„Zabierz wszystkie nasze pieniądze, nasze wielkie czyny, kopalnie i piece koksownicze, ale opuść naszą organizację, a za cztery lata odbuduję się”.— Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) była wcześniej firmą zajmującą się wierceniem rudy żelaza, dostarczającą granulki rudy żelaza producentom stali.Prawie zbankrutowała w 2014 roku, kiedy dyrektor naczelny Lourenco Goncalves został mianowany ratownikiem.
Siedem lat później Cleveland-Cliffs to zupełnie inna firma, pionowo zintegrowana z przemysłem obróbki stali i pełna dynamizmu.Pierwszy kwartał 2021 roku to pierwszy kwartał po integracji pionowej.Jak każdy zainteresowany analityk, nie mogę się doczekać kwartalnych raportów o zyskach i pierwszego spojrzenia na wyniki finansowe niesamowitej zmiany, biorąc pod uwagę szereg kwestii, takich jak
To, co wydarzyło się w Cleveland Cliffs w ciągu ostatnich siedmiu lat, prawdopodobnie przejdzie do historii jako klasyczny przykład transformacji, której można uczyć w salach lekcyjnych amerykańskich szkół biznesu.
Gonçalves przejął w sierpniu 2014 r. „firmę walczącą o przetrwanie ze zdezorganizowanym portfelem pełnym nierentownych aktywów zbudowanych zgodnie z okropnie błędną strategią” (patrz tutaj).Poprowadził szereg strategicznych kroków dla firmy, zaczynając od boomu finansowego, poprzez materiały metalowe (tj. złom) i wejście w branżę stalową:
Po udanej transformacji 174-letnie Cleveland-Cliffs stało się wyjątkowym pionowo zintegrowanym graczem, działającym od wydobycia (wydobycie rudy żelaza i granulowanie) po rafinację (produkcja stali) (rysunek 1).
Na początku branży Carnegie przekształcił swoje tytułowe przedsiębiorstwo w dominującego producenta stali w Ameryce, dopóki nie sprzedał go firmie US Steel (X) w 1902 r. Ponieważ niskie koszty są świętym Graalem cyklicznych uczestników branży, Carnegie przyjął dwie główne strategie osiągnięcia niskich kosztów produkcji:
Jednak doskonała lokalizacja geograficzna, integracja pionowa, a nawet zwiększenie mocy produkcyjnych mogą zostać powtórzone przez konkurencję.Aby utrzymać konkurencyjność firmy, Carnegie stale wprowadzał najnowsze innowacje technologiczne, stale reinwestował zyski w fabryki i często wymieniał nieco przestarzały sprzęt.
Ta kapitalizacja pozwala zarówno obniżyć koszty pracy, jak i polegać na mniej wykwalifikowanej sile roboczej.Sformalizował to, co stało się znane jako proces ciągłego doskonalenia „dysku twardego”, aby osiągnąć wzrost wydajności, który zwiększyłby produkcję przy jednoczesnym obniżeniu ceny stali (patrz tutaj).
Integracja pionowa, do której dąży Gonsalves, została zaczerpnięta ze sztuki Andrew Carnegie, chociaż Cleveland Cliff jest przypadkiem integracji w przód (tj.
Wraz z przejęciem AK Steel i ArcelorMittal USA w 2020 r., Cleveland-Cliffs dodaje pełną gamę produktów do swojej istniejącej działalności związanej z rudą żelaza i granulowaniem, w tym HBI;wyroby płaskie ze stali węglowej, nierdzewnej, elektrotechnicznej, średniej i ciężkiej.wyroby długie, rury ze stali węglowej i nierdzewnej, kucie na gorąco i na zimno oraz matryce.Ugruntowała swoją pozycję lidera na bardzo popularnym rynku motoryzacyjnym, gdzie dominuje pod względem ilości i asortymentu płaskich wyrobów stalowych.
Od połowy 2020 r. przemysł stalowy wszedł w wyjątkowo korzystne środowisko cenowe.Krajowe ceny blachy gorącowalcowanej w kręgach (lub HRC) na Środkowym Zachodzie Stanów Zjednoczonych potroiły się od sierpnia 2020 r., osiągając rekordowy poziom powyżej 1350 USD/t w połowie kwietnia 2020 r. (Rysunek 2).
Rysunek 2. Ceny spotowe dla 62% rudy żelaza (po prawej) i krajowe ceny HRC na Środkowym Zachodzie Stanów Zjednoczonych (po lewej), kiedy dyrektor generalny Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalves, przejął władzę, ze zmianami i źródłem.
Klify skorzystają na wysokich cenach stali.Przejęcie ArcelorMittal USA pozwala firmie utrzymać się na szczycie walcowanych na gorąco cen spot, podczas gdy roczne kontrakty na pojazdy o stałej cenie, głównie z AK Steel, mogą być negocjowane w górę w 2022 r. (rok poniżej cen spot).
Cleveland-Cliffs wielokrotnie zapewniało, że będzie realizować „filozofię wartości ponad wolumen” i nie będzie maksymalizować udziału w rynku w celu zwiększenia wykorzystania mocy produkcyjnych, z wyjątkiem przemysłu motoryzacyjnego, który częściowo pomaga utrzymać obecne środowisko cenowe.Jednak to, jak rówieśnicy z tradycyjnie zakorzenionym myśleniem cyklicznym zareagują na wskazówki Goncalvesa, pozostaje kwestią otwartą.
Korzystne były również ceny rudy żelaza i surowców.W sierpniu 2014 r., kiedy Gonçalves został dyrektorem generalnym Cleveland-Cliffs, ruda żelaza zawierająca 62% żelaza była warta około 96 USD/tonę, a do połowy kwietnia 2021 r. ruda żelaza zawierająca 62% żelaza była warta około 173 USD/tonę (rysunek 1).jeden).Dopóki ceny rudy żelaza pozostaną stabilne, Cleveland Cliffs będzie musiał stawić czoła gwałtownemu wzrostowi cen granulek rudy żelaza, które sprzedaje zewnętrznym producentom stali, jednocześnie otrzymując od siebie niskie koszty zakupu granulek rudy żelaza.
Jeśli chodzi o surowce złomowe do elektrycznych pieców łukowych (tj. elektrycznych pieców łukowych), dynamika cen prawdopodobnie utrzyma się przez najbliższe pięć lat ze względu na silny popyt w Chinach.Chiny podwoją wydajność swoich elektrycznych pieców łukowych w ciągu najbliższych pięciu lat z obecnego poziomu 100 ton metrycznych, podnosząc ceny złomu – zła wiadomość dla amerykańskich hut elektrycznych.To sprawia, że ​​decyzja Cleveland-Cliffs o budowie zakładu HBI w Toledo w stanie Ohio jest niezwykle mądrym posunięciem strategicznym.Oczekuje się, że samowystarczalność dostaw metalu pomoże zwiększyć zyski Cleveland-Cliffs w nadchodzących latach.
Cleveland-Cliffs spodziewa się, że zewnętrzna sprzedaż peletów z rudy żelaza wyniesie 3-4 miliony długich ton rocznie po zabezpieczeniu dostaw wewnętrznych z własnego wielkiego pieca i zakładów bezpośredniej redukcji.Spodziewam się, że sprzedaż peletu utrzyma się na tym poziomie zgodnie z zasadą wartość ponad wolumen.
Sprzedaż HBI w fabryce w Toledo rozpoczęła się w marcu 2021 r. i będzie nadal rosnąć w drugim kwartale 2021 r., dodając nowe źródło przychodów dla Cleveland-Cliffs.
Kierownictwo Cleveland-Cliffs zamierzało skorygować EBITDA na poziomie 500 mln USD w pierwszym kwartale, 1,2 mld USD w drugim kwartale i 3,5 mld USD w 2021 r., czyli znacznie powyżej konsensusu analityków.Cele te stanowią znaczny wzrost w stosunku do 286 mln USD odnotowanych w czwartym kwartale 2020 r. (Wykres 3).
Rysunek 3. Przychody kwartalne Cleveland-Cliffs i skorygowana EBITDA, rzeczywista i prognozowana.Źródło: Laurentian Research, Natural Resources Center, na podstawie danych finansowych opublikowanych przez Cleveland-Cliffs.
Prognoza obejmuje synergię o wartości 150 mln USD, która ma zostać zrealizowana w 2021 r. jako część łącznej synergii o wartości 310 mln USD wynikającej z optymalizacji aktywów, korzyści skali i optymalizacji kosztów ogólnych.
Cleveland-Cliffs nie będzie musiało płacić podatków w gotówce, dopóki aktywa netto z tytułu odroczonego podatku dochodowego o wartości 492 mln USD nie zostaną wyczerpane.Kierownictwo nie przewiduje znaczących nakładów inwestycyjnych ani przejęć.Spodziewam się, że spółka wygeneruje znaczne wolne przepływy pieniężne w 2021 roku. Kierownictwo zamierza wykorzystać wolne przepływy pieniężne do zmniejszenia zadłużenia o co najmniej 1 mld USD.
Telekonferencja dotycząca wyników za I kwartał 2021 r. zaplanowana jest na 22 kwietnia 2021 r. o godz. 10:00 czasu wschodniego (kliknij tutaj).Podczas telekonferencji inwestorzy powinni zwrócić uwagę na:
Amerykańscy producenci stali stoją w obliczu ostrej konkurencji ze strony zagranicznych producentów, którzy mogą otrzymywać dotacje rządowe lub utrzymywać sztucznie niski kurs wymiany w stosunku do dolara amerykańskiego i/lub niższe koszty pracy, surowców, energii i ochrony środowiska.Rząd Stanów Zjednoczonych, a zwłaszcza administracja Trumpa, wszczęła ukierunkowane dochodzenia handlowe i nałożyła cła na podstawie sekcji 232 na import stali płaskiej.Jeśli taryfy z sekcji 232 zostaną obniżone lub wyeliminowane, import stali z zagranicy ponownie obniży krajowe ceny stali i zaszkodzi obiecującemu ożywieniu finansowemu Cleveland Cliffs.Prezydent Biden nie dokonał jeszcze istotnych zmian w polityce handlowej poprzedniej administracji, ale inwestorzy powinni mieć świadomość tej ogólnej niepewności.
Przejęcie AK Steel i ArcelorMittal USA przyniosło Cleveland-Cliffs ogromne korzyści.Jednak wynikająca z tego integracja pionowa niesie ze sobą również zagrożenia.Po pierwsze, Cleveland-Cliffs odczuje nie tylko cykl wydobycia rudy żelaza, ale także zmienność rynku w branży motoryzacyjnej, co może doprowadzić do cyklicznego wzmocnienia zarządu spółki. Po drugie, przejęcia podkreśliły znaczenie badań i rozwoju. Po drugie, przejęcia podkreśliły znaczenie badań i rozwoju.Po drugie, te przejęcia podkreśliły znaczenie badań i rozwoju. Po drugie, przejęcia podkreślają znaczenie badań i rozwoju.Produkty trzeciej generacji NEXMET 1000 i NEXMET 1200 AHSS, które są lekkie, mocne i podatne na formowanie, są obecnie opracowywane dla klientów z branży motoryzacyjnej, a ich tempo wprowadzania na rynek jest niepewne.
Kierownictwo Cleveland-Cliffs twierdzi, że będzie priorytetowo traktować tworzenie wartości (pod względem zwrotu z zainwestowanego kapitału lub ROIC) nad ekspansję wolumenową (patrz tutaj).Dopiero okaże się, czy kierownictwo może skutecznie wdrożyć to rygorystyczne podejście do zarządzania podażą w notorycznie cyklicznej branży.
Dla 174-letniej firmy, która ma więcej emerytów w swoich planach emerytalnych i medycznych, Cleveland-Cliffs musi stawić czoła wyższym całkowitym kosztom operacyjnym niż niektóre inne firmy.Inną pilną kwestią są stosunki związkowe.W dniu 12 kwietnia 2021 r. Cleveland-Cliffs zawarło 53-miesięczną umowę tymczasową z United Steelworkers dotyczącą nowej umowy o pracę w zakładzie w Mansfield, do czasu zatwierdzenia przez lokalnych członków związku.
Patrząc na prognozę Skorygowanej EBITDA w wysokości 3,5 miliarda USD, Cleveland-Cliffs handluje ze wskaźnikiem EV/EBITDA typu forward równym 4,55x.Ponieważ Cleveland-Cliffs to zupełnie inny biznes po przejęciu AK Steel i ArcelorMittal USA, jego historyczna mediana EV/EBITDA wynosząca 7,03x może już nic nie znaczyć.
Rywale z branży, US Steel, mają historyczną medianę EV/EBITDA na poziomie 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x, a ArcelorMittal 7,40x.Mimo że akcje Cleveland-Cliffs wzrosły o około 500% od najniższego poziomu w marcu 2020 r. (Wykres 4), Cleveland-Cliffs nadal wygląda na niedowartościowane w porównaniu ze średnią w branży.
Podczas kryzysu Covid-19 Cleveland-Cliffs zawiesiło kwartalną dywidendę w wysokości 0,06 USD na akcję w kwietniu 2020 r. i nie wznowiło jeszcze wypłaty dywidendy.
Pod kierownictwem dyrektora generalnego Lourenko Goncalvesa Cleveland-Cliffs przeszło niesamowitą transformację.
Moim zdaniem Cleveland-Cliffs jest w przededniu eksplozji zysków i wolnych przepływów pieniężnych, co, jak sądzę, zobaczymy po raz pierwszy w naszym kolejnym kwartalnym raporcie o wynikach.
Cleveland-Cliffs to cykliczna gra inwestycyjna.Biorąc pod uwagę jego niedoszacowane ceny, prognozy zysków i sprzyjające warunki cenowe surowców, a także główne niedźwiedzie czynniki stojące za planami infrastrukturalnymi Bidena, uważam, że zajmowanie pozycji przez inwestorów długoterminowych jest nadal korzystne.Zawsze można kupić spadek i dodać do istniejących pozycji, jeśli rachunek zysków i strat za I kwartał 2021 r. zawiera zwrot „kup plotki, sprzedawaj wiadomości”.
Cleveland-Cliffs to tylko jeden z wielu pomysłów, które firma Laurentian Research odkryła w powstającej przestrzeni zasobów naturalnych i sprzedała członkom The Natural Resources Hub, usługi rynkowej, która konsekwentnie zapewnia wysokie zyski przy niskim ryzyku.
Jako ekspert ds. zasobów naturalnych z wieloletnim doświadczeniem w zakresie udanych inwestycji, przeprowadzam dogłębne badania, aby przedstawić członkom Centrum Zasobów Naturalnych (TNRH) wysokodochodowe i obarczone niskim ryzykiem pomysły.Koncentruję się na identyfikowaniu wysokiej jakości głębokich wartości w sektorze zasobów naturalnych i niedocenianych biznesów na fosach, podejście inwestycyjne, które okazało się skuteczne przez lata.
Niektóre skrócone próbki mojej pracy są zamieszczone tutaj, a pełny artykuł 4x został natychmiast opublikowany na TNRH, popularnej platformie handlowej Seeking Alpha, gdzie można również znaleźć:
Zarejestruj się tutaj już dziś i korzystaj z zaawansowanych badań i platformy TNRH firmy Laurentian Research już dziś!
Ujawnienie: Oprócz mnie TNRH ma szczęście mieć kilku innych współpracowników, którzy publikują i dzielą się swoimi opiniami na temat naszej kwitnącej społeczności.Autorzy ci to Silver Coast Research et al.Pragnę podkreślić, że artykuły dostarczone przez tych autorów są wynikiem ich własnych, niezależnych badań i analiz.
Ujawnienie: ja/my jesteśmy długoterminowym CLF.Sam napisałem ten artykuł i wyraża on moją własną opinię.Nie otrzymałem żadnej rekompensaty (poza Seeking Alpha).Nie mam relacji biznesowych z żadną z firm wymienionych w tym artykule.