„Zabierzcie nam wszystkie pieniądze, nasze wielkie dzieła, kopalnie i piece koksownicze, ale opuśćcie naszą organizację, a w ciągu czterech lat odbuduję się.” – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) była dawniej firmą wiertniczą zajmującą się wydobyciem rudy żelaza i dostarczającą pelet rudy żelaza producentom stali. W 2014 roku omal nie zbankrutowała, gdy jej prezes Lourenco Goncalves został mianowany ratownikiem.
Siedem lat później Cleveland-Cliffs to zupełnie inna firma, zintegrowana pionowo z branżą przetwórstwa stali i pełna dynamiki. Pierwszy kwartał 2021 roku to pierwszy kwartał po integracji pionowej. Jak każdy zainteresowany analityk, z niecierpliwością czekam na kwartalne raporty zysków i pierwsze spojrzenie na wyniki finansowe tej niesamowitej zmiany, biorąc pod uwagę szereg kwestii, takich jak:
To, co wydarzyło się w Cleveland Cliffs w ciągu ostatnich siedmiu lat, najpewniej przejdzie do historii jako klasyczny przykład transformacji, o którym można będzie nauczać w amerykańskich szkołach biznesu.
Gonçalves przejął w sierpniu 2014 roku „firmę walczącą o przetrwanie, z niezorganizowanym portfelem pełnym nierentownych aktywów, zbudowanych według fatalnie błędnej strategii” (patrz tutaj). Kierował szeregiem strategicznych działań dla firmy, począwszy od boomu finansowego, poprzez materiały metalowe (tj. złom), aż po wejście na rynek stali:
Po udanej transformacji 174-letnia spółka Cleveland-Cliffs stała się wyjątkowym graczem zintegrowanym pionowo, działającym w różnych sektorach, od górnictwa (wydobycie rudy żelaza i peletyzacja) po rafinację (produkcja stali) (rysunek 1).
Na początku istnienia branży Carnegie przekształcił swoje przedsiębiorstwo o tym samym nazwisku w dominującego amerykańskiego producenta stali, aż do sprzedaży go US Steel (X) w 1902 roku. Ponieważ niskie koszty są świętym Graalem cyklicznych uczestników przemysłu, Carnegie przyjął dwie główne strategie w celu osiągnięcia niskich kosztów produkcji:
Jednak konkurencja może dorównać lepszemu położeniu geograficznemu, integracji pionowej, a nawet rozbudowie mocy produkcyjnych. Aby utrzymać konkurencyjność firmy, Carnegie stale wprowadzał najnowsze innowacje technologiczne, stale reinwestował zyski w fabryki i często wymieniał nieco przestarzały sprzęt.
Taka kapitalizacja pozwala na obniżenie kosztów pracy i wykorzystanie mniej wykwalifikowanej siły roboczej. Sformalizował on proces ciągłego doskonalenia, znany jako „twardy dysk”, aby osiągnąć wzrost wydajności, który zwiększyłby produkcję przy jednoczesnym obniżeniu ceny stali (patrz tutaj).
Integracja pionowa realizowana przez Gonsalvesa została zaczerpnięta ze sztuki Andrew Carnegie'a, chociaż Cleveland Cliff jest przypadkiem integracji w przód (tj. dodania działalności downstream do działalności upstream), a nie integracji odwrotnej opisanej powyżej.
Wraz z przejęciem AK Steel i ArcelorMittal USA w 2020 roku, Cleveland-Cliffs rozszerza swoją działalność w zakresie rudy żelaza i peletyzacji o pełną gamę produktów, w tym HBI; wyroby płaskie ze stali węglowej, nierdzewnej, elektrotechnicznej, średniej i ciężkiej; wyroby długie, rury ze stali węglowej i nierdzewnej, kucie na zimno i na gorąco oraz matryce. Firma ugruntowała swoją pozycję lidera na bardzo popularnym rynku motoryzacyjnym, gdzie dominuje pod względem wolumenu i asortymentu wyrobów płaskich ze stali.
Od połowy 2020 roku przemysł stalowy wszedł w niezwykle korzystne środowisko cenowe. Ceny krajowej blachy gorącowalcowanej (HRC) w regionie Środkowego Zachodu USA potroiły się od sierpnia 2020 roku, osiągając rekordowy poziom ponad 1350 USD/t w połowie kwietnia 2020 roku (rysunek 2).
Rysunek 2. Ceny spot rudy żelaza 62% (po prawej) i krajowe ceny HRC w regionie Środkowego Zachodu USA (po lewej) w momencie objęcia stanowiska przez dyrektora generalnego Cleveland-Cliffs, Lourenko Gonçalvesa, ze zmianami i ze źródłem.
Cliffs skorzysta na wysokich cenach stali. Przejęcie ArcelorMittal USA pozwala firmie utrzymać się na szczycie cen spot na wyroby walcowane na gorąco, a roczne kontrakty na pojazdy o stałej cenie, głównie z AK Steel, mogą być negocjowane w górę w 2022 roku (rok poniżej cen spot).
Cleveland-Cliffs wielokrotnie zapewniał, że będzie kierować się „filozofią wartości ponad wolumenem” i nie będzie maksymalizować udziału w rynku w celu zwiększenia wykorzystania mocy produkcyjnych, z wyjątkiem branży motoryzacyjnej, która częściowo przyczynia się do utrzymania obecnego poziomu cen. Otwarte pozostaje jednak pytanie, jak firmy z branży tradycyjnie zakorzenione w myśleniu cyklicznym zareagują na sygnały Goncalvesa.
Ceny rudy żelaza i surowców również były korzystne. W sierpniu 2014 roku, kiedy Gonçalves został prezesem Cleveland-Cliffs, ruda żelaza o zawartości 62% Fe była warta około 96 dolarów za tonę, a do połowy kwietnia 2021 roku ruda żelaza o zawartości 62% Fe była warta około 173 dolarów za tonę (rysunek 1). Dopóki ceny rudy żelaza pozostaną stabilne, Cleveland Cliffs będzie musiało zmierzyć się z gwałtownym wzrostem cen peletu rudy żelaza, który sprzedaje zewnętrznym producentom stali, jednocześnie ponosząc niskie koszty zakupu peletu rudy żelaza od siebie.
Jeśli chodzi o złom surowcowy do elektrycznych pieców łukowych (tj. elektrycznych pieców łukowych), dynamika cen prawdopodobnie utrzyma się przez około następne pięć lat ze względu na silny popyt w Chinach. Chiny podwoją moce produkcyjne swoich elektrycznych pieców łukowych w ciągu najbliższych pięciu lat z obecnego poziomu 100 ton metrycznych, co podniesie ceny złomu – zła wiadomość dla amerykańskich hut stali elektrycznej. To sprawia, że ​​decyzja Cleveland-Cliffs o budowie zakładu HBI w Toledo w stanie Ohio jest niezwykle mądrym posunięciem strategicznym. Oczekuje się, że samowystarczalne dostawy metalu pomogą zwiększyć zyski Cleveland-Cliffs w nadchodzących latach.
Cleveland-Cliffs spodziewa się, że jego sprzedaż zewnętrzna peletu rudy żelaza wyniesie 3-4 miliony ton rudy żelaza rocznie po zabezpieczeniu wewnętrznych dostaw z własnych wielkich pieców i zakładów bezpośredniej redukcji. Spodziewam się, że sprzedaż peletu utrzyma się na tym poziomie, zgodnie z zasadą wartości nad wolumenem.
Sprzedaż HBI w zakładzie w Toledo rozpoczęła się w marcu 2021 r. i będzie nadal rosła w drugim kwartale 2021 r., zapewniając Cleveland-Cliffs nowe źródło przychodów.
Zarząd Cleveland-Cliffs planował osiągnąć skorygowany zysk EBITDA w wysokości 500 milionów dolarów w pierwszym kwartale, 1,2 miliarda dolarów w drugim kwartale i 3,5 miliarda dolarów w 2021 roku, znacznie powyżej konsensusu analityków. Cele te oznaczają znaczny wzrost w porównaniu z 286 milionami dolarów odnotowanymi w czwartym kwartale 2020 roku (rysunek 3).
Rysunek 3. Kwartalne przychody Cleveland-Cliffs i skorygowany zysk EBITDA (faktyczny i prognozowany). Źródło: Laurentian Research, Natural Resources Center, na podstawie danych finansowych opublikowanych przez Cleveland-Cliffs.
Prognoza zakłada synergię o wartości 150 mln USD, która zostanie zrealizowana w 2021 r., jako część całkowitej synergii o wartości 310 mln USD wynikającej z optymalizacji aktywów, efektu skali i optymalizacji kosztów ogólnych.
Cleveland-Cliffs nie będzie musiał płacić podatków gotówką, dopóki 492 miliony dolarów netto aktywów z tytułu odroczonego podatku dochodowego nie zostanie wyczerpane. Zarząd nie przewiduje znaczących nakładów inwestycyjnych ani przejęć. Oczekuję, że spółka wygeneruje znaczny wolny przepływ środków pieniężnych w 2021 roku. Zarząd zamierza wykorzystać wolny przepływ środków pieniężnych do redukcji zadłużenia o co najmniej 1 miliard dolarów.
Konferencja telefoniczna dotycząca wyników finansowych za I kwartał 2021 roku odbędzie się 22 kwietnia 2021 roku o godzinie 10:00 czasu wschodniego (kliknij tutaj). Podczas konferencji inwestorzy powinni zwrócić uwagę na następujące kwestie:
Amerykańscy producenci stali stoją w obliczu silnej konkurencji ze strony producentów zagranicznych, którzy mogą otrzymywać rządowe subsydia lub utrzymywać sztucznie niski kurs wymiany względem dolara amerykańskiego i/lub niższe koszty pracy, surowców, energii i ochrony środowiska. Rząd USA, a zwłaszcza administracja Trumpa, wszczęła ukierunkowane dochodzenia handlowe i nałożyła cła na podstawie sekcji 232 na import stali płaskiej. Jeśli cła na podstawie sekcji 232 zostaną obniżone lub zniesione, zagraniczny import stali ponownie obniży krajowe ceny stali i zaszkodzi obiecującemu ożywieniu finansowemu Cleveland Cliffs. Prezydent Biden nie wprowadził jeszcze znaczących zmian w polityce handlowej poprzedniej administracji, ale inwestorzy powinni być świadomi tej ogólnej niepewności.
Przejęcie AK Steel i ArcelorMittal USA przyniosło Cleveland-Cliffs ogromne korzyści. Jednak wynikająca z tego integracja pionowa niesie ze sobą również ryzyko. Po pierwsze, Cleveland-Cliffs odczuje skutki nie tylko cyklu wydobycia rudy żelaza, ale także wahań na rynku motoryzacyjnym, co może prowadzić do cyklicznego wzmocnienia kadry zarządzającej firmy. Po drugie, przejęcia podkreśliły znaczenie prac badawczo-rozwojowych. Po drugie, przejęcia podkreśliły znaczenie prac badawczo-rozwojowych.Po drugie, przejęcia te podkreśliły wagę prac badawczo-rozwojowych. Po drugie, przejęcia podkreślają znaczenie prac badawczo-rozwojowych.Produkty trzeciej generacji NEXMET 1000 i NEXMET 1200 AHSS, które są lekkie, wytrzymałe i podatne na formowanie, są obecnie opracowywane z myślą o klientach z branży motoryzacyjnej, ale nie jest pewne, kiedy trafią na rynek.
Zarząd Cleveland-Cliffs twierdzi, że priorytetem będzie tworzenie wartości (w ujęciu zwrotu z zainwestowanego kapitału, czyli ROIC) nad wzrostem wolumenu (patrz tutaj). Pozostaje pytanie, czy zarząd będzie w stanie skutecznie wdrożyć to rygorystyczne podejście do zarządzania dostawami w branży, która charakteryzuje się cyklicznością.
Firma z 174-letnią tradycją, zatrudniająca większą liczbę emerytów w ramach planów emerytalnych i medycznych, musi stawić czoła wyższym całkowitym kosztom operacyjnym niż niektóre inne przedsiębiorstwa z tej branży. Kolejnym poważnym problemem są relacje ze związkami zawodowymi. 12 kwietnia 2021 roku Cleveland-Cliffs zawarło 53-miesięczne porozumienie tymczasowe ze Związkiem Zawodowym Hut Stali (United Steelworkers) w sprawie nowej umowy o pracę w zakładzie w Mansfield, oczekując na zatwierdzenie przez lokalnych członków związku.
Biorąc pod uwagę prognozę skorygowanego zysku EBITDA na poziomie 3,5 mld USD, Cleveland-Cliffs jest notowany po przewidywanym wskaźniku EV/EBITDA na poziomie 4,55x. Ponieważ Cleveland-Cliffs to zupełnie inna firma po przejęciu AK Steel i ArcelorMittal USA, jego historyczna mediana EV/EBITDA na poziomie 7,03x może już nic nie znaczyć.
Branżowi konkurenci, US Steel, mają historyczną medianę EV/EBITDA na poziomie 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x, a ArcelorMittal 7,40x. Chociaż akcje Cleveland-Cliffs wzrosły o około 500% od osiągnięcia najniższego poziomu w marcu 2020 r. (rysunek 4), Cleveland-Cliffs nadal wydaje się niedowartościowane w porównaniu ze średnią branżową.
W związku z kryzysem wywołanym przez Covid-19 spółka Cleveland-Cliffs zawiesiła w kwietniu 2020 r. kwartalną dywidendę w wysokości 0,06 USD za akcję i nie wznowiła jeszcze wypłaty dywidend.
Pod przewodnictwem dyrektora generalnego Lourenko Goncalvesa firma Cleveland-Cliffs przeszła niesamowitą transformację.
Moim zdaniem Cleveland-Cliffs stoi u progu eksplozji zysków i wolnych przepływów pieniężnych, co, jak sądzę, zobaczymy po raz pierwszy w naszym kolejnym kwartalnym raporcie o zyskach.
Cleveland-Cliffs to cykliczna gra inwestycyjna. Biorąc pod uwagę niedoszacowanie, prognozy zysków i korzystne otoczenie cen surowców, a także główne czynniki spadkowe stojące za planami infrastrukturalnymi Bidena, uważam, że dla długoterminowych inwestorów nadal korzystne jest zajmowanie pozycji. Zawsze można kupić akcje w dołku i powiększyć istniejące pozycje, jeśli w rachunku zysków i strat za I kwartał 2021 roku znajduje się sformułowanie „kupuj plotki, sprzedawaj newsy”.
Cleveland-Cliffs to tylko jeden z wielu pomysłów, jakie Laurentian Research odkrył w rozwijającym się sektorze zasobów naturalnych i sprzedał członkom The Natural Resources Hub, usługi rynkowej, która konsekwentnie zapewnia wysokie zyski przy niskim ryzyku.
Jako ekspert w dziedzinie zasobów naturalnych z wieloletnim doświadczeniem w udanych inwestycjach, prowadzę dogłębne badania, aby przedstawić członkom Centrum Zasobów Naturalnych (TNRH) pomysły o wysokiej rentowności i niskim ryzyku. Koncentruję się na identyfikacji wysokiej jakości, głębokiej wartości w sektorze zasobów naturalnych oraz niedowartościowanych przedsiębiorstw z fosą – to podejście inwestycyjne, które od lat okazuje się skuteczne.
Niektóre skrócone przykłady mojej pracy zamieściłem tutaj, a nieskrócony artykuł 4x został natychmiast opublikowany na TNRH, popularnym serwisie rynkowym Seeking Alpha, gdzie można również znaleźć:
Zarejestruj się już dziś i korzystaj z zaawansowanych badań Laurentian Research oraz platformy TNRH!
Ujawnienie: Oprócz mnie, TNRH ma szczęście, że ma kilku innych współpracowników, którzy publikują i dzielą się swoimi poglądami na temat naszej prężnie rozwijającej się społeczności. Wśród autorów znajdują się Silver Coast Research i in. Chciałbym podkreślić, że artykuły dostarczane przez tych autorów są wynikiem ich własnych, niezależnych badań i analiz.
Oświadczenie: Jestem/jesteśmy długoterminowym partnerem CLF. Niniejszy artykuł został napisany przeze mnie osobiście i wyraża on moją własną opinię. Nie otrzymałem/otrzymaliśmy żadnego wynagrodzenia (poza Seeking Alpha). Nie mam żadnych relacji biznesowych z żadną z firm wymienionych w niniejszym artykule.