Ang Friedman Industries (NYSE:FRD) ay isang hot rolled coil processor. Bumibili ang kumpanya ng mga coil mula sa malalaking tagagawa at pinoproseso ang mga ito para sa karagdagang pagbebenta sa mga end customer o broker.
Pinanatili ng kompanya ang maingat na paghawak sa pananalapi at operasyon upang hindi ito lubos na maapektuhan ng down cycle ng industriya. Sa katunayan, ang dekada sa pagitan ng pagtatapos ng krisis sa pananalapi at pagsisimula ng krisis ng COVID ay hindi gaanong maganda para sa mga kalakal sa pangkalahatan, ngunit ang average na netong kita ng kompanya ay $2.8 milyon.
Ang imbentaryo ng mga FRD ay palaging may kaugnayan sa presyo ng bakal, dahil ang mas mataas na presyo ng bakal ay nangangahulugan ng mas mataas na kita at pagtaas ng demand para sa mga produktong FRD. Ang huling pagtaas at pagbaba ng presyo ng bakal sa nakalipas na 12 buwan ay hindi naiiba.
Ang pagkakaiba sa pagkakataong ito ay maaaring nagbago na ang kapaligirang pang-ekonomiya, na nagmumungkahi na ang mga presyo ng mga bilihin ay mas mataas sa karaniwan kaysa noong nakaraang dekada. Bukod pa rito, pinapalakas ng FRD ang produksyon sa pamamagitan ng pagtatayo ng mga bagong pabrika at sinimulan na ang pag-hedge sa ilan sa mga negosyo nito, na may magkahalong resulta.
Ang mga pagbabagong ito ay maaaring magmungkahi na ang FRD ay kikita ng mas malaki sa susunod na dekada kaysa noong nakaraan, at sa gayon, bigyang-katwiran ang kasalukuyang presyo ng bahagi nito. Gayunpaman, ang kawalan ng katiyakan ay hindi pa nareresolba, at naniniwala kami na ang stock na may magagamit na impormasyon ay mahal.
Paalala: Maliban kung may ibang nakasaad, lahat ng impormasyon ay hango sa mga inihaing SEC ng FRD. Ang taon ng pananalapi ng FRD ay magtatapos sa Marso 31, kaya sa ulat na 10-K nito, ang kasalukuyang taon ng pananalapi ay tumutukoy sa nakaraang taon ng pagpapatakbo, at sa ulat na 10-Q nito, ang kasalukuyang taon ng pag-uulat ay tumutukoy sa kasalukuyang taon ng pagpapatakbo.
Anumang pagsusuri ng isang kumpanya na nakatuon sa mga paikot na kalakal o mga kaugnay na produkto ay hindi maaaring ibukod ang kontekstong pang-ekonomiya kung saan nagpapatakbo ang kumpanya. Sa pangkalahatan, mas gusto namin ang isang bottom-up na diskarte sa pagtatasa, ngunit sa ganitong uri ng kumpanya, ang isang top-down na diskarte ay hindi maiiwasan.
Nakatuon kami sa panahon mula Hunyo 2009 hanggang Marso 2020. Sa pagkakaalam namin, ang panahong ito, bagama't hindi pare-pareho, ay minarkahan ng pagbaba ng presyo ng mga bilihin, lalo na ang mga presyo ng enerhiya, mas mababang mga rate ng interes, at mga patakaran sa pagpapalawak ng pananalapi at pandaigdigang integrasyon ng kalakalan.
Ang tsart sa ibaba ay nagpapakita ng presyo ng HRC1, ang domestic hot rolled coil futures contract na pangunahing sinuplay ng FRD. Gaya ng nakikita natin, ang panahon kung kailan natin napagpasyahan na suriin ang mga sakop na presyo ay mula $375 hanggang $900 bawat tonelada. Maliwanag mula sa tsart na ang galaw ng presyo pagkatapos ng Marso 2020 ay ibang-iba.
Ang FRD ay isang downstream processor, na nangangahulugang ito ay isang processor na medyo malapit sa end customer ng produktong bakal. Bumibili ang FRD ng mga hot rolled coil nang maramihan mula sa mas malalaking gilingan, na pagkatapos ay pinuputol, hinuhubog o muling ibinebenta sa mga end customer o broker.
Ang kompanya ay kasalukuyang may tatlong pasilidad na nagpapatakbo sa Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; at Hickman, Arkansas. Ang mga planta sa Alabama at Arkansas ay nakatuon sa pagputol ng coil, habang ang planta sa Texas ay nakatuon sa pagbuo ng mga coil sa mga tubo.
Isang simpleng paghahanap sa Google Maps para sa bawat pasilidad ang nagpakita na ang lahat ng tatlong pasilidad ay estratehikong matatagpuan malapit sa malalaking pabrika na pagmamay-ari ng mga kilalang tatak sa industriya. Ang pasilidad ng Lone Star ay katabi ng isang pasilidad ng mga produktong tubular ng US Steel (X). Parehong ang mga planta ng Decatur at Hickman ay napakalapit sa planta ng Nucor (NUE).
Ang lokasyon ay isang mahalagang salik sa gastos at marketing, dahil ang logistik ay may malaking papel sa mga produktong bakal, kaya sulit ang konsentrasyon. Ang mas malalaking gilingan ay maaaring hindi mahusay na makapagproseso ng bakal na nakakatugon sa mga detalye ng end customer, o maaaring tumuon lamang sa pag-istandardize ng ilang bahagi ng produkto, na nag-iiwan sa mas maliliit na gilingan tulad ng FRD upang hawakan ang natitira.
Gaya ng makikita mo sa tsart sa ibaba, sa nakalipas na dekada, ang gross margin at operating profit ng FRD ay kasabay ng pagbabago ng presyo ng bakal (ang tsart ng presyo nito ay nasa nakaraang seksyon), tulad ng ibang kumpanyang gumagawa ng mga kalakal.
Una, napakakaunting mga panahon kung kailan binabaha ang mga FRD. Kadalasan, ang operating leverage ay isang isyu para sa mga kumpanyang masinsinan sa asset. Ang mga fixed cost na dulot ng mga pasilidad ay gumagawa ng maliliit na pagbabago sa kita o gross profit na may malaking epekto sa operating income.
Gaya ng ipinapakita ng tsart sa ibaba, hindi nakatakas ang FRD sa realidad na ito, at lumalawak ang paggalaw ng kita habang bumababa ang income statement. Ang espesyal sa FRD ay hindi ito nawawalan ng malaking pera kapag bumababa ang presyo ng mga produkto nito. Gayunpaman, habang ang FRD ay apektado ng operating leverage, ito ay matatag sa mga downside business cycle.
Ang pangalawang interesanteng aspeto ay ang average na kita sa pagpapatakbo ng FRD para sa panahong iyon ay $4.1 milyon. Ang average na netong kita ng FRD para sa panahong iyon ay $2.8 milyon, o 70% ng kita sa pagpapatakbo. Ang tanging pagkakaiba sa pagitan ng kita sa pagpapatakbo ng FRD at netong kita ay ang 30% na buwis sa kita. Nangangahulugan ito na ang kumpanya ay may napakakaunting pinansyal o iba pang gastusin, at sa kabilang banda ay binabawasan ang leverage (sa kasong ito ay pinansyal). Ito ay dahil sa kawalan ng utang pinansyal ng FRD sa panahong ito.
Panghuli, ang taunang average na depreciation at amortization ay hindi gaanong naiiba sa mga capital expenditure sa loob ng panahong sakop. Nagbibigay ito sa amin ng kumpiyansa na hindi nagkamali ang kumpanya sa pag-uulat ng mga capital expenditure nito, at samakatuwid ay kinakalkula ang mga gastos upang mapabuti ang kita sa pamamagitan ng accounting.
Nauunawaan namin na ang konserbatibong mga gastusin sa kapital at pagpopondo ay nagpanatili sa FRD na kumikita sa mga mahihirap na panahon para sa industriya ng bakal. Ito ay isang mahalagang salik na nagbibigay ng katiyakan kapag isinasaalang-alang ang FRD.
Ang layunin ng pagsusuring ito ay hindi upang hulaan kung ano ang mangyayari sa mga hindi mahuhulaang salik tulad ng mga presyo ng kalakal, mga rate ng interes at kalakalan sa mundo.
Gayunpaman, nais naming ituro na ang kapaligirang ating kinalalagyan at ang kapaligirang malamang na umunlad sa susunod na sampung taon ay nagpakita ng mga natatanging katangian kumpara sa sitwasyon sa nakalipas na sampung taon.
Sa ating pagkakaintindi, habang pinag-uusapan natin ang mga pag-unlad na hindi pa malinaw, ang tatlong bagay ay ibang-iba.
Una, ang mundo ay tila hindi patungo sa mas malawak na integrasyon ng internasyonal na kalakalan. Ito ay masama para sa pangkalahatang ekonomiya, ngunit mabuti para sa mga marginal na prodyuser ng mga kalakal na hindi gaanong apektado ng internasyonal na kompetisyon. Ito ay malinaw na isang biyaya para sa mga gumagawa ng bakal sa US, na nagdurusa mula sa mababang presyo ng kompetisyon, karamihan ay mula sa China. Siyempre, ang pagbaba ng demand na dulot ng pagbagsak ng kalakalan ay nagkaroon din ng negatibong epekto sa demand ng bakal.
Pangalawa, tinalikuran na ng mga bangko sentral sa mga mauunlad na ekonomiya ang mga patakaran sa pagpapalawak ng pananalapi na kanilang ipinatupad sa nakalipas na dekada. Hindi kami sigurado kung ano ang maaaring maging epekto nito sa mga presyo ng mga bilihin.
Pangatlo, at kaugnay ng dalawa pa, nagsimula na ang implasyon sa mga mauunlad na ekonomiya, at walang katiyakan kung magpapatuloy ito. Bukod sa mga presyur sa implasyon, ang mga kamakailang parusa sa Russia ay nakaapekto rin sa katayuan ng dolyar bilang isang internasyonal na reserbang pera. Ang parehong mga pag-unlad na ito ay nagkaroon ng pataas na epekto sa mga presyo ng mga bilihin.
Muli, ang aming layunin ay hindi hulaan ang mga presyo ng bakal sa hinaharap, kundi ipakita na ang makro ekonomiya ay nagbago nang malaki kumpara sa sitwasyon sa pagitan ng 2009 at 2020. Nangangahulugan ito na ang mga FRD ay hindi maaaring suriin upang makabawi sa median na presyo ng kalakal at demand noong nakaraang dekada.
Naniniwala kami na may tatlong pagbabago na partikular na mahalaga para sa kinabukasan ng FRD, anuman ang mga pagbabago sa presyo at dami ng demand.
Una, nagbukas ang FRD ng isang bagong pasilidad para sa coil cutting division nito sa Hinton, Texas. Ayon sa 10-Q report ng kumpanya para sa ikatlong quarter ng 2021 (Disyembre 2021), ang kabuuang gastos sa pasilidad na $21 milyon ay nagastos o naipon ng $13 milyon. Hindi pa inanunsyo ng kumpanya kung kailan magsisimulang gumana ang pasilidad.
Ang bagong pasilidad ay magkakaroon ng isa sa pinakamalaking cutting machine sa mundo, na magpapalawak hindi lamang sa produksyon kundi pati na rin sa linya ng produktong inaalok ng kumpanya. Ang pasilidad ay matatagpuan sa Steel Dynamics (STLD) campus, na inuupahan sa kumpanya sa halagang $1 bawat taon sa loob ng 99 na taon.
Ang bagong pasilidad na ito ay nagpapalawak sa parehong pilosopiya ng dating pasilidad at matatagpuan napakalapit sa isang malaking tagagawa upang pangasiwaan ang produksyon na masyadong espesipiko para sa tagagawang iyon.
Kung isasaalang-alang ang 15-taong panahon ng pamumura, halos doblehin ng bagong pasilidad ang kasalukuyang gastos sa pamumura ng FRD sa $3 milyon. Ito ay magiging isang negatibong salik kung ang mga presyo ay babalik sa mga antas na nakita sa nakaraang dekada.
Pangalawa, sinimulan na ng FRD ang mga aktibidad sa hedging simula noong Hunyo 2020, gaya ng inanunsyo sa ulat nito para sa FY21 10-K. Sa aming pagkakaintindi, ang hedging ay nagdudulot ng malaking panganib sa pananalapi sa mga operasyon, nagpapahirap sa interpretasyon ng mga pahayag sa pananalapi, at nangangailangan ng pagsisikap ng pamamahala.
Gumagamit ang FRD ng hedge accounting para sa mga operasyon nito sa hedge, na nagpapahintulot dito na ipagpaliban ang pagkilala sa mga kita at pagkalugi sa mga derivatives hanggang sa mangyari ang hedged operation, kung mayroon man. Halimbawa, ipagpalagay na nagbebenta ang FRD ng isang cash-settled contract para sa HRC na naayos sa loob ng anim na buwan sa halagang $100. Sa araw na naayos ang kontrata, ang spot price ay $50. Pagkatapos ay nagrehistro ang kumpanya ng $50 sa mark-to-market derivative assets at $50 sa unrealized derivative gains sa other comprehensive income. Ang aktwal na transaksyon ng hedge ay nagaganap sa parehong araw sa spot price na $50, at ang OCI gain ay pagkatapos ay kino-convert sa net income para sa taon sa pamamagitan ng pagdaragdag ng $50 sa mga benta.
Hangga't ang bawat operasyon ng hedging ay tumutugma sa aktwal na operasyon, lahat ay gagana nang maayos. Sa kasong ito, lahat ng kita at pagkalugi sa mga derivatives ay halos nababalanse ng mga kita at pagkalugi sa aktwal na kalakalan. Maaaring magsanay ang mga mambabasa sa pagbili at pagbebenta ng hedging habang tumataas o bumababa ang mga presyo.
Nagsisimula ang mga problema kapag ang mga kumpanya ay nag-over-hedge sa negosyo na hindi mangyayari. Kung ang kontrata ng derivative ay magkaroon ng pagkalugi, ito ay dadalhin sa net gain nang walang anumang pisikal na counterparty na magkansela nito. Halimbawa, ipagpalagay na ang isang kumpanya ay nagplano na magbenta ng 10 coil at samakatuwid ay magbenta ng 10 kontrata na cash-settled. Ang 20% ​​na pagtaas sa spot price ay magreresulta sa 20% na pagkalugi bawat kontrata (ang leverage ay hindi isinasaalang-alang para sa pagiging simple). Kung ang susunod na 10 coil ay ibebenta sa parehong spot price, walang pagkalugi. Gayunpaman, kung ang kumpanya ay magbebenta lamang ng 5 coil sa spot price, dapat nitong kilalanin ang pagkalugi ng mga natitirang kontrata.
Sa kasamaang palad, sa loob lamang ng 18 buwan ng mga operasyon sa hedging, kinilala ng FRD ang mga pagkalugi dahil sa over-hedging na $10 milyon (kung isasaalang-alang ang $7 milyon sa mga asset sa buwis na nabuo). Ang mga ito ay hindi kasama sa kita o halaga ng mga produktong naibenta, ngunit kasama sa iba pang kita (huwag ikalito sa iba pang komprehensibong kita). Sa anumang ibang kaso, magiging isang kakila-kilabot na pagkakamali na partikular na kilalanin sa mga pahayag sa pananalapi at ang pangako ng kumpanya na baguhin ang patakaran sa hedging nito. Dahil kumita nang malaki ang FRD ngayong taon at medyo kaunti ang natalo, nabanggit lamang ang FRD sa isang talata.
Ginagamit ng mga kumpanya ang hedging upang mapataas ang kahusayan at kung minsan ay kumita sa pamamagitan ng pagbebenta sa mas magandang presyo kapag ang produkto ay hindi magagamit. Gayunpaman, naniniwala kami na ang karagdagang panganib ay hindi kinakailangan at, gaya ng nakita natin, maaari itong magdulot ng malalaking pagkalugi. Kung gagamitin, ang aktibidad ng hedging ay dapat magkaroon ng napaka-konserbatibong patakaran sa threshold, na hindi pinapayagan ang aktibidad ng hedging na lumampas sa isang maliit na threshold ng forecast sales hanggang sa ang mga benta na iyon ay medyo tiyak.
Kung hindi, mas malaki ang magiging epekto sa mga operasyon ng hedging kapag higit na nangangailangan ng tulong ang mga kumpanya. Ang dahilan ay nabibigo ang hedge accounting kapag ang bilang ng mga hedge ay lumampas sa aktwal na operasyon, na nangyayari lamang kapag bumaba ang demand sa merkado, na nagiging sanhi rin ng pagbaba ng mga spot price. Bilang resulta, ang kumpanya ay mapapahamak sa posisyon ng pagliit ng kita at kita habang kinakailangang bumawi para sa karagdagang pagkalugi sa hedging.
Sa wakas, upang pondohan ang hedging nito, pagtaas ng pangangailangan sa imbentaryo, at pagtatayo ng isang bagong pabrika, pumirma ang FRD ng isang pasilidad sa pautang sa JPMorgan Chase (JPM). Sa ilalim ng mekanismong ito, maaaring humiram ang FRD ng hanggang $70 milyon batay sa halaga ng kasalukuyang mga asset nito at EBITDA at magbayad ng SOFR + 1.7% sa natitirang balanse.
Noong Disyembre 2021, ang kumpanya ay may natitirang balanse na $15 milyon sa pasilidad. Hindi binanggit ng kumpanya ang SOFR rate na ginagamit nito, ngunit halimbawa, ang 12-buwang rate ay 0.5% noong Disyembre at ngayon ay 1.5%. Siyempre, katamtaman pa rin ang antas ng financing na ito, dahil ang 100 basis point na pagbabago ay magreresulta lamang sa karagdagang gastos sa interes na $150,000. Gayunpaman, sa susunod na mga buwan, ang mga antas ng utang ay kailangang mahigpit na bantayan.
Nabanggit na namin ang ilan sa mga panganib sa likod ng mga operasyon ng FRD, ngunit nais naming ilagay ang mga ito nang malinaw sa isang hiwalay na seksyon at talakayin pa ang mga ito.
Gaya ng nabanggit namin, ang FRD ay mayroong operating leverage, fixed costs, sa nakalipas na dekada, ngunit hindi iyon nangangahulugan ng malalaking pagkalugi kahit sa pinakamalalang merkado. Dahil sa isang karagdagang planta na kasalukuyang ginagawa na maaaring magdagdag ng $1.5 milyon kada taon sa depreciation, magbabago iyon. Ang kumpanya ay kailangang kumita ng $1.5 milyon kada taon sa kita na binawasan ng variable costs. Ang panganib na ito ay nakakaapekto sa mga kita sa accounting, hindi sa mga kita sa cash, dahil ang planta ay malamang na mabayaran nang buo para sa taong ito.
Nabanggit din namin na ang FRD ay walang anumang utang, na nangangahulugang walang pinansyal na leverage sa pataas o pababa. Ngayon, ang kumpanya ay pumirma ng isang pasilidad sa kredito na naka-link sa mga likidong asset nito. Ang linya ng kredito ay nagpapahintulot sa mga kumpanya na humiram ng hanggang $75 milyon sa isang rate ng interes na katumbas ng SOFR +1.7%. Dahil ang taunang rate ng SOFR sa puntong ito ay 1.25% (kinakalkula gamit ang CME futures, dahil ang SOFR ay wala pa ring term structure), ang FRD ay nagbabayad ng $295,000 na interes para sa bawat $10 milyon na hiniram pa. Habang tumataas ang rate ng SOFR ng 100 basis points (1%) bawat taon, ang FRD ay magbabayad ng karagdagang $100,000. Ang FRD ay kasalukuyang may utang na $15 milyon, na isinasalin sa isang taunang gastos sa interes na $442,000, na wala sa mga kalkulasyon ng nakaraang dekada.
Kung pagsasamahin ang dalawang singil na iyon, at ang 1% na pagtaas ng rate para sa natitirang bahagi ng 2022, ang kumpanya ay kailangang magkaroon ng karagdagang $2 milyon sa operating profit kumpara sa kung ano ito bago ang mga kamakailang pagbabago sa COVID. Siyempre, isinasaalang-alang pa rin iyan ng kumpanya na hindi nagbabayad ng mga utang nito o humihiram ng mas maraming pera.
At pagkatapos ay nabanggit namin ang panganib sa hedging, na mahirap sukatin ngunit naapektuhan nang malaki kapag ang mga kumpanya ay pinaka-mahina. Ang partikular na panganib ng isang kumpanya ay higit na nakasalalay sa kung gaano karaming mga kontrata ang bukas sa anumang oras at kung paano gumagalaw ang mga presyo ng bakal. Gayunpaman, ang walang kapantay na pagkalugi na $10 milyon na nakumpirma ngayong taon ay dapat magdulot ng kilabot sa sinumang mamumuhunan. Inirerekomenda namin na ang mga kumpanya ay magtakda ng mga partikular na limitasyon sa patakaran sa kanilang mga aktibidad sa hedging. Ito ang pinakamalaking panganib na kinakaharap ng kumpanya ngayon.
Tungkol sa pagkaubos ng pera, ang impormasyong mayroon tayo mula sa ikatlong kwarter ng 2021 (Disyembre 2021) ay hindi gaanong maganda. Ang FRD ay walang gaanong pera, $3 milyon lamang. Ang kumpanya ay kinailangang magbayad ng $27 milyon na accruals, na karamihan ay nagmula sa bagong pasilidad nito sa Texas, at mayroong $15 milyon na natitirang natitirang linya ng kredito.
Gayunpaman, dinagdagan din ng FRD ang pamumuhunan nito sa imbentaryo at mga receivable sa buong taon habang tumataas ang presyo ng bakal. Noong 3Q21, ang kumpanya ay mayroong rekord na $83 milyon sa imbentaryo at $26 milyon sa mga receivable. Habang nagbebenta ang kumpanya ng ilang imbentaryo, dapat itong makakuha ng cash. Kung ang demand ay bumaba nang husto na magsisimulang humina ang imbentaryo ng FRD, maaaring humiram ang kumpanya ng higit pa mula sa linya ng kredito ng JPMorgan, hanggang $75 milyon. Siyempre, magdudulot ito ng malaking gastos sa pananalapi, sa kasalukuyang rate na $2.2 milyon bawat taon. Ito ay isa sa mga pangunahing puntong dapat suriin kapag lumitaw ang mga bagong resulta sa Abril.
Panghuli, ang FRD ay isang stock na may kaunting kalakalan, na may average na pang-araw-araw na dami na humigit-kumulang 5,000 na bahagi. Ang stock ay mayroon ding ask/bid spread na 3.5%, na itinuturing na mataas. Ito ay isang bagay na dapat tandaan ng mga mamumuhunan, ngunit hindi lahat ay nakikita ito bilang isang panganib.
Sa aming pananaw, ang nakalipas na dekada ay sumasalamin sa isang hindi kanais-nais na kapaligiran para sa mga prodyuser ng kalakal, lalo na ang industriya ng bakal sa US. Sa kasong ito, ang kakayahan ng FRD na magdulot ng kita na may average na taunang netong kita na $2.8 milyon ay isang magandang senyales.
Siyempre, kahit na isinasaalang-alang ang mga antas ng presyo sa nakaraang dekada, hindi natin mahuhulaan ang parehong kita para sa FRD dahil sa mga makabuluhang pagbabago sa pamumuhunan sa kapital at mga operasyon sa hedging. Gayunpaman, kahit na isinasaalang-alang ang pagbabalik sa nakaraang sitwasyon, ang panganib ng kumpanya ay nagiging mas malaki.