Friedman Industries (NYSE:FRD) is een verwerker van warmgewalste coils. Het bedrijf koopt coils van grote fabrikanten en verwerkt ze voor wederverkoop aan eindklanten of tussenpersonen.
Het bedrijf heeft financieel en operationeel prudent gehandeld, zodat het niet ernstig getroffen zal worden door de neerwaartse cyclus in de sector. Sterker nog, het decennium tussen het einde van de financiële crisis en het begin van de COVID-crisis was over het algemeen niet zo gunstig voor grondstoffen, maar de gemiddelde nettowinst van het bedrijf bedroeg $2,8 miljoen.
De voorraden vlamvertragende materialen (FRD's) zijn altijd gecorreleerd geweest met de staalprijzen, aangezien hogere staalprijzen hogere winsten en een toegenomen vraag naar FRD-producten betekenen. De recente stijging en daaropvolgende daling van de staalprijzen in de afgelopen 12 maanden was daarop geen uitzondering.
Het verschil is ditmaal dat de economische omstandigheden mogelijk zijn veranderd, wat erop wijst dat de grondstofprijzen gemiddeld hoger liggen dan in het afgelopen decennium. Daarnaast voert FRD de productie op door nieuwe fabrieken te bouwen en is het bedrijf begonnen met het afdekken van risico's in een deel van zijn activiteiten, met wisselende resultaten.
Deze veranderingen suggereren mogelijk dat FRD de komende tien jaar meer winst zal kunnen maken dan in het verleden, en daarmee de huidige aandelenkoers rechtvaardigen. De onzekerheid is echter nog niet weggenomen en wij zijn van mening dat het aandeel op basis van de beschikbare informatie duur is.
Opmerking: Tenzij anders vermeld, is alle informatie afkomstig uit de SEC-documenten van FRD. Het boekjaar van FRD eindigt op 31 maart, dus in het 10-K-rapport verwijst het huidige boekjaar naar het voorgaande boekjaar en in het 10-Q-rapport verwijst het huidige verslagjaar naar het huidige boekjaar.
Bij elke analyse van een bedrijf dat zich richt op cyclische grondstoffen of aanverwante producten, kan de economische context waarin het bedrijf opereert niet buiten beschouwing worden gelaten. Over het algemeen geven we de voorkeur aan een bottom-up benadering van waardering, maar bij dit type bedrijf is een top-down benadering onvermijdelijk.
We richten ons op de periode van juni 2009 tot maart 2020. Voor zover wij weten, werd deze periode, hoewel niet homogeen, gekenmerkt door dalende grondstofprijzen, met name energieprijzen, lagere rentetarieven, een expansief monetair beleid en wereldwijde handelsintegratie.
De onderstaande grafiek toont de prijs van HRC1, het binnenlandse futurescontract voor warmgewalste coils dat FRD voornamelijk levert. Zoals we kunnen zien, omvat de periode die we hebben geanalyseerd prijzen tussen $375 en $900 per ton. Uit de grafiek blijkt duidelijk dat de prijsontwikkeling na maart 2020 aanzienlijk is veranderd.
FRD is een downstream-verwerker, wat betekent dat het bedrijf relatief dicht bij de eindklant van het staalproduct actief is. FRD koopt warmgewalste coils in bulk van grotere staalfabrieken, die vervolgens worden gesneden, gevormd of in onbewerkte vorm worden doorverkocht aan eindklanten of tussenpersonen.
Het bedrijf heeft momenteel drie productielocaties in Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; en Hickman, Arkansas. De fabrieken in Alabama en Arkansas zijn bestemd voor het snijden van coils, terwijl de fabriek in Texas zich richt op het vormen van coils tot buizen.
Een eenvoudige zoekopdracht op Google Maps voor elke vestiging liet zien dat alle drie strategisch gelegen zijn nabij grote fabrieken van bekende merken in de sector. De Lone Star-vestiging grenst aan een fabriek van US Steel (X) voor buisproducten. Zowel de fabriek in Decatur als die in Hickman liggen zeer dicht bij de Nucor (NUE)-fabriek.
Locatie is een belangrijke factor, zowel qua kosten als marketing, aangezien logistiek een grote rol speelt bij staalproducten. Concentratie loont daarom. Grotere staalfabrieken zijn mogelijk niet in staat om efficiënt staal te verwerken dat voldoet aan de specificaties van de eindklant, of richten zich slechts op de standaardisatie van enkele onderdelen van het product, waardoor kleinere fabrieken zoals FRD de rest voor hun rekening nemen.
Zoals u in onderstaande grafiek kunt zien, zijn de brutomarge en de operationele winst van FRD de afgelopen tien jaar parallel geëvolueerd met de staalprijzen (de prijsgrafiek staat in de vorige sectie), net als bij elk ander bedrijf dat in grondstoffen handelt.
Ten eerste zijn er maar weinig periodes waarin FRD's onder water staan. Vaak is de operationele hefboomwerking een probleem voor kapitaalintensieve bedrijven. Vaste kosten die voortvloeien uit faciliteiten zorgen ervoor dat kleine veranderingen in de omzet of brutowinst een enorme impact hebben op het bedrijfsresultaat.
Zoals de onderstaande grafiek laat zien, ontkomt FRD niet aan deze realiteit, en de schommelingen in de omzet worden groter naarmate de winst- en verliesrekening daalt. Wat FRD bijzonder maakt, is dat het niet veel geld verliest wanneer de prijzen van zijn producten dalen. Dat gezegd hebbende, hoewel FRD wordt beïnvloed door operationele hefboomwerking, is het bestand tegen neerwaartse conjunctuurcycli.
Het tweede interessante aspect is dat FRD's gemiddelde bedrijfsresultaat over de periode $4,1 miljoen bedroeg. FRD's gemiddelde nettowinst over die periode was $2,8 miljoen, oftewel 70% van het bedrijfsresultaat. Het enige verschil tussen FRD's bedrijfsresultaat en nettowinst is de 30% inkomstenbelasting. Dit betekent dat het bedrijf zeer weinig financiële of andere kosten heeft en aan de andere kant de schuldratio (in dit geval financiële) verlaagt. Dit komt doordat FRD gedurende deze periode geen financiële schulden had.
Tot slot weken de gemiddelde jaarlijkse afschrijvingen en amortisatie gedurende de onderzochte periode niet significant af van de kapitaaluitgaven. Dit geeft ons vertrouwen dat het bedrijf zijn kapitaaluitgaven niet onjuist heeft gerapporteerd en daarom kosten activeert om de winst via de boekhouding te verhogen.
We begrijpen dat FRD dankzij conservatieve kapitaaluitgaven en financiering winstgevend is gebleven in moeilijke tijden voor de staalindustrie. Dit is een belangrijke geruststellende factor bij de overweging van FRD.
Het doel van deze analyse is niet om te voorspellen wat er zal gebeuren met onvoorspelbare factoren zoals grondstofprijzen, rentetarieven en wereldhandel.
We willen er echter op wijzen dat de huidige situatie en de situatie die zich naar verwachting de komende tien jaar zal ontwikkelen, zeer verschillende kenmerken vertonen in vergelijking met de situatie van de afgelopen tien jaar.
Hoewel we het hebben over ontwikkelingen die nog niet helemaal duidelijk zijn, zijn de drie zaken naar ons begrip wezenlijk verschillend.
Ten eerste lijkt de wereld niet op weg naar meer internationale handelsintegratie. Dit is slecht voor de algehele economie, maar goed voor marginale producenten van goederen die minder last hebben van internationale concurrentie. Dat is duidelijk een meevaller voor Amerikaanse staalproducenten, die te lijden hebben onder lage prijzen, met name uit China. Natuurlijk heeft de vraagdaling als gevolg van de handelscrisis ook een negatieve impact gehad op de vraag naar staal.
Ten tweede hebben centrale banken in geavanceerde economieën het expansieve monetaire beleid dat ze de afgelopen tien jaar hebben gevoerd, losgelaten. We weten niet zeker wat de impact hiervan op de grondstofprijzen zal zijn.
Ten derde, en in samenhang met de andere twee punten, is de inflatie in de geavanceerde economieën al begonnen en bestaat er onzekerheid over de vraag of deze zal aanhouden. Naast de inflatiedruk hebben de recente sancties tegen Rusland ook de status van de dollar als internationale reservevaluta aangetast. Beide ontwikkelingen hebben een opwaarts effect gehad op de grondstofprijzen.
Nogmaals, het is niet onze bedoeling om toekomstige staalprijzen te voorspellen, maar om aan te tonen dat de macro-economie aanzienlijk is veranderd ten opzichte van de situatie tussen 2009 en 2020. Dit betekent dat FRD's niet geanalyseerd kunnen worden met het oog op een herstel naar de gemiddelde grondstofprijzen en -vraag van het voorgaande decennium.
Wij zijn van mening dat drie veranderingen, onafhankelijk van veranderingen in prijs en gevraagde hoeveelheid, bijzonder belangrijk zijn voor de toekomst van FRD.
FRD heeft allereerst een nieuwe fabriek geopend voor zijn coil cutting-divisie in Hinton, Texas. Volgens het 10-Q-rapport van het bedrijf voor het derde kwartaal van 2021 (december 2021) is er voor een totaalbedrag van $21 miljoen aan de fabriek $13 miljoen uitgegeven of opgebouwd. Het bedrijf heeft nog niet bekendgemaakt wanneer de fabriek in gebruik zal worden genomen.
De nieuwe fabriek zal beschikken over een van de grootste snijmachines ter wereld, waardoor niet alleen de productie, maar ook het productaanbod van het bedrijf wordt uitgebreid. De fabriek is gevestigd op de campus van Steel Dynamics (STLD), die het bedrijf huurt voor $1 per jaar gedurende 99 jaar.
Deze nieuwe vestiging bouwt voort op dezelfde filosofie als de vorige vestiging en is vlakbij een grote fabrikant gevestigd om productie te verzorgen die te specifiek is voor die fabrikant.
Rekening houdend met de afschrijvingsperiode van 15 jaar, zullen de huidige afschrijvingskosten van FRD voor de nieuwe faciliteit bijna verdubbelen tot 3 miljoen dollar. Dit zal een negatieve factor zijn als de prijzen terugkeren naar het niveau van het afgelopen decennium.
Ten tweede is FRD sinds juni 2020 begonnen met hedgingactiviteiten, zoals aangekondigd in het jaarverslag (10-K) over boekjaar 2021. Naar ons inzicht brengt hedging aanzienlijke financiële risico's met zich mee voor de bedrijfsvoering, maakt het de interpretatie van de financiële overzichten lastiger en vereist het inspanningen van het management.
FRD gebruikt hedge accounting voor haar hedgingtransacties, waardoor de erkenning van winsten en verliezen op derivaten kan worden uitgesteld tot de afgedekte transactie, indien van toepassing, plaatsvindt. Stel bijvoorbeeld dat FRD een contant afgewikkeld contract voor HRC verkoopt met een looptijd van zes maanden voor $100. Op de dag van afwikkeling is de spotprijs $50. Het bedrijf boekt vervolgens $50 aan mark-to-market derivaten en $50 aan niet-gerealiseerde derivatenwinsten in het overige totaalresultaat. De daadwerkelijke hedgingtransactie vindt op dezelfde dag plaats tegen een spotprijs van $50, waarna de winst in het overige totaalresultaat wordt omgezet in de nettowinst voor het jaar door er $50 aan omzet bij op te tellen.
Zolang elke hedgingtransactie uiteindelijk overeenkomt met de daadwerkelijke transactie, zal alles goed werken. In dit geval worden alle winsten en verliezen op derivaten min of meer gecompenseerd door winsten en verliezen op de daadwerkelijke transactie. Lezers kunnen oefenen met het kopen en verkopen van hedginginstrumenten naarmate de prijzen stijgen of dalen.
Problemen ontstaan ​​wanneer bedrijven te veel risico's afdekken die niet zullen plaatsvinden. Als een derivatencontract verlies oplevert, wordt dit verlies verrekend met de nettowinst zonder dat er een fysieke tegenpartij is om het contract te annuleren. Stel bijvoorbeeld dat een bedrijf van plan is 10 coils te verkopen en daarom 10 contracten met contante afwikkeling afsluit. Een stijging van 20% van de spotprijs resulteert in een verlies van 20% per contract (hefboomwerking wordt voor de eenvoud buiten beschouwing gelaten). Als de volgende 10 coils tegen dezelfde spotprijs worden verkocht, is er geen verlies. Als het bedrijf echter uiteindelijk slechts 5 coils tegen de spotprijs verkoopt, moet het het verlies van de resterende contracten erkennen.
Helaas heeft FRD in slechts 18 maanden hedgingactiviteiten een overhedgingverlies van $10 miljoen geleden (rekening houdend met $7 miljoen aan gegenereerde belastingvoordelen). Deze verliezen zijn niet opgenomen in de omzet of de kosten van verkochte goederen, maar wel in de overige inkomsten (niet te verwarren met het overige totaalresultaat). In elk ander geval zou het een vreselijke fout zijn om dit specifiek in de jaarrekening te vermelden, evenals de toezegging van het bedrijf om zijn hedgingbeleid te herzien. Omdat FRD dit jaar veel winst heeft gemaakt en relatief weinig verlies heeft geleden, wordt FRD slechts in één paragraaf genoemd.
Bedrijven gebruiken hedging om de efficiëntie te verhogen en soms winst te maken door tegen een betere prijs te verkopen wanneer het product niet beschikbaar is. Wij zijn echter van mening dat het extra risico onnodig is en, zoals we hebben gezien, tot enorme verliezen kan leiden. Indien hedging wordt toegepast, dient er een zeer conservatief drempelbeleid te gelden, waarbij de hedgingactiviteiten een kleine drempel van de verwachte verkopen niet mogen overschrijden totdat die verkopen relatief zeker zijn.
Anders gezegd, hedgingoperaties zullen juist op het moment dat bedrijven de meeste hulp nodig hebben, een grotere klap krijgen. De reden hiervoor is dat hedge accounting faalt wanneer het aantal hedgingtransacties de werkelijke operatie overstijgt, wat alleen gebeurt wanneer de marktvraag daalt, waardoor ook de spotprijzen dalen. Als gevolg hiervan zal het bedrijf te maken krijgen met dalende omzet en winst, terwijl het tegelijkertijd extra hedgingverliezen moet compenseren.
Ten slotte heeft FRD, om de hedging, de toegenomen voorraadbehoeften en de bouw van een nieuwe fabriek te financieren, een kredietovereenkomst gesloten met JPMorgan Chase (JPM). Onder dit mechanisme kan FRD tot $70 miljoen lenen op basis van de waarde van haar vlottende activa en EBITDA, en betaalt zij SOFR + 1,7% over het openstaande saldo.
Eind december 2021 had het bedrijf een openstaand saldo van $15 miljoen bij de kredietfaciliteit. Het bedrijf vermeldt niet welke SOFR-rente het hanteert, maar de rente voor 12 maanden was bijvoorbeeld 0,5% in december en is nu 1,5%. Dit financieringsniveau is uiteraard nog steeds bescheiden, aangezien een verandering van 100 basispunten slechts zou resulteren in een extra rentelasten van $150.000. De komende maanden zullen de schuldniveaus echter nauwlettend in de gaten gehouden moeten worden.
We hebben al enkele risico's van FRD-operaties genoemd, maar wilden deze in een aparte sectie duidelijk uiteenzetten en er dieper op ingaan.
Zoals we al zeiden, heeft FRD de afgelopen tien jaar een hoge operationele hefboomwerking en vaste kosten gehad, maar dat betekent niet dat er zelfs in de slechtste marktomstandigheden enorme verliezen zullen optreden. Met een extra fabriek die nu in aanbouw is en die mogelijk $1,5 miljoen per jaar aan afschrijvingen met zich meebrengt, zal dat veranderen. Het bedrijf zal jaarlijks $1,5 miljoen aan omzet moeten genereren, minus de variabele kosten. Dit risico heeft gevolgen voor de boekhoudkundige winst, niet voor de kasstroom, aangezien de fabriek naar verwachting dit jaar volledig zal zijn afbetaald.
We hebben ook al aangegeven dat FRD geen schulden heeft, wat betekent dat er geen financiële hefboomwerking is die de koers kan beïnvloeden. Nu heeft het bedrijf een kredietfaciliteit afgesloten die gekoppeld is aan zijn liquide middelen. Deze kredietlijn stelt bedrijven in staat om tot $75 miljoen te lenen tegen een rentepercentage gelijk aan SOFR +1,7%. Aangezien de jaarlijkse SOFR-rente op dit moment 1,25% is (berekend met behulp van CME-futures, omdat SOFR nog geen termijnstructuur heeft), betaalt FRD $295.000 aan rente voor elke $10 miljoen die extra wordt geleend. Naarmate de SOFR-rente met 100 basispunten (1%) per jaar stijgt, betaalt FRD $100.000 extra. FRD heeft momenteel een schuld van $15 miljoen, wat neerkomt op een jaarlijkse rentelasten van $442.000, die niet aanwezig waren in de berekeningen van het vorige decennium.
Als we die twee kostenposten bij elkaar optellen, plus een renteverhoging van 1% voor de rest van 2022, zou het bedrijf een extra operationele winst van $2 miljoen moeten genereren ten opzichte van de situatie vóór de recente veranderingen als gevolg van COVID. Dat is natuurlijk ervan uitgaande dat het bedrijf zijn schulden niet aflost en geen extra geld leent.
Vervolgens bespraken we het hedgingrisico, dat moeilijk te meten is, maar een enorme klap krijgt wanneer bedrijven het meest kwetsbaar zijn. Het specifieke risico van een bedrijf hangt grotendeels af van het aantal openstaande contracten op een bepaald moment en de ontwikkeling van de staalprijzen. Het ongekende verlies van 10 miljoen dollar dat dit jaar is bevestigd, zou echter elke investeerder de rillingen over de rug moeten bezorgen. We raden bedrijven aan om specifieke beleidslimieten vast te stellen voor hun hedgingactiviteiten. Dit is momenteel het grootste risico waarmee het bedrijf wordt geconfronteerd.
Wat de cashflow betreft, zijn de gegevens die we hebben over het derde kwartaal van 2021 (december 2021) niet erg positief. FRD heeft niet veel liquide middelen, slechts $3 miljoen. Het bedrijf moest $27 miljoen aan opgebouwde kosten betalen, waarvan het grootste deel afkomstig was van de nieuwe vestiging in Texas, en had nog $15 miljoen openstaan ​​op de kredietlijn.
FRD heeft echter gedurende het jaar ook meer geïnvesteerd in voorraden en debiteuren, omdat de staalprijzen de hoogte in schoten. Eind derde kwartaal van 2021 had het bedrijf een recordvoorraad van $ 83 miljoen en $ 26 miljoen aan debiteuren. Naarmate het bedrijf een deel van de voorraad verkoopt, zal het naar verwachting contant geld ontvangen. Als de vraag zo sterk daalt dat de voorraad van FRD blijft liggen, zou het bedrijf meer kunnen lenen via de kredietlijn van JPMorgan, tot $ 75 miljoen. Dit zal uiteraard enorme financiële kosten met zich meebrengen, tegen het huidige tarief van $ 2,2 miljoen per jaar. Dit is een van de belangrijkste punten om te beoordelen wanneer de nieuwe resultaten ergens in april worden gepubliceerd.
Tot slot is FRD een aandeel met een lage handelsvolume, met een gemiddeld dagelijks volume van ongeveer 5.000 aandelen. Het aandeel heeft ook een bied-/vraagspread van 3,5%, wat als hoog wordt beschouwd. Dat is iets waar beleggers rekening mee moeten houden, maar niet iedereen ziet het als een risico.
Naar onze mening weerspiegelt het afgelopen decennium een ​​ongunstig klimaat voor grondstoffenproducenten, met name de Amerikaanse staalindustrie. In dit geval is het vermogen van FRD om winst te genereren met een gemiddelde jaarlijkse nettowinst van $2,8 miljoen een goed teken.
Zelfs rekening houdend met de prijsniveaus van het afgelopen decennium, kunnen we uiteraard niet dezelfde inkomsten voor FRD voorspellen vanwege de aanzienlijke veranderingen in kapitaalinvesteringen en hedgingactiviteiten. Desondanks wordt het risico voor het bedrijf zelfs groter als we uitgaan van een terugkeer naar de vorige situatie.