Friedman Industries (NYSE:FRD) on kuumvaltsitud rullide töötleja. Ettevõte ostab rullid suurtelt tootjatelt ja töötleb neid edasiseks edasimüügiks lõppklientidele või vahendajatele.
Ettevõte on säilitanud finants- ja tegevusalase ettevaatlikkuse, et tööstusharu langustsükkel seda tõsiselt ei mõjutaks. Tegelikult ei olnud finantskriisi lõpust COVID-kriisi alguseni ulatuv kümnend kaupade jaoks üldiselt kuigi hea, kuid ettevõtte keskmine puhaskasum oli 2,8 miljonit dollarit.
Terasehindade varud on alati olnud seotud terasehindadega, kuna kõrgemad terasehinnad tähendavad suuremat kasumit ja suurenenud nõudlust terasehindade järele. Terasehindade viimane tõus ja langus viimase 12 kuu jooksul ei olnud erand.
Seekordne erinevus seisneb selles, et majanduskeskkond võib olla muutunud, mis viitab sellele, et toormehinnad on keskmiselt kõrgemad kui viimase kümnendi jooksul. Lisaks suurendab FRD tootmist uute tehaste ehitamise teel ja on alustanud osa oma äritegevusest riskide maandamist, mille tulemused on olnud segased.
Need muutused võivad viidata sellele, et FRD suudab järgmise kümnendi jooksul teenida rohkem kui varem ja seega õigustada oma praegust aktsiahinda. Ebakindlus pole aga lahenenud ja usume, et olemasoleva teabe põhjal on aktsia kallis.
Märkus: Kui ei ole teisiti märgitud, pärineb kogu teave FRD SEC-ile esitatud dokumentidest. FRD majandusaasta lõpeb 31. märtsil, seega viitab praegune majandusaasta 10-K aruandes eelmisele tegevusaastale ja praegune aruandeaasta 10-Q aruandes käesolevale tegevusaastale.
Ettevõtte analüüs, mis keskendub tsüklilistele kaupadele või nendega seotud toodetele, ei saa välistada majanduslikku konteksti, milles ettevõte tegutseb. Üldiselt eelistame hindamisel alt-üles lähenemisviisi, kuid seda tüüpi ettevõttes on ülalt-alla lähenemisviis vältimatu.
Keskendume perioodile juunist 2009 kuni märtsini 2020. Meie teada iseloomustas seda perioodi, kuigi mitte homogeenset, langevad toormehinnad, eriti energiahinnad, madalamad intressimäärad ning rahapoliitiline ekspansiivne poliitika ja ülemaailmne kaubandusintegratsioon.
Allolev diagramm näitab HRC1 hinda, mis on kodumaine kuumvaltsitud rullide futuurileping, mida FRD peamiselt tarnib. Nagu näeme, hõlmas analüüsitav periood hindu vahemikus 375–900 dollarit tonni kohta. Diagrammilt on näha, et hinnakäitumine pärast 2020. aasta märtsi on olnud üsna erinev.
FRD on allavoolu töötleja, mis tähendab, et ta on töötleja, kes asub terasetoote lõpptarbijale suhteliselt lähedal. FRD ostab kuumvaltsitud rulle lahtiselt suurematest tehastest, mis seejärel lõigatakse, vormitakse või müüakse edasi sellisel kujul lõpptarbijatele või vahendajatele.
Ettevõttel on praegu kolm tegutsevat tehast: Decaturis Alabamas, Lone Staris Texases ja Hickmanis Arkansases. Alabama ja Arkansase tehased on pühendatud mähiste lõikamisele, samas kui Texase tehas vormib mähiseid torudeks.
Lihtne Google Mapsi otsing iga tehase kohta näitas, et kõik kolm tehast asuvad strateegiliselt tuntud kaubamärkide suurte tehaste lähedal. Lone Stari tehas asub US Steeli (X) torutoodete tehase kõrval. Nii Decaturi kui ka Hickmani tehased asuvad Nucori (NUE) tehase lähedal.
Asukoht on oluline tegur nii kulude kui ka turunduse seisukohast, kuna logistika mängib terasetoodete puhul suurt rolli, seega tasub koondumine end ära. Suuremad tehased ei pruugi olla võimelised tõhusalt töötlema terast, mis vastab lõpptarbija spetsifikatsioonidele, või võivad keskenduda ainult toote mõne osa standardiseerimisele, jättes ülejäänuga tegelema väiksemad tehased, näiteks FRD.
Nagu allolevalt diagrammilt näha, on FRD brutomarginaal ja ärikasum viimase kümnendi jooksul liikunud koos terasehindadega (hinnagraafik on eelmises osas), nagu iga teise toorainega tegeleva ettevõtte puhul.
Esiteks on väga vähe perioode, mil FRD-d on üle koormatud. Sageli on tegevusalane finantsvõimendus probleemiks varamahukatele ettevõtetele. Rajatiste põhjustatud püsikulud põhjustavad väikeseid muutusi tuludes või brutokasumis ning neil on tohutu mõju tegevuskasumile.
Nagu allolev diagramm näitab, ei pääse FRD sellest reaalsusest ja tulude liikumine laieneb, kui kasumiaruanne allapoole liigub. FRD eriline omadus on see, et ettevõte ei kaota palju raha, kui toodete hinnad langevad. Kuigi FRD-d mõjutab tegevusalane finantsvõimendus, on see vastupidav langustsükkeltele.
Teine huvitav aspekt on see, et FRD keskmine ärikasum sel perioodil oli 4,1 miljonit dollarit. FRD keskmine puhaskasum sel perioodil oli 2,8 miljonit dollarit ehk 70% ärikasumist. Ainus erinevus FRD ärikasumi ja puhaskasumi vahel on 30% tulumaks. See tähendab, et ettevõttel on väga vähe finants- või muid kulusid ning teisalt vähendab see finantsvõimendust (antud juhul finantsvõimendust). See on tingitud asjaolust, et FRD-l ei olnud sel perioodil finantsvõlga.
Lõpuks ei erinenud aastane keskmine amortisatsioon vaadeldaval perioodil oluliselt kapitalikuludest. See annab meile kindluse, et ettevõte ei ole oma kapitalikulusid valesti kajastanud ja seetõttu kapitaliseerib kulusid, et raamatupidamise kaudu kasumit parandada.
Me mõistame, et konservatiivsed kapitalikulutused ja rahastamine on hoidnud FRD terasetööstuse rasketel aegadel kasumlikuna. See on FRD kaalumisel oluline julgustav tegur.
Selle analüüsi eesmärk ei ole ennustada, mis juhtub ettearvamatute teguritega, nagu toormehinnad, intressimäärad ja maailmakaubandus.
Siiski tahaksime märkida, et keskkond, milles me praegu oleme, ja keskkond, mis tõenäoliselt järgmise kümne aasta jooksul areneb, on näidanud viimase kümne aasta olukorraga võrreldes väga erinevaid omadusi.
Meie arusaamist mööda, kuigi me räägime arengutest, mis pole veel selged, on need kolm asja väga erinevad.
Esiteks ei paista maailm liikuvat suurema rahvusvahelise kaubandusintegratsiooni suunas. See on halb üldisele majandusele, kuid hea marginaalsetele tootjatele, kelle kaupu rahvusvaheline konkurents vähem mõjutab. See on selgelt õnnistus USA terasetootjatele, kes kannatavad madalate hindadega konkurentsi all, peamiselt Hiinast. Loomulikult on kaubanduslangusest tingitud nõudluse langus avaldanud negatiivset mõju ka terasenõudlusele.
Teiseks on arenenud majandustega riikide keskpangad loobunud viimase kümnendi jooksul rakendatud ekspansiivsest rahapoliitikast. Me ei ole kindlad, milline võib olla selle mõju toormehindadele.
Kolmandaks ja seoses kahe teisega on inflatsioon arenenud majandustes juba alanud ning on ebakindlust, kas see püsib. Lisaks inflatsioonisurvele on hiljutised Venemaa-vastased sanktsioonid mõjutanud ka dollari staatust rahvusvahelise reservvaluutana. Mõlemad arengud on avaldanud toormehindadele tõusvat mõju.
Jällegi ei ole meie eesmärk ennustada tulevasi terasehindu, vaid näidata, et makromajandus on võrreldes olukorraga aastatel 2009–2020 oluliselt muutunud. See tähendab, et terasehindade langust ei saa analüüsida eelmise kümnendi mediaansete toormehindade ja nõudluse taastumise seisukohast.
Usume, et FRD tuleviku jaoks on eriti olulised kolm muutust, mis ei sõltu hinna ja nõutud koguse muutustest.
Esiteks avas FRD oma mähiselõikuse osakonna jaoks uue rajatise Hintonis, Texases. Ettevõtte 2021. aasta kolmanda kvartali (detsember 2021) 10 kvartali aruande kohaselt on rajatise kogumaksumusest 21 miljonit dollarit kulutatud või akumuleeritud 13 miljonit dollarit. Ettevõte ei ole teatanud, millal rajatis tööle hakkab.
Uues tehases on üks maailma suurimaid lõikemasinaid, mis laiendab lisaks tootmisele ka ettevõtte pakutavat tootevalikut. Tehas asub Steel Dynamicsi (STLD) ülikoolilinnakus, mis on ettevõttele renditud 99 aastaks 1 dollari eest aastas.
See uus rajatis laiendab eelmise rajatise filosoofiat ja asub väga lähedal suurele tootjale, et hakkama saada tootmisega, mis on sellele tootjale liiga spetsiifiline.
Võttes arvesse 15-aastast amortisatsiooniperioodi, peaaegu kahekordistab uus rajatis FRD praeguse amortisatsioonikulu 3 miljoni dollarini. See on negatiivne tegur, kui hinnad naasevad viimase kümnendi tasemele.
Teiseks on FRD alustanud riskimaandustegevust alates 2020. aasta juunist, nagu teatati ettevõtte 2021. aasta 10-K aruandes. Meie arusaamist mööda toob riskimaandus tegevusele kaasa märkimisväärse finantsriski, raskendab finantsaruannete tõlgendamist ja nõuab juhtimispingutusi.
FRD kasutab oma riskimaandamisoperatsioonide puhul riskimaandamisarvestust, mis võimaldab tal edasi lükata tuletisinstrumentide kasumite ja kahjumite kajastamist kuni riskimaandamistehingu toimumiseni, kui see üldse toimub. Näiteks oletame, et FRD müüb kuue kuu jooksul arveldatud HRC sularahas arveldatava lepingu 100 dollari eest. Lepingu arveldamise päeval on hetkehind 50 dollarit. Seejärel registreeris ettevõte turuhinnas hinnatud tuletisinstrumentide varades 50 dollarit ja realiseerimata tuletisinstrumentide kasumites 50 dollarit muus koondkasumis. Riskimaandamistehing toimub samal päeval hetkehinnaga 50 dollarit ja seejärel konverteeritakse OCI kasum aasta puhaskasumiks, lisades 50 dollarit müüki.
Seni kuni iga riskimaandamisoperatsioon lõpuks vastab tegelikule tehingule, toimib kõik hästi. Sellisel juhul kompenseerivad kõik tuletisinstrumentide kasumid ja kahjumid enam-vähem tegeliku tehingu kasumid ja kahjumid. Lugejad saavad harjutada ostu ja müügi riskimaandamist hindade tõustes või langedes.
Probleemid algavad siis, kui ettevõtted maandavad üle riskide äritegevuses, mida see ei toimu. Kui tuletislepinguga kaasneb kahjum, kantakse see edasi puhaskasumisse ilma füüsilise vastaspooleta, kes selle tühistaks. Näiteks oletame, et ettevõte plaanib müüa 10 rulli ja müüb seetõttu 10 sularahas arveldatavat lepingut. Hetkehinna 20% tõus toob kaasa 20% kahjumi lepingu kohta (lihtsuse huvides finantsvõimendust ei arvestata). Kui järgmised 10 rulli müüakse sama hetehinnaga, siis kahjumit ei teki. Kui aga ettevõte müüb hetehinnaga ainult 5 rulli, peab ta kajastama ülejäänud lepingute kahjumit.
Kahjuks on FRD vaid 18 kuu jooksul riskimaandamistegevuse käigus kajastanud 10 miljoni dollari suuruseid üleriskimaandamiskahjumeid (arvestades 7 miljoni dollari suurust maksuvara). Need ei kajastu müügitulust ega müüdud kaupade maksumuses, vaid muudes tuludes (mitte segi ajada muu koondkasumiga). Vastasel juhul oleks kohutav viga kajastada finantsaruannetes ettevõtte kohustust oma riskimaandamispoliitikat muuta. Kuna FRD on sel aastal palju raha teeninud ja suhteliselt vähe kaotanud, mainitakse FRD-d ainult ühes lõigus.
Ettevõtted kasutavad riskimaandamist efektiivsuse suurendamiseks ja mõnikord kasumi teenimiseks, müües parema hinnaga, kui toode pole saadaval. Siiski usume, et lisarisk on ebavajalik ja nagu oleme näinud, võib see tekitada suuri kahjusid. Riskimaandamise korral peaks sellel olema väga konservatiivne läviväärtuspoliitika, mis ei luba riskimaandamisel ületada väikest prognoositava müügi läve enne, kui see müük on suhteliselt kindel.
Vastasel juhul saavad riskimaandamisoperatsioonid suurema löögi ajal, mil ettevõtted abi kõige rohkem vajavad. Põhjus on selles, et riskimaandamisarvestus ebaõnnestub, kui riskimaanduste arv ületab tegeliku tegevuse, mis juhtub ainult siis, kui turunõudlus langeb, mis omakorda põhjustab hetkehindade langust. Selle tulemusel satub ettevõte olukorda, kus tulud ja kasum vähenevad, samal ajal kui ta peab katma täiendavaid riskimaandamiskahjusid.
Lõpuks, oma riskide maandamise, suurenenud varude vajaduse ja uue tehase ehitamise rahastamiseks on FRD sõlminud laenulepingu JPMorgan Chase'iga (JPM). Selle mehhanismi raames saab FRD laenata kuni 70 miljonit dollarit oma käibevara väärtuse ja EBITDA alusel ning maksta SOFR-i + 1,7% jääksummalt.
2021. aasta detsembri seisuga oli ettevõttel laenujääk 15 miljonit dollarit. Ettevõte ei maini kasutatavat SOFR-i intressimäära, kuid näiteks oli 12-kuuline intressimäär detsembris 0,5% ja on nüüd 1,5%. Loomulikult on see rahastamistase endiselt tagasihoidlik, kuna 100 baaspunkti muutus tooks kaasa vaid 150 000 dollari suuruse täiendava intressikulu. Järgmise paari kuu jooksul tuleb aga võlataset tähelepanelikult jälgida.
Oleme juba maininud mõningaid FRD tegevusega seotud riske, kuid tahtsime need eraldi osas selgelt välja tuua ja lähemalt arutada.
Nagu me mainisime, on FRD-l viimase kümnendi jooksul olnud tegevusvõimendus ehk püsikulud, kuid see ei tähenda isegi kõige halvematel turgudel suuri kahjusid. Praegu ehitamisel oleva täiendava tehasega, mis võib lisada amortisatsiooni 1,5 miljonit dollarit aastas, see muutub. Ettevõte peab teenima 1,5 miljonit dollarit aastas tulu miinus muutuvkulud. See risk mõjutab raamatupidamislikku tulu, mitte kassatulud, kuna tehase eest makstakse tõenäoliselt sel aastal täielikult.
Mainisime ka, et FRD-l puudub võlg, mis tähendab, et tõusu või languse korral puudub finantsvõimendus. Nüüd on ettevõte sõlminud krediidilimiidi lepingu, mis on seotud tema likviidsete varadega. Krediidiliin võimaldab ettevõtetel laenata kuni 75 miljonit dollarit intressimääraga, mis võrdub SOFR-iga +1,7%. Kuna SOFR-i aastane määr on sel hetkel 1,25% (arvutatud CME futuuride abil, kuna SOFR-il puudub endiselt tähtajaline struktuur), maksab FRD iga 10 miljoni laenatud dollari eest 295 000 dollarit intressi. Kuna SOFR-i määr tõuseb 100 baaspunkti (1%) võrra aastas, maksab FRD täiendavalt 100 000 dollarit. FRD võlgneb praegu 15 miljonit dollarit, mis tähendab 442 000 dollari suurust aastast intressikulu, mida eelmise kümnendi arvutustes ei olnud.
Kui need kaks tasu kokku liita ja 1% intressimäära tõus 2022. aasta ülejäänud osaks, peaks ettevõte teenima 2 miljonit dollarit rohkem ärikasumit võrreldes ajaga enne hiljutisi COVID-i muudatusi. Loomulikult on see arvesse võetud, et ettevõte ei maksa oma võlgu ega laena rohkem raha.
Ja siis mainisime maandamise riski, mida on raske mõõta, aga mis saab tohutu löögi just siis, kui ettevõtted on kõige haavatavamad. Ettevõtte spetsiifiline risk sõltub suuresti sellest, kui palju lepinguid on igal ajahetkel avatud ja kuidas terasehinnad liiguvad. Sel aastal kinnitatud võrratu 10 miljoni dollari suurune kahjum peaks aga igale investorile külmavärinad tekitama. Soovitame ettevõtetel kehtestada oma maandamise tegevustele konkreetsed poliitilised piirangud. See on ettevõtte ees seisva suurim risk praegu.
Mis puutub rahapuudusse, siis meie 2021. aasta kolmanda kvartali (detsember 2021) andmed ei ole eriti head. FRD-l pole palju raha, vaid 3 miljonit dollarit. Ettevõte pidi maksma 27 miljonit dollarit tekkepõhiseid võlgnevusi, millest suurem osa pärines tema uuest Texase tehasest, ning tal oli 15 miljonit dollarit krediidilimiidi jääki.
Siiski suurendas FRD aasta jooksul ka investeeringuid varudesse ja nõuetesse, kuna terasehinnad tõusid. 2021. aasta 3. kvartali seisuga oli ettevõttel varud rekordilised 83 miljonit dollarit ja nõuded 26 miljonit dollarit. Kuna ettevõte müüb osa varudest, peaks ta saama sularaha. Kui nõudlus langeb nii palju, et FRD varud hakkavad vähenema, võib ettevõte JPMorgani krediidiliinist laenata rohkem, kuni 75 miljonit dollarit. Loomulikult toob see kaasa tohutu finantskulu, praeguse 2,2 miljoni dollari suuruse aastamäära juures. See on üks võtmepunkte, mida aprillis uute tulemuste ilmnemisel hinnata.
Lõpuks on FRD hõredalt kaubeldav aktsia, mille keskmine päevane maht on umbes 5000 aktsiat. Aktsial on ka müügi- ja müügihinna vahe 3,5%, mida peetakse kõrgeks. Seda peaksid investorid meeles pidama, kuid mitte kõik ei pea seda riskiks.
Meie arvates peegeldab viimane kümnend ebasoodsat keskkonda toorainetootjatele, eriti USA terasetööstusele. Sellisel juhul on FRD võime teenida kasumit keskmise aastase puhaskasumiga 2,8 miljonit dollarit hea märk.
Loomulikult, isegi viimase kümnendi hinnatasemeid arvesse võttes, ei saa me FRD-le sama tulu ennustada, kuna kapitaliinvesteeringutes ja riskimaandamisoperatsioonides on toimunud olulisi muutusi. Sellest hoolimata muutub ettevõtte risk isegi varasema olukorra taastamist arvestades suuremaks.