Friedman Industries (NYSE:FRD), sıcak haddelenmiş bobin işleme şirketidir. Şirket, büyük üreticilerden bobin satın alır ve bunları son müşterilere veya aracılara yeniden satmak üzere işler.
Şirket, sektördeki düşüş döngüsünden ciddi şekilde etkilenmemek için finansal ve operasyonel olarak ihtiyatlı davranmıştır. Aslında, finansal krizin sonu ile COVID krizinin başlangıcı arasındaki on yıl, genel olarak emtia piyasası için pek de iyi geçmedi, ancak şirketin ortalama net geliri 2,8 milyon dolardı.
FRD stokları her zaman çelik fiyatlarıyla ilişkilendirilmiştir; çünkü daha yüksek çelik fiyatları daha yüksek karlar ve FRD ürünlerine olan talebin artması anlamına gelir. Son 12 ayda yaşanan çelik fiyatlarındaki yükseliş ve düşüş de farklı değildi.
Bu seferki fark, ekonomik ortamın değişmiş olması ve emtia fiyatlarının son on yılda olduğundan ortalama olarak daha yüksek olmasıdır. Buna ek olarak, FRD yeni fabrikalar inşa ederek üretimi artırıyor ve bazı işlerinde riskten korunmaya başladı; sonuçlar ise karışık.
Bu değişiklikler, FRD'nin önümüzdeki on yılda geçmişe kıyasla daha fazla kazanç sağlayabileceğini ve dolayısıyla mevcut hisse fiyatını haklı çıkarabileceğini düşündürüyor. Ancak belirsizlik henüz çözülmedi ve mevcut bilgiler ışığında hissenin pahalı olduğuna inanıyoruz.
Not: Aksi belirtilmedikçe, tüm bilgiler FRD'nin SEC dosyalarından alınmıştır. FRD'nin mali yılı 31 Mart'ta sona ermektedir, bu nedenle 10-K raporunda cari mali yıl önceki faaliyet yılını, 10-Q raporunda ise cari raporlama yılı cari faaliyet yılını ifade etmektedir.
Döngüsel emtialara veya ilgili ürünlere odaklanan bir şirketin analizinde, şirketin faaliyet gösterdiği ekonomik bağlam göz ardı edilemez. Genel olarak, değerlemede aşağıdan yukarıya bir yaklaşımı tercih ederiz, ancak bu tür şirketlerde yukarıdan aşağıya bir yaklaşım kaçınılmazdır.
Haziran 2009 ile Mart 2020 arasındaki döneme odaklanıyoruz. Bildiğimiz kadarıyla, bu dönem homojen olmamakla birlikte, özellikle enerji fiyatlarında düşüş, düşük faiz oranları, parasal genişleme politikaları ve küresel ticaret entegrasyonu ile karakterize edilmiştir.
Aşağıdaki grafik, FRD'nin esas olarak tedarik ettiği yerli sıcak haddelenmiş rulo (HRC1) vadeli işlem sözleşmesinin fiyatını göstermektedir. Gördüğümüz gibi, analiz etmeye karar verdiğimiz dönem, ton başına 375 ila 900 dolar arasında değişen fiyatları kapsamaktadır. Grafikten de anlaşılacağı üzere, Mart 2020'den sonraki fiyat hareketleri oldukça farklı olmuştur.
FRD, son tüketiciye nispeten yakın bir işlem aşamasına sahip bir firmadır. FRD, büyük fabrikalardan toplu halde sıcak haddelenmiş çelik ruloları satın alır ve bunları keser, şekillendirir veya olduğu gibi son tüketicilere veya aracılara yeniden satar.
Şirketin şu anda Alabama'nın Decatur, Teksas'ın Lone Star ve Arkansas'ın Hickman şehirlerinde üç işletme tesisi bulunmaktadır. Alabama ve Arkansas'taki tesisler bobin kesme işlemine, Teksas'taki tesis ise bobinleri tüp haline getirme işlemine odaklanmıştır.
Her bir tesis için yapılan basit bir Google Haritalar araması, üç tesisin de sektörde tanınmış markalara ait büyük fabrikalara stratejik olarak yakın konumda olduğunu ortaya koydu. Lone Star tesisi, US Steel (X) boru ürünleri tesisinin bitişiğinde yer almaktadır. Hem Decatur hem de Hickman tesisleri Nucor (NUE) tesisine çok yakındır.
Lokasyon hem maliyet hem de pazarlama açısından önemli bir faktördür, çünkü lojistik çelik ürünlerinde büyük rol oynar; bu nedenle yoğunlaşma fayda sağlar. Daha büyük fabrikalar, son müşteri spesifikasyonlarını karşılayan çeliği verimli bir şekilde işleyemeyebilir veya ürünün yalnızca birkaç parçasını standartlaştırmaya odaklanabilir ve geri kalanını FRD gibi daha küçük fabrikalara bırakabilir.
Aşağıdaki grafikte de görebileceğiniz gibi, son on yılda FRD'nin brüt kar marjı ve faaliyet karı, emtia piyasasında faaliyet gösteren diğer tüm şirketler gibi çelik fiyatlarıyla paralel hareket etmiştir (fiyat grafiği önceki bölümde yer almaktadır).
Öncelikle, FRD'lerin (Sabit Gelir ve Giderler) aşırı dolduğu dönemler çok azdır. Genellikle, varlık yoğun şirketler için işletme kaldıracı bir sorundur. Tesislerden kaynaklanan sabit maliyetler, gelir veya brüt kârda küçük değişikliklerin işletme gelirini büyük ölçüde etkilemesine neden olur.
Aşağıdaki grafikte de görüldüğü gibi, FRD bu gerçeklikten kaçamıyor ve gelir tablosu aşağı doğru hareket ettikçe gelirdeki hareketlilik genişliyor. FRD'yi özel kılan şey, ürünlerinin fiyatları düştüğünde çok fazla para kaybetmemesidir. Bununla birlikte, FRD işletme kaldıraçından etkilenirken, olumsuz iş döngülerine karşı dirençlidir.
İkinci ilginç nokta ise, FRD'nin dönem için ortalama faaliyet gelirinin 4,1 milyon dolar olmasıdır. FRD'nin dönem için ortalama net geliri ise 2,8 milyon dolar veya faaliyet gelirinin %70'i olmuştur. FRD'nin faaliyet geliri ile net geliri arasındaki tek fark %30'luk gelir vergisidir. Bu, şirketin çok az finansal veya diğer gideri olduğu ve diğer yandan kaldıraç oranını (bu durumda finansal) düşürdüğü anlamına gelir. Bunun nedeni, FRD'nin bu dönemde finansal borcunun olmamasıdır.
Son olarak, yıllık ortalama amortisman ve itfa payı, incelenen dönem boyunca sermaye harcamalarından önemli ölçüde farklılık göstermedi. Bu durum, şirketin sermaye harcamalarını yanlış bildirmediği ve dolayısıyla muhasebe yoluyla kazançları artırmak için maliyetleri aktifleştirmediği konusunda bize güven vermektedir.
Anlıyoruz ki, muhafazakar sermaye harcamaları ve finansman politikaları, çelik endüstrisi için zorlu dönemlerde FRD'nin karlı kalmasını sağlamıştır. Bu, FRD'yi değerlendirirken önemli bir güven verici faktördür.
Bu analizin amacı, emtia fiyatları, faiz oranları ve dünya ticareti gibi öngörülemeyen faktörlere ne olacağını tahmin etmek değildir.
Ancak, içinde bulunduğumuz ortamın ve önümüzdeki on yılda gelişmesi muhtemel ortamın, geçmiş on yıldaki duruma kıyasla çok farklı özellikler gösterdiğini belirtmek isteriz.
Bizim anlayışımıza göre, henüz netleşmemiş gelişmelerden bahsediyor olsak da, bu üç şey birbirinden çok farklı.
Öncelikle, dünya daha fazla uluslararası ticaret entegrasyonuna doğru ilerliyor gibi görünmüyor. Bu, genel ekonomi için kötü, ancak uluslararası rekabetten daha az etkilenen marjinal üreticiler için iyi. Bu, özellikle Çin'den gelen düşük fiyat rekabetinden muzdarip olan ABD çelik üreticileri için açıkça bir avantaj. Elbette, ticaret durgunluğunun getirdiği talep düşüşü de çelik talebi üzerinde olumsuz bir etki yarattı.
İkinci olarak, gelişmiş ekonomilerdeki merkez bankaları son on yılda uyguladıkları genişleyici para politikalarından vazgeçtiler. Bunun emtia fiyatları üzerindeki etkisinin ne olacağından emin değiliz.
Üçüncüsü ve diğer ikisiyle bağlantılı olarak, gelişmiş ekonomilerde enflasyon çoktan başladı ve devam edip etmeyeceği konusunda belirsizlik var. Enflasyonist baskılara ek olarak, Rusya'ya uygulanan son yaptırımlar da doların uluslararası rezerv para birimi statüsünü etkiledi. Bu gelişmelerin her ikisi de emtia fiyatlarında yukarı yönlü bir etki yarattı.
Tekrar belirtmek gerekirse, amacımız gelecekteki çelik fiyatlarını tahmin etmek değil, makro ekonominin 2009 ve 2020 yılları arasındaki duruma kıyasla önemli ölçüde değiştiğini göstermektir. Bu da FRD'lerin, önceki on yılın ortalama emtia fiyatlarına ve talebine geri dönme beklentisiyle analiz edilemeyeceği anlamına gelir.
Fiyat ve talep edilen miktar değişikliklerinden bağımsız olarak, FRD'nin geleceği için özellikle üç değişikliğin önemli olduğuna inanıyoruz.
Öncelikle, FRD, Hinton, Teksas'ta bobin kesme bölümü için yeni bir tesis açtı. Şirketin 2021 yılının üçüncü çeyreğine (Aralık 2021) ait 10-Q raporuna göre, toplam tesis maliyeti olan 21 milyon doların 13 milyon doları harcanmış veya birikmiştir. Şirket, tesisin ne zaman faaliyete geçeceğini henüz açıklamadı.
Yeni tesis, dünyanın en büyük kesme makinelerinden birine sahip olacak ve bu da şirketin sadece üretimini değil, sunduğu ürün yelpazesini de genişletecek. Tesis, şirkete 99 yıl süreyle yıllık 1 dolara kiralanan Steel Dynamics (STLD) kampüsünde yer almaktadır.
Bu yeni tesis, önceki tesisin aynı felsefesini temel alarak geliştirilmiş olup, büyük bir üreticiye çok yakın bir konumda yer almaktadır; böylece söz konusu üretici için çok özel olan bazı üretim ihtiyaçlarını karşılayabilmektedir.
15 yıllık amortisman süresini hesaba kattığımızda, yeni tesis FRD'nin mevcut amortisman giderini neredeyse iki katına çıkararak 3 milyon dolara yükseltecek. Fiyatlar son on yılda görülen seviyelere geri dönerse bu olumsuz bir faktör olacaktır.
İkinci olarak, FRD, 2021 mali yılı 10-K raporunda açıklandığı üzere, Haziran 2020'den itibaren riskten korunma faaliyetlerine başlamıştır. Anladığımız kadarıyla, riskten korunma, faaliyetlere önemli finansal risk getirir, finansal tabloların yorumlanmasını zorlaştırır ve yönetimsel çaba gerektirir.
FRD, riskten korunma işlemlerinde riskten korunma muhasebesi kullanır; bu da türev ürünlerdeki kazanç ve kayıpların, riskten korunma işlemi gerçekleşene kadar ertelenmesine olanak tanır. Örneğin, FRD'nin altı ay içinde vadesi dolacak 100 dolarlık nakit ödemeli bir HRC sözleşmesi sattığını varsayalım. Sözleşmenin vadesinin dolduğu gün, spot fiyat 50 dolardır. Şirket daha sonra 50 dolarlık piyasa değerine göre türev varlıkları ve 50 dolarlık gerçekleşmemiş türev kazançlarını diğer kapsamlı gelirde kaydeder. Riskten korunma işleminin fiili işlemi aynı gün 50 dolarlık spot fiyattan gerçekleşir ve diğer kapsamlı gelir kazancı, 50 dolarlık satış eklenerek yılın net gelirine dönüştürülür.
Her bir riskten korunma işlemi nihayetinde gerçek işlemle eşleştiği sürece, her şey yolunda gidecektir. Bu durumda, türev ürünlerdeki tüm kazançlar ve kayıplar, gerçek işlemdeki kazançlar ve kayıplarla az çok dengelenir. Okuyucular, fiyatlar yükseldikçe veya düştükçe riskten korunma işlemlerini alıp satmayı uygulayabilirler.
Şirketler gerçekleşmeyecek işleri aşırı derecede riskten korumaya çalıştıklarında sorunlar başlar. Türev sözleşmesi zarara yol açarsa, iptal edecek fiziksel bir karşı taraf olmaksızın net kazanca aktarılır. Örneğin, bir şirket 10 bobin satmayı planlıyor ve bu nedenle 10 nakit ödemeli sözleşme satıyor. Spot fiyattaki %20'lik bir artış, sözleşme başına %20'lik bir kayba neden olur (basitlik açısından kaldıraç dikkate alınmamıştır). Sonraki 10 bobin aynı spot fiyattan satılırsa, zarar olmaz. Ancak, şirket spot fiyattan sadece 5 bobin satarsa, kalan sözleşmelerin zararını kaydetmelidir.
Ne yazık ki, FRD, riskten korunma işlemlerine başladıktan sadece 18 ay içinde 10 milyon dolarlık (7 milyon dolarlık vergi varlığı da dahil olmak üzere) aşırı riskten korunma zararı kaydetmiştir. Bunlar gelir veya satılan malların maliyetine dahil edilmemiş, ancak diğer gelirlere (diğer kapsamlı gelirle karıştırılmamalıdır) dahil edilmiştir. Başka herhangi bir durumda, bunu finansal tablolarda özellikle belirtmek ve şirketin riskten korunma politikasını revize etme taahhüdünde bulunmak korkunç bir hata olurdu. FRD bu yıl çok para kazandığı ve nispeten az kaybettiği için, FRD'den sadece bir paragrafta bahsedilmiştir.
Şirketler, verimliliği artırmak ve bazen ürün bulunmadığında daha iyi bir fiyata satarak kar elde etmek için riskten korunma yöntemlerini kullanırlar. Ancak, ek riskin gereksiz olduğuna ve gördüğümüz gibi büyük kayıplara yol açabileceğine inanıyoruz. Eğer kullanılacaksa, riskten korunma faaliyetinin çok muhafazakar bir eşik politikasına sahip olması ve satışlar nispeten kesinleşene kadar riskten korunma faaliyetinin tahmini satışların küçük bir eşiğini aşmasına izin verilmemesi gerekir.
Aksi takdirde, şirketlerin en çok yardıma ihtiyaç duyduğu zamanlarda riskten korunma işlemleri daha büyük bir darbe alacaktır. Bunun nedeni, riskten korunma muhasebesinin, riskten korunma sayısı gerçek işlem sayısını aştığında başarısız olmasıdır; bu da ancak piyasa talebi düştüğünde ve spot fiyatların da düşmesine neden olduğunda gerçekleşir. Sonuç olarak, şirket azalan gelir ve kârlarla karşı karşıya kalırken, ek riskten korunma kayıplarını telafi etmek zorunda kalacaktır.
Son olarak, riskten korunma, artan stok ihtiyaçları ve yeni bir fabrikanın inşasını finanse etmek için FRD, JPMorgan Chase (JPM) ile bir kredi anlaşması imzaladı. Bu mekanizma kapsamında FRD, mevcut varlıklarının ve EBITDA'sının değerine bağlı olarak 70 milyon dolara kadar borç alabilir ve kalan bakiye üzerinden SOFR + %1,7 faiz ödeyebilir.
Aralık 2021 itibarıyla şirketin kredi tesisinde 15 milyon dolarlık ödenmemiş bakiyesi bulunmaktaydı. Şirket kullandığı SOFR oranından bahsetmiyor, ancak örneğin 12 aylık oran Aralık ayında %0,5 iken şimdi %1,5'e yükseldi. Elbette, bu finansman seviyesi hala mütevazı, çünkü 100 baz puanlık bir değişiklik yalnızca 150.000 dolarlık ek faiz giderine yol açacaktır. Ancak, önümüzdeki birkaç ay içinde borç seviyelerinin yakından izlenmesi gerekecektir.
FRD operasyonlarının ardındaki bazı risklerden zaten bahsetmiştik, ancak bunları ayrı bir bölümde açıkça belirtmek ve daha detaylı olarak tartışmak istedik.
Bahsettiğimiz gibi, FRD son on yılda işletme kaldıraçına ve sabit maliyetlere sahipti, ancak bu, en kötü piyasa koşullarında bile büyük kayıplar anlamına gelmiyordu. Şu anda yapım aşamasında olan ve yılda 1,5 milyon dolar amortisman ekleyebilecek ek bir tesisle bu durum değişecek. Şirketin değişken maliyetler düşüldükten sonra yılda 1,5 milyon dolar gelir elde etmesi gerekecek. Bu risk, tesisin bu yıl tamamen ödenmesi muhtemel olduğundan, nakit kazançlarını değil, muhasebe kazançlarını etkiler.
Ayrıca FRD'nin herhangi bir borcu olmadığını, yani yukarı veya aşağı yönde finansal kaldıraç etkisinin olmadığını da belirtmiştik. Şimdi şirket, likit varlıklarına bağlı bir kredi anlaşması imzaladı. Bu kredi limiti, şirketlerin SOFR +%1,7'ye eşdeğer bir faiz oranıyla 75 milyon dolara kadar borçlanmasına olanak tanıyor. Şu anki yıllık SOFR oranı %1,25 olduğundan (SOFR'ın henüz vade yapısı olmadığı için CME vadeli işlemleri kullanılarak hesaplanmıştır), FRD her 10 milyon dolar daha fazla borç için 295.000 dolar faiz ödüyor. SOFR oranı yılda 100 baz puan (%1) arttıkça, FRD ek olarak 100.000 dolar daha ödeyecek. FRD'nin şu anda 15 milyon dolar borcu var, bu da yıllık 442.000 dolarlık bir faiz giderine karşılık geliyor ki bu, önceki on yılın hesaplamalarında mevcut değildi.
Bu iki gider kalemini ve 2022 yılının geri kalanında geçerli olacak %1'lik faiz artışını bir araya getirdiğimizde, şirketin COVID'e bağlı son değişikliklerden önceki durumuna kıyasla 2 milyon dolar daha fazla işletme karı elde etmesi gerekecek. Elbette bu, şirketin borçlarını ödemediği veya daha fazla borç almadığı varsayımıyla geçerli.
Ardından, ölçülmesi zor ancak şirketlerin en savunmasız olduğu zamanlarda büyük darbe alan riskten korunma riskinden bahsettik. Bir şirketin özel riski büyük ölçüde herhangi bir zamanda kaç sözleşmenin açık olduğuna ve çelik fiyatlarının nasıl hareket ettiğine bağlıdır. Bununla birlikte, bu yıl teyit edilen 10 milyon dolarlık eşi benzeri görülmemiş kayıp, herhangi bir yatırımcının tüylerini ürpertmelidir. Şirketlerin riskten korunma faaliyetlerine ilişkin belirli politika sınırları belirlemelerini öneriyoruz. Bu, şirketin şu anda karşı karşıya olduğu en büyük risktir.
Nakit tüketimine gelince, 2021 yılının üçüncü çeyreğinden (Aralık 2021) elde ettiğimiz bilgiler pek iç açıcı değil. FRD'nin çok fazla nakit parası yok, sadece 3 milyon dolar. Şirket, büyük kısmı Teksas'taki yeni tesisinden kaynaklanan 27 milyon dolarlık tahakkuk ödemesi yapmak zorunda kaldı ve mevcut kredi limitinde 15 milyon dolarlık borcu bulunuyor.
Ancak, çelik fiyatlarının yükselmesiyle birlikte FRD, yıl boyunca stok ve alacaklara yaptığı yatırımı da artırdı. 2021'in 3. çeyreği itibarıyla şirketin 83 milyon dolarlık rekor stoku ve 26 milyon dolarlık alacağı bulunuyordu. Şirket stoklarının bir kısmını satarak nakit elde edecektir. Eğer talep o kadar düşerse ki FRD stokları atıl kalmaya başlarsa, şirket JPMorgan'ın kredi limitinden 75 milyon dolara kadar daha fazla borç alabilir. Elbette, bu, yıllık 2,2 milyon dolarlık mevcut oranla büyük bir finansal maliyete yol açacaktır. Bu, Nisan ayında yeni sonuçlar açıklandığında değerlendirilmesi gereken önemli noktalardan biridir.
Son olarak, FRD düşük işlem hacmine sahip bir hisse senedi olup, ortalama günlük işlem hacmi yaklaşık 5.000 hissedir. Hisse senedinin alış/satış fiyat farkı da %3,5 olup, bu yüksek olarak kabul edilmektedir. Yatırımcıların bunu aklında tutması gerekir, ancak herkes bunu bir risk olarak görmez.
Bizim görüşümüze göre, son on yıl, özellikle ABD çelik endüstrisi olmak üzere, emtia üreticileri için elverişsiz bir ortamı yansıtıyor. Bu durumda, FRD'nin yıllık ortalama 2,8 milyon dolarlık net gelirle kârı artırma yeteneği iyi bir işaret.
Elbette, son on yılın fiyat seviyelerini dikkate alsak bile, sermaye yatırımı ve riskten korunma işlemlerindeki önemli değişiklikler nedeniyle FRD için aynı geliri öngöremeyiz. Bununla birlikte, önceki duruma geri dönülmesini bile göz önünde bulundursak, şirketin riski daha da artar.