Friedman Industries (NYSE:FRD) е производител на горещовалцувани рулони. Компанията купува рулони от големи производители и ги обработва за по-нататъшна препродажба на крайни клиенти или брокери.
Компанията е поддържала финансова и оперативна предпазливост, така че да не бъде сериозно засегната от спада в индустрията. Всъщност десетилетието между края на финансовата криза и началото на кризата с COVID не беше чак толкова добро за стоките като цяло, но средният нетен доход на компанията беше 2,8 милиона долара.
Запасите от FRD (фредерики, устойчиви на износ) винаги са били корелирани с цените на стоманата, тъй като по-високите цени на стоманата означават по-високи печалби и повишено търсене на FRD продукти. Последният бичи период и спад в цените на стоманата през последните 12 месеца не бяха по-различни.
Разликата този път е, че икономическата среда може да се е променила, което предполага, че цените на стоките са средно по-високи, отколкото през последното десетилетие. Освен това FRD увеличава производството, като строи нови фабрики, и е започнала да хеджира част от бизнеса си, със смесени резултати.
Тези промени могат да подсказват, че FRD ще може да спечели повече през следващото десетилетие, отколкото в миналото, и по този начин да оправдае текущата цена на акциите си. Несигурността обаче не е разрешена и ние смятаме, че акциите, предвид наличната информация, са скъпи.
Забележка: Освен ако не е посочено друго, цялата информация е получена от подадените от FRD документи до SEC. Фискалната година на FRD приключва на 31 март, така че в отчета му за 10-те тримесечия текущата фискална година се отнася до предходната оперативна година, а в отчета му за 10-те тримесечия текущата отчетна година се отнася до текущата оперативна година.
Всеки анализ на компания, който се фокусира върху циклични стоки или свързани продукти, не може да изключи икономическия контекст, в който компанията оперира. Като цяло предпочитаме подход „отдолу нагоре“ към оценката, но в този тип компания подходът „отгоре надолу“ е неизбежен.
Фокусираме се върху периода от юни 2009 г. до март 2020 г. Доколкото ни е известно, периодът, макар и нехомогенен, е белязан от падащи цени на стоките, особено на енергийните продукти, по-ниски лихвени проценти, парична експанзионистична политика и глобална търговска интеграция.
Графиката по-долу показва цената на HRC1, фючърсният договор за горещовалцувани рулони на вътрешния пазар, който FRD доставя основно. Както виждаме, периодът, който решихме да анализираме, обхващаше цени в диапазона от 375 до 900 долара за тон. От графиката е видно, че ценовото движение след март 2020 г. е било доста различно.
FRD е преработвател надолу по веригата, което означава, че е преработвател, сравнително близо до крайния клиент на стоманения продукт. FRD купува горещовалцувани рулони на едро от по-големи заводи, които след това се нарязват, оформят или препродават в състояние, в което са, на крайни клиенти или брокери.
В момента компанията има три действащи съоръжения в Декатур, Алабама; Лоун Стар, Тексас; и Хикман, Арканзас. Заводите в Алабама и Арканзас са специализирани в рязане на рулони, докато заводът в Тексас е специализиран в оформяне на рулони в тръби.
Едно просто търсене в Google Maps за всяко съоръжение разкри, че и трите са разположени стратегически близо до големи фабрики, принадлежащи на известни марки в индустрията. Съоръжението Lone Star е в непосредствена близост до съоръжение за тръбни продукти на US Steel (X). Както заводите в Decatur, така и Hickman са много близо до завода на Nucor (NUE).
Местоположението е важен фактор както по отношение на разходите, така и на маркетинга, тъй като логистиката играе основна роля при стоманените продукти, така че концентрацията се отплаща. По-големите заводи може да не са в състояние ефективно да обработват стомана, която отговаря на спецификациите на крайния клиент, или може да се съсредоточат само върху стандартизирането на няколко части от продукта, оставяйки по-малките заводи, като FRD, да се справят с останалото.
Както можете да видите на графиката по-долу, през последното десетилетие брутният марж и оперативната печалба на FRD са се движили успоредно с цените на стоманата (графиката на цените е в предишния раздел), точно както при всяка друга компания, работеща със стокови борси.
Първо, има много малко периоди, когато FRD са наводнени. Често оперативният ливъридж е проблем за компаниите с интензивно използване на активи. Фиксираните разходи, причинени от съоръженията, водят до малки промени в приходите или брутната печалба, която има огромно влияние върху оперативния доход.
Както показва графиката по-долу, FRD не избягва тази реалност и движението на приходите се разширява с намаляването на отчета за приходите и разходите. Специалното при FRD е, че не губи много пари, когато цените на продуктите му падат. Въпреки това, макар FRD да е засегната от оперативния ливъридж, тя е устойчива на негативни бизнес цикли.
Вторият интересен аспект е, че средният оперативен доход на FRD за периода е бил 4,1 милиона долара. Средният нетен доход на FRD за периода е бил 2,8 милиона долара, или 70% от оперативния доход. Единствената разлика между оперативния доход на FRD и нетния доход е 30% данък върху дохода. Това означава, че компанията има много малко финансови или други разходи, а от друга страна намалява ливъриджа (в този случай финансов). Това се дължи на факта, че FRD няма финансов дълг през този период.
И накрая, средногодишната амортизация не се различаваше съществено от капиталовите разходи през разглеждания период. Това ни дава увереност, че компанията не е отчела неправилно капиталовите си разходи и следователно капитализира разходите, за да подобри печалбите си чрез счетоводство.
Разбираме, че консервативните капиталови разходи и финансиране са запазили FRD печеливша по време на трудни времена за стоманодобивната индустрия. Това е важен успокояващ фактор, когато се обмисля FRD.
Целта на този анализ не е да се предскаже какво ще се случи с непредсказуеми фактори като цени на стоките, лихвени проценти и световна търговия.
Въпреки това, бихме искали да отбележим, че средата, в която се намираме, и средата, която вероятно ще се развие през следващите десет години, показва много различни характеристики в сравнение със ситуацията през последните десет години.
Според нашето разбиране, макар че говорим за развития, които все още не са ясни, трите неща са много различни.
Първо, светът изглежда не се движи към по-голяма международна търговска интеграция. Това е лошо за цялостната икономика, но е добре за маргиналните производители на стоки, които са по-малко засегнати от международната конкуренция. Това очевидно е благодат за американските производители на стомана, които страдат от конкуренцията на ниските цени, най-вече от Китай. Разбира се, спадът в търсенето, причинен от спада в търговията, също оказа отрицателно въздействие върху търсенето на стомана.
Второ, централните банки в развитите икономики са се отказали от експанзионистичната парична политика, която са прилагали през последното десетилетие. Не сме сигурни какво би могло да бъде въздействието върху цените на стоките.
Трето, и във връзка с другите две, инфлацията в развитите икономики вече е започнала и има несигурност дали ще продължи. В допълнение към инфлационния натиск, скорошните санкции срещу Русия също повлияха на статута на долара като международна резервна валута. И двете тези развития оказаха възходящо въздействие върху цените на стоките.
Отново, нашето намерение не е да прогнозираме бъдещите цени на стоманата, а да покажем, че макроикономиката се е променила значително в сравнение със ситуацията между 2009 и 2020 г. Това означава, че FRD не могат да бъдат анализирани с оглед на възстановяването до средните цени на стоките и търсенето от предходното десетилетие.
Вярваме, че три промени са особено важни за бъдещето на FRD, независимо от промените в цената и търсеното количество.
Първо, FRD откри нов завод за своето подразделение за рязане на рулони в Хинтън, Тексас. Според отчета на компанията за 10-те тримесечия за третото тримесечие на 2021 г. (декември 2021 г.), общата стойност на завода от 21 милиона долара е изразходвана или натрупана с 13 милиона долара. Компанията не е обявила кога заводът ще започне да функционира.
Новото съоръжение ще разполага с една от най-големите машини за рязане в света, разширявайки не само производството, но и продуктовата линия, предлагана от компанията. Съоръжението се намира в кампуса на Steel Dynamics (STLD), който е отдаден под наем на компанията за 1 долар на година за 99 години.
Това ново съоръжение разширява същата философия на предишното съоръжение и е разположено много близо до голям производител, за да се справи с производство, което е твърде специфично за този производител.
Като се вземе предвид 15-годишният период на амортизация, новото съоръжение почти ще удвои текущите разходи за амортизация на FRD до 3 милиона долара. Това ще бъде отрицателен фактор, ако цените се върнат до нивата, наблюдавани през последното десетилетие.
Второ, FRD започна дейности по хеджиране от юни 2020 г., както беше обявено в доклада 10-K за финансовата 2021 г. Според нашето разбиране, хеджирането въвежда значителен финансов риск за операциите, затруднява тълкуването на финансовите отчети и изисква управленски усилия.
FRD използва хеджиращо счетоводство за своите хеджиращи операции, което ѝ позволява да отложи признаването на печалби и загуби от деривати, докато хеджираната операция, ако има такава, не се осъществи. Например, да предположим, че FRD продава договор за HRC, уреден с парични средства, уреден в рамките на шест месеца, за 100 долара. В деня на уреждане на договора спот цената е 50 долара. След това компанията е регистрирала 50 долара в пазарно оценени деривативни активи и 50 долара в нереализирани деривативни печалби в друг всеобхватен доход. Действителната транзакция по хеджирането се извършва в същия ден на спот цена от 50 долара, а печалбата от OCI след това се преобразува в нетен доход за годината чрез добавяне на 50 долара от продажби.
Стига всяка хеджираща операция в крайна сметка да съответства на действителната операция, всичко ще работи добре. В този случай всички печалби и загуби от деривати са повече или по-малко компенсирани от печалби и загуби от действителната сделка. Читателите могат да практикуват купуване и продаване на хеджиране, когато цените се покачват или падат.
Проблемите започват, когато компаниите прекомерно хеджират бизнес, който няма да се случи. Ако деривативният договор претърпи загуба, тя се пренася към нетната печалба, без физически контрагент да го анулира. Например, да предположим, че една компания планира да продаде 10 намотки и следователно продава 10 договора, уредени с парични средства. 20% увеличение на спот цената води до 20% загуба на договор (ливъриджът не се взема предвид за опростяване). Ако следващите 10 намотки се продадат на същата спот цена, няма загуба. Ако обаче компанията продаде само 5 намотки на спот цената, тя трябва да признае загубата по останалите договори.
За съжаление, само за 18 месеца хеджиращи операции, FRD е признала загуби от свръххеджиране в размер на 10 милиона долара (като се имат предвид 7 милиона долара генерирани данъчни активи). Те не са включени в приходите или себестойността на продадените стоки, а са включени в други приходи (да не се бърка с другия всеобхватен доход). Във всеки друг случай би било ужасяваща грешка да се признае специално във финансовите отчети ангажиментът на компанията да преразгледа политиката си за хеджиране. Тъй като FRD е спечелила много пари тази година и е загубила сравнително малко, FRD се споменава само в един параграф.
Компаниите използват хеджиране, за да увеличат ефективността и понякога да реализират печалба, като продават на по-добра цена, когато продуктът не е наличен. Ние обаче смятаме, че допълнителният риск е ненужен и, както видяхме, може да генерира огромни загуби. Ако се използва, хеджиращата дейност трябва да има много консервативна политика на прагове, като не позволява тя да надвишава малък праг на прогнозираните продажби, докато тези продажби не са относително сигурни.
В противен случай, хеджиращите операции ще понесат по-голям удар, когато компаниите най-много се нуждаят от помощ. Причината е, че хеджиращото счетоводство се проваля, когато броят на хеджиранията надвишава действителната операция, което се случва само когато пазарното търсене спадне, което също води до спад на спот цените. В резултат на това компанията ще бъде в позиция на свиване на приходите и печалбите, като същевременно ще трябва да компенсира допълнителни загуби от хеджиране.
Накрая, за да финансира хеджирането си, увеличените нужди от запаси и изграждането на нова фабрика, FRD подписа кредитен договор с JPMorgan Chase (JPM). Съгласно този механизъм, FRD може да заеме до 70 милиона долара въз основа на стойността на текущите си активи и EBITDA и да плаща SOFR + 1,7% върху непогасения остатък.
Към декември 2021 г. компанията е имала непогасен баланс от 15 милиона долара в съоръжението. Компанията не споменава лихвения процент, който използва, но например 12-месечният лихвен процент е бил 0,5% през декември и сега е 1,5%. Разбира се, това ниво на финансиране е все още скромно, тъй като промяна от 100 базисни пункта би довела само до допълнителни лихвени разходи от 150 000 долара. Въпреки това, през следващите няколко месеца нивата на дълга ще трябва да бъдат внимателно наблюдавани.
Вече споменахме някои от рисковете, свързани с операциите на FRD, но искахме да ги изложим ясно в отделен раздел и да обсъдим повече.
Както споменахме, FRD има оперативен ливъридж, фиксирани разходи, през последното десетилетие, но това не означава огромни загуби дори на най-лошите пазари. С допълнителен завод, който сега е в процес на изграждане и би могъл да добави 1,5 милиона долара годишно амортизация, това ще се промени. Компанията ще трябва да генерира приходи от 1,5 милиона долара годишно минус променливите разходи. Този риск засяга счетоводните приходи, а не паричните, тъй като е вероятно заводът да бъде изцяло платен за тази година.
Споменахме също, че FRD няма дълг, което означава, че няма финансов ливъридж по пътя нагоре или надолу. Сега компанията е подписала кредитно споразумение, свързано с нейните ликвидни активи. Кредитната линия позволява на компаниите да заемат до 75 милиона долара при лихвен процент, еквивалентен на SOFR +1,7%. Тъй като годишният лихвен процент по SOFR в този момент е 1,25% (изчислен с помощта на фючърси на CME, тъй като SOFR все още няма срочна структура), FRD плаща 295 000 долара лихва за всеки 10 милиона долара повече заети. Тъй като лихвеният процент по SOFR се увеличава със 100 базисни пункта (1%) годишно, FRD ще плаща допълнителни 100 000 долара. FRD в момента дължи 15 милиона долара, което се равнява на годишен разход за лихви от 442 000 долара, което не е било налично в изчисленията от предходното десетилетие.
Като се вземат предвид тези две такси и увеличението на лихвите с 1% за останалата част от 2022 г., компанията ще трябва да реализира допълнителна оперативна печалба от 2 милиона долара в сравнение с печалбата си преди последните промени, свързани с COVID. Разбира се, това е като се има предвид, че компанията не плаща дълговете си или не взема повече пари назаем.
И тогава споменахме хеджиращия риск, който е трудно да се измери, но понася огромен удар, когато компаниите са най-уязвими. Специфичният риск на една компания зависи до голяма степен от това колко договори са отворени във всеки един момент и как се движат цените на стоманата. Въпреки това, безпрецедентната загуба от 10 милиона долара, потвърдена тази година, би трябвало да накара всеки инвеститор да настръхне. Препоръчваме на компаниите да определят специфични ограничения на политиката си за хеджиращите дейности. Това е най-големият риск, пред който е изправена компанията в момента.
Що се отнася до изгарянето на парични средства, информацията, с която разполагаме от третото тримесечие на 2021 г. (декември 2021 г.), не е много добра. FRD няма много парични средства, само 3 милиона долара. Компанията е трябвало да плати 27 милиона долара начисления, повечето от които идват от новото ѝ съоръжение в Тексас, и е имала 15 милиона долара непогасени по непогасената си кредитна линия.
Въпреки това, FRD също увеличи инвестициите си в запаси и вземания през годината, тъй като цените на стоманата скочиха. Към третото тримесечие на 2021 г. компанията имаше рекордните 83 милиона долара запаси и 26 милиона долара вземания. Тъй като компанията продава част от запасите, тя би трябвало да получи парични средства. Ако търсенето спадне толкова много, че запасите на FRD започнат да намаляват, компанията може да заеме още от кредитната линия на JPMorgan, до 75 милиона долара. Разбира се, това ще доведе до огромни финансови разходи, при сегашния темп от 2,2 милиона долара годишно. Това е един от ключовите моменти, които трябва да се оценят, когато се появят нови резултати някъде през април.
И накрая, FRD е слабо търгувана акция, със среден дневен обем от около 5000 акции. Акциите също така имат спред между цената на търсене и цената на покупка от 3,5%, което се счита за високо. Това е нещо, което инвеститорите трябва да имат предвид, но не всеки го вижда като риск.
Според нас, последното десетилетие отразява неблагоприятна среда за производителите на суровини, особено за американската стоманодобивна промишленост. В този случай способността на FRD да генерира печалби със среден годишен нетен доход от 2,8 милиона долара е добър знак.
Разбира се, дори като вземем предвид ценовите нива от последното десетилетие, не можем да предвидим същия доход за FRD поради значителните промени в капиталовите инвестиции и хеджиращите операции. Въпреки това, дори като се има предвид връщане към предишната ситуация, рискът за компанията става по-голям.