«Hartu gure diru guztia, gure ekintza handiak, meategiak eta koke-labeak, baina utzi gure erakundea, eta lau urte barru berreraikiko dut neure burua». – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) burdin mea zulatzen zuen enpresa bat zen, burdin mea pelletak altzairu ekoizleei hornitzen zizkiena. Ia porrot egin zuen 2014an, Lourenco Goncalves zuzendari nagusia sorosle izendatu zutenean.
Zazpi urte geroago, Cleveland-Cliffs enpresa guztiz desberdina da, altzairuaren prozesatzeko industrian bertikalki integratua eta dinamismoz betea. 2021eko lehen hiruhilekoa integrazio bertikalaren ondorengo lehen hiruhilekoa da. Edozein analista interesdun bezala, hiruhilekoko irabazien txostenak eta suspertze izugarriaren finantza-emaitzen lehen begirada bat espero ditut, hainbat gai kontuan hartuta, hala nola...
Azken zazpi urteotan Cleveland Cliffs-en gertatutakoa historiara pasako da ziurrenik Amerikako negozio eskoletako geletan irakatsi beharreko eraldaketaren adibide klasiko gisa.
Gonçalvesek 2014ko abuztuan hartu zuen bere gain “estrategia izugarri oker baten arabera eraikitako aktibo eskasez betetako zorro desantolatu batekin bizirauteko borrokan ari zen enpresa bat” (ikus hemen). Enpresaren hainbat urrats estrategiko gidatu zituen, finantza-boom batekin hasita, ondoren metalezko materialekin (hau da, txatarra) eta altzairuaren negozioan sartuz:
Eraldaketa arrakastatsu baten ondoren, 174 urteko Cleveland-Cliffs enpresa bertikalki integratutako jokalari paregabe bihurtu da, meatzaritzatik (burdin meatzaritza eta pelletizazioa) fintzeraino (altzairuaren ekoizpena) jarduten duena (1. irudia).
Industriaren lehen egunetan, Carnegiek bere izen bereko enpresa Amerikako altzairugile nagusi bihurtu zuen, 1902an US Steel (X) enpresari saldu zion arte. Kostu baxua industria ziklikoko partaideen grial santua denez, Carnegiek bi estrategia nagusi hartu ditu ekoizpen-kostu baxuak lortzeko:
Hala ere, kokapen geografiko hobea, integrazio bertikala eta baita edukiera-hedapena ere lehiakideek errepikatu ditzakete. Enpresa lehiakorra mantentzeko, Carnegiek etengabe aurkezten zituen azken berrikuntza teknologikoak, etengabe berrinbertitzen zituen irabaziak lantegietan eta maiz ordezkatzen zituen ekipamendu zaharkituak.
Kapitalizazio honek lan-kostuak jaistea eta langile gutxiago kualifikatuengan oinarritzea ahalbidetzen dio. Hobekuntza jarraituaren "disko gogorra" prozesua bezala ezagutzen dena formalizatu zuen, produktibitate-irabaziak lortzeko, eta horrek ekoizpena handitzea eta, aldi berean, altzairuaren prezioa jaistea ahalbidetuko luke (ikus hemen).
Gonsalvesek lortu nahi duen integrazio bertikala Andrew Carnegieren antzezlan batetik hartua da, nahiz eta Cleveland Cliff aurreranzko integrazio kasu bat den (hau da, beheranzko negozio bat goranzko negozio bati gehitzea), goian deskribatutako alderantzizko integrazioaren kasua baino.
2020an AK Steel eta ArcelorMittal USA erosi ondoren, Cleveland-Cliffs-ek produktu sorta osoa gehitzen ari zaio burdin mineralaren eta pelletizazio negozioari, besteak beste, HBI; karbono altzairuzko produktu lauak, altzairu herdoilgaitzezkoak, altzairu elektrikoak, ertainak eta astunak, produktu luzeak, karbono altzairuzko eta altzairu herdoilgaitzezko hodiak, forja beroa eta hotza eta matrizeak. Automobilgintzako merkatu oso ezagunean lider gisa finkatu da, non altzairuzko produktu lauen bolumena eta sorta menderatzen dituen.
2020ko erdialdetik, altzairuaren industriak prezioen ingurune oso onuragarri batean sartu da. AEBetako Mendebaldeko Erdialdean, bero laminatutako bobinaren (edo HRC) prezioak hirukoiztu egin dira 2020ko abuztuaz geroztik, 2020ko apirilaren erdialdean 1.350 $/t-tik gorako errekorrera iritsiz (2. irudia).
2. irudia. % 62ko burdin mineralaren tokiko prezioak (eskuinean) eta AEBetako Mendebalde Ertaineko BHRren barne prezioak (ezkerrean), Cleveland-Cliffs-eko zuzendari nagusi Lourenko Gonçalvesek kargua hartu zuenean, aldatutakoak eta iturria.
Cliffs-ek altzairuaren prezio altuen onura izango du. ArcelorMittal USA-ren erosketak enpresari aukera ematen dio bero laminatutako prezioen gainean egoteko, eta urteko prezio finkoko ibilgailuen kontratuak, batez ere AK Steel-enak, 2022an gorantz negoziatu ahal izango dira (lehentasunezko prezioen azpitik urtebete).
Cleveland-Cliffsek behin eta berriz ziurtatu du "bolumenaren gainetik balioa" filosofia jarraituko duela eta ez duela merkatu-kuota maximizatuko edukieraren erabilera handitzeko, automobilgintza industria izan ezik, zeinak neurri batean laguntzen baitu egungo prezioen ingurunea mantentzen. Hala ere, pentsamendu zikliko tradizionala duten parekoek nola erantzungo duten Goncalvesen seinaleei zalantzazkoa da.
Burdin mearen eta lehengaien prezioak ere onak ziren. 2014ko abuztuan, Gonçalves Cleveland-Cliffs-eko zuzendari nagusi bihurtu zenean, % 62ko Fe burdin meak 96 dolar/tona inguruko balioa zuen, eta 2021eko apirilaren erdialderako, % 62ko Fe burdin meak 173 dolar/tona inguruko balioa zuen (1. irudia). Burdin mearen prezioak egonkor mantentzen diren bitartean, Cleveland Cliffs-ek hirugarrenen altzairugileei saltzen dizkien burdin mearen pelleten prezioaren igoera handia izango du, eta, aldi berean, burdin mearen pelletak beregandik erostearen kostu baxua izango du.
Arku elektrikoko labeetarako (hau da, arku elektrikoko labeetarako) hondakin-lehengaiei dagokienez, prezioen bultzada hurrengo bost urteetan edo gehiagotan jarraituko duela dirudi, Txinako eskari handia dela eta. Txinak bere arku elektrikoko labeen edukiera bikoiztuko du datozen bost urteetan, egungo 100 tona metrikoko mailatik hasita, eta horrek txatarraren prezioak igoaraziko ditu; berri txarrak AEBetako altzairu elektrikoen lantegientzat. Horrek Cleveland-Cliffs-ek Toledo-n (Ohio) HBI lantegi bat eraikitzeko erabakia oso mugimendu estrategiko adimentsua bihurtzen du. Metalaren autosufizientzia hornitzeak Cleveland-Cliffs-en irabaziak handitzen lagunduko duela espero da datozen urteetan.
Cleveland-Cliffsek burdin mineral pelleten kanpo salmentak urtean 3-4 milioi tona luzekoak izatea espero du, bere labe garaietatik eta zuzeneko murrizketa lantegietatik barne hornidura ziurtatu ondoren. Espero dut pelleten salmentak maila horretan mantentzea, bolumenaren gaineko balioaren printzipioarekin bat etorriz.
Toledoko lantegiko HBIren salmentak 2021eko martxoan hasi ziren eta hazten jarraituko dute 2021eko bigarren hiruhilekoan, diru-sarrera iturri berri bat gehituz Cleveland-Cliffsentzat.
Cleveland-Cliffs-eko zuzendaritzak 500 milioi dolarreko EBITDA doitua zuen helburu lehen hiruhilekoan, 1.200 milioi dolarreko bigarren hiruhilekoan eta 3.500 milioi dolarrekoa 2021ean, analisten adostasunaren oso gainetik. Helburu hauek 2020ko laugarren hiruhilekoan erregistratutako 286 milioi dolarrekin alderatuta igoera nabarmena adierazten dute (3. irudia).
3. irudia. Cleveland-Cliffs-en hiruhilekoko diru-sarrerak eta EBITDA doitua, benetakoa eta aurreikusitakoa. Iturria: Laurentian Research, Baliabide Naturalen Zentroa, Cleveland-Cliffs-ek argitaratutako finantza-datuetan oinarrituta.
Aurreikuspenak 2021ean gauzatuko den 150 milioi dolarreko sinergia barne hartzen du, aktiboen optimizaziotik, eskala ekonomietatik eta gastu orokorren optimizaziotik lortutako 310 milioi dolarreko sinergia osoaren barruan.
Cleveland-Cliffs-ek ez du zergarik ordaindu beharko eskudirutan 492 milioi dolarreko zerga geroratuen aktibo garbiak agortu arte. Zuzendaritzak ez du kapital-gastu edo erosketa handirik espero. Espero dut enpresak doako diru-fluxu esanguratsua sortzea 2021ean. Zuzendaritzak doako diru-fluxua erabiltzea du helburu zorra gutxienez 1.000 milioi dolar murrizteko.
2021eko lehen hiruhilekoko irabazien konferentzia-deia 2021eko apirilaren 22an izango da, goizeko 10:00etan (ET) (egin klik hemen). Konferentzia-deian zehar, inbertitzaileek honako hauei erreparatu beharko liekete:
AEBetako altzairugileek atzerriko ekoizleen lehia gogorra dute, eta hauek gobernuaren diru-laguntzak jaso ditzakete edo AEBetako dolarraren aldean truke-tasa artifizialki baxua mantendu eta/edo lan-, lehengaien, energiaren eta ingurumen-kostuak jaitsi ditzakete. AEBetako gobernuak, batez ere Trump administrazioak, merkataritza-ikerketa zehatzak abiarazi zituen eta 232. ataleko tarifak ezarri zizkien altzairu lauen inportazioei. 232. ataleko tarifak murrizten edo ezabatzen badira, atzerriko altzairu-inportazioek berriro ere altzairuaren barne-prezioak jaitsiko dituzte eta Cleveland Cliffsen finantza-suspertze itxaropentsua kaltetuko dute. Biden presidenteak ez du oraindik aldaketa nabarmenik egin aurreko administrazioaren merkataritza-politikan, baina inbertitzaileek ziurgabetasun orokor honen jakitun izan beharko lukete.
AK Steel eta ArcelorMittal USA erosteak onura handiak ekarri zizkion Cleveland-Cliffs-i. Hala ere, ondoriozko integrazio bertikalak arriskuak ere baditu. Lehenik eta behin, Cleveland-Cliffs ez da burdin meatzaritzaren zikloak bakarrik eragingo, baita automobilgintzaren merkatuaren hegazkortasunak ere, eta horrek enpresaren kudeaketaren indartze ziklikoa ekar dezake. Bigarrenik, erosketek I+Garen garrantzia areagotu dute. Bigarrenik, erosketek I+Garen garrantzia areagotu dute.Bigarrenik, erosketa hauek ikerketaren eta garapenaren garrantzia nabarmendu zuten. Bigarrenik, erosketek I+Garen garrantzia azpimarratzen dute.Hirugarren belaunaldiko NEXMET 1000 eta NEXMET 1200 AHSS produktuak, arinak, sendoak eta moldagarriak direnak, automobilgintzako bezeroentzat garatzen ari dira gaur egun, merkatuan sartzeko erritmoa ziurgabea delarik.
Cleveland-Cliffs-eko zuzendaritzak dioenez, balioa sortzeari (inbertitutako kapitalaren itzulerari edo ROICari dagokionez) lehentasuna emango dio bolumenaren hedapenaren gainetik (ikus hemen). Ikusi beharko da zuzendaritzak hornidura kudeatzeko ikuspegi zorrotz hau eraginkortasunez ezarri dezakeen industria zikliko batean.
174 urteko enpresa batentzat, pentsio eta osasun planeetan erretiratu gehiago dituena, Cleveland-Cliffs-ek bere pareko batzuek baino funtzionamendu kostu handiagoak ditu. Sindikatuen harremanak beste arazo larri bat dira. 2021eko apirilaren 12an, Cleveland-Cliffs-ek 53 hilabeteko behin-behineko akordioa sinatu zuen United Steelworkers-ekin Mansfield-eko lantegian lan kontratu berri bat egiteko, tokiko sindikatuko kideen onespenaren zain.
3.500 milioi dolarreko EBITDA doituaren aurreikuspenari erreparatuta, Cleveland-Cliffs-ek 4,55x-ko EV/EBITDA ratioarekin negoziatzen du. Cleveland-Cliffs AK Steel eta ArcelorMittal USA erosi ondoren negozio oso desberdina denez, 7,03x-ko EV/EBITDA batez besteko historikoak ez du ezer esan nahi.
Industriako pareko US Steel-ek EV/EBITDAren mediana historikoa 6,60x-koa du, Nucor-ek 9,47x-koa, Steel Dynamics-ek (STLD) 8,67x-koa eta ArcelorMittalek 7,40x-koa. Cleveland-Cliffs-en akzioak % 500 inguru igo diren arren 2020ko martxoan hondoa jo zutenetik (4. irudia), Cleveland-Cliffs oraindik ere gutxietsita dagoela dirudi industriako batez besteko multiploarekin alderatuta.
Covid-19 krisiaren garaian, Cleveland-Cliffs-ek akzio bakoitzeko 0,06 dolarreko hiruhileko dibidendua eten zuen 2020ko apirilean, eta oraindik ez du dibidenduak ordaintzen berriro.
Lourenko Goncalves zuzendari nagusiaren gidaritzapean, Cleveland-Cliffs-ek eraldaketa izugarria izan du.
Nire ustez, Cleveland-Cliffs irabazien eta diruzaintzako fluxu librearen leherketa baten bezperan dago, eta uste dut hori lehen aldiz ikusiko dugula hurrengo hiruhilekoko irabazien txostenean.
Cleveland-Cliffs inbertsio-joko ziklikoa da. Bere azpiprezioa, irabazien aurreikuspenak eta lehengaien prezioen ingurune ona kontuan hartuta, baita Bidenen azpiegitura-planen atzean dauden beheranzko faktore nagusiak ere, uste dut epe luzerako inbertitzaileentzat ona dela oraindik ere posizioak hartzea. Beti da posible beherakada bat erostea eta dauden posizioei gehitzea, baldin eta 2021eko lehen hiruhilekoko errenta-kontuan "zurrumurrua erosi, albistea saldu" esaldia badago.
Cleveland-Cliffs Laurentian Research-ek baliabide naturalen arlo emergentean aurkitu eta The Natural Resources Hub-eko kideei saldu dizkien ideia askoren artean bat besterik ez da; hau da, arrisku txikiko etekin handiak eskaintzen dituen merkatu-zerbitzu bat.
Baliabide naturalen aditu gisa, inbertsio arrakastatsuak urte askotan zehar izan dituen esperientzia gisa, ikerketa sakona egiten dut Baliabide Naturalen Zentroko (TNRH) kideei errendimendu handiko eta arrisku txikiko ideiak eskaintzeko. Baliabide naturalen sektoreko balio handiko eta gutxietsitako lubaki-enpresen identifikazioan jartzen dut arreta, urteetan zehar eraginkorra dela frogatu duen inbertsio-ikuspegi bat.
Nire lanaren laburpen batzuk hemen argitaratu dira, eta laburpen osoaren 4x artikulua berehala argitaratu zen TNRH-n, Seeking Alpha-ren merkatu zerbitzu ezagunean, non hau ere aurki dezakezun:
Eman izena hemen gaur eta aprobetxatu Laurentian Research-en ikerketa aurreratuaren eta TNRH plataforma gaur!
Dibulgazioa: Nitaz gain, TNRHk zortea du gure komunitate oparoari buruzko iritziak argitaratzen eta partekatzen dituzten beste hainbat kolaboratzaile dituelako. Egile horien artean daude Silver Coast Research eta beste batzuk. Azpimarratu nahi nuke egile hauek emandako artikuluak beren ikerketa eta analisi independenteen emaitza direla.
Dibulgazioa: Ni/gu epe luzerako CLF bat gara. Artikulu hau neuk idatzi dut eta nire iritzia adierazten du. Ez dut inolako konpentsaziorik jaso (Seeking Alpha izan ezik). Ez dut inolako negozio-harremanik artikulu honetan zerrendatutako enpresekin.