"Ta alla våra pengar, våra stordåd, gruvor och koksugnar, men lämna vår organisation, och om fyra år ska jag bygga upp mig själv igen." - Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) var tidigare ett järnmalmsborrningsföretag som levererade järnmalmspellets till stålproducenter. Det var nära att gå i konkurs 2014 när VD Lourenco Goncalves utsågs till badvakt.
Sju år senare är Cleveland-Cliffs ett helt annat företag, vertikalt integrerat i stålbearbetningsindustrin och fullt av dynamik. Första kvartalet 2021 är det första kvartalet efter vertikal integration. Liksom alla intresserade analytiker ser jag fram emot kvartalsvisa resultatrapporter och en första titt på de ekonomiska resultaten av den otroliga vändningen, med hänsyn till ett antal frågor som
Det som hände i Cleveland Cliffs under de senaste sju åren kommer sannolikt att gå till historien som ett klassiskt exempel på omvandling som ska läras ut i amerikanska handelshögskolor.
Gonçalves tog över i augusti 2014, ”ett företag som kämpade för att överleva med en oorganiserad portfölj full av underpresterande tillgångar byggda enligt en fruktansvärt felaktig strategi” (se här). Han ledde ett antal strategiska steg för företaget, med början i en ekonomisk boom, följt av metallmaterial (dvs. skrotmetall) och inträde i stålbranschen:
Efter en framgångsrik omvandling har det 174 år gamla Cleveland-Cliffs blivit en unik vertikalt integrerad aktör, som verkar från gruvdrift (järnmalmsbrytning och pelletering) till raffinering (stålproduktion) (Figur 1).
I branschens tidiga dagar förvandlade Carnegie sitt självbetitlade företag till Amerikas dominerande ståltillverkare tills han sålde det till US Steel (X) år 1902. Eftersom låg kostnad är den heliga graalen för cykliska branschaktörer har Carnegie antagit två huvudstrategier för att uppnå låga produktionskostnader:
Överlägsen geografisk placering, vertikal integration och till och med kapacitetsutbyggnad kan dock kopieras av konkurrenter. För att hålla företaget konkurrenskraftigt introducerade Carnegie ständigt de senaste tekniska innovationerna, återinvesterade ständigt vinster i fabriker och bytte ofta ut något föråldrad utrustning.
Denna kapitalisering gör det möjligt att både sänka arbetskraftskostnaderna och förlita sig på mindre kvalificerad arbetskraft. Han formaliserade det som blev känt som "hårddiskprocessen" för kontinuerlig förbättring för att uppnå produktivitetsvinster som skulle öka produktionen samtidigt som priset på stål sänktes (se här).
Den vertikala integration som Gonsalves eftersträvar är hämtad från en pjäs av Andrew Carnegie, även om Cleveland Cliff är ett fall av framåtriktad integration (dvs. att lägga till en nedströmsverksamhet till en uppströmsverksamhet) snarare än fallet med omvänd integration som beskrivs ovan.
Med förvärvet av AK Steel och ArcelorMittal USA år 2020 utökar Cleveland-Cliffs sin befintliga järnmalms- och pelleteringsverksamhet med ett komplett produktsortiment, inklusive HBI; platta produkter i kolstål, rostfritt stål, elstål, medeltungt och tungt stål, långa produkter, rör i kolstål och rostfritt stål, varm- och kallsmide och formar. Företaget har etablerat sig som en ledare på den mycket populära fordonsmarknaden, där det dominerar volymen och utbudet av platta stålprodukter.
Sedan mitten av 2020 har stålindustrin hamnat i en extremt gynnsam prismiljö. Priserna på inhemska varmvalsade rullar (eller HRC) i mellanvästern i USA har tredubblats sedan augusti 2020 och nådde rekordhöga nivåer över 1 350 USD/ton i mitten av april 2020 (figur 2).
Figur 2. Spotpriser för 62 % järnmalm (höger) och inhemska HRC-priser i mellanvästern i USA (vänster) när Cleveland-Cliffs VD Lourenko Gonçalves tog över, med ändringar och källa.
Cliffs kommer att gynnas av höga stålpriser. Förvärvet av ArcelorMittal USA gör det möjligt för företaget att hålla koll på spotpriserna för varmvalsade stål, medan årliga fastpriskontrakt för fordon, främst från AK Steel, kan förhandlas uppåt under 2022 (ett år under spotpriserna).
Cleveland-Cliffs har upprepade gånger försäkrat att de kommer att följa en "filosofi om värde framför volym" och inte kommer att maximera marknadsandelar för att öka kapacitetsutnyttjandet, med undantag för bilindustrin, som delvis bidrar till att upprätthålla den nuvarande prissättningsmiljön. Hur konkurrenter med traditionellt inrotat cykliskt tänkande kommer att reagera på Goncalves signaler är dock öppet för frågan.
Priserna på järnmalm och råvaror var också gynnsamma. I augusti 2014, när Gonçalves blev VD för Cleveland-Cliffs, var 62 % Fe-järnmalm värd cirka 96 dollar/ton, och i mitten av april 2021 var 62 % Fe-järnmalm värd cirka 173 dollar/ton (Figur 1). Så länge järnmalmspriserna förblir stabila kommer Cleveland Cliffs att möta en kraftig ökning av priset på järnmalmspellets som de säljer till tredjepartsståltillverkare, samtidigt som de får en låg kostnad för att köpa järnmalmspellets från sig själva.
När det gäller skrotråvaror till elektriska ljusbågsugnar (dvs. elektriska ljusbågsugnar) kommer prisuppgången sannolikt att fortsätta under de kommande fem åren eller så på grund av stark efterfrågan i Kina. Kina kommer att fördubbla kapaciteten hos sina elektriska ljusbågsugnar under de kommande fem åren från den nuvarande nivån på 100 ton, vilket driver upp skrotpriserna – dåliga nyheter för amerikanska stålverk. Detta gör Cleveland-Cliffs beslut att bygga en HBI-anläggning i Toledo, Ohio, till ett extremt smart strategiskt drag. Den självförsörjande tillgången på metallen förväntas bidra till att öka Cleveland-Cliffs vinster under de kommande åren.
Cleveland-Cliffs förväntar sig att den externa försäljningen av järnmalmspellets kommer att vara 3–4 miljoner långa ton per år efter att ha säkrat interna leveranser från sin egen masugn och direktreduktionsanläggningar. Jag förväntar mig att pelletsförsäljningen kommer att ligga kvar på denna nivå i linje med principen om värde framför volym.
HBI-försäljningen vid Toledo-fabriken började i mars 2021 och kommer att fortsätta växa under andra kvartalet 2021, vilket kommer att ge Cleveland-Cliffs en ny intäktsström.
Cleveland-Cliffs ledning hade som mål ett justerat EBITDA på 500 miljoner dollar under första kvartalet, 1,2 miljarder dollar under andra kvartalet och 3,5 miljarder dollar under 2021, vilket var långt över analytikernas uppskattning. Dessa mål representerar en betydande ökning från de 286 miljoner dollar som registrerades under fjärde kvartalet 2020 (figur 3).
Figur 3. Cleveland-Cliffs kvartalsintäkter och justerad EBITDA, utfall och prognos. Källa: Laurentian Research, Natural Resources Center, baserat på finansiella data publicerade av Cleveland-Cliffs.
Prognosen inkluderar en synergi på 150 miljoner dollar som ska realiseras under 2021 som en del av en total synergi på 310 miljoner dollar från tillgångsoptimering, skalfördelar och optimering av omkostnader.
Cleveland-Cliffs kommer inte att behöva betala skatt kontant förrän 492 miljoner dollar av nettouppskjutna skattefordringar är uttömda. Ledningen förväntar sig inte betydande kapitalutgifter eller förvärv. Jag förväntar mig att företaget kommer att generera ett betydande fritt kassaflöde under 2021. Ledningen avser att använda fritt kassaflöde för att minska skulden med minst 1 miljard dollar.
Telefonkonferensen för resultatet för första kvartalet 2021 är planerad till den 22 april 2021 kl. 10:00 ET (klicka här). Under telefonkonferensen bör investerare vara uppmärksamma på följande:
Amerikanska ståltillverkare möter hård konkurrens från utländska producenter som kan få statliga subventioner eller upprätthålla en artificiellt låg växelkurs mot den amerikanska dollarn och/eller lägre kostnader för arbetskraft, råvaror, energi och miljö. Den amerikanska regeringen, särskilt Trump-administrationen, inledde riktade handelsutredningar och införde tullar enligt paragraf 232 på import av plattstål. Om tullarna enligt paragraf 232 minskas eller avskaffas kommer importen av utländsk stål återigen att driva ner de inhemska stålpriserna och skada Cleveland Cliffs lovande ekonomiska återhämtning. President Biden har ännu inte gjort några betydande förändringar av den tidigare administrationens handelspolitik, men investerare bör vara medvetna om denna allmänna osäkerhet.
Förvärvet av AK Steel och ArcelorMittal USA gav stora fördelar för Cleveland-Cliffs. Den resulterande vertikala integrationen medför dock även risker. För det första kommer Cleveland-Cliffs att påverkas inte bara av järnmalmsbrytningscykeln, utan även av marknadsvolatiliteten inom bilindustrin, vilket kan leda till en cyklisk förstärkning av företagets ledning. För det andra har förvärven betonat vikten av FoU. För det andra har förvärven betonat vikten av FoU.För det andra belyste dessa förvärv vikten av forskning och utveckling. För det andra belyser förvärv vikten av FoU.Den tredje generationens NEXMET 1000- och NEXMET 1200 AHSS-produkter, som är lätta, starka och formbara, utvecklas för närvarande för fordonskunder, med en osäker takt i introduktionen på marknaden.
Cleveland-Cliffs ledning säger att de kommer att prioritera värdeskapande (i termer avkastning på investerat kapital eller ROIC) framför volymexpansion (se här). Det återstår att se om ledningen effektivt kan implementera denna rigorösa leveranshanteringsmetod i en ökänt cyklisk bransch.
För ett 174 år gammalt företag med fler pensionärer i sina pensions- och sjukförsäkringar står Cleveland-Cliffs inför högre totala driftskostnader än vissa av sina konkurrenter. Fackliga relationer är en annan akut fråga. Den 12 april 2021 ingick Cleveland-Cliffs ett 53-månaders preliminärt avtal med United Steelworkers om ett nytt arbetsavtal vid Mansfield-fabriken, i avvaktan på godkännande från lokala fackliga medlemmar.
Med tanke på den justerade EBITDA-prognosen på 3,5 miljarder dollar handlas Cleveland-Cliffs till ett framtida EV/EBITDA-tal på 4,55x. Eftersom Cleveland-Cliffs är en helt annan verksamhet efter förvärven av AK Steel och ArcelorMittal USA, kanske dess historiska median EV/EBITDA på 7,03x inte betyder någonting längre.
Branschjämförelserna US Steel har en historisk median EV/EBITDA på 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x och ArcelorMittal 7,40x. Även om Cleveland-Cliffs-aktier har stigit med cirka 500 % sedan botten i mars 2020 (figur 4), ser Cleveland-Cliffs fortfarande undervärderade ut jämfört med branschgenomsnittet.
Under covid-19-krisen stoppade Cleveland-Cliffs sin kvartalsutdelning på 0,06 dollar per aktie i april 2020 och har ännu inte återupptagit utdelningen.
Under ledning av VD Lourenko Goncalves har Cleveland-Cliffs genomgått en otrolig förvandling.
Enligt min mening står Cleveland-Cliffs inför en explosionsartad vinst- och fritt kassaflödesuppgång, vilket jag tror att vi kommer att se för första gången i vår nästa kvartalsrapport.
Cleveland-Cliffs är ett cykliskt investeringsspel. Med tanke på hans underprissättning, vinstutsikter och gynnsamma råvaruprismiljö, såväl som de viktigaste baisseartade faktorerna bakom Bidens infrastrukturplaner, tror jag att det fortfarande är bra för långsiktiga investerare att ta positioner. Det är alltid möjligt att köpa en nedgång och lägga till befintliga positioner om resultaträkningen för första kvartalet 2021 har frasen "köp ryktet, sälj nyheterna".
Cleveland-Cliffs är bara en av många idéer som Laurentian Research har upptäckt inom det framväxande naturresursområdet och sålt till medlemmar i The Natural Resources Hub, en marknadsplatstjänst som konsekvent levererar hög avkastning med låg risk.
Som expert på naturresurser med många års framgångsrik investeringserfarenhet bedriver jag djupgående forskning för att ge medlemmarna i Natural Resources Center (TNRH) högavkastande idéer med låg risk. Jag fokuserar på att identifiera högkvalitativa och djupa värdeinvesteringar inom naturresurssektorn och undervärderade vallgravsföretag, en investeringsmetod som har visat sig effektiv under åren.
Några förkortade exempel på mitt arbete finns publicerade här, och den oförkortade 4x-artikeln publicerades omedelbart på TNRH, Seeking Alphas populära marknadsplatstjänst, där du också kan hitta:
Registrera dig här idag och dra nytta av Laurentian Researchs avancerade forsknings- och TNRH-plattform idag!
Upplysning: Förutom mig har TNRH turen att ha flera andra bidragsgivare som publicerar och delar sina åsikter om vår blomstrande gemenskap. Bland dessa författare finns Silver Coast Research m.fl. Jag vill betona att artiklarna som tillhandahålls av dessa författare är resultatet av deras egen oberoende forskning och analys.
Upplysning: Jag/vi är en långvarig CLF. Jag skrev den här artikeln själv och den uttrycker min egen åsikt. Jag har inte fått någon ersättning (förutom Seeking Alpha). Jag har ingen affärsrelation med något av företagen som listas i den här artikeln.