„Uzmite sav naš novac, naša velika djela, rudnike i koksne peći, ali napustite našu organizaciju i za četiri godine ću se ponovo izgraditi.“ – Andrew Carnegie
Cleveland-Cliffs Inc. (NYSE: CLF) je ranije bila kompanija za bušenje željezne rude koja je snabdijevala peletima željezne rude proizvođače čelika. Zamalo je bankrotirala 2014. godine kada je glavni izvršni direktor Lourenco Goncalves imenovan za spasioca.
Sedam godina kasnije, Cleveland-Cliffs je potpuno drugačija kompanija, vertikalno integrirana u industriju prerade čelika i puna dinamike. Prvi kvartal 2021. je prvi kvartal nakon vertikalne integracije. Kao i svaki zainteresirani analitičar, radujem se kvartalnim izvještajima o zaradi i prvom pogledu na finansijske rezultate nevjerovatnog preokreta, uzimajući u obzir niz pitanja kao što su
Ono što se dogodilo u Cleveland Cliffsu u proteklih sedam godina vjerovatno će ući u historiju kao klasičan primjer transformacije koji se predavao u učionicama američkih poslovnih škola.
Gonçalves je u augustu 2014. preuzeo „kompaniju koja se bori za opstanak s neorganiziranim portfoliom punim imovine koja nije ostvarivala dobre rezultate, a izgrađena je prema užasno pogrešnoj strategiji“ (vidi ovdje). Predvodio je niz strateških koraka za kompaniju, počevši s finansijskim procvatom, zatim metalnim materijalima (tj. otpadnim metalom) i ulaskom u posao s čelikom:
Nakon uspješne transformacije, 174 godine stara kompanija Cleveland-Cliffs postala je jedinstveni vertikalno integrirani igrač, koji posluje od rudarstva (iskopavanje i peletiranje željezne rude) do rafiniranja (proizvodnja čelika) (Slika 1).
U ranim danima industrije, Carnegie je pretvorio svoje istoimeno preduzeće u dominantnog američkog proizvođača čelika sve dok ga nije prodao US Steelu (X) 1902. godine. Budući da su niski troškovi sveti gral cikličnih učesnika u industriji, Carnegie je usvojio dvije glavne strategije za postizanje niskih troškova proizvodnje:
Međutim, konkurenti mogu replicirati superiorni geografski položaj, vertikalnu integraciju, pa čak i proširenje kapaciteta. Da bi kompanija ostala konkurentna, Carnegie je stalno uvodio najnovije tehnološke inovacije, stalno reinvestirao profit u fabrike i često zamjenjivao pomalo zastarjelu opremu.
Ova kapitalizacija omogućava i smanjenje troškova rada i oslanjanje na manje kvalifikovanu radnu snagu. Formalizovao je ono što je postalo poznato kao proces kontinuiranog poboljšanja "tvrdog diska" kako bi se postiglo povećanje produktivnosti koje bi povećalo proizvodnju uz istovremeno snižavanje cijene čelika (vidi ovdje).
Vertikalna integracija koju Gonsalves primjenjuje preuzeta je iz drame Andrewa Carnegieja, iako je Cleveland Cliff slučaj integracije unaprijed (tj. dodavanja nizvodnog poslovanja uzvodnom poslovanju), a ne slučaj obrnute integracije opisane gore.
Akvizicijom AK Steela i ArcelorMittal USA 2020. godine, Cleveland-Cliffs dodaje kompletan asortiman proizvoda svom postojećem poslovanju sa željeznom rudom i peletiranjem, uključujući HBI; plosnate proizvode od ugljičnog čelika, nehrđajućeg čelika, elektrotehničkog, srednjeg i teškog čelika, duge proizvode, cijevi od ugljičnog i nehrđajućeg čelika, toplo i hladno kovanje i alate. Kompanija se etablirala kao lider na vrlo popularnom automobilskom tržištu, gdje dominira količinom i asortimanom plosnatih čeličnih proizvoda.
Od sredine 2020. godine, industrija čelika se našla u izuzetno povoljnom cjenovnom okruženju. Cijene domaćeg toplo valjanog lima (ili HRC) na američkom Srednjem zapadu utrostručile su se od augusta 2020. godine, dostigavši ​​rekordnih 1.350 dolara po toni sredinom aprila 2020. godine (Slika 2).
Slika 2. Spot cijene za 62% željezne rude (desno) i domaće cijene HRC-a na američkom Srednjem zapadu (lijevo) kada je izvršni direktor Cleveland-Cliffsa, Lourenko Gonçalves, preuzeo dužnost, kako je izmijenjeno i navedeno na izvoru.
Cliffs će imati koristi od visokih cijena čelika. Akvizicija ArcelorMittal USA omogućava kompaniji da prati spot cijene toplo valjanog čelika, dok bi se godišnji ugovori za vozila s fiksnom cijenom, prvenstveno od AK Steela, mogli pregovarati o povećanju u 2022. godini (godinu dana ispod spot cijena).
Cleveland-Cliffs je više puta uvjeravao da će slijediti „filozofiju vrijednosti iznad obima“ i da neće maksimizirati tržišni udio kako bi povećao iskorištenost kapaciteta, s izuzetkom automobilske industrije, koja djelimično pomaže u održavanju trenutnog cjenovnog okruženja. Međutim, kako će konkurenti s tradicionalno ukorijenjenim cikličnim razmišljanjem reagirati na Goncalvesove znakove, otvoreno je pitanje.
Cijene željezne rude i sirovina također su bile povoljne. U augustu 2014. godine, kada je Gonçalves postao izvršni direktor Cleveland-Cliffsa, željezna ruda sa 62% Fe vrijedila je oko 96 dolara po toni, a do sredine aprila 2021. godine, željezna ruda sa 62% Fe vrijedila je oko 173 dolara po toni (Slika 1). Sve dok cijene željezne rude ostanu stabilne, Cleveland Cliffs će se suočiti s naglim porastom cijene peleta željezne rude koje prodaje trećim proizvođačima čelika, dok će od sebe ostvarivati ​​nisku cijenu kupovine peleta željezne rude.
Što se tiče otpadnih sirovina za elektrolučne peći (tj. elektrolučnih peći), vjerovatno će se trend rasta cijena nastaviti u narednih pet godina ili nešto duže zbog snažne potražnje u Kini. Kina će u narednih pet godina udvostručiti kapacitet svojih elektrolučnih peći sa trenutnog nivoa od 100 metričkih tona, što će dovesti do rasta cijena otpadnog metala – loše vijesti za američke čeličane. Zbog toga je odluka Cleveland-Cliffsa da izgradi postrojenje za HBI u Toledu, Ohio, izuzetno pametan strateški potez. Očekuje se da će samodovoljna opskrba metalom pomoći u povećanju profita Cleveland-Cliffsa u narednim godinama.
Cleveland-Cliffs očekuje da će njegova eksterna prodaja peleta željezne rude iznositi 3-4 miliona dugih tona godišnje nakon što osigura interne zalihe iz vlastitih visokih peći i postrojenja za direktnu redukciju. Očekujem da će prodaja peleta ostati na ovom nivou u skladu s principom vrijednosti u odnosu na količinu.
Prodaja HBI-a u fabrici u Toledu započela je u martu 2021. godine i nastavit će rasti u drugom kvartalu 2021. godine, dodajući novi izvor prihoda za Cleveland-Cliffs.
Uprava Cleveland-Cliffsa ciljala je prilagođeni EBITDA od 500 miliona dolara u prvom kvartalu, 1,2 milijarde dolara u drugom kvartalu i 3,5 milijardi dolara u 2021. godini, što je znatno iznad konsenzusa analitičara. Ovi ciljevi predstavljaju značajno povećanje u odnosu na 286 miliona dolara zabilježenih u četvrtom kvartalu 2020. godine (Slika 3).
Slika 3. Kvartalni prihod i prilagođeni EBITDA kompanije Cleveland-Cliffs, stvarni i predviđeni. Izvor: Laurentian Research, Centar za prirodne resurse, na osnovu finansijskih podataka koje je objavila kompanija Cleveland-Cliffs.
Prognoza uključuje sinergiju od 150 miliona dolara koja će se ostvariti 2021. godine kao dio ukupne sinergije od 310 miliona dolara od optimizacije imovine, ekonomije obima i optimizacije režijskih troškova.
Cleveland-Cliffs neće morati plaćati porez u gotovini dok se ne iscrpi 492 miliona dolara neto odgođene poreske imovine. Uprava ne očekuje značajne kapitalne izdatke ili akvizicije. Očekujem da će kompanija generirati značajan slobodni novčani tok u 2021. godini. Uprava namjerava iskoristiti slobodni novčani tok za smanjenje duga za najmanje milijardu dolara.
Konferencijski poziv o zaradi za prvi kvartal 2021. zakazan je za 22. april 2021. u 10:00 sati po istočnom vremenu (kliknite ovdje). Tokom konferencijskog poziva, investitori bi trebali obratiti pažnju na sljedeće:
Američki proizvođači čelika suočavaju se s oštrom konkurencijom stranih proizvođača koji mogu primati državne subvencije ili održavati vještački nizak kurs u odnosu na američki dolar i/ili snižavati troškove rada, sirovina, energije i zaštite okoliša. Američka vlada, posebno Trumpova administracija, pokrenula je ciljane trgovinske istrage i uvela carine iz člana 232 na uvoz ravnog čelika. Ako se carine iz člana 232 smanje ili ukinu, uvoz stranog čelika će ponovo sniziti domaće cijene čelika i naštetiti obećavajućem finansijskom oporavku kompanije Cleveland Cliffs. Predsjednik Biden još nije napravio značajne promjene u trgovinskoj politici prethodne administracije, ali investitori bi trebali biti svjesni ove opće neizvjesnosti.
Akvizicija AK Steela i ArcelorMittal USA donijela je velike koristi Cleveland-Cliffsu. Međutim, rezultirajuća vertikalna integracija nosi i rizike. Prvo, na Cleveland-Cliffs neće utjecati samo ciklus rudarenja željezne rude, već i volatilnost tržišta u automobilskoj industriji, što bi moglo dovesti do cikličnog jačanja menadžmenta kompanije. Drugo, akvizicije su naglasile važnost istraživanja i razvoja. Drugo, akvizicije su naglasile važnost istraživanja i razvoja.Drugo, ove akvizicije su istakle važnost istraživanja i razvoja. Drugo, akvizicije naglašavaju važnost istraživanja i razvoja.Treća generacija NEXMET 1000 i NEXMET 1200 AHSS proizvoda, koji su lagani, čvrsti i prilagodljivi kalupljenju, trenutno se razvija za kupce u automobilskoj industriji, s neizvjesnom brzinom uvođenja na tržište.
Uprava Cleveland-Cliffsa kaže da će dati prioritet stvaranju vrijednosti (u smislu povrata na uloženi kapital ili ROIC) u odnosu na širenje obima (vidi ovdje). Ostaje da se vidi hoće li uprava moći efikasno implementirati ovaj rigorozni pristup upravljanju snabdijevanjem u industriji koja je poznata po cikličnosti.
Za kompaniju staru 174 godine i s više penzionera u svojim penzionim i zdravstvenim planovima, Cleveland-Cliffs se suočava s većim ukupnim operativnim troškovima od nekih svojih konkurenata. Odnosi sa sindikatima su još jedno akutno pitanje. Dana 12. aprila 2021. godine, Cleveland-Cliffs je sklopio 53-mjesečni privremeni sporazum sa United Steelworkers za novi ugovor o radu u fabrici Mansfield, uz odobrenje lokalnih članova sindikata.
Gledajući na prognozu prilagođene EBITDA od 3,5 milijardi dolara, Cleveland-Cliffs trguje se po omjeru EV/EBITDA od 4,55x. Budući da je Cleveland-Cliffs vrlo drugačija kompanija nakon akvizicije AK ​​Steel-a i ArcelorMittal USA, njen historijski medijan EV/EBITDA od 7,03x možda više ništa ne znači.
Konkurencije u industriji, US Steel, imaju historijski medijan EV/EBITDA od 6,60x, Nucor 9,47x, Steel Dynamics (STLD) 8,67x i ArcelorMittal 7,40x. Iako su dionice Cleveland-Cliffsa porasle za oko 500% od dostizanja dna u martu 2020. (Slika 4), Cleveland-Cliffs i dalje izgleda podcijenjeno u poređenju s prosjekom industrije.
Tokom krize izazvane Covidom-19, Cleveland-Cliffs je obustavio svoju kvartalnu dividendu od 0,06 dolara po dionici u aprilu 2020. godine i još uvijek nije nastavio isplatu dividendi.
Pod vodstvom izvršnog direktora Lourenka Goncalvesa, Cleveland-Cliffs je prošao kroz nevjerovatnu transformaciju.
Po mom mišljenju, Cleveland-Cliffs je na pragu eksplozije zarade i slobodnog novčanog toka, što mislim da ćemo prvi put vidjeti u našem sljedećem kvartalnom izvještaju o zaradi.
Cleveland-Cliffs je ciklična investicijska igra. S obzirom na njegovo podcjenjivanje, izglede za zaradu i povoljno okruženje cijena roba, kao i na glavne medvjeđe faktore koji stoje iza Bidenovih infrastrukturnih planova, mislim da je i dalje dobro za dugoročne investitore da zauzmu pozicije. Uvijek je moguće kupiti pad i dodati postojeće pozicije ako izvještaj o prihodima za prvi kvartal 2021. godine sadrži frazu „kupi glasinu, prodaj vijesti“.
Cleveland-Cliffs je samo jedna od mnogih ideja koje je Laurentian Research otkrio u prostoru prirodnih resursa u nastajanju i prodao članovima The Natural Resources Hub-a, tržišne usluge koja konstantno donosi visoke prinose uz nizak rizik.
Kao stručnjak za prirodne resurse s dugogodišnjim uspješnim investicijskim iskustvom, provodim dubinska istraživanja kako bih članovima Centra za prirodne resurse (TNRH) predstavio visokoprinosne i niskorizične ideje. Fokusiram se na identificiranje visokokvalitetne duboke vrijednosti u sektoru prirodnih resursa i podcijenjenih poslova s ​​rovovima, investicijski pristup koji se godinama pokazao učinkovitim.
Neki skraćeni primjeri mog rada objavljeni su ovdje, a neskraćeni članak uvećan 4x odmah je objavljen na TNRH-u, popularnoj marketinškoj usluzi Seeking Alpha, gdje također možete pronaći:
Registrujte se ovdje danas i iskoristite prednosti napredne istraživačke i TNRH platforme kompanije Laurentian Research već danas!
Objava: Osim mene, TNRH ima sreću da ima nekoliko drugih saradnika koji objavljuju i dijele svoja mišljenja o našoj uspješnoj zajednici. Među tim autorima su Silver Coast Research i drugi. Želio bih naglasiti da su članci koje su objavili ovi autori proizvod njihovog vlastitog nezavisnog istraživanja i analize.
Objava: Ja/mi smo dugoročni CLF. Ovaj članak sam napisao/la lično i on izražava moje vlastito mišljenje. Nisam primio/la nikakvu naknadu (osim Seeking Alpha). Nemam poslovni odnos ni sa jednom od kompanija navedenih u ovom članku.