Friedman Industries (NYSE:FRD) è un'azienda che lavora bobine laminate a caldo. L'azienda acquista bobine da grandi produttori e le lavora per poi rivenderle a clienti finali o broker.
L'azienda ha mantenuto prudenza finanziaria e operativa per non essere gravemente colpita dalla fase negativa del settore. In effetti, il decennio tra la fine della crisi finanziaria e l'inizio della crisi COVID non è stato nel complesso un periodo così positivo per le materie prime, ma l'utile netto medio dell'azienda è stato di 2,8 milioni di dollari.
Le scorte di FRD sono sempre state correlate ai prezzi dell'acciaio, poiché prezzi dell'acciaio più elevati comportano maggiori profitti e una maggiore domanda di prodotti FRD. L'ultima fase rialzista e di contrazione dei prezzi dell'acciaio negli ultimi 12 mesi non ha fatto eccezione.
La differenza questa volta è che il contesto economico potrebbe essere cambiato, il che suggerisce che i prezzi delle materie prime sono in media più alti rispetto allo scorso decennio. Inoltre, FRD sta incrementando la produzione costruendo nuove fabbriche e ha iniziato a coprire parte dei suoi affari, con risultati alterni.
Questi cambiamenti potrebbero suggerire che FRD sarà in grado di guadagnare di più nel prossimo decennio rispetto al passato e, quindi, giustificare l'attuale prezzo delle sue azioni. Tuttavia, l'incertezza non è stata risolta e riteniamo che il titolo, con le informazioni disponibili, sia costoso.
Nota: salvo diversa indicazione, tutte le informazioni sono ricavate dai documenti depositati da FRD presso la SEC. L'anno fiscale di FRD termina il 31 marzo, quindi nel suo rapporto 10-K, l'anno fiscale in corso si riferisce all'anno operativo precedente e nel suo rapporto 10-Q, l'anno di rendicontazione in corso si riferisce all'anno operativo in corso.
Qualsiasi analisi di un'azienda che si concentra su materie prime cicliche o prodotti correlati non può escludere il contesto economico in cui opera l'azienda. In generale, preferiamo un approccio bottom-up alla valutazione, ma in questo tipo di azienda un approccio top-down è inevitabile.
Ci concentriamo sul periodo da giugno 2009 a marzo 2020. Per quanto ne sappiamo, il periodo, sebbene non omogeneo, è stato caratterizzato dal calo dei prezzi delle materie prime, in particolare dell'energia, da tassi di interesse più bassi, da politiche monetarie espansive e dall'integrazione del commercio globale.
Il grafico sottostante mostra il prezzo dell'HRC1, il contratto futures sulle bobine laminate a caldo nazionali principalmente fornito da FRD. Come possiamo vedere, il periodo che abbiamo deciso di analizzare ha coperto prezzi compresi tra $ 375 e $ 900 per tonnellata. Dal grafico è evidente che l'andamento dei prezzi dopo marzo 2020 è stato piuttosto diverso.
FRD è un trasformatore a valle, il che significa che è un trasformatore relativamente vicino al cliente finale del prodotto in acciaio. FRD acquista bobine laminate a caldo in grandi quantità da laminatoi più grandi, che vengono poi tagliate, sagomate o rivendute così come sono a clienti finali o broker.
Attualmente l'azienda dispone di tre stabilimenti operativi a Decatur, Alabama, Lone Star, Texas e Hickman, Arkansas. Gli stabilimenti in Alabama e Arkansas sono dedicati al taglio delle bobine, mentre lo stabilimento in Texas è dedicato alla trasformazione delle bobine in tubi.
Una semplice ricerca su Google Maps per ogni struttura ha rivelato che tutte e tre le strutture sono ubicate in posizioni strategiche vicino a grandi fabbriche appartenenti a marchi noti del settore. La struttura di Lone Star è adiacente a uno stabilimento di prodotti tubolari della US Steel (X). Sia lo stabilimento di Decatur che quello di Hickman sono molto vicini allo stabilimento della Nucor (NUE).
La posizione è un fattore importante sia in termini di costi che di marketing, poiché la logistica gioca un ruolo fondamentale nei prodotti in acciaio, quindi la concentrazione paga. Le acciaierie più grandi potrebbero non essere in grado di elaborare in modo efficiente l'acciaio che soddisfa le specifiche del cliente finale oppure potrebbero concentrarsi solo sulla standardizzazione di alcune parti del prodotto, lasciando che le acciaierie più piccole, come FRD, gestiscano il resto.
Come si può osservare nel grafico sottostante, nell'ultimo decennio il margine lordo e l'utile operativo di FRD si sono mossi di pari passo con i prezzi dell'acciaio (il grafico dei prezzi è riportato nella sezione precedente), come accade per qualsiasi altra azienda che opera nel settore delle materie prime.
Innanzitutto, sono molto rari i periodi in cui gli FRD sono inondati. Spesso la leva operativa rappresenta un problema per le aziende ad alta intensità di asset. I costi fissi causati dalle strutture comportano piccole variazioni nei ricavi o nell'utile lordo che hanno un impatto enorme sul reddito operativo.
Come mostra il grafico sottostante, FRD non sfugge a questa realtà e la variazione dei ricavi si amplia man mano che il conto economico scende. Ciò che rende FRD speciale è che non perde molti soldi quando i prezzi dei suoi prodotti scendono. Detto questo, sebbene FRD sia influenzata dalla leva operativa, è resiliente ai cicli economici al ribasso.
Il secondo aspetto interessante è che il reddito operativo medio di FRD per il periodo è stato di 4,1 milioni di dollari. Il reddito netto medio di FRD per il periodo è stato di 2,8 milioni di dollari, pari al 70% del reddito operativo. L'unica differenza tra il reddito operativo e il reddito netto di FRD è l'imposta sul reddito del 30%. Ciò significa che la società ha pochissime spese finanziarie o di altro tipo e, d'altra parte, riduce la leva finanziaria (in questo caso finanziaria). Ciò è dovuto al fatto che FRD non ha avuto debiti finanziari durante questo periodo.
Infine, l'ammortamento e il deprezzamento medi annui non si sono discostati in modo significativo dalle spese in conto capitale durante il periodo coperto. Ciò ci dà la certezza che la società non ha dichiarato in modo errato le sue spese in conto capitale e, pertanto, capitalizza i costi per migliorare i profitti tramite la contabilità.
Sappiamo che le spese in conto capitale e i finanziamenti prudenti hanno mantenuto FRD redditizia durante i periodi difficili per l'industria siderurgica. Questo è un importante fattore rassicurante quando si considera FRD.
Lo scopo di questa analisi non è quello di prevedere cosa accadrà a fattori imprevedibili quali i prezzi delle materie prime, i tassi di interesse e il commercio mondiale.
Tuttavia, vorremmo sottolineare che l'ambiente in cui ci troviamo e quello che probabilmente si svilupperà nei prossimi dieci anni ha mostrato caratteristiche molto diverse rispetto alla situazione degli ultimi dieci anni.
A nostro avviso, sebbene si tratti di sviluppi non ancora chiari, le tre cose sono molto diverse.
In primo luogo, il mondo non sembra muoversi verso una maggiore integrazione commerciale internazionale. Questo è negativo per l'economia nel suo complesso, ma positivo per i produttori marginali di beni che sono meno influenzati dalla concorrenza internazionale. Questo è chiaramente un vantaggio per i produttori di acciaio statunitensi, che soffrono della concorrenza dei bassi prezzi, soprattutto da parte della Cina. Naturalmente, il calo della domanda causato dalla crisi commerciale ha avuto anche un impatto negativo sulla domanda di acciaio.
In secondo luogo, le banche centrali delle economie avanzate hanno abbandonato le politiche monetarie espansive attuate nell'ultimo decennio. Non siamo certi di quale possa essere l'impatto sui prezzi delle materie prime.
In terzo luogo, e in relazione agli altri due, l'inflazione nelle economie avanzate è già iniziata e non c'è incertezza sulla sua persistenza. Oltre alle pressioni inflazionistiche, anche le recenti sanzioni alla Russia hanno influito sullo status del dollaro come valuta di riserva internazionale. Entrambi questi sviluppi hanno avuto un impatto al rialzo sui prezzi delle materie prime.
Ancora una volta, il nostro intento non è quello di prevedere i futuri prezzi dell'acciaio, ma di dimostrare che la macroeconomia è cambiata in modo significativo rispetto alla situazione tra il 2009 e il 2020. Ciò significa che gli FRD non possono essere analizzati nell'ottica di un recupero dei prezzi medi delle materie prime e della domanda del decennio precedente.
Riteniamo che tre cambiamenti siano particolarmente importanti per il futuro dell'FRD, indipendentemente dalle variazioni del prezzo e della quantità domandata.
Innanzitutto, FRD ha aperto un nuovo stabilimento per la sua divisione di taglio bobine a Hinton, in Texas. Secondo il rapporto aziendale del decimo trimestre del terzo trimestre del 2021 (dicembre 2021), il costo totale dello stabilimento di 21 milioni di dollari è stato speso o accumulato per 13 milioni di dollari. L'azienda non ha annunciato quando lo stabilimento entrerà in funzione.
Il nuovo stabilimento sarà dotato di una delle più grandi macchine da taglio al mondo, ampliando non solo la produzione, ma anche la linea di prodotti offerta dall'azienda. Lo stabilimento è situato nel campus della Steel Dynamics (STLD), affittato all'azienda per 1 dollaro all'anno per 99 anni.
Questa nuova struttura sviluppa la stessa filosofia della precedente ed è situata molto vicino a un grande produttore, in modo da poter gestire una produzione troppo specifica per quel produttore.
Considerando il periodo di ammortamento di 15 anni, la nuova struttura raddoppierà quasi l'attuale spesa di ammortamento di FRD, portandola a 3 milioni di dollari. Ciò rappresenterà un fattore negativo se i prezzi torneranno ai livelli registrati nell'ultimo decennio.
In secondo luogo, FRD ha avviato attività di copertura da giugno 2020, come annunciato nel suo rapporto 10-K per l'anno fiscale 2021. A nostro avviso, la copertura introduce un rischio finanziario significativo per le operazioni, rende più difficile l'interpretazione dei bilanci e richiede uno sforzo gestionale.
FRD utilizza la contabilizzazione di copertura per le sue operazioni di copertura, che le consente di differire il riconoscimento di utili e perdite su derivati ​​fino al verificarsi dell'operazione coperta, se presente. Ad esempio, supponiamo che FRD venda un contratto con regolamento in contanti per HRC regolato entro sei mesi per $ 100. Il giorno in cui il contratto viene regolato, il prezzo spot è di $ 50. La società ha quindi registrato $ 50 in attività derivate mark-to-market e $ 50 in utili derivati ​​non realizzati in altro reddito complessivo. L'effettiva transazione di copertura avviene lo stesso giorno a un prezzo spot di $ 50 e l'utile OCI viene quindi convertito in utile netto per l'anno aggiungendo $ 50 di vendite.
Finché ogni operazione di copertura corrisponde all'operazione effettiva, tutto funzionerà correttamente. In questo caso, tutti i guadagni e le perdite sui derivati ​​sono più o meno compensati dai guadagni e dalle perdite sulla negoziazione effettiva. I lettori possono esercitarsi ad acquistare e vendere coperture mentre i prezzi salgono o scendono.
I problemi iniziano quando le aziende coprono eccessivamente affari che non si realizzeranno. Se il contratto derivato subisce una perdita, questa viene riportata a nuovo nell'utile netto senza alcuna controparte fisica che la annulli. Ad esempio, supponiamo che un'azienda preveda di vendere 10 coil e quindi venda 10 contratti con regolamento in contanti. Un aumento del 20% del prezzo spot si traduce in una perdita del 20% per contratto (la leva finanziaria non è considerata per semplicità). Se i successivi 10 coil vengono venduti allo stesso prezzo spot, non si verifica alcuna perdita. Tuttavia, se l'azienda finisce per vendere solo 5 coil al prezzo spot, deve riconoscere la perdita dei contratti rimanenti.
Purtroppo, in soli 18 mesi di operazioni di copertura, FRD ha registrato perdite da sovracopertura per 10 milioni di dollari (considerando 7 milioni di dollari di attività fiscali generate). Queste non sono incluse nei ricavi o nel costo del venduto, ma sono incluse negli altri redditi (da non confondere con il reddito complessivo). In ogni altro caso, sarebbe un errore madornale riconoscere specificamente nei bilanci e nell'impegno dell'azienda a rivedere la propria politica di copertura. Poiché FRD ha guadagnato molto quest'anno e perso relativamente poco, FRD è menzionata solo in un paragrafo.
Le aziende utilizzano la copertura per aumentare l'efficienza e talvolta i profitti vendendo a un prezzo migliore quando il prodotto non è disponibile. Tuttavia, riteniamo che il rischio aggiuntivo sia inutile e, come abbiamo visto, può generare perdite enormi. Se utilizzata, l'attività di copertura dovrebbe avere una politica di soglia molto conservativa, non consentendo all'attività di copertura di superare una piccola soglia di vendite previste finché tali vendite non siano relativamente certe.
Altrimenti, le operazioni di copertura subiranno un colpo maggiore quando le aziende avranno più bisogno di aiuto. Il motivo è che la contabilità di copertura fallisce quando il numero di coperture supera l'operazione effettiva, cosa che accade solo quando la domanda di mercato diminuisce, il che provoca anche un calo dei prezzi spot. Di conseguenza, l'azienda si troverà in una posizione in cui ridurrà ricavi e profitti, mentre dovrà compensare ulteriori perdite di copertura.
Infine, per finanziare le sue operazioni di copertura, l'aumento delle esigenze di inventario e la costruzione di un nuovo stabilimento, FRD ha firmato un contratto di prestito con JPMorgan Chase (JPM). In base a questo meccanismo, FRD può prendere in prestito fino a 70 milioni di dollari in base al valore delle sue attività correnti e dell'EBITDA e pagare il SOFR + l'1,7% sul saldo residuo.
A dicembre 2021, la società aveva un saldo residuo di 15 milioni di dollari presso la linea di credito. La società non menziona il tasso SOFR utilizzato, ma ad esempio, il tasso a 12 mesi era dello 0,5% a dicembre ed è ora dell'1,5%. Naturalmente, questo livello di finanziamento è ancora modesto, poiché una variazione di 100 punti base comporterebbe solo una spesa per interessi aggiuntiva di 150.000 dollari. Tuttavia, nei prossimi mesi, i livelli di debito dovranno essere attentamente monitorati.
Abbiamo già menzionato alcuni dei rischi nascosti nelle operazioni FRD, ma volevamo parlarne chiaramente in una sezione separata e discuterne più approfonditamente.
Come abbiamo detto, FRD ha avuto leva operativa e costi fissi nell'ultimo decennio, ma ciò non significa grandi perdite nemmeno nei mercati peggiori. Con un ulteriore impianto ora in costruzione che potrebbe aggiungere 1,5 milioni di dollari all'anno in ammortamento, la situazione cambierà. L'azienda dovrà raggiungere 1,5 milioni di dollari all'anno di fatturato meno i costi variabili. Questo rischio incide sugli utili contabili, non sugli utili in contanti, poiché è probabile che l'impianto venga pagato completamente quest'anno.
Abbiamo anche detto che FRD non ha debiti, il che significa che non c'è leva finanziaria né al rialzo né al ribasso. Ora la società ha firmato una linea di credito collegata alle sue attività liquide. La linea di credito consente alle aziende di prendere in prestito fino a 75 milioni di dollari a un tasso di interesse equivalente a SOFR + 1,7%. Poiché il tasso SOFR annuo a questo punto è dell'1,25% (calcolato utilizzando i future CME, poiché SOFR non ha ancora una struttura a termine), FRD paga 295.000 dollari di interessi per ogni 10 milioni di dollari in più presi in prestito. Poiché il tasso SOFR aumenta di 100 punti base (1%) all'anno, FRD pagherà altri 100.000 dollari. FRD deve attualmente 15 milioni di dollari, il che si traduce in una spesa per interessi annua di 442.000 dollari, che non era presente nei calcoli del decennio precedente.
Sommando queste due spese e un aumento dell'aliquota dell'1% per il resto del 2022, la società dovrebbe ottenere ulteriori 2 milioni di dollari di utile operativo rispetto a prima delle recenti modifiche al COVID. Naturalmente, questo considerando che la società non paga i suoi debiti né prende in prestito altro denaro.
E poi abbiamo parlato del rischio di copertura, che è difficile da misurare ma subisce un duro colpo quando le aziende sono più vulnerabili. Il rischio specifico di un'azienda dipende in larga misura da quanti contratti sono aperti in un dato momento e da come si muovono i prezzi dell'acciaio. Tuttavia, la perdita senza pari di 10 milioni di dollari confermata quest'anno dovrebbe far venire i brividi a qualsiasi investitore. Raccomandiamo alle aziende di stabilire limiti politici specifici per le loro attività di copertura. Questo è il rischio maggiore che l'azienda si trova ad affrontare in questo momento.
Per quanto riguarda il consumo di cassa, le informazioni che abbiamo del terzo trimestre del 2021 (dicembre 2021) non sono molto buone. FRD non ha molta liquidità, solo 3 milioni di dollari. La società ha dovuto pagare 27 milioni di dollari di ratei, la maggior parte dei quali provenienti dal suo nuovo stabilimento in Texas, e aveva 15 milioni di dollari in sospeso sulla sua linea di credito in essere.
Tuttavia, FRD ha anche aumentato i suoi investimenti in inventario e crediti durante l'anno, dato che i prezzi dell'acciaio sono saliti alle stelle. Nel terzo trimestre del 2021, la società aveva un record di 83 milioni di dollari in inventario e 26 milioni di dollari in crediti. Con la vendita di parte dell'inventario, la società dovrebbe ottenere liquidità. Se la domanda crolla così tanto che l'inventario di FRD inizia a languire, la società potrebbe prendere in prestito di più dalla linea di credito di JPMorgan, fino a 75 milioni di dollari. Naturalmente, ciò comporterà un enorme costo finanziario, al ritmo attuale di 2,2 milioni di dollari all'anno. Questo è uno dei punti chiave da valutare quando emergeranno i nuovi risultati ad aprile.
Infine, FRD è un titolo poco scambiato, con un volume medio giornaliero di circa 5.000 azioni. Il titolo ha anche uno spread domanda/offerta del 3,5%, considerato elevato. È un aspetto che gli investitori dovrebbero tenere a mente, ma non tutti lo considerano un rischio.
A nostro avviso, l'ultimo decennio riflette un ambiente sfavorevole per i produttori di materie prime, in particolare per l'industria siderurgica statunitense. In questo caso, la capacità di FRD di generare profitti con un reddito netto medio annuo di 2,8 milioni di dollari è un buon segno.
Naturalmente, anche tenendo conto dei livelli dei prezzi dell'ultimo decennio, non possiamo prevedere lo stesso reddito per FRD a causa dei significativi cambiamenti negli investimenti di capitale e nelle operazioni di copertura. Detto questo, anche considerando un ritorno alla situazione precedente, il rischio dell'azienda diventa maggiore.