Friedman Industries (NYSE : FRD) est une entreprise de transformation de bobines laminées à chaud. Elle achète des bobines auprès de grands fabricants et les transforme pour les revendre ensuite à des clients finaux ou à des courtiers.
L'entreprise a fait preuve de prudence financière et opérationnelle afin de ne pas être fortement affectée par le ralentissement du secteur. En réalité, la décennie entre la fin de la crise financière et le début de la crise de la COVID-19 n'a pas été particulièrement favorable aux matières premières en général, mais le bénéfice net moyen de l'entreprise s'est élevé à 2,8 millions de dollars.
Les stocks de dispositifs anti-retour (FRD) ont toujours été corrélés aux prix de l'acier, car des prix de l'acier plus élevés signifient des profits plus élevés et une demande accrue de produits FRD. La dernière hausse et le dernier krach des prix de l'acier au cours des 12 derniers mois n'ont pas fait exception.
La différence cette fois-ci réside dans le fait que le contexte économique a probablement évolué, ce qui laisse penser que les prix des matières premières sont en moyenne plus élevés qu'au cours de la dernière décennie. Par ailleurs, FRD accroît sa production en construisant de nouvelles usines et a commencé à couvrir une partie de ses activités, avec des résultats mitigés.
Ces changements pourraient indiquer que FRD sera en mesure de réaliser des bénéfices supérieurs à ses performances passées au cours de la prochaine décennie, justifiant ainsi le cours actuel de son action. Toutefois, l'incertitude persiste et, compte tenu des informations disponibles, nous estimons que l'action est surévaluée.
Remarque : Sauf indication contraire, toutes les informations proviennent des documents déposés par FRD auprès de la SEC. L'exercice financier de FRD se termine le 31 mars ; par conséquent, dans son rapport 10-K, l'exercice financier actuel fait référence à l'exercice précédent, et dans son rapport 10-Q, l'exercice de reporting actuel fait référence à l'exercice en cours.
Toute analyse d'une entreprise axée sur les matières premières cycliques ou les produits connexes ne peut faire abstraction du contexte économique dans lequel elle évolue. En général, nous privilégions une approche ascendante de l'évaluation, mais pour ce type d'entreprise, une approche descendante est inévitable.
Nous nous concentrons sur la période allant de juin 2009 à mars 2020. Pour autant que nous le sachions, cette période, bien que non homogène, a été marquée par une baisse des prix des matières premières, notamment des prix de l'énergie, une diminution des taux d'intérêt, des politiques monétaires expansionnistes et une intégration du commerce mondial.
Le graphique ci-dessous présente le prix du HRC1, le contrat à terme sur les bobines laminées à chaud domestiques principalement fournies par FRD. Comme on peut le constater, la période analysée couvre des prix allant de 375 $ à 900 $ la tonne. Le graphique montre clairement que l'évolution des prix après mars 2020 a été très différente.
FRD est un transformateur en aval, ce qui signifie qu'il s'agit d'un transformateur relativement proche du client final du produit sidérurgique. FRD achète en gros des bobines laminées à chaud auprès de grandes aciéries, qui sont ensuite coupées, façonnées ou revendues telles quelles à des clients finaux ou à des courtiers.
L'entreprise possède actuellement trois sites de production situés à Decatur (Alabama), Lone Star (Texas) et Hickman (Arkansas). Les usines d'Alabama et d'Arkansas sont spécialisées dans la découpe de bobines, tandis que l'usine du Texas est dédiée au formage des bobines en tubes.
Une simple recherche sur Google Maps pour chaque site a révélé que les trois sites sont stratégiquement situés à proximité de grandes usines appartenant à des marques renommées du secteur. L'usine Lone Star est adjacente à une usine de produits tubulaires de US Steel (X). Les usines de Decatur et de Hickman sont toutes deux très proches de l'usine Nucor (NUE).
L'emplacement est un facteur important tant en termes de coûts que de marketing, car la logistique joue un rôle majeur dans le secteur des produits sidérurgiques ; la concentration est donc payante. Les grandes aciéries peuvent ne pas être en mesure de traiter efficacement l'acier répondant aux spécifications du client final, ou peuvent se concentrer uniquement sur la standardisation de quelques parties du produit, laissant aux petites aciéries comme FRD le soin de gérer le reste.
Comme vous pouvez le constater sur le graphique ci-dessous, au cours de la dernière décennie, la marge brute et le bénéfice d'exploitation de FRD ont évolué de pair avec les prix de l'acier (son graphique des prix figure dans la section précédente), tout comme pour toute autre entreprise travaillant dans le secteur des matières premières.
Premièrement, les périodes de saturation des réserves de trésorerie sont très rares. Souvent, l'effet de levier opérationnel pose problème aux entreprises à forte intensité capitalistique. Les coûts fixes liés aux installations font que de petites variations du chiffre d'affaires ou de la marge brute ont un impact considérable sur le résultat d'exploitation.
Comme le montre le graphique ci-dessous, FRD n'échappe pas à cette réalité, et la variation du chiffre d'affaires s'accentue à mesure que le compte de résultat se dégrade. La particularité de FRD réside dans sa faible perte en cas de baisse des prix de ses produits. Cela dit, bien que FRD soit sensible à l'effet de levier opérationnel, elle résiste aux cycles économiques défavorables.
Le deuxième point intéressant est que le résultat d'exploitation moyen de FRD pour la période s'est élevé à 4,1 millions de dollars. Son résultat net moyen pour la même période était de 2,8 millions de dollars, soit 70 % du résultat d'exploitation. La seule différence entre le résultat d'exploitation et le résultat net de FRD réside dans l'impôt sur les bénéfices de 30 %. Cela signifie que l'entreprise a très peu de charges financières et autres, et réduit par ailleurs son effet de levier (ici, financier). Ceci s'explique par l'absence de dette financière chez FRD durant cette période.
Enfin, la moyenne annuelle des amortissements n'a pas différé significativement des dépenses d'investissement au cours de la période considérée. Cela nous permet d'affirmer que l'entreprise n'a pas mal comptabilisé ses dépenses d'investissement et qu'elle capitalise donc les coûts pour améliorer ses résultats par le biais de la comptabilité.
Nous comprenons que des investissements et un financement prudents ont permis à FRD de rester rentable malgré les difficultés rencontrées par l'industrie sidérurgique. C'est un facteur rassurant important lorsqu'on envisage d'investir dans FRD.
Cette analyse n'a pas pour but de prédire l'évolution de facteurs imprévisibles tels que les prix des matières premières, les taux d'intérêt et le commerce mondial.
Nous tenons toutefois à souligner que l'environnement dans lequel nous évoluons et celui qui est susceptible d'évoluer au cours des dix prochaines années présentent des caractéristiques très distinctes par rapport à la situation des dix dernières années.
Selon nous, bien que nous parlions d'évolutions qui ne sont pas encore claires, ces trois éléments sont très différents.
Premièrement, le monde ne semble pas s'orienter vers une plus grande intégration du commerce international. C'est un mauvais signe pour l'économie dans son ensemble, mais un avantage pour les petits producteurs de biens moins sensibles à la concurrence internationale. C'est clairement une aubaine pour les sidérurgistes américains, qui souffrent de la concurrence des prix bas, principalement de la part de la Chine. Bien entendu, la baisse de la demande provoquée par le ralentissement du commerce a également eu un impact négatif sur la demande d'acier.
Deuxièmement, les banques centrales des économies avancées ont abandonné les politiques monétaires expansionnistes qu'elles ont mises en œuvre au cours de la dernière décennie. Nous ne sommes pas certains de l'impact que cela pourrait avoir sur les prix des matières premières.
Troisièmement, et en lien avec les deux précédents, l'inflation dans les économies avancées a déjà commencé et son évolution reste incertaine. Outre les pressions inflationnistes, les récentes sanctions imposées à la Russie ont également affecté le statut du dollar en tant que monnaie de réserve internationale. Ces deux facteurs ont eu un impact à la hausse sur les prix des matières premières.
Notre intention n'est pas, une fois encore, de prédire les prix futurs de l'acier, mais de montrer que la macroéconomie a considérablement évolué par rapport à la situation entre 2009 et 2020. Cela signifie que les FRD ne peuvent pas être analysés en vue d'un retour aux prix et à la demande médians des matières premières de la décennie précédente.
Nous pensons que trois changements sont particulièrement importants pour l'avenir de FRD, indépendamment des variations de prix et de quantité demandée.
Tout d'abord, FRD a inauguré une nouvelle usine pour sa division de découpe de bobines à Hinton, au Texas. Selon le rapport 10-Q de la société pour le troisième trimestre 2021 (décembre 2021), le coût total de l'usine, d'un montant de 21 millions de dollars, a déjà été dépensé ou accumulé à hauteur de 13 millions de dollars. La société n'a pas encore annoncé la date de mise en service de l'usine.
La nouvelle usine sera équipée de l'une des plus grandes machines de découpe au monde, ce qui permettra d'accroître non seulement la production, mais aussi la gamme de produits proposés par l'entreprise. Elle est située sur le campus de Steel Dynamics (STLD), loué à l'entreprise pour 1 dollar par an pendant 99 ans.
Cette nouvelle installation s'appuie sur la même philosophie que l'installation précédente et est située tout près d'un grand fabricant afin de gérer une production trop spécifique pour ce fabricant.
Compte tenu de la période d'amortissement de 15 ans, la nouvelle installation doublera presque les charges d'amortissement actuelles de FRD, pour atteindre 3 millions de dollars. Cela constituera un facteur négatif si les prix reviennent aux niveaux observés au cours de la dernière décennie.
Deuxièmement, FRD a entamé des activités de couverture depuis juin 2020, comme annoncé dans son rapport 10-K de l'exercice 2021. Selon nous, la couverture introduit un risque financier important dans les opérations, rend l'interprétation des états financiers plus difficile et exige des efforts de la part de la direction.
FRD utilise la comptabilité de couverture pour ses opérations de couverture, ce qui lui permet de différer la comptabilisation des gains et des pertes sur instruments dérivés jusqu'à la réalisation de l'opération couverte, le cas échéant. Par exemple, supposons que FRD vende un contrat à règlement en espèces pour HRC, payable dans les six mois, pour un montant de 100 $. Le jour du règlement, le prix au comptant est de 50 $. L'entreprise comptabilise alors 50 $ d'actifs dérivés évalués à la valeur de marché et 50 $ de gains latents sur instruments dérivés dans les autres éléments du résultat global. L'opération de couverture a lieu le même jour au prix au comptant de 50 $, et le gain en autres éléments du résultat global est ensuite converti en résultat net de l'exercice en ajoutant 50 $ au chiffre d'affaires.
Tant que chaque opération de couverture correspond finalement à l'opération réelle, tout fonctionnera correctement. Dans ce cas, tous les gains et pertes sur les produits dérivés sont plus ou moins compensés par les gains et pertes sur la transaction réelle. Les lecteurs peuvent s'exercer à acheter et à vendre des couvertures en fonction de la hausse ou de la baisse des prix.
Les problèmes surviennent lorsque les entreprises se couvrent excessivement contre des opérations qui ne se concrétiseront pas. Si un contrat dérivé engendre une perte, celle-ci est reportée sur le gain net sans contrepartie physique pour l'annuler. Par exemple, supposons qu'une entreprise prévoie de vendre 10 bobines et vende donc 10 contrats à règlement en espèces. Une hausse de 20 % du prix au comptant entraîne une perte de 20 % par contrat (l'effet de levier n'est pas pris en compte par souci de simplification). Si les 10 bobines suivantes sont vendues au même prix au comptant, il n'y a pas de perte. En revanche, si l'entreprise ne vend finalement que 5 bobines au prix au comptant, elle doit comptabiliser la perte des contrats restants.
Malheureusement, en seulement 18 mois d'opérations de couverture, FRD a enregistré des pertes de surcouverture de 10 millions de dollars (en tenant compte de 7 millions de dollars d'actifs fiscaux générés). Ces pertes ne sont pas comptabilisées dans le chiffre d'affaires ni dans le coût des marchandises vendues, mais dans les autres produits (à ne pas confondre avec les autres éléments du résultat global). Dans tout autre contexte, il aurait été catastrophique de les comptabiliser explicitement dans les états financiers et de constater l'engagement de l'entreprise à revoir sa politique de couverture. Étant donné que FRD a réalisé d'importants bénéfices cette année et a enregistré des pertes relativement faibles, elle n'est mentionnée que dans un seul paragraphe.
Les entreprises utilisent la couverture pour accroître leur efficacité et parfois leurs profits en vendant à un meilleur prix lorsque le produit est indisponible. Cependant, nous estimons que ce risque supplémentaire est inutile et, comme nous l'avons constaté, peut engendrer des pertes considérables. Le cas échéant, les opérations de couverture doivent être soumises à une politique de seuil très prudente, ne dépassant pas un faible seuil de ventes prévisionnelles tant que ces dernières ne sont pas relativement certaines.
Autrement, les opérations de couverture seront davantage impactées au moment où les entreprises en auront le plus besoin. En effet, la comptabilité de couverture est défaillante lorsque le nombre de couvertures excède l'activité réelle, ce qui se produit uniquement lorsque la demande du marché chute, entraînant une baisse des prix au comptant. Par conséquent, l'entreprise se retrouvera confrontée à une diminution de son chiffre d'affaires et de ses bénéfices, tout en devant compenser des pertes supplémentaires liées à la couverture.
Enfin, pour financer ses opérations de couverture, l'augmentation de ses besoins en stocks et la construction d'une nouvelle usine, FRD a signé un accord de prêt avec JPMorgan Chase (JPM). Aux termes de cet accord, FRD peut emprunter jusqu'à 70 millions de dollars en fonction de la valeur de ses actifs courants et de son EBITDA et payer un taux d'intérêt de SOFR + 1,7 % sur le solde restant dû.
En décembre 2021, l'encours de la dette de la société s'élevait à 15 millions de dollars. La société ne précise pas le taux SOFR utilisé, mais à titre d'exemple, le taux à 12 mois était de 0,5 % en décembre et est actuellement de 1,5 %. Bien entendu, ce niveau de financement demeure modeste, une variation de 100 points de base n'entraînant qu'une charge d'intérêts supplémentaire de 150 000 dollars. Toutefois, au cours des prochains mois, le niveau d'endettement devra être suivi de près.
Nous avons déjà évoqué certains des risques liés aux opérations FRD, mais nous souhaitions les aborder plus clairement dans une section distincte et les discuter plus en détail.
Comme nous l'avons mentionné, FRD bénéficie d'un effet de levier opérationnel et de coûts fixes depuis une dizaine d'années, mais cela n'implique pas nécessairement des pertes importantes, même dans les pires conditions de marché. La construction d'une nouvelle usine, susceptible d'engendrer 1,5 million de dollars d'amortissements supplémentaires par an, va changer la donne. L'entreprise devra générer 1,5 million de dollars de chiffre d'affaires annuel, déduction faite des coûts variables. Ce risque affecte le résultat comptable, et non le flux de trésorerie, car l'usine devrait être entièrement amortie cette année.
Nous avons également mentionné que FRD n'a aucune dette, ce qui signifie qu'il n'y a pas d'effet de levier financier, ni à la hausse ni à la baisse. Or, la société a signé une ligne de crédit adossée à ses liquidités. Cette ligne de crédit lui permet d'emprunter jusqu'à 75 millions de dollars à un taux d'intérêt équivalent à SOFR + 1,7 %. Le taux SOFR annuel étant actuellement de 1,25 % (calculé à partir des contrats à terme du CME, le SOFR n'ayant pas encore de structure à terme), FRD paie 295 000 dollars d'intérêts pour chaque tranche de 10 millions de dollars supplémentaires empruntés. Si le taux SOFR augmente de 100 points de base (1 %) par an, FRD paiera 100 000 dollars supplémentaires. FRD doit actuellement 15 millions de dollars, ce qui représente des charges d'intérêts annuelles de 442 000 dollars, un montant qui n'était pas pris en compte dans les calculs de la décennie précédente.
En additionnant ces deux charges et en tenant compte d'une hausse de taux de 1 % pour le reste de 2022, l'entreprise devrait dégager 2 millions de dollars de bénéfice d'exploitation supplémentaires par rapport à ce qu'il était avant les récents changements liés à la COVID. Bien entendu, cela suppose que l'entreprise ne rembourse pas ses dettes et n'emprunte pas davantage.
Nous avons ensuite évoqué le risque de couverture, difficile à mesurer mais qui s'accroît considérablement lorsque les entreprises sont les plus vulnérables. Le risque spécifique d'une entreprise dépend largement du nombre de contrats en cours et de l'évolution des prix de l'acier. Toutefois, la perte sans précédent de 10 millions de dollars confirmée cette année devrait donner des sueurs froides à tout investisseur. Nous recommandons aux entreprises de définir des limites claires à leurs activités de couverture. Il s'agit du principal risque auquel l'entreprise est confrontée actuellement.
Concernant la consommation de trésorerie, les informations dont nous disposons pour le troisième trimestre 2021 (décembre 2021) ne sont pas très bonnes. FRD ne dispose que de 3 millions de dollars de liquidités. L'entreprise a dû payer 27 millions de dollars de charges à payer, provenant en grande partie de sa nouvelle usine au Texas, et il lui restait 15 millions de dollars à utiliser sur sa ligne de crédit.
Cependant, FRD a également accru ses investissements dans les stocks et les créances clients au cours de l'année, en raison de la flambée des prix de l'acier. Au troisième trimestre 2021, l'entreprise affichait un niveau record de 83 millions de dollars de stocks et 26 millions de dollars de créances clients. La vente d'une partie de ses stocks devrait lui permettre d'engranger des liquidités. Si la demande s'effondre et que les stocks de FRD commencent à stagner, l'entreprise pourrait emprunter davantage sur sa ligne de crédit auprès de JPMorgan, jusqu'à 75 millions de dollars. Bien entendu, cela représenterait un coût financier considérable, actuellement de 2,2 millions de dollars par an. Il s'agit là d'un point essentiel à analyser lors de la publication des nouveaux résultats, prévue en avril.
Enfin, l'action FRD est peu liquide, avec un volume quotidien moyen d'environ 5 000 titres. Son écart entre le prix d'achat et le prix de vente est de 3,5 %, ce qui est considéré comme élevé. Les investisseurs doivent en tenir compte, mais tous ne le perçoivent pas comme un risque.
Selon nous, la dernière décennie a été marquée par un contexte défavorable aux producteurs de matières premières, notamment à l'industrie sidérurgique américaine. Dans ce contexte, la capacité de FRD à dégager des bénéfices, avec un revenu net annuel moyen de 2,8 millions de dollars, est un signe encourageant.
Bien entendu, même en tenant compte des niveaux de prix de la dernière décennie, nous ne pouvons prévoir les mêmes revenus pour FRD en raison des changements importants intervenus dans les investissements et les opérations de couverture. Cela dit, même en envisageant un retour à la situation antérieure, le risque pour l'entreprise s'accroît.