"Ta alla våra pengar, våra stordåd, gruvor och koksugnar, men lämna vår organisation, och om fyra år kommer jag att bygga upp mig själv igen."– Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) var tidigare ett järnmalmsborrningsföretag som levererade järnmalmspellets till stålproducenter.Det gick nästan i konkurs 2014 när vd Lourenco Goncalves utsågs till livräddare.
Sju år senare är Cleveland-Cliffs ett helt annat företag, vertikalt integrerat i stålbearbetningsindustrin och fullt av dynamik.Första kvartalet 2021 är det första kvartalet efter vertikal integration.Som alla intresserade analytiker ser jag fram emot kvartalsvisa resultatrapporter och en första titt på de ekonomiska resultaten av den otroliga vändningen, med hänsyn till ett antal frågor som t.ex.
Det som hände i Cleveland Cliffs under de senaste sju åren kommer sannolikt att gå till historien som ett klassiskt exempel på transformation som ska undervisas i klassrum på amerikanska handelsskolor.
Gonçalves tog över i augusti 2014 "ett företag som kämpar för att överleva med en oorganiserad portfölj full av underpresterande tillgångar byggda enligt en fruktansvärt felaktig strategi" (se här).Han ledde ett antal strategiska steg för företaget, som började med en finansiell boom, följt av metallmaterial (dvs. skrot) och gick in i stålbranschen:
Efter en framgångsrik omvandling har 174-åriga Cleveland-Cliffs blivit en unik vertikalt integrerad aktör, som verkar från gruvdrift (järnmalmsbrytning och pelletisering) till raffinering (stålproduktion) (Figur 1).
I branschens tidiga dagar förvandlade Carnegie sitt självbetitlade företag till USA:s dominerande ståltillverkare tills han sålde det till US Steel (X) 1902. Eftersom låg kostnad är den heliga graalen för cykliska industrideltagare, har Carnegie antagit två huvudstrategier för att uppnå låga produktionskostnader:
Däremot kan överlägsen geografisk plats, vertikal integration och till och med kapacitetsutvidgning replikeras av konkurrenter.För att hålla företaget konkurrenskraftigt introducerade Carnegie ständigt de senaste tekniska innovationerna, återinvesterade ständigt vinster i fabriker och bytte ofta ut lite föråldrad utrustning.
Denna kapitalisering gör att den både kan sänka arbetskostnaderna och förlita sig på mindre kvalificerad arbetskraft.Han formaliserade vad som blev känd som "hårddiskprocessen" med ständiga förbättringar för att uppnå produktivitetsvinster som skulle öka produktionen samtidigt som priset på stål sänktes (se här).
Den vertikala integration som eftersträvas av Gonsalves är hämtad från en pjäs av Andrew Carnegie, även om Cleveland Cliff är ett fall av framåtriktad integration (dvs. lägga till en nedströmsverksamhet till en uppströmsverksamhet) snarare än fallet med omvänd integration som beskrivs ovan.
Med förvärvet av AK Steel och ArcelorMittal USA 2020, lägger Cleveland-Cliffs till ett komplett utbud av produkter till sin befintliga järnmalms- och pelletsverksamhet, inklusive HBI;platta produkter i kolstål, rostfritt stål, el, medel och tungt stål.långa produkter, rör av kolstål och rostfritt stål, varm- och kallsmidning och formar.Det har etablerat sig som ledande på den mycket populära fordonsmarknaden, där det dominerar volymen och utbudet av platta stålprodukter.
Sedan mitten av 2020 har stålindustrin gått in i en extremt gynnsam prismiljö.Priserna på inhemska varmvalsade rullar (eller HRC) i mellanvästern i USA har tredubblats sedan augusti 2020 och nådde ett rekordhögt värde över $1 350/ton i mitten av april 2020 (Figur 2).
Figur 2. Spotpriser för 62 % järnmalm (höger) och inhemska HRC-priser i mellanvästern i USA (vänster) när Cleveland-Cliffs vd Lourenko Gonçalves tog över, med ändringar och källa.
Cliffs kommer att gynnas av höga stålpriser.Förvärvet av ArcelorMittal USA gör det möjligt för företaget att hålla koll på varmvalsade spotpriser medan årliga fordonskontrakt med fast pris, främst från AK Steel, kan förhandlas upp 2022 (ett år under spotpriserna).
Cleveland-Cliffs har upprepade gånger försäkrat att de kommer att driva en "filosofi om värde framför volym" och inte kommer att maximera marknadsandelar för att öka kapacitetsutnyttjandet, med undantag för fordonsindustrin, som delvis bidrar till att upprätthålla den nuvarande prismiljön.Hur kamrater med traditionellt inarbetat cykliskt tänkande kommer att reagera på Goncalves signaler är dock öppet att ifrågasätta.
Priserna på järnmalm och råvaror var också gynnsamma.I augusti 2014, när Gonçalves blev VD för Cleveland-Cliffs, var 62 % Fe-järnmalm värd cirka 96 USD/ton, och i mitten av april 2021 var 62 % Fe-järnmalm värd cirka 173 USD/ton (Figur 1).ett).Så länge som järnmalmspriserna förblir stabila kommer Cleveland Cliffs att möta en kraftig ökning av priset på järnmalmspellets som de säljer till tredje parts ståltillverkare samtidigt som de får en låg kostnad för att köpa järnmalmspellets från sig själv.
När det gäller skrotråvaror till ljusbågsugnar (dvs. ljusbågsugnar) kommer prisutvecklingen sannolikt att fortsätta under de kommande fem åren eller så på grund av stark efterfrågan i Kina.Kina kommer att fördubbla kapaciteten för sina ljusbågsugnar under de kommande fem åren från sin nuvarande nivå på 100 ton, vilket driver upp skrotpriserna – dåliga nyheter för amerikanska elektriska stålverk.Detta gör Cleveland-Cliffs beslut att bygga en HBI-fabrik i Toledo, Ohio, till ett extremt smart strategiskt drag.Det självförsörjande utbudet av metallen förväntas bidra till att öka Cleveland-Cliffs vinster under de kommande åren.
Cleveland-Cliffs förväntar sig att dess externa försäljning av järnmalmspellets kommer att vara 3-4 miljoner långa ton per år efter att ha säkrat interna försörjning från sin egen masugn och direktreduktionsanläggningar.Jag förväntar mig att pelletsförsäljningen kommer att ligga kvar på denna nivå i linje med principen om värde över volym.
HBI-försäljningen vid Toledo-fabriken började i mars 2021 och kommer att fortsätta att växa under andra kvartalet 2021, vilket tillför en ny intäktsström för Cleveland-Cliffs.
Cleveland-Cliffs ledning siktade på justerad EBITDA på 500 miljoner USD under första kvartalet, 1,2 miljarder USD under andra kvartalet och 3,5 miljarder USD 2021, långt över analytikerkonsensus.Dessa mål representerar en betydande ökning från de 286 miljoner dollar som registrerades under fjärde kvartalet 2020 (Figur 3).
Figur 3. Cleveland-Cliffs kvartalsintäkter och justerad EBITDA, faktisk och prognos.Källa: Laurentian Research, Natural Resources Center, baserat på finansiella data publicerade av Cleveland-Cliffs.
Prognosen inkluderar en synergi på $150 miljoner som ska realiseras 2021 som en del av en total synergi på $310 miljoner från tillgångsoptimering, skalfördelar och overheadoptimering.
Cleveland-Cliffs kommer inte att behöva betala skatt i kontanter förrän 492 miljoner dollar av nettouppskjuten skattetillgångar är uttömda.Ledningen förväntar sig inga betydande investeringar eller förvärv.Jag förväntar mig att företaget kommer att generera ett betydande fritt kassaflöde 2021. Ledningen avser att använda fritt kassaflöde för att minska skulden med minst 1 miljard dollar.
Resultatkonferensen för första kvartalet 2021 är planerad till den 22 april 2021 kl. 10:00 ET (klicka här).Under telefonkonferensen bör investerare vara uppmärksamma på följande:
Amerikanska ståltillverkare möter hård konkurrens från utländska producenter som kan få statliga subventioner eller hålla en artificiellt låg växelkurs mot US-dollarn och/eller lägre kostnader för arbete, råvaror, energi och miljö.Den amerikanska regeringen, särskilt Trump-administrationen, inledde riktade handelsutredningar och införde paragraf 232-tullar på import av platt stål.Om sektion 232-tullarna sänks eller elimineras, kommer utländsk stålimport återigen att driva ner de inhemska stålpriserna och skada Cleveland Cliffs lovande ekonomiska återhämtning.President Biden har ännu inte gjort några betydande förändringar av den tidigare administrationens handelspolitik, men investerare bör vara medvetna om denna allmänna osäkerhet.
Förvärvet av AK Steel och ArcelorMittal USA gav stora fördelar för Cleveland-Cliffs.Men den resulterande vertikala integrationen medför också risker.För det första kommer Cleveland-Cliffs att påverkas inte bara av järnmalmsbrytningscykeln, utan också av marknadsvolatilitet inom fordonsindustrin, vilket kan leda till en cyklisk förstärkning av företagets ledning. För det andra har förvärven accentuerat betydelsen av FoU. För det andra har förvärven accentuerat betydelsen av FoU.För det andra belyste dessa förvärv vikten av forskning och utveckling. För det andra belyser förvärv vikten av FoU.Den tredje generationens NEXMET 1000 och NEXMET 1200 AHSS-produkter, som är lätta, starka och formbara, utvecklas för närvarande för bilkunder, med en osäker introduktionshastighet på marknaden.
Cleveland-Cliffs ledning säger att de kommer att prioritera värdeskapande (i termer av avkastning på investerat kapital eller ROIC) framför volymexpansion (se här).Det återstår att se om ledningen effektivt kan implementera denna rigorösa tillvägagångssätt för leveranshantering i en notoriskt cyklisk bransch.
För ett 174-årigt företag med fler pensionärer i sina pensions- och medicinska planer, står Cleveland-Cliffs inför högre totala driftskostnader än några av sina kollegor.Fackliga relationer är en annan akut fråga.Den 12 april 2021 ingick Cleveland-Cliffs ett 53-månaders provisoriskt avtal med United Steelworkers om ett nytt anställningskontrakt vid Mansfield-fabriken, i väntan på godkännande från lokala fackliga medlemmar.
Om man tittar på guidningen för justerad EBITDA på 3,5 miljarder dollar, handlas Cleveland-Cliffs till ett framåtriktat EV/EBITDA-förhållande på 4,55x.Eftersom Cleveland-Cliffs är en helt annan verksamhet efter att ha förvärvat AK Steel och ArcelorMittal USA, kan dess historiska median EV/EBITDA på 7,03x inte betyda något längre.
Branschkollegor US Steel har en historisk median EV/EBITDA på 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x och ArcelorMittal 7,40x.Även om Cleveland-Cliffs aktier har stigit med cirka 500 % sedan botten i mars 2020 (Figur 4), ser Cleveland-Cliffs fortfarande undervärderade ut jämfört med branschens genomsnittliga multipel.
Under Covid-19-krisen avbröt Cleveland-Cliffs sin kvartalsutdelning på 0,06 USD per aktie i april 2020 och har ännu inte återupptagit utdelningen.
Under ledning av VD Lourenko Goncalves har Cleveland-Cliffs genomgått en otrolig förvandling.
Enligt min åsikt är Cleveland-Cliffs på tröskeln till en explosion i resultat och fritt kassaflöde, vilket jag tror att vi kommer att se för första gången i vår nästa kvartalsrapport.
Cleveland-Cliffs är ett cykliskt investeringsspel.Med tanke på hans underprissättning, vinstutsikter och gynnsamma råvaruprismiljö, samt de stora baisse faktorerna bakom Bidens infrastrukturplaner, tror jag att det fortfarande är bra för långsiktiga investerare att ta positioner.Det är alltid möjligt att köpa en dipp och lägga till befintliga positioner om resultaträkningen för första kvartalet 2021 har frasen "köp ryktet, sälj nyheterna."
Cleveland-Cliffs är bara en av många idéer som Laurentian Research har upptäckt i det framväxande naturresursområdet och sålt till medlemmar av The Natural Resources Hub, en marknadsplatstjänst som konsekvent ger hög avkastning med låg risk.
Som naturresursexpert med många års framgångsrik investeringserfarenhet bedriver jag djupgående forskning för att förmedla idéer med hög avkastning och låg risk till medlemmar i Naturresurscentrum (TNRH).Jag fokuserar på att identifiera högkvalitativt djupt värde inom naturresurssektorn och undervärderade vallgravsföretag, en investeringsmetod som har visat sig effektiv under åren.
Några förkortade exempel på mitt arbete publiceras här, och den oförkortade 4x-artikeln publicerades omedelbart på TNRH, Seeking Alphas populära marknadsplatstjänst, där du också kan hitta:
Registrera dig här idag och dra nytta av Laurentian Researchs avancerade forsknings- och TNRH-plattform idag!
Avslöjande: Förutom mig har TNRH turen att ha flera andra bidragsgivare som publicerar och delar sina åsikter om vår blomstrande community.Dessa författare inkluderar Silver Coast Research et al.Jag skulle vilja betona att artiklarna som dessa författare tillhandahåller är produkten av deras egen oberoende forskning och analys.
Upplysning: Jag/vi är en långsiktig CLF.Jag skrev den här artikeln själv och den uttrycker min egen åsikt.Jag har inte fått någon ersättning (utom Seeking Alpha).Jag har ingen affärsrelation med något av företagen som anges i den här artikeln.