Friedman Industries (NYSE:FRD) er en producent af varmvalsede coils. Virksomheden køber coils fra store producenter og forarbejder dem til videresalg til slutkunder eller mæglere.
Virksomheden har opretholdt økonomisk og operationel forsigtighed, så den ikke vil blive alvorligt påvirket af branchens nedgang. Faktisk var årtiet mellem afslutningen af ​​finanskrisen og begyndelsen af ​​COVID-krisen ikke særlig godt for råvarer generelt, men virksomhedens gennemsnitlige nettoindkomst var 2,8 millioner dollars.
Lagerbeholdninger af FRD'er har altid været korreleret med stålpriser, da højere stålpriser betyder højere profit og øget efterspørgsel efter FRD-produkter. Det seneste bull run og fald i stålpriserne i løbet af de sidste 12 måneder var ingen undtagelse.
Forskellen denne gang er, at det økonomiske miljø kan have ændret sig, hvilket tyder på, at råvarepriserne i gennemsnit er højere, end de har været i det seneste årti. Derudover øger FRD produktionen ved at bygge nye fabrikker og er begyndt at afdække noget af sin forretning med blandede resultater.
Disse ændringer kan tyde på, at FRD vil være i stand til at tjene mere i det næste årti end tidligere, og dermed retfærdiggøre den nuværende aktiekurs. Usikkerheden er dog ikke løst, og vi mener, at aktien med de tilgængelige oplysninger er dyr.
Bemærk: Medmindre andet er angivet, er alle oplysninger afledt af FRD's SEC-indberetninger. FRD's regnskabsår slutter den 31. marts, så i 10-K-rapporten henviser det indeværende regnskabsår til det foregående driftsår, og i 10-Q-rapporten henviser det indeværende rapporteringsår til det indeværende driftsår.
Enhver analyse af en virksomhed, der fokuserer på cykliske råvarer eller relaterede produkter, kan ikke udelukke den økonomiske kontekst, som virksomheden opererer i. Generelt foretrækker vi en bottom-up-tilgang til værdiansættelse, men i denne type virksomhed er en top-down-tilgang uundgåelig.
Vi fokuserer på perioden fra juni 2009 til marts 2020. Så vidt vi ved, var perioden, omend ikke homogen, præget af faldende råvarepriser, især energipriser, lavere renter, pengepolitisk ekspansiv politik og global handelsintegration.
Diagrammet nedenfor viser prisen på HRC1, den indenlandske futureskontrakt på varmvalsede coils, som FRD primært leverer. Som vi kan se, dækkede den periode, vi besluttede at analysere, priser fra $375 til $900 pr. ton. Det fremgår tydeligt af diagrammet, at prisudviklingen efter marts 2020 har været ret anderledes.
FRD er en downstream-forarbejdningsvirksomhed, hvilket betyder, at den er relativt tæt på slutkunden af ​​stålproduktet. FRD køber varmtvalsede bredbånd i løs vægt fra større stålværker, som derefter skæres, formes eller videresælges som beset til slutkunder eller mæglere.
Virksomheden har i øjeblikket tre driftsfaciliteter i Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; og Hickman, Arkansas. Fabrikkerne i Alabama og Arkansas er dedikeret til spoleskæring, mens fabrikken i Texas er dedikeret til at forme spoler til rør.
En simpel Google Maps-søgning efter hvert anlæg afslørede, at alle tre anlæg er placeret strategisk tæt på store fabrikker, der tilhører velkendte mærker i branchen. Lone Star-anlægget ligger ved siden af ​​et US Steel (X) rørformet produktanlæg. Både Decatur- og Hickman-anlæggene ligger meget tæt på Nucor (NUE)-anlægget.
Placering er en vigtig faktor i både omkostninger og markedsføring, da logistik spiller en stor rolle i stålprodukter, så koncentration betaler sig. Større stålværker er muligvis ikke i stand til effektivt at forarbejde stål, der opfylder slutkundens specifikationer, eller fokuserer måske kun på at standardisere nogle få dele af produktet, hvilket overlader til mindre stålværker som FRD at håndtere resten.
Som du kan se i nedenstående diagram, har FRD's bruttomargin og driftsresultat i løbet af det seneste årti udviklet sig i takt med stålpriserne (prisdiagrammet findes i det foregående afsnit), ligesom enhver anden virksomhed, der arbejder med råvarer.
For det første er der meget få perioder, hvor FRD'er oversvømmes. Ofte er driftsmæssig gearing et problem for aktivintensive virksomheder. Faste omkostninger forårsaget af faciliteter giver små ændringer i omsætning eller bruttofortjeneste, der har en enorm indflydelse på driftsresultatet.
Som nedenstående diagram viser, undgår FRD ikke denne realitet, og bevægelsen i omsætningen udvides, efterhånden som resultatopgørelsen falder. Det særlige ved FRD er, at virksomheden ikke taber mange penge, når priserne på dens produkter falder. Når det er sagt, er FRD, selvom den er påvirket af driftsgearing, modstandsdygtig over for nedadgående konjunkturcyklusser.
Det andet interessante aspekt er, at FRD's gennemsnitlige driftsindtægt for perioden var 4,1 millioner dollars. FRD's gennemsnitlige nettoindkomst for perioden var 2,8 millioner dollars eller 70 % af driftsindtægterne. Den eneste forskel mellem FRD's driftsindtægter og nettoindkomst er indkomstskatten på 30 %. Det betyder, at virksomheden har meget få finansielle eller andre udgifter, og på den anden side reducerer den gearing (i dette tilfælde finansiel). Dette skyldes, at FRD ikke havde nogen finansiel gæld i denne periode.
Endelig afveg den årlige gennemsnitlige afskrivning ikke væsentligt fra kapitaludgifterne i den pågældende periode. Dette giver os tillid til, at virksomheden ikke har fejlrapporteret sine kapitaludgifter og derfor aktiverer omkostninger for at forbedre indtjeningen gennem regnskabsføring.
Vi forstår, at konservative kapitaludgifter og finansiering har holdt FRD rentabel i vanskelige tider for stålindustrien. Dette er en vigtig betryggende faktor, når man overvejer FRD.
Formålet med denne analyse er ikke at forudsige, hvad der vil ske med uforudsigelige faktorer som råvarepriser, renter og verdenshandel.
Vi vil dog gerne påpege, at det miljø, vi befinder os i, og det miljø, der sandsynligvis vil udvikle sig i de næste ti år, har vist meget forskellige karakteristika sammenlignet med situationen i de seneste ti år.
Efter vores forståelse er de tre ting meget forskellige, selvom vi taler om udviklinger, der endnu ikke er klare.
For det første ser verden ikke ud til at bevæge sig i retning af mere international handelsintegration. Dette er dårligt for den samlede økonomi, men godt for marginale producenter af varer, der er mindre påvirket af international konkurrence. Det er helt klart en velsignelse for amerikanske stålproducenter, der lider under lavpriskonkurrence, primært fra Kina. Selvfølgelig har faldet i efterspørgslen som følge af handelsnedturen også haft en negativ indvirkning på stålefterspørgslen.
For det andet har centralbanker i avancerede økonomier opgivet den ekspansive pengepolitik, de har ført i løbet af det seneste årti. Vi er ikke sikre på, hvilken indvirkning det kan få på råvarepriserne.
For det tredje, og i relation til de to andre, er inflationen i avancerede økonomier allerede begyndt, og der er usikkerhed om, hvorvidt den vil fortsætte. Ud over inflationspresset har de seneste sanktioner mod Rusland også påvirket dollarens status som international reservevaluta. Begge disse udviklinger har haft en opadgående effekt på råvarepriserne.
Igen er vores hensigt ikke at forudsige fremtidige stålpriser, men at vise, at makroøkonomien har ændret sig betydeligt sammenlignet med situationen mellem 2009 og 2020. Det betyder, at FRD'er ikke kan analyseres med henblik på at genoprette sig til medianen af ​​råvarepriser og efterspørgsel fra det foregående årti.
Vi mener, at tre ændringer er særligt vigtige for FRD's fremtid, uafhængigt af ændringer i pris og efterspurgt mængde.
Først åbnede FRD et nyt anlæg til sin spoleskæringsafdeling i Hinton, Texas. Ifølge virksomhedens 10-kvartalsrapport for tredje kvartal af 2021 (december 2021) er de samlede anlægsomkostninger på 21 millioner dollars blevet brugt eller akkumuleret med 13 millioner dollars. Virksomheden har ikke annonceret, hvornår anlægget vil blive taget i brug.
Det nye anlæg vil have en af ​​verdens største skæremaskiner, hvilket ikke blot udvider produktionen, men også virksomhedens produktsortiment. Anlægget er placeret på Steel Dynamics (STLD) campus, som er lejet til virksomheden for 1 dollar om året i 99 år.
Denne nye facilitet bygger på den samme filosofi som den tidligere facilitet og er placeret meget tæt på en stor producent for at håndtere produktion, der er for specifik for den pågældende producent.
Når man tager den 15-årige afskrivningsperiode i betragtning, vil det nye anlæg næsten fordoble FRD's nuværende afskrivningsudgifter til 3 millioner dollars. Dette vil være en negativ faktor, hvis priserne vender tilbage til niveauet fra det seneste årti.
For det andet har FRD påbegyndt afdækningsaktiviteter siden juni 2020, som annonceret i deres FY21 10-K-rapport. Efter vores forståelse introducerer afdækning betydelig økonomisk risiko for driften, gør fortolkningen af ​​regnskaber vanskeligere og kræver ledelsesindsats.
FRD bruger hedge accounting til sine hedge-aktiviteter, hvilket giver dem mulighed for at udskyde indregning af gevinster og tab på derivater, indtil den sikrede operation, hvis nogen, finder sted. Antag for eksempel, at FRD sælger en kontantafregnet kontrakt for HRC, der afregnes inden for seks måneder, for $100. På den dag, hvor kontrakten afregnes, er spotprisen $50. Virksomheden registrerede derefter $50 i mark-to-market derivataktiver og $50 i urealiserede derivatgevinster i anden totalindkomst. Den faktiske transaktion af hedge-transaktionen finder sted samme dag til en spotpris på $50, og OCI-gevinsten konverteres derefter til årets nettoindkomst ved at tilføje $50 i salg.
Så længe hver hedging-operation i sidste ende matcher den faktiske operation, vil alt fungere fint. I dette tilfælde opvejes alle gevinster og tab på derivater mere eller mindre af gevinster og tab på den faktiske handel. Læserne kan øve sig i at købe og sælge hedging, når priserne stiger eller falder.
Problemerne starter, når virksomheder overafdækker forretninger, hvilket ikke vil ske. Hvis derivatkontrakten pådrager sig et tab, overføres det til nettogevinsten uden nogen fysisk modpart til at annullere den. Antag for eksempel, at en virksomhed planlægger at sælge 10 coils og derfor sælger 10 kontantafregnede kontrakter. En stigning på 20% i spotprisen resulterer i et tab på 20% pr. kontrakt (gearing tages ikke i betragtning for enkelhedens skyld). Hvis de næste 10 coils sælges til samme spotpris, er der intet tab. Men hvis virksomheden ender med kun at sælge 5 coils til spotprisen, skal den indregne tabet på de resterende kontrakter.
Desværre har FRD på bare 18 måneder med hedging-aktiviteter indregnet overhedging-tab på 10 millioner dollars (medregnet 7 millioner dollars i genererede skatteaktiver). Disse er ikke inkluderet i omsætning eller vareforbrug, men er inkluderet i andre indtægter (ikke at forveksle med anden totalindkomst). I alle andre tilfælde ville det være en forfærdelig fejltagelse specifikt at indregne virksomhedens forpligtelse til at revidere sin hedging-politik i regnskabet. Fordi FRD har tjent mange penge i år og tabt relativt lidt, er FRD kun nævnt i ét afsnit.
Virksomheder bruger afdækning til at øge effektiviteten og nogle gange profitere ved at sælge til en bedre pris, når produktet ikke er tilgængeligt. Vi mener dog, at den ekstra risiko er unødvendig, og som vi har set, kan den generere enorme tab. Hvis den anvendes, bør afdækningsaktivitet have en meget konservativ tærskelpolitik, der ikke tillader, at afdækningsaktivitet overstiger en lille tærskel for forventet salg, før dette salg er relativt sikkert.
Ellers vil hedging-operationer blive hårdere ramt, når virksomhederne har mest brug for hjælp. Årsagen er, at hedgeregnskaber mislykkes, når antallet af hedges overstiger den faktiske operation, hvilket kun sker, når markedsefterspørgslen falder, hvilket også får spotpriserne til at falde. Som følge heraf vil virksomheden være i en position med faldende omsætning og overskud, samtidig med at den skal kompensere for yderligere hedging-tab.
Endelig har FRD underskrevet en lånefacilitet med JPMorgan Chase (JPM) for at finansiere sin afdækning, øgede lagerbehov og opførelsen af ​​en ny fabrik. Under denne mekanisme kan FRD låne op til 70 millioner dollars baseret på værdien af ​​sine nuværende aktiver og EBITDA og betale SOFR + 1,7% af den udestående saldo.
Pr. december 2021 havde virksomheden en udestående saldo på 15 millioner dollars på faciliteten. Virksomheden nævner ikke den SOFR-rente, den bruger, men for eksempel var 12-måneders renten 0,5 % i december og er nu 1,5 %. Dette finansieringsniveau er naturligvis stadig beskedent, da en ændring på 100 basispoint kun ville resultere i en yderligere renteudgift på 150.000 dollars. I løbet af de næste par måneder skal gældsniveauet dog overvåges nøje.
Vi har allerede nævnt nogle af risiciene bag FRD-operationer, men ønskede at tydeligt fremhæve dem i et separat afsnit og diskutere dem mere.
Som vi nævnte, har FRD haft driftsmæssig gearing, faste omkostninger, i løbet af det seneste årti, men det betyder ikke store tab selv på de værste markeder. Med et yderligere anlæg under opførelse, der kan tilføje 1,5 millioner dollars om året i afskrivninger, vil det ændre sig. Virksomheden bliver nødt til at generere 1,5 millioner dollars om året i omsætning minus variable omkostninger. Denne risiko påvirker den regnskabsmæssige indtjening, ikke den kontante indtjening, da anlægget sandsynligvis vil være fuldt betalt i år.
Vi nævnte også, at FRD ikke har nogen gæld, hvilket betyder, at der ikke er nogen finansiel gearing på vej op eller ned. Nu har virksomheden underskrevet en kreditfacilitet knyttet til sine likvide aktiver. Kreditlinjen giver virksomheder mulighed for at låne op til 75 millioner dollars til en rente svarende til SOFR +1,7%. Da den årlige SOFR-rente på nuværende tidspunkt er 1,25% (beregnet ved hjælp af CME-futures, da SOFR stadig ikke har nogen løbetidsstruktur), betaler FRD 295.000 dollars i renter for hver 10 millioner dollars mere, der lånes. Efterhånden som SOFR-renten stiger med 100 basispoint (1%) om året, vil FRD betale yderligere 100.000 dollars. FRD skylder i øjeblikket 15 millioner dollars, hvilket svarer til en årlig renteudgift på 442.000 dollars, hvilket ikke var til stede i beregningerne fra det foregående årti.
Hvis man lægger disse to udgifter sammen, og en rentestigning på 1% for resten af ​​2022, skal virksomheden opnå et yderligere driftsresultat på 2 millioner dollars sammenlignet med, hvad det var før de seneste ændringer i forbindelse med COVID. Det er selvfølgelig i betragtning af, at virksomheden ikke betaler sin gæld eller låner flere penge.
Og så nævnte vi afdækningsrisiko, som er svær at måle, men som rammes hårdt, når virksomhederne er mest sårbare. En virksomheds specifikke risiko afhænger i høj grad af, hvor mange kontrakter der er åbne på et givet tidspunkt, og hvordan stålpriserne udvikler sig. Det uovertrufne tab på 10 millioner dollars, der blev bekræftet i år, burde dog sende kuldegysninger ned ad ryggen på enhver investor. Vi anbefaler, at virksomheder sætter specifikke politiske grænser for deres afdækningsaktiviteter. Dette er den største risiko, som virksomheden står over for lige nu.
Hvad angår likviditetsudbrænding, er de oplysninger, vi har fra tredje kvartal af 2021 (december 2021), ikke særlig gode. FRD har ikke mange likvider, kun 3 millioner dollars. Virksomheden måtte betale 27 millioner dollars i periodiseringer, hvoraf størstedelen kom fra deres nye facilitet i Texas, og havde 15 millioner dollars udestående på deres udestående kreditlinje.
FRD øgede dog også sine investeringer i varelager og tilgodehavender i løbet af året, da stålpriserne steg kraftigt. Pr. 3. kvartal 2021 havde virksomheden et rekordstort varelager på 83 millioner dollars og tilgodehavender på 26 millioner dollars. Efterhånden som virksomheden sælger noget varelager, bør den få kontanter. Hvis efterspørgslen falder så meget, at FRD's varelager begynder at svinde, kan virksomheden låne mere fra JPMorgans kreditlinje, op til 75 millioner dollars. Dette vil naturligvis medføre en enorm finansiel omkostning med den nuværende rente på 2,2 millioner dollars om året. Dette er et af de vigtigste punkter at vurdere, når nye resultater fremkommer engang i april.
Endelig er FRD en tyndt handlet aktie med en gennemsnitlig daglig volumen på omkring 5.000 aktier. Aktien har også et udbuds-/budspænd på 3,5 %, hvilket anses for at være højt. Det er noget, investorer bør huske på, men ikke alle ser det som en risiko.
Efter vores mening afspejler det seneste årti et ugunstigt miljø for råvareproducenter, især den amerikanske stålindustri. I dette tilfælde er FRD's evne til at generere overskud med en gennemsnitlig årlig nettoindkomst på 2,8 millioner dollars et godt tegn.
Selv når man tager prisniveauet i det seneste årti i betragtning, kan vi naturligvis ikke forudsige den samme indkomst for FRD på grund af de betydelige ændringer i kapitalinvesteringer og afdækningsoperationer. Når det er sagt, bliver virksomhedens risiko større, selv når man tager en tilbagevenden til den tidligere situation i betragtning.