Friedman Industries (NYSE : FRD) est un transformateur de bobines laminées à chaud. L'entreprise achète des bobines auprès de grands fabricants et les traite pour les revendre ultérieurement aux clients finaux ou aux courtiers.
L'entreprise a fait preuve de prudence financière et opérationnelle afin de ne pas être gravement affectée par le cycle de baisse du secteur. En fait, la décennie entre la fin de la crise financière et le début de la crise du COVID n'a pas été si bonne pour les matières premières en général, mais le bénéfice net moyen de l'entreprise était de 2,8 millions de dollars.
Les stocks de FRD ont toujours été corrélés aux prix de l'acier, car des prix de l'acier plus élevés signifient des bénéfices plus élevés et une demande accrue de produits FRD. La dernière hausse et l'effondrement des prix de l'acier au cours des 12 derniers mois n'ont pas été différents.
La différence cette fois-ci est que l’environnement économique a peut-être changé, ce qui suggère que les prix des matières premières sont en moyenne plus élevés qu’ils ne l’ont été au cours de la dernière décennie. De plus, FRD augmente sa production en construisant de nouvelles usines et a commencé à couvrir une partie de ses activités, avec des résultats mitigés.
Ces changements peuvent suggérer que FRD sera en mesure de gagner plus au cours de la prochaine décennie que par le passé, et ainsi justifier le cours actuel de son action. Cependant, l'incertitude n'a pas été résolue et nous pensons que l'action avec les informations disponibles est chère.
Remarque : Sauf indication contraire, toutes les informations proviennent des documents déposés par FRD auprès de la SEC. L'exercice financier de FRD se termine le 31 mars. Par conséquent, dans son rapport 10-K, l'exercice financier en cours fait référence à l'exercice d'exploitation précédent et dans son rapport 10-Q, l'année de déclaration en cours fait référence à l'exercice d'exploitation en cours.
Toute analyse d’une entreprise axée sur les matières premières cycliques ou les produits connexes ne peut exclure le contexte économique dans lequel l’entreprise évolue. En général, nous privilégions une approche ascendante de l’évaluation, mais dans ce type d’entreprise, une approche descendante est inévitable.
Nous nous concentrons sur la période allant de juin 2009 à mars 2020. À notre connaissance, cette période, bien que non homogène, a été marquée par la baisse des prix des matières premières, notamment des prix de l’énergie, par la baisse des taux d’intérêt, par des politiques monétaires expansionnistes et par l’intégration du commerce mondial.
Le graphique ci-dessous montre le prix du HRC1, le contrat à terme sur bobines laminées à chaud nationales que FRD fournit principalement. Comme nous pouvons le voir, la période pour laquelle nous avons décidé d'analyser les prix couverts s'étendait de 375 $ à 900 $ la tonne. Il ressort clairement du graphique que l'action des prix après mars 2020 a été assez différente.
FRD est un transformateur en aval, ce qui signifie qu'il s'agit d'un transformateur relativement proche du client final du produit sidérurgique. FRD achète des bobines laminées à chaud en vrac auprès de grandes usines, qui sont ensuite coupées, façonnées ou revendues telles quelles aux clients finaux ou aux courtiers.
La société possède actuellement trois sites d'exploitation à Decatur, en Alabama, à Lone Star, au Texas et à Hickman, en Arkansas. Les usines de l'Alabama et de l'Arkansas sont dédiées à la découpe de bobines, tandis que l'usine du Texas est dédiée à la transformation de bobines en tubes.
Une simple recherche sur Google Maps pour chaque installation a révélé que les trois installations sont situées stratégiquement à proximité de grandes usines appartenant à des marques bien connues de l'industrie. L'installation de Lone Star est adjacente à une usine de produits tubulaires US Steel (X). Les usines de Decatur et de Hickman sont toutes deux très proches de l'usine Nucor (NUE).
L'emplacement est un facteur important en termes de coût et de marketing, car la logistique joue un rôle majeur dans les produits en acier, la concentration est donc payante. Les grandes usines peuvent ne pas être en mesure de traiter efficacement l'acier qui répond aux spécifications du client final, ou peuvent se concentrer uniquement sur la standardisation de quelques parties du produit, laissant les petites usines telles que FRD gérer le reste.
Comme vous pouvez le voir dans le graphique ci-dessous, au cours de la dernière décennie, la marge brute et le bénéfice d'exploitation de FRD ont évolué en tandem avec les prix de l'acier (son graphique des prix se trouve dans la section précédente), comme toute autre entreprise travaillant dans les matières premières.
Premièrement, il y a très peu de périodes où les FRD sont inondés. Souvent, l'effet de levier opérationnel est un problème pour les entreprises à forte intensité d'actifs. Les coûts fixes causés par les installations, de petites variations des revenus ou du bénéfice brut ont un impact énorme sur le résultat d'exploitation.
Comme le montre le graphique ci-dessous, FRD n'échappe pas à cette réalité, et le mouvement des revenus s'élargit à mesure que le compte de résultat baisse. La particularité de FRD est qu'elle ne perd pas beaucoup d'argent lorsque les prix de ses produits baissent. Cela dit, bien que FRD soit affecté par l'effet de levier opérationnel, il résiste aux cycles économiques baissiers.
Le deuxième aspect intéressant est que le résultat d'exploitation moyen de FRD pour la période était de 4,1 millions de dollars. Le résultat net moyen de FRD pour la période était de 2,8 millions de dollars, soit 70 % du résultat d'exploitation. La seule différence entre le résultat d'exploitation et le résultat net de FRD est l'impôt sur le revenu de 30 %. Cela signifie que l'entreprise a très peu de dépenses financières ou autres, et d'autre part réduit l'endettement (dans ce cas financier). Cela est dû au fait que FRD n'avait aucune dette financière au cours de cette période.
Enfin, l'amortissement et la dépréciation annuels moyens n'ont pas différé de manière significative des dépenses d'investissement au cours de la période couverte. Cela nous donne confiance dans le fait que la société n'a pas mal déclaré ses dépenses d'investissement et qu'elle capitalise donc les coûts pour améliorer les bénéfices par le biais de la comptabilité.
Nous comprenons que les dépenses d’investissement et le financement conservateurs ont permis à FRD de rester rentable pendant les périodes difficiles pour l’industrie sidérurgique. Il s’agit d’un facteur rassurant important lorsque l’on considère FRD.
L’objectif de cette analyse n’est pas de prédire ce qu’il adviendra de facteurs imprévisibles tels que les prix des matières premières, les taux d’intérêt et le commerce mondial.
Nous tenons toutefois à souligner que l’environnement dans lequel nous nous trouvons et celui qui est susceptible de se développer au cours des dix prochaines années présentent des caractéristiques très distinctes par rapport à la situation des dix dernières années.
Dans notre compréhension, même si nous parlons de développements qui ne sont pas encore clairs, les trois choses sont très différentes.
Premièrement, le monde ne semble pas se diriger vers une plus grande intégration du commerce international. C'est mauvais pour l'économie dans son ensemble, mais bon pour les producteurs marginaux de biens qui sont moins affectés par la concurrence internationale. C'est clairement une aubaine pour les sidérurgistes américains, qui souffrent de la concurrence des prix bas, principalement de la part de la Chine. Bien sûr, la baisse de la demande provoquée par le ralentissement commercial a également eu un impact négatif sur la demande d'acier.
Deuxièmement, les banques centrales des économies avancées ont abandonné les politiques monétaires expansionnistes qu’elles ont mises en œuvre au cours de la dernière décennie. Nous ne savons pas quel pourrait être l’impact sur les prix des matières premières.
Troisièmement, et en lien avec les deux autres, l’inflation dans les économies avancées a déjà commencé, et il existe une incertitude quant à sa persistance. Outre les pressions inflationnistes, les récentes sanctions contre la Russie ont également affecté le statut du dollar en tant que monnaie de réserve internationale. Ces deux évolutions ont eu un impact à la hausse sur les prix des matières premières.
Encore une fois, notre intention n’est pas de prédire les prix futurs de l’acier, mais de montrer que la macroéconomie a considérablement changé par rapport à la situation entre 2009 et 2020. Cela signifie que les FRD ne peuvent pas être analysés dans l’optique d’un retour aux prix médians des matières premières et à la demande de la décennie précédente.
Nous pensons que trois changements sont particulièrement importants pour l’avenir du FRD, indépendamment des changements de prix et de quantité demandée.
Tout d'abord, FRD a ouvert une nouvelle installation pour sa division de découpe de bobines à Hinton, au Texas. Selon le rapport 10-Q de la société pour le troisième trimestre 2021 (décembre 2021), le coût total de l'installation de 21 millions de dollars a été dépensé ou accumulé de 13 millions de dollars. La société n'a pas annoncé quand l'installation commencera à fonctionner.
La nouvelle installation disposera de l'une des plus grandes machines de découpe au monde, élargissant non seulement la production mais également la gamme de produits proposée par l'entreprise. L'installation est située sur le campus de Steel Dynamics (STLD), qui est loué à l'entreprise pour 1 $ par an pendant 99 ans.
Cette nouvelle installation s'appuie sur la même philosophie que l'installation précédente et est située très près d'un grand fabricant pour gérer une production trop spécifique pour ce fabricant.
En tenant compte de la période d'amortissement de 15 ans, la nouvelle installation doublera presque les dépenses d'amortissement actuelles de FRD à 3 millions de dollars. Cela constituera un facteur négatif si les prix reviennent aux niveaux observés au cours de la dernière décennie.
Deuxièmement, FRD a commencé ses activités de couverture depuis juin 2020, comme annoncé dans son rapport 10-K pour l'exercice 21. Selon nous, la couverture introduit un risque financier important pour les opérations, rend l'interprétation des états financiers plus difficile et nécessite des efforts de gestion.
FRD utilise la comptabilité de couverture pour ses opérations de couverture, ce qui lui permet de différer la reconnaissance des gains et des pertes sur les produits dérivés jusqu'à ce que l'opération couverte, le cas échéant, se produise. Par exemple, supposons que FRD vende un contrat réglé en espèces pour HRC réglé dans les six mois pour 100 $. Le jour où le contrat est réglé, le prix au comptant est de 50 $. La société a ensuite enregistré 50 $ en actifs dérivés évalués à la valeur de marché et 50 $ en gains dérivés non réalisés dans les autres éléments du résultat global. La transaction réelle de la couverture a lieu le même jour à un prix au comptant de 50 $, et le gain OCI est ensuite converti en résultat net pour l'année en ajoutant 50 $ de ventes.
Tant que chaque opération de couverture correspond finalement à l'opération réelle, tout fonctionnera bien. Dans ce cas, tous les gains et pertes sur les produits dérivés sont plus ou moins compensés par les gains et les pertes sur la transaction réelle. Les lecteurs peuvent s'entraîner à acheter et à vendre des couvertures lorsque les prix augmentent ou diminuent.
Les problèmes commencent lorsque les entreprises surcouvrent des activités qui n'auront pas lieu. Si le contrat dérivé subit une perte, celle-ci est reportée sur le gain net sans aucune contrepartie physique pour l'annuler. Par exemple, supposons qu'une entreprise envisage de vendre 10 bobines et vend donc 10 contrats réglés en espèces. Une augmentation de 20 % du prix au comptant entraîne une perte de 20 % par contrat (l'effet de levier n'est pas pris en compte pour plus de simplicité). Si les 10 bobines suivantes sont vendues au même prix au comptant, il n'y a pas de perte. Cependant, si l'entreprise finit par vendre seulement 5 bobines au prix au comptant, elle doit reconnaître la perte des contrats restants.
Malheureusement, en seulement 18 mois d'opérations de couverture, FRD a reconnu des pertes de surcouverture de 10 millions de dollars (compte tenu de 7 millions de dollars d'actifs fiscaux générés). Ceux-ci ne sont pas inclus dans les revenus ou le coût des marchandises vendues, mais sont inclus dans les autres revenus (à ne pas confondre avec les autres éléments du résultat global). Dans tout autre cas, ce serait une terrible erreur de reconnaître spécifiquement dans les états financiers et l'engagement de l'entreprise à réviser sa politique de couverture. Parce que FRD a gagné beaucoup d'argent cette année et en a perdu relativement peu, FRD n'est mentionné que dans un seul paragraphe.
Les entreprises utilisent la couverture pour augmenter leur efficacité et parfois réaliser des bénéfices en vendant à un meilleur prix lorsque le produit n'est pas disponible. Cependant, nous pensons que le risque supplémentaire est inutile et, comme nous l'avons vu, il peut générer d'énormes pertes. Si elle est utilisée, l'activité de couverture doit avoir une politique de seuil très conservatrice, ne permettant pas à l'activité de couverture de dépasser un petit seuil de ventes prévues jusqu'à ce que ces ventes soient relativement certaines.
Dans le cas contraire, les opérations de couverture seront davantage touchées lorsque les entreprises auront le plus besoin d'aide. La raison en est que la comptabilité de couverture échoue lorsque le nombre de couvertures dépasse l'opération réelle, ce qui ne se produit que lorsque la demande du marché baisse, ce qui entraîne également une baisse des prix au comptant. En conséquence, l'entreprise sera dans une position de diminution des revenus et des bénéfices tout en devant compenser des pertes de couverture supplémentaires.
Enfin, pour financer sa couverture, l'augmentation de ses besoins de stocks et la construction d'une nouvelle usine, FRD a signé une facilité de prêt avec JPMorgan Chase (JPM). Dans le cadre de ce mécanisme, FRD peut emprunter jusqu'à 70 millions de dollars sur la base de la valeur de ses actifs courants et de son EBITDA et payer SOFR + 1,7% sur le solde impayé.
En décembre 2021, la société avait un solde impayé de 15 millions de dollars sur la facilité. La société ne mentionne pas le taux SOFR qu'elle utilise, mais par exemple, le taux sur 12 mois était de 0,5 % en décembre et est maintenant de 1,5 %. Bien sûr, ce niveau de financement est encore modeste, car une variation de 100 points de base n'entraînerait que des frais d'intérêt supplémentaires de 150 000 $. Cependant, au cours des prochains mois, les niveaux d'endettement devront être surveillés de près.
Nous avons déjà mentionné certains des risques liés aux opérations FRD, mais nous voulions les mettre clairement dans une section distincte et en discuter davantage.
Comme nous l'avons mentionné, FRD a un effet de levier opérationnel, des coûts fixes, au cours de la dernière décennie, mais cela ne signifie pas d'énormes pertes, même sur les pires marchés. Avec une usine supplémentaire actuellement en construction qui pourrait ajouter 1,5 million de dollars par an en amortissement, cela va changer. L'entreprise devra générer 1,5 million de dollars par an de revenus moins les coûts variables. Ce risque affecte les bénéfices comptables, et non les bénéfices en espèces, car l'usine sera probablement entièrement payée cette année.
Nous avons également mentionné que FRD n'a aucune dette, ce qui signifie qu'il n'y a pas de levier financier à la hausse ou à la baisse. Maintenant, la société a signé une facilité de crédit liée à ses actifs liquides. La ligne de crédit permet aux entreprises d'emprunter jusqu'à 75 millions de dollars à un taux d'intérêt équivalent au SOFR + 1,7 %. Étant donné que le taux annuel du SOFR est actuellement de 1,25 % (calculé à l'aide des contrats à terme du CME, puisque le SOFR n'a toujours pas de structure à terme), FRD paie 295 000 $ d'intérêts pour chaque tranche de 10 millions de dollars empruntés en plus. À mesure que le taux du SOFR augmente de 100 points de base (1 %) par an, le FRD paiera 100 000 $ supplémentaires. Le FRD doit actuellement 15 millions de dollars, ce qui se traduit par des frais d'intérêt annuels de 442 000 $, qui n'étaient pas présents dans les calculs de la décennie précédente.
En additionnant ces deux charges et une hausse des taux de 1 % pour le reste de l'année 2022, la société devrait générer un bénéfice d'exploitation supplémentaire de 2 millions de dollars par rapport à ce qu'il était avant les récents changements liés au COVID. Bien sûr, cela tient compte du fait que la société ne paie pas ses dettes ou n'emprunte pas plus d'argent.
Et puis nous avons mentionné le risque de couverture, qui est difficile à mesurer mais qui prend un coup énorme lorsque les entreprises sont les plus vulnérables. Le risque spécifique d'une entreprise dépend en grande partie du nombre de contrats ouverts à un moment donné et de l'évolution des prix de l'acier. Cependant, la perte inégalée de 10 millions de dollars confirmée cette année devrait faire froid dans le dos de tout investisseur. Nous recommandons aux entreprises de fixer des limites de politique spécifiques à leurs activités de couverture. C'est le plus grand risque auquel l'entreprise est confrontée à l'heure actuelle.
En ce qui concerne la consommation de trésorerie, les informations dont nous disposons pour le troisième trimestre 2021 (décembre 2021) ne sont pas très bonnes. FRD n'a pas beaucoup de liquidités, seulement 3 millions de dollars. La société a dû payer 27 millions de dollars de provisions, dont la plupart provenaient de sa nouvelle installation au Texas, et avait 15 millions de dollars en souffrance sur sa ligne de crédit en cours.
Cependant, FRD a également augmenté ses investissements dans les stocks et les créances au cours de l'année, alors que les prix de l'acier ont grimpé en flèche. Au 3e trimestre 2021, la société disposait d'un stock record de 83 millions de dollars et de 26 millions de dollars de créances. Au fur et à mesure que la société vend une partie de ses stocks, elle devrait obtenir des liquidités. Si la demande chute à tel point que les stocks de FRD commencent à languir, la société pourrait emprunter davantage sur la ligne de crédit de JPMorgan, jusqu'à 75 millions de dollars. Bien entendu, cela entraînera un coût financier énorme, au taux actuel de 2,2 millions de dollars par an. C'est l'un des points clés à évaluer lorsque de nouveaux résultats apparaîtront en avril.
Enfin, FRD est une action peu négociée, avec un volume quotidien moyen d'environ 5 000 actions. L'action a également un spread ask/bid de 3,5 %, ce qui est considéré comme élevé. C'est quelque chose que les investisseurs doivent garder à l'esprit, mais tout le monde ne le considère pas comme un risque.
À notre avis, la dernière décennie reflète un environnement défavorable pour les producteurs de matières premières, en particulier l'industrie sidérurgique américaine. Dans ce cas, la capacité de FRD à générer des bénéfices avec un revenu net annuel moyen de 2,8 millions de dollars est un bon signe.
Bien sûr, même en tenant compte des niveaux de prix de la dernière décennie, nous ne pouvons pas prédire les mêmes revenus pour FRD en raison des changements importants dans les investissements en capital et les opérations de couverture. Cela dit, même en considérant un retour à la situation antérieure, le risque de l'entreprise devient plus grand.