„Zabierzcie nam wszystkie pieniądze, nasze wielkie dzieła, kopalnie i piece koksownicze, ale opuśćcie naszą organizację, a ja w cztery lata odbuduję się.” – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) była dawniej firmą wiertniczą rudy żelaza, dostarczającą pelet rudy żelaza producentom stali. Prawie zbankrutowała w 2014 r., gdy dyrektor generalny Lourenco Goncalves został mianowany ratownikiem.
Siedem lat później Cleveland-Cliffs jest zupełnie inną firmą, zintegrowaną pionowo z branżą przetwórstwa stali i pełną dynamiki. Pierwszy kwartał 2021 r. jest pierwszym kwartałem po integracji pionowej. Jak każdy zainteresowany analityk, czekam na kwartalne raporty zysków i pierwsze spojrzenie na wyniki finansowe niesamowitej zmiany, biorąc pod uwagę szereg kwestii, takich jak:
To, co wydarzyło się w Cleveland Cliffs w ciągu ostatnich siedmiu lat, zapewne przejdzie do historii jako klasyczny przykład transformacji, o której można będzie nauczać w amerykańskich szkołach biznesu.
Gonçalves przejął w sierpniu 2014 r. „firmę walczącą o przetrwanie z niezorganizowanym portfelem pełnym nierentownych aktywów zbudowanych według okropnie złej strategii” (patrz tutaj). Kierował szeregiem strategicznych kroków dla firmy, zaczynając od boomu finansowego, a następnie materiałów metalowych (tj. złomu) i wchodząc w biznes stalowy:
Po udanej transformacji 174-letnie przedsiębiorstwo Cleveland-Cliffs stało się wyjątkowym podmiotem zintegrowanym pionowo, działającym w różnych sektorach, od górnictwa (wydobycie rudy żelaza i peletyzacja) po rafinację (produkcja stali) (rysunek 1).
Na początku istnienia branży Carnegie przekształcił swoje przedsiębiorstwo o tej samej nazwie w dominującego amerykańskiego producenta stali, aż do momentu sprzedaży go US Steel (X) w 1902 r. Ponieważ niskie koszty są świętym Graalem cyklicznych uczestników branży, Carnegie przyjął dwie główne strategie w celu osiągnięcia niskich kosztów produkcji:
Jednakże lepsze położenie geograficzne, integracja pionowa, a nawet ekspansja mocy produkcyjnych mogą być powielane przez konkurentów. Aby utrzymać konkurencyjność firmy, Carnegie stale wprowadzał najnowsze innowacje technologiczne, stale reinwestował zyski w fabryki i często wymieniał nieco przestarzały sprzęt.
Taka kapitalizacja pozwala zarówno obniżyć koszty pracy, jak i polegać na mniej wykwalifikowanej sile roboczej. Sformalizował to, co stało się znane jako proces „twardego dysku” ciągłego doskonalenia, aby osiągnąć wzrost produktywności, który zwiększyłby produkcję przy jednoczesnym obniżeniu ceny stali (patrz tutaj).
Integracja pionowa realizowana przez Gonsalvesa została zaczerpnięta ze sztuki Andrew Carnegie’a, choć przypadek Cleveland Cliff jest raczej przypadkiem integracji w przód (czyli dodania działalności downstream do działalności upstream), a nie odwrotnej integracji opisanej powyżej.
Dzięki przejęciu AK Steel i ArcelorMittal USA w 2020 r. Cleveland-Cliffs dodaje pełną gamę produktów do swojego istniejącego biznesu rudy żelaza i peletyzacji, w tym HBI; płaskie produkty ze stali węglowej, nierdzewnej, elektrycznej, średniej i ciężkiej. długie produkty, rury ze stali węglowej i nierdzewnej, kucie na zimno i na gorąco oraz matryce. Ugruntowała swoją pozycję lidera na bardzo popularnym rynku motoryzacyjnym, gdzie dominuje pod względem wolumenu i asortymentu płaskich produktów stalowych.
Od połowy 2020 r. przemysł stalowy wszedł w niezwykle korzystne środowisko cenowe. Krajowe ceny gorącowalcowanych kręgów (HRC) w regionie Midwest w USA potroiły się od sierpnia 2020 r., osiągając rekordowy poziom powyżej 1350 USD/t w połowie kwietnia 2020 r. (rysunek 2).
Rysunek 2. Ceny spot rudy żelaza 62% (po prawej) i krajowe ceny HRC w regionie Środkowego Zachodu USA (po lewej) w momencie objęcia stanowiska przez prezesa Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalvesa, ze zmianami i ze źródłem.
Cliffs skorzysta na wysokich cenach stali. Przejęcie ArcelorMittal USA pozwala firmie utrzymać się na szczycie cen spot walcowanych na gorąco, podczas gdy roczne kontrakty na pojazdy o stałej cenie, głównie z AK Steel, mogą być negocjowane w górę w 2022 r. (rok poniżej cen spot).
Cleveland-Cliffs wielokrotnie zapewniał, że będzie realizować „filozofię wartości ponad wolumenem” i nie będzie maksymalizować udziału w rynku, aby zwiększyć wykorzystanie mocy produkcyjnych, z wyjątkiem przemysłu motoryzacyjnego, który częściowo pomaga utrzymać obecne środowisko cenowe. Jednak to, jak rówieśnicy z tradycyjnie zakorzenionym myśleniem cyklicznym zareagują na wskazówki Goncalvesa, pozostaje kwestią otwartą.
Ceny rudy żelaza i surowców były również korzystne. W sierpniu 2014 r., kiedy Gonçalves został dyrektorem generalnym Cleveland-Cliffs, ruda żelaza 62% Fe była warta około 96 USD/tonę, a w połowie kwietnia 2021 r. ruda żelaza 62% Fe była warta około 173 USD/tonę (rysunek 1). 1). Dopóki ceny rudy żelaza pozostaną stabilne, Cleveland Cliffs będzie musiało zmierzyć się z gwałtownym wzrostem ceny peletu rudy żelaza, który sprzedaje zewnętrznym producentom stali, jednocześnie otrzymując niski koszt zakupu peletu rudy żelaza od siebie.
Jeśli chodzi o złom surowcowy do elektrycznych pieców łukowych (tj. elektrycznych pieców łukowych), dynamika cenowa prawdopodobnie utrzyma się przez następne pięć lat lub dłużej ze względu na silny popyt w Chinach. Chiny podwoją wydajność swoich elektrycznych pieców łukowych w ciągu najbliższych pięciu lat z obecnego poziomu 100 ton metrycznych, co podniesie ceny złomu – złe wieści dla amerykańskich hut stali elektrycznej. To sprawia, że ​​decyzja Cleveland-Cliffs o budowie zakładu HBI w Toledo w stanie Ohio jest niezwykle mądrym posunięciem strategicznym. Oczekuje się, że samowystarczalne dostawy metalu pomogą zwiększyć zyski Cleveland-Cliffs w nadchodzących latach.
Cleveland-Cliffs spodziewa się, że jego zewnętrzna sprzedaż peletów rudy żelaza wyniesie 3-4 miliony długich ton rocznie po zabezpieczeniu wewnętrznych dostaw z własnych wielkich pieców i zakładów bezpośredniej redukcji. Spodziewam się, że sprzedaż peletów pozostanie na tym poziomie zgodnie z zasadą wartości nad wolumenem.
Sprzedaż HBI w zakładzie w Toledo rozpoczęła się w marcu 2021 r. i będzie nadal rosła w drugim kwartale 2021 r., zapewniając Cleveland-Cliffs nowe źródło przychodów.
Zarząd Cleveland-Cliffs zakładał skorygowany zysk EBITDA w wysokości 500 mln USD w pierwszym kwartale, 1,2 mld USD w drugim kwartale i 3,5 mld USD w 2021 r., znacznie powyżej konsensusu analityków. Cele te oznaczają znaczny wzrost w porównaniu z 286 mln USD odnotowanymi w czwartym kwartale 2020 r. (rysunek 3).
Rysunek 3. Kwartalne przychody Cleveland-Cliffs i skorygowany zysk EBITDA, rzeczywisty i prognozowany. Źródło: Laurentian Research, Natural Resources Center, na podstawie danych finansowych opublikowanych przez Cleveland-Cliffs.
Prognoza zakłada synergię o wartości 150 mln USD, która zostanie zrealizowana w 2021 r., co stanowi część łącznej synergii o wartości 310 mln USD wynikającej z optymalizacji aktywów, efektu skali i optymalizacji kosztów ogólnych.
Cleveland-Cliffs nie będzie musiało płacić podatków w gotówce, dopóki 492 mln USD netto aktywów z tytułu odroczonego podatku nie zostanie wyczerpane. Zarząd nie spodziewa się znaczących nakładów inwestycyjnych ani przejęć. Spodziewam się, że firma wygeneruje znaczny wolny przepływ środków pieniężnych w 2021 r. Zarząd zamierza wykorzystać wolny przepływ środków pieniężnych do zmniejszenia zadłużenia o co najmniej 1 mld USD.
Konferencja telefoniczna dotycząca wyników za I kwartał 2021 r. jest zaplanowana na 22 kwietnia 2021 r. o 10:00 czasu wschodniego (kliknij tutaj). Podczas konferencji telefonicznej inwestorzy powinni zwrócić uwagę na następujące kwestie:
Amerykańscy producenci stali stają w obliczu silnej konkurencji ze strony zagranicznych producentów, którzy mogą otrzymywać dotacje rządowe lub utrzymywać sztucznie niski kurs wymiany wobec dolara amerykańskiego i/lub niższe koszty pracy, surowców, energii i środowiska. Rząd USA, zwłaszcza administracja Trumpa, wszczęła ukierunkowane dochodzenia handlowe i nałożyła cła z sekcji 232 na import stali płaskiej. Jeśli cła z sekcji 232 zostaną obniżone lub zniesione, zagraniczny import stali ponownie obniży krajowe ceny stali i zaszkodzi obiecującemu ożywieniu finansowemu Cleveland Cliffs. Prezydent Biden nie wprowadził jeszcze znaczących zmian w polityce handlowej poprzedniej administracji, ale inwestorzy powinni być świadomi tej ogólnej niepewności.
Przejęcie AK Steel i ArcelorMittal USA przyniosło Cleveland-Cliffs ogromne korzyści. Jednak wynikająca z tego integracja pionowa niesie ze sobą również ryzyko. Po pierwsze, Cleveland-Cliffs będzie dotknięte nie tylko cyklem wydobycia rudy żelaza, ale także zmiennością rynku w branży motoryzacyjnej, co może doprowadzić do cyklicznego wzmocnienia zarządzania firmą. Po drugie, przejęcia podkreśliły znaczenie prac badawczo-rozwojowych. Po drugie, przejęcia podkreśliły znaczenie prac badawczo-rozwojowych.Po drugie, przejęcia te podkreśliły wagę prac badawczo-rozwojowych. Po drugie, przejęcia podkreślają znaczenie prac badawczo-rozwojowych.Produkty trzeciej generacji NEXMET 1000 i NEXMET 1200 AHSS, które są lekkie, wytrzymałe i podatne na formowanie, są obecnie opracowywane z myślą o klientach z branży motoryzacyjnej, jednak tempo ich wprowadzenia na rynek jest niepewne.
Zarząd Cleveland-Cliffs twierdzi, że będzie priorytetowo traktować tworzenie wartości (w kategoriach zwrotu z zainwestowanego kapitału lub ROIC) nad ekspansją wolumenu (patrz tutaj). Pozostaje pytanie, czy zarząd będzie w stanie skutecznie wdrożyć to rygorystyczne podejście do zarządzania dostawami w branży notorycznie cyklicznej.
W przypadku 174-letniej firmy z większą liczbą emerytów w planach emerytalnych i medycznych, Cleveland-Cliffs musi zmierzyć się z wyższymi całkowitymi kosztami operacyjnymi niż niektórzy jej konkurenci. Kolejnym poważnym problemem są stosunki ze związkami zawodowymi. 12 kwietnia 2021 r. Cleveland-Cliffs zawarło 53-miesięczne tymczasowe porozumienie ze Zjednoczonymi Pracownikami Stalowymi w sprawie nowej umowy o pracę w zakładzie w Mansfield, oczekując na zatwierdzenie przez lokalnych członków związku.
Patrząc na prognozę skorygowanego EBITDA na poziomie 3,5 mld USD, Cleveland-Cliffs handluje przy wskaźniku EV/EBITDA na poziomie 4,55x. Ponieważ Cleveland-Cliffs to zupełnie inna firma po przejęciu AK Steel i ArcelorMittal USA, jej historyczna mediana EV/EBITDA na poziomie 7,03x może już nic nie znaczyć.
Branżowi konkurenci US Steel mają historyczną medianę EV/EBITDA na poziomie 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x, a ArcelorMittal 7,40x. Mimo że akcje Cleveland-Cliffs wzrosły o około 500% od osiągnięcia najniższego poziomu w marcu 2020 r. (rysunek 4), Cleveland-Cliffs nadal wydaje się niedowartościowane w porównaniu ze średnią branżową.
W związku z kryzysem wywołanym przez Covid-19 spółka Cleveland-Cliffs zawiesiła w kwietniu 2020 r. kwartalną dywidendę w wysokości 0,06 USD za akcję i nie wznowiła jeszcze wypłaty dywidend.
Pod przewodnictwem dyrektora generalnego Lourenko Goncalvesa firma Cleveland-Cliffs przeszła niesamowitą transformację.
Moim zdaniem Cleveland-Cliffs stoi u progu eksplozji zysków i wolnych przepływów pieniężnych, co moim zdaniem zobaczymy po raz pierwszy w naszym kolejnym kwartalnym raporcie zysków.
Cleveland-Cliffs to cykliczna gra inwestycyjna. Biorąc pod uwagę jego niedoszacowanie, perspektywy zysków i korzystne środowisko cen towarów, a także główne czynniki niedźwiedzie stojące za planami infrastrukturalnymi Bidena, myślę, że dla długoterminowych inwestorów nadal dobrze jest zajmować pozycje. Zawsze można kupić spadek i dodać do istniejących pozycji, jeśli rachunek zysków i strat za I kw. 2021 r. zawiera frazę „kup plotki, sprzedaj wiadomości”.
Cleveland-Cliffs to tylko jeden z wielu pomysłów, jakie Laurentian Research odkrył w rozwijającym się sektorze zasobów naturalnych i sprzedał członkom The Natural Resources Hub, usługi rynkowej, która konsekwentnie zapewnia wysokie zyski przy niskim ryzyku.
Jako ekspert w dziedzinie zasobów naturalnych z wieloletnim doświadczeniem w udanych inwestycjach, prowadzę dogłębne badania, aby przedstawić członkom Natural Resources Center (TNRH) pomysły o wysokiej rentowności i niskim ryzyku. Skupiam się na identyfikowaniu wysokiej jakości głębokiej wartości w sektorze zasobów naturalnych i niedowartościowanych przedsiębiorstwach z fosą, co jest podejściem inwestycyjnym, które okazało się skuteczne na przestrzeni lat.
Niektóre skrócone przykłady mojej pracy zamieściłem tutaj, a nieskrócony artykuł 4x został natychmiast opublikowany na TNRH, popularnym serwisie rynkowym Seeking Alpha, gdzie można również znaleźć:
Zarejestruj się już dziś i korzystaj z zaawansowanych badań Laurentian Research oraz platformy TNRH!
Ujawnienie: Oprócz mnie, TNRH ma szczęście, że ma kilku innych współpracowników, którzy publikują i dzielą się swoimi poglądami na temat naszej prężnie rozwijającej się społeczności. Autorzy ci to Silver Coast Research i in. Chciałbym podkreślić, że artykuły dostarczone przez tych autorów są produktem ich własnych niezależnych badań i analiz.
Ujawnienie: Jestem/jesteśmy długoterminowym CLF. Sam napisałem ten artykuł i wyraża on moją własną opinię. Nie otrzymałem żadnego wynagrodzenia (poza Seeking Alpha). Nie mam żadnych relacji biznesowych z żadną z firm wymienionych w tym artykule.