Friedman Industries (NYSE:FRD) sıcak haddelenmiş bobin işleyicisidir. Şirket, büyük üreticilerden bobin satın alır ve bunları son müşterilere veya aracı kurumlara yeniden satmak üzere işler.
Şirket, sektörün düşüş döngüsünden ciddi şekilde etkilenmemek için mali ve operasyonel ihtiyatlılığını korudu. Aslında, mali krizin sonu ile COVID krizinin başlangıcı arasındaki on yıl, emtialar açısından genel olarak o kadar da iyi geçmedi, ancak şirketin ortalama net geliri 2,8 milyon dolardı.
FRD stokları her zaman çelik fiyatlarıyla ilişkili olmuştur, çünkü daha yüksek çelik fiyatları daha yüksek kârlar ve FRD ürünlerine olan talebin artması anlamına gelir. Geçtiğimiz 12 ay boyunca çelik fiyatlarında yaşanan yükseliş ve düşüş de farklı değildi.
Bu seferki fark, ekonomik ortamın değişmiş olabileceği ve emtia fiyatlarının ortalama olarak son on yıla göre daha yüksek olabileceği yönünde. Ayrıca, FRD yeni fabrikalar inşa ederek üretimi artırıyor ve işinin bir kısmını korumaya almaya başladı; ancak sonuçlar karışık.
Bu değişiklikler, FRD'nin önümüzdeki on yılda geçmiştekinden daha fazla kazanabileceğini ve dolayısıyla mevcut hisse senedi fiyatını haklı çıkarabileceğini düşündürebilir. Ancak belirsizlik henüz giderilmedi ve elimizdeki bilgilere göre hisse senedinin pahalı olduğuna inanıyoruz.
Not: Aksi belirtilmediği sürece, tüm bilgiler FRD'nin SEC dosyalarından elde edilmiştir. FRD'nin mali yılı 31 Mart'ta sona ermektedir, dolayısıyla 10-K raporunda cari mali yıl bir önceki faaliyet yılını ifade eder ve 10-Q raporunda cari raporlama yılı cari faaliyet yılını ifade eder.
Döngüsel emtialara veya ilgili ürünlere odaklanan herhangi bir şirket analizi, şirketin faaliyet gösterdiği ekonomik bağlamı dışlayamaz. Genellikle değerlemede aşağıdan yukarıya yaklaşımı tercih ederiz, ancak bu tür şirketlerde yukarıdan aşağıya bir yaklaşım kaçınılmazdır.
Haziran 2009-Mart 2020 dönemine odaklanıyoruz. Bildiğimiz kadarıyla bu dönem homojen olmamakla birlikte, özellikle enerji fiyatları olmak üzere emtia fiyatlarında düşüş, faiz oranlarında düşüş, parasal genişlemeci politikalar ve küresel ticaret entegrasyonunun yaşandığı bir dönem oldu.
Aşağıdaki grafikte, FRD'nin ağırlıklı olarak tedarik ettiği yerel sıcak haddelenmiş rulo vadeli işlem sözleşmesi olan HRC1'in fiyatı gösterilmektedir. Görüldüğü üzere, analiz etmeye karar verdiğimiz dönemde ton başına 375 ila 900 dolar aralığındaki fiyatlar kapsanmıştır. Grafikten, Mart 2020'den sonraki fiyat hareketinin oldukça farklı olduğu anlaşılmaktadır.
FRD, çelik ürününün son müşterisine nispeten yakın bir işlemci olan bir alt akış işlemcisidir. FRD, daha büyük fabrikalardan toplu olarak sıcak haddelenmiş rulolar satın alır, bunlar daha sonra kesilir, şekillendirilir veya olduğu gibi son müşterilere veya aracı kurumlara yeniden satılır.
Şirketin şu anda Alabama, Decatur; Teksas, Lone Star ve Arkansas, Hickman'da olmak üzere üç faaliyet tesisi bulunmaktadır. Alabama ve Arkansas tesisleri bobin kesme işlemine ayrılırken, Teksas tesisi bobinleri boru haline getirmeye ayrılmıştır.
Her tesis için yapılan basit bir Google Haritalar araması, üç tesisin de sektörde tanınmış markalara ait büyük fabrikalara stratejik olarak yakın bir konumda bulunduğunu ortaya koydu. Lone Star tesisi, bir US Steel (X) boru ürünleri tesisinin bitişiğindedir. Hem Decatur hem de Hickman tesisleri, Nucor (NUE) tesisine oldukça yakındır.
Lokasyon, hem maliyet hem de pazarlama açısından önemli bir faktördür, çünkü lojistik çelik ürünlerinde önemli bir rol oynar, bu nedenle konsantrasyon işe yarar. Daha büyük fabrikalar, son müşteri spesifikasyonlarını karşılayan çeliği verimli bir şekilde işleyemez veya yalnızca ürünün birkaç parçasını standartlaştırmaya odaklanabilir ve FRD gibi daha küçük fabrikaların geri kalanıyla ilgilenmesini sağlayabilir.
Aşağıdaki grafikte de görebileceğiniz gibi, son on yılda FRD'nin brüt marjı ve faaliyet kârı, emtia sektöründe faaliyet gösteren diğer tüm şirketler gibi çelik fiyatlarıyla paralel hareket etmiştir (fiyat grafiği bir önceki bölümde yer almaktadır).
Birincisi, FRD'lerin aşırı yüklendiği dönemler çok azdır. Çoğunlukla, işletme kaldıracı varlık yoğun şirketler için bir sorundur. Tesislerin neden olduğu sabit maliyetler, gelirde veya brüt kârda küçük değişikliklere neden olsa da işletme geliri üzerinde büyük bir etkiye sahiptir.
Aşağıdaki grafikte görüldüğü gibi, FRD bu gerçeklikten kaçamıyor ve gelir tablosu aşağı doğru hareket ettikçe gelirdeki hareket genişliyor. FRD'yi özel kılan şey, ürünlerinin fiyatları düştüğünde çok fazla para kaybetmemesi. Bununla birlikte, FRD işletme kaldıracından etkilense de, aşağı yönlü iş döngülerine karşı dayanıklıdır.
İkinci ilginç husus ise FRD'nin söz konusu dönemdeki ortalama faaliyet gelirinin 4,1 milyon dolar olmasıdır. FRD'nin söz konusu dönemdeki ortalama net geliri 2,8 milyon dolar veya faaliyet gelirinin %70'idir. FRD'nin faaliyet geliri ile net gelir arasındaki tek fark %30'luk gelir vergisidir. Bu, şirketin çok az finansal veya diğer gideri olduğu ve diğer yandan kaldıraç oranının (bu durumda finansal) azaldığı anlamına gelir. Bunun nedeni, FRD'nin bu dönemde finansal borcunun olmamasıdır.
Son olarak, incelenen dönemde yıllık ortalama amortisman ve itfa, sermaye harcamalarından önemli ölçüde farklı olmamıştır. Bu, şirketin sermaye harcamalarını yanlış bildirmediği ve dolayısıyla muhasebe yoluyla kazançları iyileştirmek için maliyetleri sermayeleştirdiği konusunda bize güven vermektedir.
Muhafazakar sermaye harcamalarının ve finansmanın, çelik sektörünün zor zamanlarında FRD'nin karlı kalmasını sağladığını biliyoruz. Bu, FRD'yi değerlendirirken önemli bir güven verici faktördür.
Bu analizin amacı emtia fiyatları, faiz oranları ve dünya ticareti gibi öngörülemeyen faktörlerin ne olacağını tahmin etmek değildir.
Ancak belirtmek isteriz ki, içinde bulunduğumuz ortam ve önümüzdeki on yılda gelişmesi muhtemel ortam, geçtiğimiz on yıldaki duruma kıyasla çok farklı özellikler göstermektedir.
Bizim anlayışımıza göre, henüz netleşmemiş gelişmelerden bahsediyoruz, oysa üç şey birbirinden çok farklı.
Öncelikle, dünya daha fazla uluslararası ticaret entegrasyonuna doğru ilerlemiyor gibi görünüyor. Bu genel ekonomi için kötü, ancak uluslararası rekabetten daha az etkilenen marjinal mal üreticileri için iyi. Bu, çoğunlukla Çin'den gelen düşük fiyatlı rekabetten muzdarip olan ABD'li çelik üreticileri için açıkça bir nimet. Elbette, ticaret durgunluğunun getirdiği talep düşüşü de çelik talebini olumsuz etkiledi.
İkincisi, gelişmiş ekonomilerdeki merkez bankaları son on yıldır uyguladıkları genişlemeci para politikalarından vazgeçtiler. Bunun emtia fiyatlarına etkisinin ne olacağını bilemiyoruz.
Üçüncüsü ve diğer ikisiyle ilişkili olarak, gelişmiş ekonomilerde enflasyon çoktan başladı ve bunun devam edip etmeyeceği konusunda belirsizlik var. Enflasyonist baskılara ek olarak, Rusya'ya yönelik son yaptırımlar da doların uluslararası rezerv para birimi statüsünü etkiledi. Bu gelişmelerin her ikisi de emtia fiyatlarında yukarı yönlü etki yarattı.
Tekrar ediyoruz, amacımız gelecekteki çelik fiyatlarını tahmin etmek değil, makro ekonominin 2009-2020 yılları arasındaki duruma kıyasla önemli ölçüde değiştiğini göstermektir. Bu, FRD'lerin bir önceki on yılın ortalama emtia fiyatlarına ve talebine geri dönüş amacıyla analiz edilemeyeceği anlamına gelir.
Fiyat ve talep miktarındaki değişikliklerden bağımsız olarak, FRD'nin geleceği için özellikle üç değişikliğin önemli olduğuna inanıyoruz.
FRD ilk olarak Teksas, Hinton'daki bobin kesme bölümü için yeni bir tesis açtı. Şirketin 2021 yılının üçüncü çeyreğine (Aralık 2021) ilişkin 10-Q raporuna göre, 21 milyon dolarlık toplam tesis maliyetinin 13 milyon doları harcandı veya biriktirildi. Şirket, tesisin ne zaman faaliyete geçeceğini açıklamadı.
Yeni tesis, dünyanın en büyük kesme makinelerinden birine sahip olacak ve bu sayede sadece üretim değil, şirketin sunduğu ürün yelpazesi de genişleyecek. Tesis, şirkete 99 yıllığına yıllık 1 dolara kiralanan Steel Dynamics (STLD) kampüsünde yer alıyor.
Bu yeni tesis, önceki tesisin felsefesini genişletiyor ve o üretici için çok özel olan üretimi idare edebilmek adına büyük bir üreticinin çok yakınında yer alıyor.
15 yıllık amortisman süresi de hesaba katıldığında, yeni tesis FRD'nin mevcut amortisman giderini neredeyse iki katına çıkararak 3 milyon dolara çıkaracak. Fiyatların son on yıldaki seviyelere dönmesi durumunda bu durum olumsuz bir etken olacak.
İkinci olarak, FRD, FY21 10-K raporunda duyurduğu üzere, Haziran 2020'den bu yana korunma faaliyetlerine başlamıştır. Anladığımız kadarıyla korunma, faaliyetlere önemli finansal riskler getirmekte, finansal tabloların yorumlanmasını zorlaştırmakta ve yönetim çabası gerektirmektedir.
FRD, hedge işlemleri için hedge muhasebesi kullanır ve bu da türevlerdeki kazanç ve kayıpların tanınmasını, eğer varsa hedge edilen işlem gerçekleşene kadar ertelemesine olanak tanır. Örneğin, FRD'nin altı ay içinde ödenecek HRC için nakit olarak ödenen bir sözleşmeyi 100 dolara sattığını varsayalım. Sözleşmenin ödendiği gün, spot fiyat 50 dolardır. Şirket daha sonra piyasa değerine göre türev varlıklarda 50 dolar ve diğer kapsamlı gelirde gerçekleşmemiş türev kazançlarında 50 dolar kaydetti. Hedge işleminin gerçek işlemi aynı gün 50 dolarlık bir spot fiyattan gerçekleşir ve daha sonra OCI kazancı, satışlara 50 dolar eklenerek yılın net gelirine dönüştürülür.
Her bir korunma işlemi sonunda gerçek işlemle eşleştiği sürece her şey yolunda gidecektir. Bu durumda türevlerdeki tüm kazançlar ve kayıplar, gerçek işlemdeki kazançlar ve kayıplar tarafından az çok telafi edilir. Okuyucular, fiyatlar yükseldikçe veya düştükçe alım satım korunma uygulaması yapabilirler.
Sorunlar, şirketler gerçekleşmeyecek bir işi aşırı korumaya aldığında başlar. Türev sözleşme zarar ederse, bunu iptal edecek fiziksel bir karşı taraf olmadan net kazanca aktarılır. Örneğin, bir şirketin 10 bobin satmayı planladığını ve bu nedenle 10 nakit ödemeli sözleşme sattığını varsayalım. Spot fiyatta %20'lik bir artış, sözleşme başına %20'lik bir kayba neden olur (basitlik için kaldıraç dikkate alınmaz). Sonraki 10 bobin aynı spot fiyattan satılırsa, herhangi bir kayıp olmaz. Ancak, şirket spot fiyattan yalnızca 5 bobin satarsa, kalan sözleşmelerin kaybını kabul etmelidir.
Ne yazık ki, FRD sadece 18 aylık korunma operasyonlarında 10 milyon dolar aşırı korunma kaybını kabul etti (oluşturulan 7 milyon dolar vergi varlığı dikkate alındığında). Bunlar gelir veya satılan malların maliyetine dahil edilmez, ancak diğer gelirlere dahil edilir (diğer kapsamlı gelirle karıştırılmamalıdır). Aksi takdirde, finansal tablolarda ve şirketin korunma politikasını revize etme taahhüdünde özel olarak yer verilmesi korkunç bir hata olurdu. FRD bu yıl çok para kazandığı ve nispeten az kaybettiği için, FRD'den yalnızca bir paragrafta bahsediliyor.
Şirketler verimliliği artırmak ve bazen ürün mevcut olmadığında daha iyi bir fiyattan satış yaparak kar elde etmek için korunmayı kullanırlar. Ancak, ek riskin gereksiz olduğuna ve gördüğümüz gibi büyük kayıplara yol açabileceğine inanıyoruz. Korunma faaliyeti kullanıldığında, korunma faaliyetinin çok muhafazakar bir eşik politikası olmalı ve bu satışlar nispeten kesinleşene kadar korunma faaliyetinin tahmini satışların küçük bir eşiğini aşmasına izin verilmemelidir.
Aksi takdirde, şirketlerin en çok yardıma ihtiyaç duyduğu zamanda, korunma işlemleri daha büyük bir darbe alacaktır. Bunun nedeni, korunma muhasebesinin, korunma işlemlerinin sayısı gerçek işlemi aştığında başarısız olmasıdır; bu durum yalnızca piyasa talebinin düşmesiyle gerçekleşir ve bu durum spot fiyatların da düşmesine neden olur. Sonuç olarak, şirket, ek korunma kayıplarını telafi etmek zorunda kalırken, gelir ve kârında daralma yaşayacaktır.
Son olarak FRD, korunma amaçlı faaliyetlerini, artan envanter ihtiyaçlarını ve yeni bir fabrikanın inşasını finanse etmek için JPMorgan Chase (JPM) ile bir kredi anlaşması imzaladı. Bu mekanizma kapsamında FRD, cari varlıklarının değeri ve FAVÖK'üne göre 70 milyon dolara kadar borç alabilir ve bakiye üzerinden SOFR + %1,7 ödeyebilir.
Aralık 2021 itibarıyla şirketin tesiste 15 milyon dolarlık bakiyesi bulunuyordu. Şirket kullandığı SOFR oranından bahsetmiyor ancak örneğin 12 aylık oran Aralık ayında %0,5 iken şu anda %1,5. Elbette bu finansman seviyesi hala mütevazı çünkü 100 baz puanlık bir değişiklik yalnızca 150.000 dolarlık ek bir faiz giderine yol açacak. Ancak önümüzdeki birkaç ay boyunca borç seviyelerinin yakından izlenmesi gerekecek.
FRD operasyonlarının ardındaki risklerden bazılarından daha önce bahsetmiştik, ancak bunları ayrı bir bölümde açıkça belirtmek ve daha fazla tartışmak istedik.
Bahsettiğimiz gibi, FRD'nin son on yıldır işletme kaldıracı ve sabit maliyetleri var, ancak bu en kötü pazarlarda bile büyük kayıplar anlamına gelmiyor. Şu anda inşa halinde olan ve yılda 1,5 milyon dolar amortisman ekleyebilecek ek bir tesisle bu değişecek. Şirketin değişken maliyetler düşüldükten sonra yılda 1,5 milyon dolar gelir elde etmesi gerekecek. Bu risk, nakit kazançlarını değil muhasebe kazançlarını etkiliyor, çünkü tesisin bu yıl tamamen ödenmesi muhtemel.
Ayrıca FRD'nin borcunun olmadığını, yani yukarı veya aşağı yönde finansal kaldıraç bulunmadığını da belirtmiştik. Şu anda şirket likit varlıklarına bağlı bir kredi anlaşması imzaladı. Kredi limiti, şirketlerin SOFR +%1,7'ye eşdeğer bir faiz oranıyla 75 milyon dolara kadar borç almasına olanak tanıyor. Bu noktada yıllık SOFR oranı %1,25 olduğundan (SOFR'nin hala bir vade yapısı olmadığından CME vadeli işlemleri kullanılarak hesaplanmıştır), FRD borç alınan her 10 milyon dolar için 295.000 dolar faiz ödüyor. SOFR oranı yılda 100 baz puan (%1) arttıkça, FRD ek 100.000 dolar ödeyecek. FRD şu anda 15 milyon dolar borçlu, bu da önceki on yılın hesaplamalarında yer almayan 442.000 dolarlık yıllık faiz giderine tekabül ediyor.
Bu iki masrafı ve 2022'nin geri kalanında %1'lik bir faiz artışını bir araya getirdiğimizde, şirketin COVID-19'daki son değişikliklerden öncesine kıyasla 2 milyon dolar ek faaliyet kârı elde etmesi gerekecek. Elbette, şirketin borçlarını ödemediğini veya daha fazla borç almadığını düşünürsek.
Ve sonra ölçülmesi zor olan ancak şirketlerin en savunmasız olduğu zamanlarda büyük darbe alan korunma riskinden bahsetmiştik. Bir şirketin özel riski büyük ölçüde belirli bir zamanda kaç sözleşmenin açık olduğuna ve çelik fiyatlarının nasıl hareket ettiğine bağlıdır. Ancak bu yıl teyit edilen 10 milyon dolarlık eşsiz kayıp, her yatırımcının omurgasından aşağı ürperti göndermeli. Şirketlerin korunma faaliyetleri için belirli politika limitleri belirlemelerini öneriyoruz. Bu, şu anda şirketin karşı karşıya olduğu en büyük risktir.
Nakit yakma konusunda, 2021'in üçüncü çeyreğine (Aralık 2021) ait sahip olduğumuz bilgiler pek iyi değil. FRD'nin çok fazla nakiti yok, sadece 3 milyon dolar. Şirket, çoğunluğu Teksas'taki yeni tesisinden gelen 27 milyon dolarlık tahakkuk ödemesi yapmak zorunda kaldı ve vadesi geçmiş kredi limitinde 15 milyon dolar borcu vardı.
Ancak FRD, çelik fiyatlarının yükselmesiyle birlikte yıl boyunca envanter ve alacaklara yaptığı yatırımı da artırdı. Şirketin 3. çeyrek itibarıyla rekor seviyede 83 milyon dolarlık envanteri ve 26 milyon dolarlık alacağı vardı. Şirket envanterinin bir kısmını sattığında nakit elde etmelidir. Talep o kadar düşerse ki FRD envanteri tükenmeye başlarsa, şirket JPMorgan'ın kredi limitinden 75 milyon dolara kadar borç alabilir. Elbette bu, yıllık 2,2 milyon dolarlık cari kur üzerinden büyük bir finansal maliyete yol açacaktır. Bu, Nisan ayında yeni sonuçlar ortaya çıktığında değerlendirilecek temel noktalardan biridir.
Son olarak, FRD günlük ortalama 5.000 hisselik bir hacme sahip, düşük işlem hacmine sahip bir hisse senedidir. Hisse senedinin ayrıca %3,5'lik bir alış/satış farkı vardır ve bu yüksek olarak kabul edilir. Bu, yatırımcıların aklında bulundurması gereken bir şeydir, ancak herkes bunu bir risk olarak görmez.
Bizim görüşümüze göre, son on yıl emtia üreticileri, özellikle de ABD çelik sektörü için olumsuz bir ortamı yansıtıyor. Bu durumda, FRD'nin yıllık ortalama 2,8 milyon dolar net gelirle kâr elde edebilmesi iyi bir işaret.
Elbette, son on yılın fiyat seviyelerini hesaba katsak bile, sermaye yatırımı ve korunma işlemlerindeki önemli değişimler nedeniyle FRD için aynı geliri öngörmemiz mümkün değil. Bununla birlikte, eski duruma dönüş bile düşünüldüğünde, şirketin riski daha da artıyor.