Friedman Industries (NYSE:FRD) isti yayılmış rulon emalçısıdır. Şirkət rulonları böyük istehsalçılardan alır və onları son müştərilərə və ya brokerlərə yenidən satmaq üçün emal edir.
Şirkət maliyyə və əməliyyat baxımından ehtiyatlı olub ki, sənayenin çöküş dövründən ciddi şəkildə təsirlənməsin. Əslində, maliyyə böhranının sonu ilə COVID böhranının başlanğıcı arasındakı onillik ümumilikdə əmtəə üçün o qədər də yaxşı olmasa da, şirkətin orta xalis gəliri 2,8 milyon dollar olub.
FRD-lərin inventarları həmişə polad qiymətləri ilə əlaqəli olub, çünki daha yüksək polad qiymətləri daha yüksək mənfəət və FRD məhsullarına artan tələbat deməkdir. Son 12 ayda polad qiymətlərindəki son yüksəliş və eniş də fərqli deyildi.
Bu dəfəki fərq ondadır ki, iqtisadi mühit dəyişmiş ola bilər və bu da əmtəə qiymətlərinin son on ildəkindən orta hesabla daha yüksək olduğunu göstərir. Bundan əlavə, FRD yeni fabriklər tikməklə istehsalı artırır və qarışıq nəticələrlə bəzi bizneslərini hedcinqə almağa başlayıb.
Bu dəyişikliklər, FRD-nin növbəti onillikdə keçmişdəkindən daha çox qazanc əldə edə biləcəyini və beləliklə, hazırkı səhm qiymətini doğrulda biləcəyini göstərə bilər. Lakin qeyri-müəyyənlik hələ də həll olunmayıb və biz inanırıq ki, mövcud məlumata malik səhmlər bahadır.
Qeyd: Başqa cür göstərilmədiyi təqdirdə, bütün məlumatlar FRD-nin SEC sənədlərindən əldə edilir. FRD-nin maliyyə ili 31 martda başa çatır, buna görə də onun 10-K hesabatında cari maliyyə ili əvvəlki əməliyyat ilinə, 10-Q hesabatında isə cari hesabat ili cari əməliyyat ilinə aiddir.
Dövri mallara və ya əlaqəli məhsullara yönəlmiş bir şirkətin hər hansı bir təhlili, şirkətin fəaliyyət göstərdiyi iqtisadi konteksti istisna edə bilməz. Ümumiyyətlə, qiymətləndirməyə aşağıdan yuxarıya yanaşmaya üstünlük veririk, lakin bu tip şirkətlərdə yuxarıdan aşağıya yanaşma qaçılmazdır.
Biz diqqətimizi 2009-cu ilin iyun ayından 2020-ci ilin mart ayına qədər olan dövrə yönəldirik. Bildiyimiz qədəri ilə, bu dövr homojen olmasa da, xüsusilə enerji qiymətlərinin düşməsi, faiz dərəcələrinin aşağı düşməsi, pul-kredit genişləndirmə siyasəti və qlobal ticarət inteqrasiyası ilə yadda qalıb.
Aşağıdakı cədvəldə FRD-nin əsasən təmin etdiyi yerli isti yayılmış rulon fyuçers müqaviləsi olan HRC1-in qiyməti göstərilir. Gördüyümüz kimi, təhlil etmək qərarına gəldiyimiz dövr ton üçün 375 dollardan 900 dollara qədər dəyişən qiymətləri əhatə edirdi. Diaqramdan aydın olur ki, 2020-ci ilin mart ayından sonrakı qiymət dəyişikliyi olduqca fərqli olub.
FRD, polad məhsulunun son müştərisinə nisbətən yaxın bir prosessor deməkdir. FRD, isti yayılmış rulonları daha böyük fabriklərdən toplu şəkildə alır, sonra kəsilir, forma verilir və ya son müştərilərə və ya brokerlərə olduğu kimi satılır.
Şirkətin hazırda Alabama ştatının Dekatur, Texas ştatının Lon Star və Arkanzas ştatının Hikman şəhərlərində üç əməliyyat müəssisəsi var. Alabama və Arkanzas zavodları rulon kəsmə, Texas zavodu isə rulonlardan borular əmələ gətirməyə həsr olunub.
Hər bir müəssisə üçün sadə bir Google Xəritə axtarışı göstərdi ki, hər üç müəssisə sənayedə tanınmış brendlərə məxsus böyük fabriklərə strateji cəhətdən yaxındır. Lone Star müəssisəsi US Steel (X) boru məhsulları müəssisəsinin yanında yerləşir. Həm Decatur, həm də Hickman zavodları Nucor (NUE) zavoduna çox yaxındır.
Logistika polad məhsullarında əsas rol oynadığı üçün yerləşmə həm xərc, həm də marketinq baxımından vacib amildir, buna görə də konsentrasiya öz bəhrəsini verir. Daha böyük fabriklər son müştəri spesifikasiyalarına cavab verən poladı səmərəli şəkildə emal edə bilməyə bilər və ya yalnız məhsulun bir neçə hissəsini standartlaşdırmağa diqqət yetirə bilər, qalan hissəsini isə FRD kimi kiçik fabriklər idarə edə bilər.
Aşağıdakı cədvəldə göründüyü kimi, son on ildə FRD-nin ümumi mənfəəti və əməliyyat mənfəəti, əmtəə bazarında fəaliyyət göstərən hər hansı digər şirkət kimi, polad qiymətləri ilə paralel olaraq dəyişib (qiymət cədvəli əvvəlki bölmədədir).
Birincisi, FRD-lərin su altında qaldığı çox az dövr olur. Çox vaxt əməliyyat leverage aktivlərə çox tələbat olan şirkətlər üçün problem yaradır. Obyektlərin yaratdığı sabit xərclər gəlirdə və ya ümumi mənfəətdə kiçik dəyişikliklərə səbəb olur və əməliyyat gəlirinə böyük təsir göstərir.
Aşağıdakı cədvəldən göründüyü kimi, FRD bu reallıqdan qaçmır və gəlir hesabatı aşağı düşdükcə gəlirlərdəki hərəkət genişlənir. FRD-nin özəlliyi odur ki, məhsullarının qiymətləri düşəndə ​​çox pul itirmir. Bununla belə, FRD əməliyyat leverage-dən təsirlənsə də, aşağı biznes dövrlərinə davamlıdır.
İkinci maraqlı cəhət ondan ibarətdir ki, FRD-nin dövr üçün orta əməliyyat gəliri 4,1 milyon dollar təşkil etmişdir. FRD-nin dövr üçün orta xalis gəliri 2,8 milyon dollar və ya əməliyyat gəlirinin 70%-ni təşkil etmişdir. FRD-nin əməliyyat gəliri ilə xalis gəliri arasındakı yeganə fərq 30% gəlir vergisidir. Bu o deməkdir ki, şirkətin maliyyə və ya digər xərcləri çox azdır və digər tərəfdən kredit leverajını (bu halda maliyyə) azaldır. Bu, FRD-nin bu dövrdə heç bir maliyyə borcu olmaması ilə əlaqədardır.
Nəhayət, əhatə olunan dövrdə illik orta amortizasiya və amortizasiya kapital xərclərindən əhəmiyyətli dərəcədə fərqlənməyib. Bu, bizə şirkətin kapital xərclərini səhv hesabat vermədiyinə və buna görə də mühasibat uçotu vasitəsilə mənfəəti artırmaq üçün xərcləri kapitallaşdırdığına əminlik verir.
Biz başa düşürük ki, polad sənayesi üçün çətin dövrlərdə konservativ kapital xərcləri və maliyyələşdirmə FRD-ni gəlirli saxlayıb. Bu, FRD-ni nəzərdən keçirərkən vacib bir təsəlliverici amildir.
Bu təhlilin məqsədi əmtəə qiymətləri, faiz dərəcələri və dünya ticarəti kimi gözlənilməz amillərin necə olacağını proqnozlaşdırmaq deyil.
Lakin qeyd etmək istərdik ki, içində olduğumuz mühit və növbəti on ildə inkişaf etməsi ehtimal olunan mühit son on ildəki vəziyyətlə müqayisədə çox fərqli xüsusiyyətlər nümayiş etdirib.
Bizim anlamağımıza görə, hələ aydın olmayan inkişaflardan danışarkən, bu üç şey çox fərqlidir.
Birincisi, dünya daha çox beynəlxalq ticarət inteqrasiyasına doğru irəliləmir. Bu, ümumi iqtisadiyyat üçün pisdir, lakin beynəlxalq rəqabətdən daha az təsirlənən marjinal mal istehsalçıları üçün yaxşıdır. Bu, əsasən Çindən olan aşağı qiymətli rəqabətdən əziyyət çəkən ABŞ polad istehsalçıları üçün açıq şəkildə bir üstünlükdür. Əlbəttə ki, ticarət böhranının yaratdığı tələbatın azalması polad tələbinə də mənfi təsir göstərib.
İkincisi, inkişaf etmiş iqtisadiyyatlardakı mərkəzi banklar son on ildə tətbiq etdikləri genişlənən pul siyasətindən imtina ediblər. Bunun əmtəə qiymətlərinə necə təsir göstərə biləcəyindən əmin deyilik.
Üçüncüsü, digər ikisi ilə əlaqəli olaraq, inkişaf etmiş iqtisadiyyatlarda inflyasiya artıq başlayıb və onun davam edib-etməyəcəyi ilə bağlı qeyri-müəyyənlik mövcuddur. İnflyasiya təzyiqləri ilə yanaşı, Rusiyaya qarşı son sanksiyalar da dolların beynəlxalq ehtiyat valyutası statusuna təsir göstərib. Bu hadisələrin hər ikisi əmtəə qiymətlərinə yüksəliş təsirini göstərib.
Yenə də məqsədimiz gələcək polad qiymətlərini proqnozlaşdırmaq deyil, makroiqtisadiyyatın 2009-2020-ci illər arasındakı vəziyyətlə müqayisədə əhəmiyyətli dərəcədə dəyişdiyini göstərməkdir. Bu o deməkdir ki, FRD-lər əvvəlki onilliyin orta əmtəə qiymətlərinə və tələbinə bərpa etmək məqsədilə təhlil edilə bilməz.
Biz inanırıq ki, qiymət və tələb miqdarındakı dəyişikliklərdən asılı olmayaraq, FRD-nin gələcəyi üçün üç dəyişiklik xüsusilə vacibdir.
Əvvəlcə FRD, Texas ştatının Hinton şəhərində rulon kəsmə bölməsi üçün yeni bir müəssisə açdı. Şirkətin 2021-ci ilin üçüncü rübü (Dekabr 2021) üçün 10-cu rüb hesabatına görə, müəssisənin ümumi dəyəri 21 milyon dollar xərclənib və ya 13 milyon dollar toplanıb. Şirkət müəssisənin nə vaxt fəaliyyətə başlayacağını açıqlamayıb.
Yeni müəssisədə dünyanın ən böyük kəsmə dəzgahlarından biri olacaq və bu da təkcə istehsalı deyil, həm də şirkətin təklif etdiyi məhsul xəttini genişləndirəcək. Müəssisə şirkətə 99 il müddətinə ildə 1 dollara icarəyə verilən Steel Dynamics (STLD) kampusunda yerləşir.
Bu yeni müəssisə əvvəlki müəssisənin eyni fəlsəfəsini genişləndirir və böyük bir istehsalçıya çox yaxın məsafədə yerləşir ki, bu da həmin istehsalçı üçün həddindən artıq spesifik istehsala xidmət etsin.
15 illik amortizasiya müddətini nəzərə alsaq, yeni qurğu FRD-nin cari amortizasiya xərclərini təxminən ikiqat artıraraq 3 milyon dollara çatdıracaq. Qiymətlər son on ildə müşahidə olunan səviyyələrə qayıtsa, bu, mənfi amil olacaq.
İkincisi, FRD, 2021 maliyyə ili 10-K hesabatında elan edildiyi kimi, 2020-ci ilin iyun ayından etibarən hedcinq fəaliyyətlərinə başlayıb. Bizim anlamağımıza görə, hedcinq əməliyyatlara əhəmiyyətli maliyyə riski yaradır, maliyyə hesabatlarının şərhini daha da çətinləşdirir və idarəetmə səyləri tələb edir.
FRD hedcinq əməliyyatları üçün hedcinq uçotundan istifadə edir ki, bu da ona hedcinq əməliyyatı baş verənə qədər törəmələr üzrə mənfəət və zərərlərin tanınmasını təxirə salmağa imkan verir. Məsələn, FRD altı ay ərzində bağlanmış HRC üçün nağd şəkildə hesablanmış müqaviləni 100 dollara satır. Müqavilənin bağlandığı gün spot qiyməti 50 dollardır. Daha sonra şirkət 50 dolları bazara çıxarılmış törəmə aktivlərdə və 50 dolları digər hərtərəfli gəlirdə reallaşdırılmamış törəmə mənfəətlərdə qeydiyyata alıb. Hedcinqin faktiki əməliyyatı eyni gündə 50 dollar spot qiyməti ilə baş verir və OCI mənfəəti daha sonra 50 dollar satış əlavə edilərək il üçün xalis gəlirə çevrilir.
Hər bir hedcinq əməliyyatı nəticədə faktiki əməliyyatla uyğunlaşdığı müddətcə, hər şey yaxşı işləyəcək. Bu halda, törəmə alətlər üzrə bütün qazanc və zərərlər faktiki ticarət üzrə qazanc və zərərlərlə az-çox kompensasiya olunur. Oxucular qiymətlər artdıqca və ya düşdükcə hedcinq alqı-satqısını tətbiq edə bilərlər.
Problemlər şirkətlər baş verməyəcək biznesi həddindən artıq hedcinq etdikdə başlayır. Əgər törəmə müqavilə zərərə uğrayırsa, onu ləğv etmək üçün heç bir fiziki qarşı tərəf olmadan xalis mənfəətə keçirilir. Məsələn, təsəvvür edək ki, bir şirkət 10 rulon satmağı planlaşdırır və buna görə də 10 nağd hesablaşma müqaviləsi satır. Spot qiymətində 20% artım hər müqavilə üçün 20% itkiyə səbəb olur (sadəlik üçün kredit leverage nəzərə alınmır). Növbəti 10 rulon eyni spot qiymətə satılarsa, heç bir itki yoxdur. Lakin, şirkət spot qiymətə yalnız 5 rulon satarsa, qalan müqavilələrin itkisini tanımalıdır.
Təəssüf ki, cəmi 18 aylıq hedcinq əməliyyatları ərzində FRD 10 milyon dollarlıq həddindən artıq hedcinq itkisini tanıyıb (7 milyon dollar vergi aktivləri nəzərə alınmaqla). Bunlar gəlirə və ya satılan malların dəyərinə daxil edilmir, lakin digər gəlirlərə daxil edilir (digər ümumi gəlirlə qarışdırılmamalıdır). Başqa hallarda isə, maliyyə hesabatlarında və şirkətin hedcinq siyasətini yenidən nəzərdən keçirmək öhdəliyində xüsusi olaraq qeyd etmək dəhşətli bir səhv olardı. FRD bu il çox pul qazandığı və nisbətən az itki verdiyi üçün FRD yalnız bir abzasda qeyd olunur.
Şirkətlər məhsul mövcud olmadığı zaman məhsulu daha yaxşı qiymətə satmaqla səmərəliliyi artırmaq və bəzən mənfəət əldə etmək üçün hedcinqdən istifadə edirlər. Bununla belə, biz hesab edirik ki, əlavə risk lazımsızdır və gördüyümüz kimi, böyük itkilərə səbəb ola bilər. İstifadə olunarsa, hedcinq fəaliyyətində çox mühafizəkar bir həd siyasəti olmalıdır və bu, satışlar nisbətən müəyyən olana qədər hedcinq fəaliyyətinin proqnozlaşdırılan satışların kiçik bir həddini aşmasına imkan verməməlidir.
Əks təqdirdə, şirkətlərin ən çox köməyə ehtiyacı olduqda hedcinq əməliyyatları daha böyük zərbə alacaq. Səbəb, hedcinq uçotunun hedcinqlərin sayı faktiki əməliyyatdan çox olduqda uğursuz olmasıdır ki, bu da yalnız bazar tələbi azaldıqda baş verir və bu da spot qiymətlərinin düşməsinə səbəb olur. Nəticədə, şirkət əlavə hedcinq itkilərini kompensasiya etmək məcburiyyətində qalarkən gəlir və mənfəətini azaltmaq vəziyyətində olacaq.
Nəhayət, hedcinq, artan inventar ehtiyaclarını və yeni fabrikin tikintisini maliyyələşdirmək üçün FRD JPMorgan Chase (JPM) ilə kredit müqaviləsi imzalayıb. Bu mexanizm çərçivəsində FRD cari aktivlərinin dəyəri və EBITDA əsasında 70 milyon dollara qədər borc götürə və qalıq üzrə SOFR + 1,7% ödəyə bilər.
2021-ci ilin dekabr ayı etibarilə şirkətin obyektdə 15 milyon dollarlıq qalığı var idi. Şirkət istifadə etdiyi SOFR dərəcəsindən bəhs etmir, lakin məsələn, 12 aylıq faiz dərəcəsi dekabr ayında 0,5% idi və hazırda 1,5% təşkil edir. Əlbəttə ki, bu maliyyələşdirmə səviyyəsi hələ də təvazökardır, çünki 100 baza nöqtəsi dəyişikliyi yalnız 150.000 dollar əlavə faiz xərci ilə nəticələnəcək. Lakin, növbəti bir neçə ay ərzində borc səviyyələri diqqətlə izlənilməlidir.
FRD əməliyyatlarının arxasındakı bəzi risklərdən artıq bəhs etmişik, lakin onları ayrı bir bölmədə aydın şəkildə göstərmək və daha çox müzakirə etmək istədik.
Qeyd etdiyimiz kimi, FRD son on ildə əməliyyat leverage, sabit xərclərə malikdir, lakin bu, hətta ən pis bazarlarda belə böyük itkilər demək deyil. Hazırda tikilməkdə olan və ildə 1,5 milyon dollar amortizasiya əlavə edə biləcək əlavə bir zavodla vəziyyət dəyişəcək. Şirkət ildə 1,5 milyon dollar gəlir çıxılmaqla dəyişkən xərclər çıxılmaqla çıxmalı olacaq. Bu risk nağd qazanclara deyil, mühasibat mənfəətinə təsir göstərir, çünki zavodun bu il üçün tam ödəniş edilməsi ehtimalı var.
Həmçinin qeyd etdik ki, FRD-nin heç bir borcu yoxdur, yəni yüksəliş və ya eniş yolunda heç bir maliyyə rıçaqı yoxdur. İndi şirkət likvid aktivləri ilə əlaqəli kredit xətti imzalayıb. Kredit xətti şirkətlərə SOFR +1,7%-ə bərabər faiz dərəcəsi ilə 75 milyon dollara qədər borc götürməyə imkan verir. Hazırda illik SOFR dərəcəsi 1,25% olduğundan (SOFR-ın hələ də müddət strukturu olmadığı üçün CME fyuçerslərindən istifadə etməklə hesablanır), FRD hər 10 milyon dollar daha çox borc aldığı üçün 295.000 dollar faiz ödəyir. SOFR dərəcəsi ildə 100 bazis nöqtəsi (1%) artdıqca, FRD əlavə 100.000 dollar ödəyəcək. FRD hazırda 15 milyon dollar borcludur ki, bu da əvvəlki onilliyin hesablamalarında mövcud olmayan illik 442.000 dollar faiz xərcinə çevrilir.
Bu iki ödənişi bir yerə topladıqda və 2022-ci ilin qalan hissəsi üçün 1% faiz artımı ilə şirkət COVID-ə edilən son dəyişikliklərdən əvvəlki ilə müqayisədə əlavə 2 milyon dollar əməliyyat mənfəəti əldə etməli olacaq. Əlbəttə ki, bu, şirkətin borclarını ödəməməsi və ya daha çox pul borc almaması nəzərə alınmaqla edilir.
Daha sonra ölçmək çətin olan, lakin şirkətlər ən həssas olduqda böyük zərbə alan hedcinq riskindən bəhs etdik. Bir şirkətin spesifik riski əsasən müəyyən bir vaxtda neçə müqavilənin açıq olmasından və polad qiymətlərinin necə dəyişməsindən asılıdır. Lakin, bu il təsdiqlənmiş 10 milyon dollarlıq misilsiz itki istənilən investoru sarsıtmalıdır. Şirkətlərə hedcinq fəaliyyətlərinə xüsusi siyasət limitləri qoymağı tövsiyə edirik. Bu, hazırda şirkətin üzləşdiyi ən böyük riskdir.
Nağd pul itkisinə gəldikdə, 2021-ci ilin üçüncü rübünə (Dekabr 2021) dair məlumatlarımız o qədər də yaxşı deyil. FRD-nin çoxlu nağd pulu yoxdur, cəmi 3 milyon dollar. Şirkət 27 milyon dollarlıq hesablaşmalar ödəməli oldu, bunun əksəriyyəti Texasdakı yeni müəssisəsindən gəldi və ödənilməmiş kredit xəttində 15 milyon dollarlıq borc var idi.
Bununla belə, polad qiymətləri artdıqca, FRD il ərzində inventar və debitor borclarına investisiyalarını da artırdı. 2021-ci ilin 3-cü rübü etibarilə şirkətin rekord həddə - 83 milyon dollarlıq inventar və 26 milyon dollarlıq debitor borcu var idi. Şirkət bəzi inventarları satdıqca nağd pul almalıdır. Tələb o qədər kəskin şəkildə azalarsa ki, FRD inventarı azalmağa başlayarsa, şirkət JPMorgan-ın kredit xəttindən 75 milyon dollara qədər daha çox borc götürə bilər. Əlbəttə ki, bu, hazırkı ildə 2,2 milyon dollar məzənnə ilə böyük maliyyə xərclərinə səbəb olacaq. Bu, aprel ayında yeni nəticələr ortaya çıxdıqda qiymətləndirilməli olan əsas məqamlardan biridir.
Nəhayət, FRD, orta hesabla gündəlik həcmi təxminən 5000 səhm olan az ticarət edilən bir səhmdir. Səhmin həmçinin yüksək hesab edilən 3,5% sorğu/təklif spredi var. Bu, investorların nəzərə almalı olduğu bir şeydir, lakin hamı bunu risk kimi görmür.
Bizim fikrimizcə, son onillik əmtəə istehsalçıları, xüsusən də ABŞ polad sənayesi üçün əlverişsiz mühiti əks etdirir. Bu halda, FRD-nin orta illik xalis gəliri 2,8 milyon dollar olmaqla mənfəət əldə etmək qabiliyyəti yaxşı əlamətdir.
Əlbəttə ki, son onilliyin qiymət səviyyələrini nəzərə alsaq belə, kapital qoyuluşu və hedcinq əməliyyatlarında əhəmiyyətli dəyişikliklər səbəbindən FRD üçün eyni gəliri proqnozlaşdıra bilmərik. Bununla belə, əvvəlki vəziyyətə qayıtmağı nəzərə alsaq belə, şirkətin riski daha da artır.