Friedman Industries (NYSE:FRD) er en produsent av varmvalsede spoler. Selskapet kjøper spoler fra store produsenter og bearbeider dem for videre salg til sluttkunder eller meglere.
Selskapet har opprettholdt økonomisk og operasjonell forsiktighet slik at det ikke vil bli alvorlig påvirket av bransjens nedgangssyklus. Faktisk var tiåret mellom slutten av finanskrisen og begynnelsen av COVID-krisen ikke så bra for råvarer generelt, men selskapets gjennomsnittlige nettoinntekt var 2,8 millioner dollar.
Lagerbeholdninger av FRD-er har alltid vært korrelert med stålpriser, ettersom høyere stålpriser betyr høyere fortjeneste og økt etterspørsel etter FRD-produkter. Den siste oppgangen og fallet i stålprisene de siste 12 månedene var ikke annerledes.
Forskjellen denne gangen er at det økonomiske miljøet kan ha endret seg, noe som tyder på at råvareprisene i gjennomsnitt er høyere enn de har vært det siste tiåret. I tillegg øker FRD produksjonen ved å bygge nye fabrikker og har begynt å sikre noe av virksomheten sin, med blandede resultater.
Disse endringene kan tyde på at FRD vil kunne tjene mer i løpet av det neste tiåret enn tidligere, og dermed rettferdiggjøre den nåværende aksjekursen. Usikkerheten er imidlertid ikke løst, og vi mener at aksjen med tilgjengelig informasjon er dyr.
Merk: Med mindre annet er oppgitt, er all informasjon hentet fra FRDs SEC-innleveringer. FRDs regnskapsår avsluttes 31. mars, så i 10K-rapporten refererer inneværende regnskapsår til foregående driftsår, og i 10-kvartalsrapporten refererer inneværende rapporteringsår til inneværende driftsår.
Enhver analyse av et selskap som fokuserer på sykliske råvarer eller relaterte produkter kan ikke utelukke den økonomiske konteksten selskapet opererer i. Generelt foretrekker vi en bottom-up-tilnærming til verdsettelse, men i denne typen selskap er en top-down-tilnærming uunngåelig.
Vi fokuserer på perioden fra juni 2009 til mars 2020. Så vidt vi vet, var perioden, selv om den ikke var homogen, preget av fallende råvarepriser, spesielt energipriser, lavere renter, ekspansiv pengepolitikk og global handelsintegrasjon.
Diagrammet nedenfor viser prisen på HRC1, den innenlandske varmvalsede coil-futureskontrakten som FRD hovedsakelig leverer. Som vi kan se, dekket perioden vi bestemte oss for å analysere priser fra $375 til $900 per tonn. Det er tydelig fra diagrammet at prisutviklingen etter mars 2020 har vært ganske annerledes.
FRD er en nedstrømsforedler, som betyr at de er relativt nær sluttkunden av stålproduktet. FRD kjøper varmvalsede spoler i bulk fra større fabrikker, som deretter kuttes, formes eller videreselges som de er til sluttkunder eller meglere.
Selskapet har for tiden tre driftsanlegg i Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; og Hickman, Arkansas. Fabrikkene i Alabama og Arkansas er dedikert til spoleskjæring, mens fabrikken i Texas er dedikert til å forme spoler til rør.
Et enkelt Google Maps-søk for hvert anlegg viste at alle tre anleggene ligger strategisk nær store fabrikker som tilhører kjente merkevarer i bransjen. Lone Star-anlegget ligger ved siden av et rørformet produktanlegg fra US Steel (X). Både Decatur- og Hickman-anleggene ligger svært nær Nucor (NUE)-anlegget.
Plassering er en viktig faktor både for kostnader og markedsføring, ettersom logistikk spiller en stor rolle i stålprodukter, så konsentrasjon lønner seg. Større fabrikker kan kanskje ikke effektivt behandle stål som oppfyller sluttkundens spesifikasjoner, eller de kan bare fokusere på å standardisere noen få deler av produktet, slik at mindre fabrikker som FRD må håndtere resten.
Som du kan se i diagrammet nedenfor, har FRDs bruttomargin og driftsresultat det siste tiåret utviklet seg i takt med stålprisene (prisdiagrammet er i forrige avsnitt), akkurat som alle andre selskaper som jobber med råvarer.
For det første er det svært få perioder der FRD-er blir oversvømmet. Ofte er driftsmessig gearing et problem for aktivaintensive selskaper. Faste kostnader forårsaket av anlegg gjør at små endringer i omsetning eller bruttofortjeneste har stor innvirkning på driftsresultatet.
Som diagrammet nedenfor viser, slipper ikke FRD unna denne virkeligheten, og bevegelsen i inntekter øker etter hvert som resultatregnskapet går nedover. Det spesielle med FRD er at de ikke taper mye penger når prisene på produktene deres faller. Når det er sagt, selv om FRD påvirkes av driftsmessig gearing, er de motstandsdyktige mot nedgangskonjunktursykluser.
Det andre interessante aspektet er at FRDs gjennomsnittlige driftsinntekter for perioden var 4,1 millioner dollar. FRDs gjennomsnittlige nettoinntekter for perioden var 2,8 millioner dollar, eller 70 % av driftsinntektene. Den eneste forskjellen mellom FRDs driftsinntekter og nettoinntekter er inntektsskatten på 30 %. Dette betyr at selskapet har svært få finansielle eller andre utgifter, og på den annen side reduserer det gjeldsgraden (i dette tilfellet finansiell). Dette skyldes at FRD ikke hadde noen finansiell gjeld i denne perioden.
Til slutt skilte ikke den årlige gjennomsnittlige avskrivningen seg vesentlig fra kapitalutgiftene i perioden som dekkes. Dette gir oss tillit til at selskapet ikke har feilrapportert sine kapitalutgifter, og derfor aktiverer kostnader for å forbedre inntjeningen gjennom regnskapsføring.
Vi forstår at konservative kapitalutgifter og finansiering har holdt FRD lønnsom i vanskelige tider for stålindustrien. Dette er en viktig betryggende faktor når man vurderer FRD.
Formålet med denne analysen er ikke å forutsi hva som vil skje med uforutsigbare faktorer som råvarepriser, renter og verdenshandel.
Vi vil imidlertid påpeke at miljøet vi befinner oss i og miljøet som sannsynligvis vil utvikle seg de neste ti årene, har vist svært forskjellige kjennetegn sammenlignet med situasjonen de siste ti årene.
Etter vår forståelse, selv om vi snakker om utviklinger som ennå ikke er klare, er de tre tingene svært forskjellige.
For det første ser det ikke ut til at verden beveger seg mot mer internasjonal handelsintegrasjon. Dette er dårlig for den generelle økonomien, men bra for marginale produsenter av varer som er mindre påvirket av internasjonal konkurranse. Det er helt klart en velsignelse for amerikanske stålprodusenter, som lider av lavpriskonkurranse, hovedsakelig fra Kina. Selvfølgelig har fallet i etterspørselen som følge av handelsnedgangen også hatt en negativ innvirkning på ståletterspørselen.
For det andre har sentralbanker i avanserte økonomier gitt opp den ekspansive pengepolitikken de har implementert det siste tiåret. Vi er ikke sikre på hva virkningen på råvareprisene kan bli.
For det tredje, og relatert til de to andre, har inflasjonen i avanserte økonomier allerede begynt, og det er usikkerhet om den vil vedvare. I tillegg til inflasjonspresset har nylige sanksjoner mot Russland også påvirket dollarens status som en internasjonal reservevaluta. Begge disse utviklingene har hatt en oppadgående innvirkning på råvareprisene.
Igjen, vår hensikt er ikke å forutsi fremtidige stålpriser, men å vise at makroøkonomien har endret seg betydelig sammenlignet med situasjonen mellom 2009 og 2020. Dette betyr at FRD-er ikke kan analyseres med sikte på å gjenopprette til median råvarepriser og etterspørsel fra det forrige tiåret.
Vi mener at tre endringer er spesielt viktige for fremtiden til FRD, uavhengig av endringer i pris og etterspurt mengde.
Først åpnet FRD et nytt anlegg for sin avdeling for spolekutting i Hinton, Texas. I følge selskapets rapport for tredje kvartal 2021 (desember 2021) er de totale anleggskostnadene på 21 millioner dollar brukt opp eller akkumulert med 13 millioner dollar. Selskapet har ikke annonsert når anlegget vil bli satt i drift.
Det nye anlegget vil ha en av verdens største skjæremaskiner, noe som ikke bare utvider produksjonen, men også produktlinjen selskapet tilbyr. Anlegget ligger på Steel Dynamics (STLD)-campusen, som er leid ut til selskapet for 1 dollar per år i 99 år.
Dette nye anlegget bygger på den samme filosofien som det forrige anlegget, og ligger svært nær en stor produsent for å håndtere produksjon som er for spesifikk for den produsenten.
Med tanke på avskrivningsperioden på 15 år vil det nye anlegget nesten doble FRDs nåværende avskrivningskostnader til 3 millioner dollar. Dette vil være en negativ faktor dersom prisene går tilbake til nivåene som er sett det siste tiåret.
For det andre har FRD startet sikringsaktiviteter siden juni 2020, som annonsert i deres FY21 10-K-rapport. Etter vår forståelse introduserer sikring betydelig økonomisk risiko for driften, gjør tolkningen av regnskapet vanskeligere og krever ledelsesinnsats.
FRD bruker sikringsbokføring for sine sikringsoperasjoner, noe som gjør det mulig å utsette innregning av gevinster og tap på derivater inntil den sikrede operasjonen, hvis noen, inntreffer. La oss for eksempel anta at FRD selger en kontantoppgjort kontrakt for HRC som gjøres opp innen seks måneder for $100. På dagen kontrakten gjøres opp, er spotprisen $50. Selskapet registrerte deretter $50 i mark-to-market derivataktiva og $50 i urealiserte derivatgevinster i annen totalinntekt. Den faktiske sikringstransaksjonen finner sted samme dag til en spotpris på $50, og OCI-gevinsten konverteres deretter til nettoinntekt for året ved å legge til $50 i salg.
Så lenge hver sikringsoperasjon til slutt samsvarer med den faktiske operasjonen, vil alt fungere fint. I dette tilfellet blir alle gevinster og tap på derivater mer eller mindre oppveid av gevinster og tap på den faktiske handelen. Leserne kan øve på å kjøpe og selge sikring når prisene stiger eller faller.
Problemer starter når selskaper oversikrer virksomheten sin, noe som ikke vil skje. Hvis derivatkontrakten pådrar seg et tap, overføres det til nettogevinsten uten noen fysisk motpart til å kansellere den. Anta for eksempel at et selskap planlegger å selge 10 spoler og derfor selger 10 kontantoppgjorte kontrakter. En økning på 20 % i spotprisen resulterer i et tap på 20 % per kontrakt (gearing er ikke vurdert for enkelhets skyld). Hvis de neste 10 spolene selges til samme spotpris, er det ikke noe tap. Men hvis selskapet ender opp med å selge bare 5 spoler til spotprisen, må det innregne tapet av de gjenværende kontraktene.
Dessverre har FRD på bare 18 måneder med sikringsvirksomhet innregnet tap på oversikring på 10 millioner dollar (med tanke på genererte skattefordeler på 7 millioner dollar). Disse er ikke inkludert i omsetning eller varekostnad, men er inkludert i annen inntekt (ikke å forveksle med annen totalinntekt). I alle andre tilfeller ville det være en forferdelig feil å spesifikt innregne selskapets forpliktelse til å revidere sin sikringspolicy i regnskapet. Fordi FRD har tjent mye penger i år og tapt relativt lite, er FRD bare nevnt i ett avsnitt.
Bedrifter bruker sikring for å øke effektiviteten og noen ganger tjene penger ved å selge til en bedre pris når produktet ikke er tilgjengelig. Vi mener imidlertid at den ekstra risikoen er unødvendig, og som vi har sett, kan den generere store tap. Hvis sikringsaktivitet brukes, bør den ha en svært konservativ terskelpolitikk, som ikke tillater at sikringsaktiviteten overstiger en liten terskel for prognostisert salg før dette salget er relativt sikkert.
Ellers vil sikringsoperasjoner bli større når selskaper trenger hjelp som mest. Årsaken er at sikringsbokføring mislykkes når antallet sikringer overstiger den faktiske driften, noe som bare skjer når markedets etterspørsel faller, noe som også fører til at spotprisene faller. Som et resultat vil selskapet være i en posisjon med krympende inntekter og fortjeneste, samtidig som det må kompensere for ytterligere sikringstap.
Til slutt, for å finansiere sikringsordningen, økte lagerbehov og bygging av en ny fabrikk, har FRD signert en lånefasilitet med JPMorgan Chase (JPM). Under denne mekanismen kan FRD låne opptil 70 millioner dollar basert på verdien av omløpsmidler og EBITDA og betale SOFR + 1,7 % på den utestående saldoen.
Per desember 2021 hadde selskapet en utestående saldo på 15 millioner dollar på anlegget. Selskapet nevner ikke SOFR-renten de bruker, men for eksempel var 12-månedersrenten 0,5 % i desember og er nå 1,5 %. Dette finansieringsnivået er selvfølgelig fortsatt beskjedent, ettersom en endring på 100 basispunkter bare ville resultere i en ekstra rentekostnad på 150 000 dollar. I løpet av de neste månedene må imidlertid gjeldsnivåene følges nøye.
Vi har allerede nevnt noen av risikoene bak FRD-operasjoner, men ønsket å tydelig presentere dem i en egen seksjon og diskutere dem mer.
Som vi nevnte, har FRD driftsmessig innflytelse, faste kostnader, det siste tiåret, men det betyr ikke store tap selv i de verste markedene. Med et ekstra anlegg nå under bygging som kan legge til 1,5 millioner dollar i året i avskrivninger, kommer det til å endre seg. Selskapet må komme opp med 1,5 millioner dollar i året i inntekter minus variable kostnader. Denne risikoen påvirker regnskapsresultatet, ikke kontantinntektene, ettersom anlegget sannsynligvis vil være fullt nedbetalt i år.
Vi nevnte også at FRD ikke har noen gjeld, noe som betyr at det ikke er noen finansiell gearing på vei opp eller ned. Nå har selskapet signert en kredittfasilitet knyttet til sine likvide midler. Kredittlinjen lar selskaper låne opptil 75 millioner dollar til en rente tilsvarende SOFR +1,7 %. Siden den årlige SOFR-renten på dette tidspunktet er 1,25 % (beregnet ved hjelp av CME-futures, siden SOFR fortsatt ikke har noen terminstruktur), betaler FRD 295 000 dollar i renter for hver 10 millioner dollar mer lånt. Etter hvert som SOFR-renten øker med 100 basispunkter (1 %) per år, vil FRD betale ytterligere 100 000 dollar. FRD skylder for tiden 15 millioner dollar, noe som tilsvarer en årlig rentekostnad på 442 000 dollar, noe som ikke var tilstede i beregningene fra det forrige tiåret.
Hvis man legger disse to kostnadene sammen, og en renteøkning på 1 % for resten av 2022, må selskapet komme opp med ytterligere 2 millioner dollar i driftsresultat sammenlignet med hva det var før de nylige endringene knyttet til COVID. Dette er selvfølgelig tatt i betraktning at selskapet ikke betaler gjelden sin eller låner mer penger.
Og så nevnte vi sikringsrisiko, som er vanskelig å måle, men som får en stor smell når selskaper er mest sårbare. Et selskaps spesifikke risiko avhenger i stor grad av hvor mange kontrakter som er åpne til enhver tid og hvordan stålprisene beveger seg. Imidlertid bør det uovertrufne tapet på 10 millioner dollar som ble bekreftet i år sende frysninger nedover ryggraden til enhver investor. Vi anbefaler at selskaper setter spesifikke policygrenser for sine sikringsaktiviteter. Dette er den største risikoen selskapet står overfor akkurat nå.
Når det gjelder kontantstrøm, er informasjonen vi har fra tredje kvartal 2021 (desember 2021) ikke særlig god. FRD har ikke mye kontanter, bare 3 millioner dollar. Selskapet måtte betale 27 millioner dollar i periodiseringer, hvorav mesteparten kom fra det nye anlegget i Texas, og hadde 15 millioner dollar utestående på sin utestående kredittlinje.
FRD økte imidlertid også investeringene i varelager og kundefordringer i løpet av året ettersom stålprisene steg kraftig. Per 3. kvartal 2021 hadde selskapet en rekordhøy varelagerverdi på 83 millioner dollar og kundefordringer på 26 millioner dollar. Etter hvert som selskapet selger noe varelager, bør det få kontanter. Hvis etterspørselen faller så mye at FRDs varelager begynner å svekkes, kan selskapet låne mer fra JPMorgans kredittlinje, opptil 75 millioner dollar. Dette vil selvfølgelig medføre en enorm finansiell kostnad, med dagens kurs på 2,2 millioner dollar per år. Dette er et av hovedpunktene å vurdere når nye resultater kommer en gang i april.
Til slutt er FRD en tynt omsatt aksje, med et gjennomsnittlig daglig volum på rundt 5000 aksjer. Aksjen har også en kjøps-/kjøpsspread på 3,5 %, som anses som høy. Det er noe investorer bør huske på, men ikke alle ser det som en risiko.
Etter vår mening gjenspeiler det siste tiåret et ugunstig miljø for råvareprodusenter, spesielt den amerikanske stålindustrien. I dette tilfellet er FRDs evne til å drive fortjeneste med en gjennomsnittlig årlig nettoinntekt på 2,8 millioner dollar et godt tegn.
Selv om man tar hensyn til prisnivåene det siste tiåret, kan vi selvfølgelig ikke forutsi den samme inntekten for FRD på grunn av de betydelige endringene i kapitalinvesteringer og sikringsoperasjoner. Når det er sagt, selv om man tar en tilbakevending til den tidligere situasjonen, blir selskapets risiko større.