз провеждам задълбочени проучвания, за да предложа високодоходни идеи с нисък риск на членовете на Центъра за природни ресурси (TNRH).Съсредоточавам се върху идентифицирането на висококачествена дълбока стойност в сектора на природните ресурси и подценени предприятия с ровове, инвестиционен подход, който се оказа ефективен през годините.
Тук са публикувани някои съкратени извадки от моята работа, а несъкратената статия 4x беше незабавно публикувана в TNRH, популярната пазарна услуга на Seeking Alpha, където можете също да намерите:
Регистрирайте се тук днес и се възползвайте от усъвършенстваните изследвания и TNRH платформата на Laurentian Research днес!
Разкриване: Освен мен, TNRH има късмета да има няколко други сътрудници, които публикуват и споделят своите възгледи за нашата процъфтяваща общност.Тези автори включват Silver Coast Research et al.Бих искал да подчертая, че предоставените от тези автори статии са продукт на техните собствени независими изследвания и анализи.
Разкриване: Аз/ние сме дългосрочен CLF.Написах тази статия сама и тя изразява моето собствено мнение.Не съм получил никакво обезщетение (освен Seeking Alpha).Нямам бизнес отношения с никоя от компаниите, изброени в тази статия.