Friedman Industries (NYSE:FRD) ir karstvelmējuma ruļļu pārstrādātājs. Uzņēmums iepērk ruļļus no lieliem ražotājiem un apstrādā tos tālākpārdošanai gala klientiem vai starpniekiem.
Uzņēmums ir ievērojis finanšu un darbības piesardzību, lai nozares lejupslīdes cikls to nopietni neietekmētu. Patiesībā desmitgade starp finanšu krīzes beigām un COVID krīzes sākumu kopumā nebija īpaši veiksmīga izejvielu tirgum, taču uzņēmuma vidējie tīrie ienākumi bija 2,8 miljoni ASV dolāru.
Tērauda cenu kritums vienmēr ir bijis saistīts ar tērauda cenām, jo ​​augstākas tērauda cenas nozīmē lielāku peļņu un palielinātu pieprasījumu pēc tērauda izstrādājumiem. Pēdējais tērauda cenu kāpums un kritums pēdējo 12 mēnešu laikā nebija izņēmums.
Šoreiz atšķirība ir tāda, ka ekonomiskā vide, iespējams, ir mainījusies, kas liecina, ka izejvielu cenas vidēji ir augstākas nekā pēdējā desmitgadē. Turklāt FRD palielina ražošanu, būvējot jaunas rūpnīcas, un ir sākusi ierobežot daļu savas uzņēmējdarbības, taču rezultāti ir dažādi.
Šīs izmaiņas var liecināt, ka FRD nākamajā desmitgadē spēs nopelnīt vairāk nekā iepriekš, un tādējādi attaisnos savu pašreizējo akciju cenu. Tomēr nenoteiktība nav atrisināta, un mēs uzskatām, ka akcijas, par kurām ir pieejama informācija, ir dārgas.
Piezīme: Ja vien nav norādīts citādi, visa informācija ir iegūta no FRD SEC iesniegumiem. FRD fiskālais gads beidzas 31. martā, tāpēc tās 10-K pārskatā pašreizējais fiskālais gads attiecas uz iepriekšējo darbības gadu, un tās 10-Q pārskatā pašreizējais pārskata gads attiecas uz pašreizējo darbības gadu.
Jebkura uzņēmuma analīze, kas koncentrējas uz cikliskām precēm vai saistītiem produktiem, nevar izslēgt ekonomisko kontekstu, kurā uzņēmums darbojas. Kopumā mēs dodam priekšroku vērtēšanai no apakšas uz augšu, bet šāda veida uzņēmumā neizbēgama ir pieeja no augšas uz leju.
Mēs koncentrējamies uz periodu no 2009. gada jūnija līdz 2020. gada martam. Cik mums zināms, šo periodu, lai arī ne vienmēr, raksturoja izejvielu cenu kritums, īpaši enerģijas cenu kritums, zemākas procentu likmes, kā arī monetārās ekspansijas politika un globālā tirdzniecības integrācija.
Zemāk redzamajā diagrammā ir parādīta HRC1, vietējā karstvelmējuma ruļļu nākotnes līguma, ko galvenokārt piegādā FRD, cena. Kā redzams, periodā, kurā nolēmām analizēt cenas, tās svārstījās no 375 līdz 900 USD par tonnu. No diagrammas ir skaidrs, ka cenu kustība pēc 2020. gada marta ir bijusi diezgan atšķirīga.
FRD ir pakārtotais pārstrādātājs, kas nozīmē, ka tas ir pārstrādātājs, kas atrodas relatīvi tuvu tērauda izstrādājuma gala klientam. FRD iepērk karstvelmējumus vairumā no lielākām rūpnīcām, kuras pēc tam sagriež, formē vai pārdod tālāk gala klientiem vai starpniekiem.
Uzņēmumam pašlaik ir trīs ražotnes Dekatūrā, Alabamas štatā; Lounstārā, Teksasas štatā; un Hikmenā, Arkanzasas štatā. Alabamas un Arkanzasas rūpnīcas ir paredzētas ruļļu griešanai, savukārt Teksasas rūpnīca ir paredzēta ruļļu formēšanai caurulēs.
Vienkārša katras ražotnes meklēšana pakalpojumā Google Maps atklāja, ka visas trīs ražotnes atrodas stratēģiski tuvu lielām rūpnīcām, kas pieder nozarē labi pazīstamiem zīmoliem. Lone Star ražotne atrodas blakus US Steel (X) cauruļveida izstrādājumu ražotnei. Gan Decatur, gan Hickman rūpnīcas atrodas ļoti tuvu Nucor (NUE) rūpnīcai.
Atrašanās vieta ir svarīgs faktors gan izmaksu, gan mārketinga ziņā, jo loģistikai ir liela nozīme tērauda izstrādājumu ražošanā, tāpēc koncentrācija atmaksājas. Lielākas rūpnīcas, iespējams, nevarēs efektīvi apstrādāt tēraudu, kas atbilst gala klienta specifikācijām, vai arī var koncentrēties tikai uz dažu produkta daļu standartizāciju, atstājot mazākām rūpnīcām, piemēram, FRD, pārējo.
Kā redzams zemāk esošajā diagrammā, pēdējās desmitgades laikā FRD bruto peļņas norma un darbības peļņa ir mainījusies līdz ar tērauda cenām (cenu diagramma ir iepriekšējā sadaļā), tāpat kā jebkuram citam uzņēmumam, kas darbojas izejvielu jomā.
Pirmkārt, ir ļoti maz periodu, kad FRD ir pārslogoti. Bieži vien darbības sviras efekts ir problēma aktīvietilpīgiem uzņēmumiem. Fiksētās izmaksas, ko rada iekārtas, rada nelielas izmaiņas ieņēmumos vai bruto peļņā, kurām ir milzīga ietekme uz darbības ienākumiem.
Kā redzams zemāk redzamajā diagrammā, FRD neizbēg no šīs realitātes, un ieņēmumu kustība paplašinās, ienākumu pārskatam virzoties uz leju. FRD īpatnība ir tā, ka tas nezaudē daudz naudas, kad krītas tā produktu cenas. Tomēr, lai gan FRD ietekmē darbības sviras efekts, tas ir noturīgs pret negatīviem biznesa cikliem.
Otrais interesants aspekts ir tas, ka FRD vidējie darbības ienākumi šajā periodā bija 4,1 miljons ASV dolāru. FRD vidējie tīrie ienākumi šajā periodā bija 2,8 miljoni ASV dolāru jeb 70% no darbības ienākumiem. Vienīgā atšķirība starp FRD darbības ienākumiem un tīrajiem ienākumiem ir 30% ienākuma nodoklis. Tas nozīmē, ka uzņēmumam ir ļoti maz finanšu vai citu izdevumu, un, no otras puses, samazinās sviras efekts (šajā gadījumā finansiālais). Tas ir saistīts ar to, ka FRD šajā periodā nebija finanšu parādu.
Visbeidzot, gada vidējais nolietojums un amortizācija attiecīgajā periodā būtiski neatšķīrās no kapitālieguldījumiem. Tas dod mums pārliecību, ka uzņēmums nav nepareizi uzrādījis savus kapitālieguldījumus un tāpēc kapitalizē izmaksas, lai uzlabotu peļņu, izmantojot grāmatvedības uzskaiti.
Mēs saprotam, ka konservatīvi kapitālieguldījumi un finansējums ir nodrošinājuši FRD rentabilitāti tērauda rūpniecības grūtajos laikos. Tas ir svarīgs mierinošs faktors, apsverot FRD.
Šīs analīzes mērķis nav paredzēt, kas notiks ar neparedzamiem faktoriem, piemēram, izejvielu cenām, procentu likmēm un pasaules tirdzniecību.
Tomēr mēs vēlamies norādīt, ka vide, kurā mēs atrodamies, un vide, kas, visticamāk, attīstīsies nākamo desmit gadu laikā, ir ļoti atšķirīga, salīdzinot ar situāciju pēdējo desmit gadu laikā.
Mūsu izpratnē, lai gan mēs runājam par norisēm, kas vēl nav skaidras, šīs trīs lietas ir ļoti atšķirīgas.
Pirmkārt, pasaule, šķiet, nevirzās uz lielāku starptautiskās tirdzniecības integrāciju. Tas ir slikti kopējai ekonomikai, bet labi margināliem preču ražotājiem, kurus starptautiskā konkurence ietekmē mazāk. Tas nepārprotami ir svētība ASV tērauda ražotājiem, kas cieš no zemo cenu konkurences, galvenokārt no Ķīnas. Protams, pieprasījuma kritums, ko izraisīja tirdzniecības lejupslīde, ir negatīvi ietekmējis arī tērauda pieprasījumu.
Otrkārt, attīstīto ekonomiku centrālās bankas ir atteikušās no ekspansīvās monetārās politikas, ko tās īstenojušas pēdējo desmit gadu laikā. Mēs neesam pārliecināti, kāda varētu būt ietekme uz izejvielu cenām.
Treškārt, un saistībā ar pārējiem diviem, inflācija attīstītajās ekonomikās jau ir sākusies, un pastāv nenoteiktība par to, vai tā turpināsies. Papildus inflācijas spiedienam nesenās sankcijas pret Krieviju ir ietekmējušas arī dolāra statusu kā starptautisko rezerves valūtu. Abas šīs norises ir pozitīvi ietekmējušas izejvielu cenas.
Atkal, mūsu mērķis nav prognozēt tērauda cenas nākotnē, bet gan parādīt, ka makroekonomika ir ievērojami mainījusies salīdzinājumā ar situāciju laikā no 2009. līdz 2020. gadam. Tas nozīmē, ka FRD nevar analizēt, ņemot vērā atgūšanos līdz iepriekšējās desmitgades vidējām izejvielu cenām un pieprasījumam.
Mēs uzskatām, ka trīs izmaiņas ir īpaši svarīgas FRD nākotnei neatkarīgi no cenas un pieprasītā daudzuma izmaiņām.
Vispirms FRD atvēra jaunu ražotni savai ruļļu griešanas nodaļai Hintonā, Teksasā. Saskaņā ar uzņēmuma 10 ceturkšņa pārskatu par 2021. gada trešo ceturksni (2021. gada decembris) kopējās ražotnes izmaksas 21 miljona ASV dolāru apmērā ir iztērētas vai uzkrātas 13 miljonu ASV dolāru apmērā. Uzņēmums vēl nav paziņojis, kad ražotne sāks darboties.
Jaunajā ražotnē būs viena no lielākajām griešanas iekārtām pasaulē, paplašinot ne tikai ražošanu, bet arī uzņēmuma piedāvāto produktu līniju. Ražotne atrodas Steel Dynamics (STLD) teritorijā, kas uzņēmumam tiek iznomāta par 1 ASV dolāru gadā uz 99 gadiem.
Šī jaunā ražotne paplašina iepriekšējās ražotnes filozofiju un atrodas ļoti tuvu lielam ražotājam, lai apstrādātu ražošanu, kas ir pārāk specifiska šim ražotājam.
Ņemot vērā 15 gadu nolietojuma periodu, jaunā iekārta gandrīz divkāršos FRD pašreizējos nolietojuma izdevumus līdz 3 miljoniem ASV dolāru. Tas būs negatīvs faktors, ja cenas atgriezīsies pēdējās desmitgades līmenī.
Otrkārt, FRD ir uzsākusi riska ierobežošanas darbības kopš 2020. gada jūnija, kā paziņots tās 2021. finanšu gada 10-K pārskatā. Mūsu izpratnē riska ierobežošana rada ievērojamu finanšu risku darbībai, apgrūtina finanšu pārskatu interpretāciju un prasa vadības pūles.
FRD savām riska ierobežošanas operācijām izmanto riska ierobežošanas uzskaiti, kas ļauj atlikt atvasināto instrumentu peļņas un zaudējumu atzīšanu līdz brīdim, kad notiek riska ierobežošanas operācija, ja tāda notiek. Piemēram, pieņemsim, ka FRD pārdod sešu mēnešu laikā nokārtotu HRC līgumu par 100 USD. Līguma nokārtošanas dienā tūlītējā cena ir 50 USD. Pēc tam uzņēmums reģistrēja 50 USD tirgus vērtības atvasināto instrumentu aktīvos un 50 USD nerealizētu atvasināto instrumentu peļņu citos visaptverošajos ienākumos. Faktiskais riska ierobežošanas darījums notiek tajā pašā dienā par tūlītējo cenu 50 USD, un OCI peļņa pēc tam tiek pārvērsta gada tīrajā peļņā, pieskaitot 50 USD pārdošanas apjomā.
Kamēr vien katra riska ierobežošanas operācija galu galā atbildīs faktiskajai operācijai, viss darbosies labi. Šajā gadījumā visi atvasināto instrumentu ieguvumi un zaudējumi tiek vairāk vai mazāk kompensēti ar faktiskās tirdzniecības ieguvumiem un zaudējumiem. Lasītāji var praktizēt pirkšanas un pārdošanas riska ierobežošanu, cenām pieaugot vai krītoties.
Problēmas sākas, kad uzņēmumi pārāk daudz ierobežo darījumus, kas nenotiks. Ja atvasinātā finanšu instrumenta līgums rada zaudējumus, tie tiek pārnesti uz neto peļņu bez fiziska darījuma partnera, kas to atceltu. Piemēram, pieņemsim, ka uzņēmums plāno pārdot 10 ruļļus un tāpēc pārdod 10 skaidrā naudā norēķinātos līgumus. 20% pieaugums spot cenā rada 20% zaudējumus par katru līgumu (vienkāršības labad sviras efekts netiek ņemts vērā). Ja nākamie 10 ruļļi tiek pārdoti par to pašu spot cenu, zaudējumu nav. Tomēr, ja uzņēmums galu galā pārdod tikai 5 ruļļus par spot cenu, tam jāatzīst atlikušo līgumu zaudējumi.
Diemžēl tikai 18 mēnešu laikā, veicot riska ierobežošanas darbības, FRD ir atzinis pārmērīgas riska ierobežošanas zaudējumus 10 miljonu ASV dolāru apmērā (ņemot vērā 7 miljonus ASV dolāru ģenerētajos nodokļu aktīvos). Tie nav iekļauti ieņēmumos vai pārdoto preču izmaksās, bet ir iekļauti citos ienākumos (nejaukt ar citiem visaptverošajiem ienākumiem). Jebkurā citā gadījumā būtu briesmīga kļūda finanšu pārskatos īpaši atzīt uzņēmuma apņemšanos pārskatīt savu riska ierobežošanas politiku. Tā kā FRD šogad ir nopelnījis daudz naudas un zaudējis salīdzinoši maz, FRD ir pieminēts tikai vienā rindkopā.
Uzņēmumi izmanto hedžēšanu, lai palielinātu efektivitāti un dažreiz gūtu peļņu, pārdodot par labāku cenu, ja prece nav pieejama. Tomēr mēs uzskatām, ka papildu risks nav nepieciešams un, kā redzējām, tas var radīt milzīgus zaudējumus. Ja hedžēšana tiek izmantota, tai jābūt ļoti konservatīvai sliekšņa politikai, neļaujot hedžēšanas aktivitātei pārsniegt nelielu prognozēto pārdošanas apjomu slieksni, kamēr šie pārdošanas apjomi nav relatīvi droši.
Pretējā gadījumā riska ierobežošanas operācijas cietīs lielākus zaudējumus brīdī, kad uzņēmumiem visvairāk nepieciešama palīdzība. Iemesls ir tāds, ka riska ierobežošanas uzskaite neizdodas, ja riska ierobežošanas darījumu skaits pārsniedz faktisko darbību, kas notiek tikai tad, kad samazinās tirgus pieprasījums, kas izraisa arī tūlītējo cenu kritumu. Tā rezultātā uzņēmums nonāks situācijā, kad samazināsies ieņēmumi un peļņa, vienlaikus kompensējot papildu riska ierobežošanas zaudējumus.
Visbeidzot, lai finansētu savu riska ierobežošanu, palielinātās krājumu vajadzības un jaunas rūpnīcas būvniecību, FRD ir parakstījusi aizdevuma līgumu ar JPMorgan Chase (JPM). Saskaņā ar šo mehānismu FRD var aizņemties līdz 70 miljoniem ASV dolāru, pamatojoties uz savu apgrozāmo aktīvu vērtību un EBITDA, un maksāt SOFR + 1,7% no nesamaksātās summas.
2021. gada decembrī uzņēmumam šajā iestādē bija nesamaksāts atlikums 15 miljonu ASV dolāru apmērā. Uzņēmums nemin izmantoto SOFR likmi, bet, piemēram, 12 mēnešu likme decembrī bija 0,5 %, bet tagad ir 1,5 %. Protams, šis finansējuma līmenis joprojām ir pieticīgs, jo 100 bāzes punktu izmaiņas radītu tikai papildu procentu izdevumus 150 000 ASV dolāru apmērā. Tomēr nākamo mēnešu laikā parāda līmenis būs rūpīgi jāuzrauga.
Mēs jau esam minējuši dažus no FRD darbību riskiem, taču vēlējāmies tos skaidri izklāstīt atsevišķā sadaļā un apspriest vairāk.
Kā jau minējām, FRD pēdējās desmitgades laikā ir saglabājies darbības sviras efekts, fiksētās izmaksas, taču tas nenozīmē milzīgus zaudējumus pat vissliktākajos tirgos. Tā kā pašlaik tiek būvēta papildu rūpnīca, kas varētu palielināt nolietojumu 1,5 miljonu ASV dolāru apmērā gadā, tas mainīsies. Uzņēmumam būs jānodrošina 1,5 miljonu ASV dolāru ieņēmumi gadā, no kuriem atskaitītas mainīgās izmaksas. Šis risks ietekmē grāmatvedības peļņu, nevis naudas ieņēmumus, jo rūpnīcas izmaksas, visticamāk, tiks pilnībā apmaksātas šogad.
Mēs arī minējām, ka FRD nav nekādu parādu, kas nozīmē, ka nav finansiāla sviras efekta, ne pieaugot, ne krītot. Tagad uzņēmums ir parakstījis kredītlīniju, kas saistīta ar tā likvīdajiem aktīviem. Kredītlīnija ļauj uzņēmumiem aizņemties līdz 75 miljoniem ASV dolāru ar procentu likmi, kas atbilst SOFR +1,7%. Tā kā gada SOFR likme šajā brīdī ir 1,25% (aprēķināta, izmantojot CME fjūčerus, jo SOFR joprojām nav termiņstruktūras), FRD maksā 295 000 ASV dolāru procentu maksājumos par katriem 10 miljoniem ASV dolāru, kas tiek aizņemti. Tā kā SOFR likme palielinās par 100 bāzes punktiem (1%) gadā, FRD maksās papildu 100 000 ASV dolāru. FRD pašlaik ir parādā 15 miljonus ASV dolāru, kas nozīmē, ka gada procentu izdevumi ir 442 000 ASV dolāru, kas nebija iekļauti iepriekšējās desmitgades aprēķinos.
Saskaitot šīs divas maksas kopā un 1 % likmes paaugstinājumu atlikušajā 2022. gada daļā, uzņēmumam būtu jāiegūst papildu 2 miljoni ASV dolāru darbības peļņas salīdzinājumā ar to, kāda tā bija pirms nesenajām COVID izmaiņām. Protams, tas ir ņemot vērā, ka uzņēmums nemaksā savus parādus un neaizņemas vairāk naudas.
Un tad mēs pieminējām hedžēšanas risku, ko ir grūti izmērīt, bet tas cieš milzīgus zaudējumus, kad uzņēmumi ir visneaizsargātākie. Uzņēmuma specifiskais risks lielā mērā ir atkarīgs no tā, cik daudz līgumu ir atvērti jebkurā laikā un kā mainās tērauda cenas. Tomēr šogad apstiprinātie nepārspējamie zaudējumi 10 miljonu ASV dolāru apmērā jebkuram investoram varētu izraisīt drebuļus. Mēs iesakām uzņēmumiem noteikt konkrētus politikas ierobežojumus savām hedžēšanas darbībām. Šis ir lielākais risks, ar ko uzņēmums šobrīd saskaras.
Runājot par naudas līdzekļu izšķērdēšanu, informācija, kas mums ir no 2021. gada trešā ceturkšņa (2021. gada decembris), nav īpaši laba. FRD nav daudz naudas līdzekļu, tikai 3 miljoni ASV dolāru. Uzņēmumam bija jāmaksā 27 miljoni ASV dolāru uzkrāto parādu apmērā, no kuriem lielākā daļa nāca no tā jaunās ražotnes Teksasā, un tā kredītlīnijā bija nesamaksāti 15 miljoni ASV dolāru.
Tomēr FRD gada laikā arī palielināja ieguldījumus krājumos un debitoru parādos, jo tērauda cenas pieauga. Sākot ar 2021. gada 3. ceturksni, uzņēmuma krājumi bija rekordlieli — 83 miljoni ASV dolāru, bet debitoru parādi — 26 miljoni ASV dolāru. Pārdodot daļu krājumu, uzņēmumam vajadzētu saņemt skaidru naudu. Ja pieprasījums tik ļoti samazināsies, ka FRD krājumi sāks samazināties, uzņēmums varētu aizņemties vairāk no JPMorgan kredītlīnijas — līdz pat 75 miljoniem ASV dolāru. Protams, tas radīs milzīgas finansiālas izmaksas, ņemot vērā pašreizējo likmi 2,2 miljoni ASV dolāru gadā. Šis ir viens no galvenajiem punktiem, kas jāizvērtē, kad aprīlī parādīsies jauni rezultāti.
Visbeidzot, FRD ir maztirgota akcija, kuras vidējais dienas apgrozījums ir aptuveni 5000 akciju. Akciju pārdošanas/pirkšanas cenu starpība ir 3,5%, kas tiek uzskatīta par augstu. Tas ir kaut kas, kas investoriem jāpatur prātā, taču ne visi to uzskata par risku.
Mūsuprāt, pēdējā desmitgade atspoguļo nelabvēlīgu vidi izejvielu ražotājiem, īpaši ASV tērauda rūpniecībai. Šajā gadījumā FRD spēja gūt peļņu ar vidējiem gada tīrajiem ienākumiem 2,8 miljonu ASV dolāru apmērā ir laba zīme.
Protams, pat ņemot vērā pēdējās desmitgades cenu līmeni, mēs nevaram prognozēt tādus pašus ienākumus FRD, jo kapitālieguldījumos un riska ierobežošanas operācijās ir notikušas būtiskas izmaiņas. Tomēr, pat ņemot vērā atgriešanos iepriekšējā situācijā, uzņēmuma risks kļūst lielāks.