“Uzmite sav naš novac, naša velika djela, rudnike i koksare, ali napustite našu organizaciju i za četiri godine ću se obnoviti.”– Endru Karnegi
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) je ranije bila kompanija za bušenje željezne rude koja je opskrbljivala peletima željezne rude proizvođačima čelika.Umalo je bankrotirala 2014. godine kada je izvršni direktor Lourenco Goncalves imenovan spasiocem.
Sedam godina kasnije, Cleveland-Cliffs je potpuno drugačija kompanija, vertikalno integrisana u industriju prerade čelika i puna dinamike.Prvi kvartal 2021. je prvi kvartal nakon vertikalne integracije.Kao i svaki zainteresovani analitičar, radujem se kvartalnim izvještajima o zaradi i prvom uvidu u finansijske rezultate nevjerovatnog preokreta, uzimajući u obzir niz pitanja kao što su
Ono što se dogodilo u Cleveland Cliffsima u proteklih sedam godina vjerovatno će ući u historiju kao klasičan primjer transformacije koji će se predavati u učionicama američkih poslovnih škola.
Gonçalves je preuzeo u avgustu 2014. godine „kompaniju koja se bori da preživi sa neorganizovanim portfeljem punim imovine sa lošim učinkom izgrađenom prema užasno pogrešnoj strategiji“ (vidi ovde).Predvodio je niz strateških koraka za kompaniju, počevši od financijskog buma, nakon čega su uslijedili metalni materijali (tj. otpadni metal) i ulazak u posao sa čelikom:
Nakon uspješne transformacije, 174-godišnji Cleveland-Cliffs postao je jedinstveni vertikalno integrirani igrač, koji radi od rudarstva (vađenje željezne rude i peletiranja) do rafiniranja (proizvodnja čelika) (Slika 1).
U ranim danima industrije, Carnegie je pretvorio svoje istoimeno preduzeće u američkog dominantnog proizvođača čelika sve dok ga nije prodao US Steel-u (X) 1902. Pošto je niska cijena sveti gral učesnika ciklične industrije, Carnegie je usvojio dvije glavne strategije za postizanje niske cijene proizvodnje:
Međutim, superiorna geografska lokacija, vertikalna integracija, pa čak i proširenje kapaciteta mogu se ponoviti od strane konkurenata.Da bi kompanija održala konkurentnost, Carnegie je konstantno uvodio najnovije tehnološke inovacije, stalno reinvestirao profit u tvornice i često mijenjao pomalo zastarjelu opremu.
Ova kapitalizacija omogućava i smanjenje troškova rada i oslanjanje na manje kvalifikovanu radnu snagu.On je formalizirao ono što je postalo poznato kao „hard disk“ proces kontinuiranog poboljšanja kako bi se postigao porast produktivnosti koji bi povećao proizvodnju uz snižavanje cijene čelika (vidi ovdje).
Vertikalna integracija koju vodi Gonsalves preuzeta je iz drame Andrewa Carnegieja, iako je Cleveland Cliff slučaj integracije naprijed (tj. dodavanje nizvodnog poslovanja uzvodnom poslovanju), a ne slučaj obrnute integracije opisane gore.
Kupovinom kompanija AK Steel i ArcelorMittal USA 2020. godine, Cleveland-Cliffs dodaje čitav niz proizvoda svom postojećem poslovanju za proizvodnju željezne rude i peletiranja, uključujući HBI;pljosnati proizvodi od ugljeničnog čelika, nerđajućeg čelika, elektro, srednjeg i teškog čelika.dugi proizvodi, cijevi od ugljičnog čelika i nehrđajućeg čelika, toplo i hladno kovanje i matrice.Nametnuo se kao lider na vrlo popularnom automobilskom tržištu, gdje dominira obimom i asortimanom ravnih čeličnih proizvoda.
Od sredine 2020. godine industrija čelika je ušla u izuzetno povoljno cjenovno okruženje.Domaće cijene toplo valjanog kotura (ili HRC) na srednjem zapadu SAD-a su se utrostručile od avgusta 2020., dostižući rekordnu vrijednost iznad 1.350 USD/t sredinom aprila 2020. (Slika 2).
Slika 2. Spot cijene za 62% željezne rude (desno) i domaće cijene HRC-a na srednjem zapadu SAD (lijevo) kada je izvršni direktor Cleveland-Cliffs-a, Lourenko Gonçalves, preuzeo vlast, kako je izmijenjeno i izvor.
Litice će imati koristi od visokih cijena čelika.Kupovina ArcelorMittala USA omogućava kompaniji da ostane na vrhu hot-valjanih spot cijena, dok bi se godišnji ugovori o vozilima s fiksnom cijenom, prvenstveno s AK Steel-om, mogli pregovarati naviše 2022. (jednu godinu ispod spot cijena).
Cleveland-Cliffs je više puta uvjeravao da će slijediti “filozofiju vrijednosti iznad količine” i da neće maksimizirati tržišni udio kako bi povećao iskorištenost kapaciteta, s izuzetkom automobilske industrije, koja dijelom pomaže u održavanju trenutnog okruženja cijena.Međutim, pitanje je kako će vršnjaci sa tradicionalno ukorijenjenim cikličnim razmišljanjem odgovoriti na Goncalvesove znakove.
Cijene željezne rude i sirovina također su bile povoljne.U avgustu 2014. godine, kada je Gonçalves postao izvršni direktor Cleveland-Cliffs-a, 62% željezne rude željeza je vrijedilo oko 96 USD po toni, a do sredine aprila 2021., 62% Fe željezne rude vrijedilo je oko 173 USD po toni (Slika 1).jedan).Dokle god cijene željezne rude ostanu stabilne, Cleveland Cliffs će se suočiti sa naglim povećanjem cijene peleta željezne rude koje prodaje trećim proizvođačima čelika, dok će od sebe imati niske troškove kupovine peleta željezne rude.
Što se tiče otpadnih sirovina za elektrolučne peći (tj. električne lučne peći), cijena će se vjerovatno nastaviti u sljedećih pet godina ili tako nešto zbog velike potražnje u Kini.Kina će u narednih pet godina udvostručiti kapacitet svojih električnih lučnih peći u odnosu na trenutni nivo od 100 metričkih tona, što će povećati cijene starog metala – loše vijesti za američke čeličane.Ovo čini odluku Cleveland-Cliffsa da izgradi HBI tvornicu u Toledu, Ohajo, izuzetno pametnim strateškim potezom.Očekuje se da će samodovoljna nabavka metala pomoći u povećanju profita Cleveland-Cliffsa u narednim godinama.
Cleveland-Cliffs očekuje da eksterna prodaja peleta od željezne rude bude 3-4 milijuna dugih tona godišnje nakon što osigura interne zalihe iz vlastite visoke peći i postrojenja za direktnu redukciju.Očekujem da će prodaja peleta ostati na ovom nivou u skladu sa principom vrijednosti iznad količine.
Prodaja HBI-a u fabrici u Toledu počela je u martu 2021. i nastaviće da raste u drugom kvartalu 2021, dodajući novi tok prihoda za Cleveland-Cliffs.
Menadžment Cleveland-Cliffs-a ciljao je prilagođeni EBITDA od 500 miliona dolara u prvom kvartalu, 1,2 milijarde dolara u drugom tromjesečju i 3,5 milijardi dolara u 2021. godini, što je znatno iznad konsenzusa analitičara.Ovi ciljevi predstavljaju značajno povećanje u odnosu na 286 miliona dolara zabilježenih u četvrtom kvartalu 2020. (Slika 3).
Slika 3. Kvartalni prihod Cleveland-Cliffs i prilagođeni EBITDA, stvarni i prognozirani.Izvor: Laurentian Research, Natural Resources Center, na osnovu finansijskih podataka koje je objavio Cleveland-Cliffs.
Prognoza uključuje sinergiju od 150 miliona dolara koja će biti ostvarena 2021. godine kao deo ukupne sinergije od 310 miliona dolara od optimizacije imovine, ekonomije obima i optimizacije režijskih troškova.
Cleveland-Cliffs neće morati plaćati poreze u gotovini dok se ne potroše 492 miliona dolara neto odgođene poreske imovine.Uprava ne očekuje značajne kapitalne izdatke ili akvizicije.Očekujem da će kompanija generirati značajan slobodni novčani tok u 2021. Menadžment namjerava iskoristiti slobodan novčani tok za smanjenje duga za najmanje milijardu dolara.
Konferencijski poziv o zaradi u prvom kvartalu 2021. zakazan je za 22. april 2021. u 10:00 ET (kliknite ovdje).Tokom konferencijskog poziva investitori treba da obrate pažnju na sledeće:
Američki proizvođači čelika suočavaju se sa oštrom konkurencijom stranih proizvođača koji mogu dobiti državne subvencije ili održavati vještački nizak kurs u odnosu na američki dolar i/ili niže troškove rada, sirovina, energije i okoliša.Američka vlada, posebno Trumpova administracija, pokrenula je ciljane trgovinske istrage i nametnula tarife iz odjeljka 232 na uvoz ravnog čelika.Ako se tarife iz Odjeljka 232 smanje ili eliminišu, uvoz stranog čelika će ponovo smanjiti domaće cijene čelika i naštetiti obećavajućem finansijskom oporavku Cleveland Cliffsa.Predsjednik Bajden još nije napravio značajne promjene u trgovinskoj politici prethodne administracije, ali investitori bi trebali biti svjesni ove opšte neizvjesnosti.
Akvizicija kompanija AK Steel i ArcelorMittal USA donijela je veliku korist Cleveland-Cliffsu.Međutim, rezultirajuća vertikalna integracija također nosi rizike.Prvo, na Cleveland-Cliffs će uticati ne samo ciklus iskopavanja željezne rude, već i nestabilnost tržišta u automobilskoj industriji, što bi moglo dovesti do cikličkog jačanja menadžmenta kompanije. Drugo, akvizicije su naglasile važnost istraživanja i razvoja. Drugo, akvizicije su naglasile važnost istraživanja i razvoja.Drugo, ove akvizicije su naglasile važnost istraživanja i razvoja. Drugo, akvizicije naglašavaju važnost istraživanja i razvoja.Treća generacija NEXMET 1000 i NEXMET 1200 AHSS proizvoda, koji su lagani, čvrsti i kalupi, trenutno se razvijaju za automobilske kupce, sa neizvjesnom stopom ulaska na tržište.
Menadžment Cleveland-Cliffs-a kaže da će dati prioritet stvaranju vrijednosti (u smislu povrata na uloženi kapital ili ROIC-a) u odnosu na povećanje obima (vidi ovdje).Ostaje da se vidi može li menadžment efikasno implementirati ovaj rigorozan pristup upravljanja nabavkom u ozloglašenoj cikličnoj industriji.
Za kompaniju staru 174 godine sa više penzionera u svojim penzijskim i zdravstvenim planovima, Cleveland-Cliffs se suočava sa višim ukupnim operativnim troškovima od nekih svojih kolega.Sindikalni odnosi su još jedno akutno pitanje.Dana 12. aprila 2021., Cleveland-Cliffs je sklopio 53-mjesečni privremeni ugovor sa United Steelworkersom za novi ugovor o radu u fabrici u Mansfieldu, čekajući odobrenje članova lokalnog sindikata.
Gledajući smjernice prilagođene EBITDA u iznosu od 3,5 milijardi dolara, Cleveland-Cliffs trguje prema naprijed omjeru EV/EBITDA od 4,55x.Budući da je Cleveland-Cliffs potpuno drugačiji posao nakon akvizicije AK ​​Steel i ArcelorMittal USA, njegov istorijski medijan EV/EBITDA od 7,03x možda više ništa ne znači.
Istorijat u industriji US Steel ima historijski medijan EV/EBITDA od 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x i ArcelorMittal 7,40x.Iako su dionice Cleveland-Cliffsa porasle za oko 500% od dna u martu 2020. (Slika 4), Cleveland-Cliffs i dalje izgleda podcijenjeno u poređenju sa višestrukim prosjekom industrije.
Tokom krize Covid-19, Cleveland-Cliffs je suspendovao tromjesečnu dividendu od 0,06 dolara po dionici u aprilu 2020. i još nije nastavio s isplatom dividendi.
Pod vodstvom izvršnog direktora Lourenka Goncalvesa, Cleveland-Cliffs je doživio nevjerovatnu transformaciju.
Po mom mišljenju, Cleveland-Cliffs je uoči eksplozije zarade i slobodnog novčanog toka, što mislim da ćemo po prvi put vidjeti u našem sljedećem kvartalnom izvještaju o zaradi.
Cleveland-Cliffs je ciklična investicijska igra.S obzirom na njegovu nisku cijenu, izglede o zaradi i povoljno okruženje cijena roba, kao i glavne faktore koji stoje iza Bajdenovih infrastrukturnih planova, mislim da je još uvijek dobro za dugoročne investitore da zauzmu pozicije.Uvijek je moguće kupiti pad i dodati postojećim pozicijama ako izvještaj o dobiti za prvi kvartal 2021. sadrži frazu „kupi glasine, prodaj vijesti“.
Cleveland-Cliffs je samo jedna od mnogih ideja koje je Laurentian Research otkrio u rastućem prostoru prirodnih resursa i prodao članovima The Natural Resources Hub-a, usluge na tržištu koja dosljedno donosi visoke prinose uz niski rizik.
Kao stručnjak za prirodne resurse s dugogodišnjim iskustvom uspješnog ulaganja, provodim dubinsko istraživanje kako bih članovima Centra za prirodne resurse (TNRH) donio ideje visokog prinosa i niskog rizika.Fokusiram se na identifikaciju visokokvalitetne duboke vrijednosti u sektoru prirodnih resursa i potcijenjenih poslova sa jarcima, investicijski pristup koji se pokazao djelotvornim tokom godina.
Neki skraćeni primjeri mog rada su objavljeni ovdje, a neskraćeni 4x članak je odmah objavljen na TNRH, popularnoj usluzi na tržištu Seeking Alpha, gdje također možete pronaći:
Registrirajte se ovdje danas i iskoristite Laurentian Research napredno istraživanje i TNRH platformu već danas!
Otkrivanje: Osim mene, TNRH ima sreću da ima još nekoliko saradnika koji objavljuju i dijele svoje stavove o našoj uspješnoj zajednici.Ovi autori uključuju Silver Coast Research et al.Želio bih naglasiti da su članci ovih autora proizvod njihovih vlastitih neovisnih istraživanja i analiza.
Otkrivanje: Ja/mi smo dugoročni CLF.Sam sam napisao ovaj članak i izražava moje mišljenje.Nisam dobio nikakvu nadoknadu (osim Seeking Alpha).Nemam nikakav poslovni odnos ni sa jednom od kompanija navedenih u ovom članku.