Friedman Industries (NYSE:FRD) è un'azienda specializzata nella lavorazione di coils laminati a caldo. L'azienda acquista coils da grandi produttori e li lavora per la successiva rivendita a clienti finali o intermediari.
L'azienda ha mantenuto una prudenza finanziaria e operativa in modo da non risentire gravemente della fase di recessione del settore. Infatti, il decennio intercorso tra la fine della crisi finanziaria e l'inizio della crisi COVID non è stato particolarmente positivo per le materie prime in generale, ma l'utile netto medio dell'azienda è stato di 2,8 milioni di dollari.
Le scorte di FRD sono sempre state correlate ai prezzi dell'acciaio, poiché prezzi dell'acciaio più elevati significano maggiori profitti e una maggiore domanda di prodotti FRD. L'ultima fase rialzista e il successivo crollo dei prezzi dell'acciaio negli ultimi 12 mesi non hanno fatto eccezione.
La differenza, questa volta, sta nel fatto che il contesto economico potrebbe essere cambiato, il che suggerisce che i prezzi delle materie prime siano in media più alti rispetto al decennio precedente. Inoltre, FRD sta incrementando la produzione costruendo nuovi stabilimenti e ha iniziato a coprire parte della sua attività con strumenti di hedging, con risultati contrastanti.
Questi cambiamenti potrebbero suggerire che FRD sarà in grado di guadagnare di più nel prossimo decennio rispetto al passato, giustificando così l'attuale prezzo delle sue azioni. Tuttavia, l'incertezza non è stata risolta e riteniamo che il titolo, con le informazioni disponibili, sia sopravvalutato.
Nota: salvo diversa indicazione, tutte le informazioni derivano dai documenti depositati da FRD presso la SEC. L'anno fiscale di FRD termina il 31 marzo, pertanto nel suo rapporto 10-K, l'anno fiscale corrente si riferisce all'anno operativo precedente e nel suo rapporto 10-Q, l'anno di riferimento corrente si riferisce all'anno operativo corrente.
Qualsiasi analisi di un'azienda focalizzata su materie prime cicliche o prodotti correlati non può prescindere dal contesto economico in cui l'azienda opera. In generale, prediligiamo un approccio bottom-up alla valutazione, ma in questo tipo di azienda, un approccio top-down è inevitabile.
Ci concentriamo sul periodo compreso tra giugno 2009 e marzo 2020. Per quanto ne sappiamo, tale periodo, sebbene non omogeneo, è stato caratterizzato da un calo dei prezzi delle materie prime, in particolare dell'energia, da tassi di interesse più bassi, da politiche monetarie espansive e dall'integrazione del commercio globale.
Il grafico sottostante mostra il prezzo dell'HRC1, il contratto futures nazionale sulle bobine laminate a caldo fornito principalmente da FRD. Come si può notare, il periodo che abbiamo deciso di analizzare comprende prezzi compresi tra 375 e 900 dollari a tonnellata. Dal grafico è evidente che l'andamento dei prezzi dopo marzo 2020 è stato piuttosto diverso.
FRD è un'azienda di trasformazione a valle, ovvero un'azienda relativamente vicina al cliente finale del prodotto siderurgico. FRD acquista lamiere laminate a caldo in grandi quantità da acciaierie più grandi, che vengono poi tagliate, sagomate o rivendute così come sono a clienti finali o intermediari.
Attualmente l'azienda possiede tre stabilimenti operativi a Decatur, in Alabama; a Lone Star, in Texas; e a Hickman, in Arkansas. Gli stabilimenti in Alabama e Arkansas sono dedicati al taglio delle bobine, mentre quello in Texas è dedicato alla formatura delle bobine in tubi.
Una semplice ricerca su Google Maps per ciascuna struttura ha rivelato che tutte e tre sono strategicamente situate vicino a grandi stabilimenti appartenenti a marchi noti del settore. Lo stabilimento Lone Star è adiacente a un impianto di prodotti tubolari della US Steel (X). Sia lo stabilimento di Decatur che quello di Hickman sono molto vicini allo stabilimento Nucor (NUE).
La posizione geografica è un fattore importante sia in termini di costi che di marketing, poiché la logistica gioca un ruolo fondamentale nella produzione di acciaio, quindi la concentrazione ripaga. Gli stabilimenti più grandi potrebbero non essere in grado di lavorare in modo efficiente l'acciaio che soddisfa le specifiche del cliente finale, oppure potrebbero concentrarsi solo sulla standardizzazione di alcune parti del prodotto, lasciando agli stabilimenti più piccoli, come FRD, il compito di gestire il resto.
Come si può notare dal grafico sottostante, nell'ultimo decennio il margine lordo e l'utile operativo di FRD si sono mossi di pari passo con i prezzi dell'acciaio (il grafico dei prezzi è riportato nella sezione precedente), proprio come accade per qualsiasi altra azienda che opera nel settore delle materie prime.
Innanzitutto, sono rari i periodi in cui i depositi di riserva vengono allagati. Spesso, la leva operativa rappresenta un problema per le aziende ad alta intensità di capitale. I costi fissi derivanti dagli impianti fanno sì che anche piccole variazioni di fatturato o di utile lordo abbiano un impatto enorme sul reddito operativo.
Come mostra il grafico sottostante, FRD non sfugge a questa realtà e la variazione dei ricavi si amplia man mano che il conto economico scende. La particolarità di FRD è che non perde molti soldi quando i prezzi dei suoi prodotti calano. Detto questo, sebbene FRD risenta della leva operativa, si dimostra resiliente ai cicli economici negativi.
Il secondo aspetto interessante è che l'utile operativo medio di FRD per il periodo è stato di 4,1 milioni di dollari. L'utile netto medio di FRD per il periodo è stato di 2,8 milioni di dollari, ovvero il 70% dell'utile operativo. L'unica differenza tra l'utile operativo e l'utile netto di FRD è rappresentata dall'imposta sul reddito del 30%. Ciò significa che l'azienda ha pochissime spese finanziarie o di altro tipo e, d'altra parte, riduce la leva finanziaria (in questo caso finanziaria). Questo è dovuto al fatto che FRD non ha avuto debiti finanziari durante questo periodo.
Infine, l'ammortamento medio annuo non ha subito variazioni significative rispetto alle spese in conto capitale durante il periodo considerato. Questo ci dà la certezza che la società non abbia falsificato i dati relativi alle spese in conto capitale e che, pertanto, capitalizzi i costi per migliorare gli utili attraverso la contabilità.
Comprendiamo che investimenti e finanziamenti prudenti hanno permesso a FRD di rimanere redditizia anche nei periodi difficili per l'industria siderurgica. Questo è un fattore importante e rassicurante da considerare quando si valuta FRD.
Lo scopo di questa analisi non è prevedere cosa accadrà a fattori imprevedibili come i prezzi delle materie prime, i tassi di interesse e il commercio mondiale.
Tuttavia, vorremmo sottolineare che il contesto in cui ci troviamo e quello che probabilmente si svilupperà nei prossimi dieci anni presentano caratteristiche molto diverse rispetto alla situazione degli ultimi dieci anni.
A nostro avviso, pur trattandosi di sviluppi non ancora chiari, le tre cose sono molto diverse tra loro.
Innanzitutto, il mondo non sembra muoversi verso una maggiore integrazione del commercio internazionale. Questo è negativo per l'economia nel suo complesso, ma positivo per i produttori marginali di beni meno colpiti dalla concorrenza internazionale. Ciò rappresenta chiaramente un vantaggio per i produttori di acciaio statunitensi, che soffrono della concorrenza a basso prezzo, soprattutto da parte della Cina. Naturalmente, il calo della domanda causato dalla crisi commerciale ha avuto anche un impatto negativo sulla domanda di acciaio.
In secondo luogo, le banche centrali delle economie avanzate hanno abbandonato le politiche monetarie espansive che avevano attuato nell'ultimo decennio. Non siamo certi di quale potrebbe essere l'impatto sui prezzi delle materie prime.
In terzo luogo, e in relazione agli altri due punti, l'inflazione nelle economie avanzate è già iniziata e sussiste incertezza sulla sua persistenza. Oltre alle pressioni inflazionistiche, le recenti sanzioni contro la Russia hanno inciso anche sullo status del dollaro come valuta di riserva internazionale. Entrambi questi sviluppi hanno avuto un impatto al rialzo sui prezzi delle materie prime.
Ribadiamo che il nostro intento non è quello di prevedere i prezzi futuri dell'acciaio, ma di dimostrare che il contesto macroeconomico è cambiato significativamente rispetto alla situazione tra il 2009 e il 2020. Ciò significa che i FRD non possono essere analizzati nell'ottica di un ritorno ai prezzi medi delle materie prime e alla domanda del decennio precedente.
Riteniamo che tre cambiamenti siano particolarmente importanti per il futuro di FRD, indipendentemente dalle variazioni di prezzo e quantità domandata.
Innanzitutto, FRD ha inaugurato un nuovo stabilimento per la sua divisione di taglio di bobine a Hinton, in Texas. Secondo il rapporto 10-Q della società relativo al terzo trimestre del 2021 (dicembre 2021), il costo totale dello stabilimento, pari a 21 milioni di dollari, è stato speso o accumulato per 13 milioni di dollari. La società non ha ancora annunciato la data di inizio delle operazioni dello stabilimento.
Il nuovo stabilimento disporrà di una delle più grandi macchine da taglio al mondo, ampliando non solo la produzione ma anche la gamma di prodotti offerti dall'azienda. Lo stabilimento si trova nel campus di Steel Dynamics (STLD), che è affittato all'azienda per 1 dollaro all'anno per 99 anni.
Questo nuovo stabilimento si basa sulla stessa filosofia del precedente ed è situato molto vicino a un grande produttore per gestire produzioni troppo specifiche per quest'ultimo.
Considerando il periodo di ammortamento di 15 anni, il nuovo impianto quasi raddoppierà le attuali spese di ammortamento di FRD, portandole a 3 milioni di dollari. Questo rappresenterà un fattore negativo se i prezzi dovessero tornare ai livelli osservati nell'ultimo decennio.
In secondo luogo, FRD ha avviato attività di copertura a partire da giugno 2020, come annunciato nel suo rapporto 10-K per l'esercizio finanziario 2021. A nostro avviso, la copertura introduce un rischio finanziario significativo per le operazioni, rende più difficile l'interpretazione dei bilanci e richiede un impegno da parte del management.
FRD utilizza la contabilità di copertura per le sue operazioni di copertura, che le consente di differire il riconoscimento di utili e perdite sui derivati ​​fino a quando l'operazione di copertura, se presente, non si verifica. Ad esempio, supponiamo che FRD venda un contratto con regolamento in contanti per HRC con scadenza a sei mesi per $100. Il giorno del regolamento del contratto, il prezzo spot è di $50. La società registra quindi $50 di attività derivate valutate al valore di mercato e $50 di utili non realizzati su derivati ​​nel conto economico complessivo. La transazione di copertura effettiva avviene lo stesso giorno a un prezzo spot di $50 e l'utile del conto economico complessivo viene quindi convertito in utile netto per l'anno aggiungendo $50 alle vendite.
Fintanto che ogni operazione di copertura corrisponde alla fine all'operazione effettiva, tutto funzionerà correttamente. In questo caso, tutti i guadagni e le perdite sui derivati ​​sono più o meno compensati dai guadagni e dalle perdite sulla transazione effettiva. I lettori possono esercitarsi con operazioni di acquisto e vendita a scopo di copertura al variare dei prezzi.
I problemi iniziano quando le aziende si coprono eccessivamente da operazioni che non si concretizzeranno. Se un contratto derivato genera una perdita, questa viene riportata al guadagno netto senza che vi sia una controparte fisica a compensarla. Ad esempio, supponiamo che un'azienda preveda di vendere 10 bobine e quindi venda 10 contratti con regolamento in contanti. Un aumento del 20% del prezzo spot si traduce in una perdita del 20% per contratto (per semplicità, non si considera la leva finanziaria). Se le successive 10 bobine vengono vendute allo stesso prezzo spot, non si verifica alcuna perdita. Tuttavia, se l'azienda finisce per vendere solo 5 bobine al prezzo spot, deve contabilizzare la perdita dei contratti rimanenti.
Purtroppo, in soli 18 mesi di attività di copertura, FRD ha registrato perdite da copertura eccessiva per 10 milioni di dollari (considerando 7 milioni di dollari di attività fiscali generate). Queste non sono incluse nei ricavi o nel costo del venduto, ma sono incluse negli altri proventi (da non confondere con il reddito complessivo). In qualsiasi altro caso, sarebbe un errore madornale non riconoscerle specificamente nel bilancio e l'impegno della società a rivedere la propria politica di copertura. Poiché FRD ha guadagnato molto quest'anno e ha subito perdite relativamente contenute, FRD viene menzionata solo in un paragrafo.
Le aziende utilizzano le strategie di copertura per aumentare l'efficienza e talvolta i profitti vendendo a un prezzo migliore quando il prodotto non è disponibile. Tuttavia, riteniamo che il rischio aggiuntivo sia superfluo e, come abbiamo visto, può generare ingenti perdite. Se utilizzate, le attività di copertura dovrebbero essere soggette a una politica di soglia molto prudente, non consentendo di superare una piccola soglia di vendite previste fino a quando tali vendite non siano relativamente certe.
Altrimenti, le operazioni di copertura subiranno un colpo più duro proprio quando le aziende ne avranno più bisogno. Il motivo è che la contabilità di copertura fallisce quando il numero di operazioni di copertura supera il numero effettivo di operazioni effettuate, il che accade solo quando la domanda di mercato cala, causando di conseguenza anche un calo dei prezzi spot. Di conseguenza, l'azienda si troverà a dover compensare ulteriori perdite dovute alle operazioni di copertura, con una conseguente contrazione dei ricavi e degli utili.
Infine, per finanziare le proprie attività di copertura, l'aumento delle scorte e la costruzione di un nuovo stabilimento, FRD ha stipulato un accordo di finanziamento con JPMorgan Chase (JPM). In base a questo meccanismo, FRD può ottenere prestiti fino a 70 milioni di dollari, calcolati in base al valore delle proprie attività correnti e all'EBITDA, e pagare un interesse pari al SOFR + 1,7% sul saldo residuo.
A dicembre 2021, la società aveva un saldo in essere di 15 milioni di dollari presso la linea di credito. La società non menziona il tasso SOFR utilizzato, ma ad esempio, il tasso a 12 mesi era dello 0,5% a dicembre e ora è dell'1,5%. Naturalmente, questo livello di finanziamento è ancora modesto, poiché una variazione di 100 punti base comporterebbe solo un aumento degli interessi passivi di 150.000 dollari. Tuttavia, nei prossimi mesi, sarà necessario monitorare attentamente i livelli di indebitamento.
Abbiamo già accennato ad alcuni dei rischi connessi alle operazioni FRD, ma volevamo illustrarli chiaramente in una sezione separata e approfondirli ulteriormente.
Come accennato, FRD ha beneficiato di una leva operativa e di costi fissi negli ultimi dieci anni, ma ciò non ha comportato perdite ingenti nemmeno nei mercati peggiori. Con un ulteriore impianto in costruzione, che potrebbe comportare ammortamenti per 1,5 milioni di dollari all'anno, la situazione cambierà. L'azienda dovrà generare 1,5 milioni di dollari all'anno di ricavi al netto dei costi variabili. Questo rischio incide sugli utili contabili, non sugli utili di cassa, poiché è probabile che l'impianto venga interamente pagato quest'anno.
Abbiamo anche menzionato che FRD non ha debiti, il che significa che non vi è alcuna leva finanziaria al rialzo o al ribasso. Ora, la società ha sottoscritto una linea di credito collegata alle sue attività liquide. La linea di credito consente alle aziende di prendere in prestito fino a 75 milioni di dollari a un tasso di interesse equivalente a SOFR +1,7%. Poiché il tasso SOFR annuo in questo momento è dell'1,25% (calcolato utilizzando i future del CME, dato che SOFR non ha ancora una struttura a termine), FRD paga 295.000 dollari di interessi per ogni 10 milioni di dollari in più presi in prestito. Poiché il tasso SOFR aumenta di 100 punti base (1%) all'anno, FRD pagherà ulteriori 100.000 dollari. FRD attualmente ha un debito di 15 milioni di dollari, che si traduce in una spesa per interessi annua di 442.000 dollari, che non era presente nei calcoli del decennio precedente.
Sommando questi due oneri e un aumento dei tassi dell'1% per il resto del 2022, la società dovrebbe generare un utile operativo aggiuntivo di 2 milioni di dollari rispetto a prima delle recenti modifiche dovute al COVID. Naturalmente, questo presuppone che la società non paghi i propri debiti né contragga ulteriori prestiti.
Abbiamo poi accennato al rischio di copertura, difficile da misurare ma che subisce un duro colpo quando le aziende sono più vulnerabili. Il rischio specifico di un'azienda dipende in gran parte dal numero di contratti aperti in un dato momento e dall'andamento dei prezzi dell'acciaio. Tuttavia, la perdita senza precedenti di 10 milioni di dollari confermata quest'anno dovrebbe far rabbrividire qualsiasi investitore. Raccomandiamo alle aziende di stabilire limiti specifici per le proprie attività di copertura. Questo è il rischio maggiore che l'azienda deve affrontare in questo momento.
Per quanto riguarda il consumo di cassa, le informazioni relative al terzo trimestre del 2021 (dicembre 2021) non sono molto positive. FRD non dispone di molta liquidità, solo 3 milioni di dollari. L'azienda ha dovuto pagare 27 milioni di dollari di ratei e risconti, la maggior parte dei quali relativi al nuovo stabilimento in Texas, e aveva un debito residuo di 15 milioni di dollari sulla linea di credito in essere.
Tuttavia, FRD ha anche aumentato i suoi investimenti in scorte e crediti durante l'anno a causa dell'impennata dei prezzi dell'acciaio. Al terzo trimestre del 2021, la società aveva scorte per un valore record di 83 milioni di dollari e crediti per 26 milioni di dollari. Vendendo parte delle scorte, la società dovrebbe ottenere liquidità. Se la domanda dovesse crollare a tal punto da far ristagnare le scorte di FRD, la società potrebbe contrarre ulteriori prestiti dalla linea di credito di JPMorgan, fino a 75 milioni di dollari. Naturalmente, ciò comporterebbe un enorme costo finanziario, al tasso attuale di 2,2 milioni di dollari all'anno. Questo è uno dei punti chiave da valutare quando i nuovi risultati saranno pubblicati, presumibilmente ad aprile.
Infine, FRD è un titolo a bassa liquidità, con un volume medio giornaliero di circa 5.000 azioni. Il titolo presenta inoltre uno spread ask/bid del 3,5%, considerato elevato. Questo è un aspetto che gli investitori dovrebbero tenere presente, ma non tutti lo percepiscono come un rischio.
A nostro avviso, l'ultimo decennio ha rispecchiato un contesto sfavorevole per i produttori di materie prime, in particolare per l'industria siderurgica statunitense. In questo caso, la capacità di FRD di generare profitti con un utile netto medio annuo di 2,8 milioni di dollari è un buon segno.
Certo, anche tenendo conto dei livelli dei prezzi dell'ultimo decennio, non possiamo prevedere gli stessi ricavi per FRD a causa dei cambiamenti significativi negli investimenti di capitale e nelle operazioni di copertura. Detto questo, anche considerando un ritorno alla situazione precedente, il rischio per l'azienda aumenta.