Friedman Industries (NYSE:FRD) je tvrtka za preradu toplo valjanih zavojnica. Tvrtka kupuje zavojnice od velikih proizvođača i obrađuje ih za daljnju prodaju krajnjim kupcima ili posrednicima.
Tvrtka je održavala financijsku i operativnu razboritost kako ne bi bila ozbiljno pogođena padom u industriji. Zapravo, desetljeće između kraja financijske krize i početka COVID krize nije bilo baš sjajno za robu općenito, ali prosječna neto dobit tvrtke iznosila je 2,8 milijuna dolara.
Zalihe FRD-a oduvijek su bile u korelaciji s cijenama čelika, jer više cijene čelika znače veći profit i povećanu potražnju za FRD proizvodima. Posljednji bikovski rast i pad cijena čelika u proteklih 12 mjeseci nije bio izuzetak.
Razlika je ovaj put u tome što se ekonomsko okruženje možda promijenilo, što sugerira da su cijene roba u prosjeku više nego što su bile u proteklom desetljeću. Osim toga, FRD povećava proizvodnju izgradnjom novih tvornica i počeo je štititi dio svog poslovanja, s mješovitim rezultatima.
Ove promjene mogu sugerirati da će FRD u sljedećem desetljeću moći zaraditi više nego u prošlosti i time opravdati svoju trenutnu cijenu dionice. Međutim, neizvjesnost nije riješena i vjerujemo da je dionica, prema dostupnim informacijama, skupa.
Napomena: Osim ako nije drugačije navedeno, sve informacije potječu iz FRD-ovih podnesaka SEC-u. FRD-ova fiskalna godina završava 31. ožujka, pa se u njegovom izvješću za 10. kvartal tekuća fiskalna godina odnosi na prethodnu poslovnu godinu, a u izvješću za 10. kvartal tekuća izvještajna godina odnosi se na tekuću poslovnu godinu.
Bilo koja analiza tvrtke koja se fokusira na cikličke robe ili srodne proizvode ne može isključiti ekonomski kontekst u kojem tvrtka posluje. Općenito, preferiramo pristup odozdo prema gore pri vrednovanju, ali u ovoj vrsti tvrtke pristup odozgo prema dolje je neizbježan.
Usredotočujemo se na razdoblje od lipnja 2009. do ožujka 2020. Koliko znamo, razdoblje, iako nije homogeno, obilježili su pad cijena roba, posebno cijena energije, niže kamatne stope te monetarna ekspanzivna politika i globalna trgovinska integracija.
Donji grafikon prikazuje cijenu HRC1, domaćeg terminskog ugovora za toplo valjane zavojnice koje FRD uglavnom isporučuje. Kao što vidimo, razdoblje koje smo odlučili analizirati obuhvaćalo je cijene u rasponu od 375 do 900 dolara po toni. Iz grafikona je vidljivo da je kretanje cijena nakon ožujka 2020. bilo prilično drugačije.
FRD je nizvodni prerađivač, što znači da je prerađivač relativno blizu krajnjem kupcu čeličnog proizvoda. FRD kupuje toplo valjane zavojnice u rasutom stanju od većih tvornica, koje se zatim režu, oblikuju ili preprodaju kakve jesu krajnjim kupcima ili posrednicima.
Tvrtka trenutno ima tri operativna pogona u Decaturu u Alabami, Lone Staru u Teksasu i Hickmanu u Arkansasu. Tvornice u Alabami i Arkansasu posvećene su rezanju zavojnica, dok je tvornica u Teksasu posvećena oblikovanju zavojnica u cijevi.
Jednostavna pretraga na Google Mapsu za svaki pogon otkrila je da se sva tri pogona nalaze strateški blizu velikih tvornica koje pripadaju poznatim brendovima u industriji. Pogon Lone Star nalazi se uz pogon za proizvodnju cjevastih proizvoda tvrtke US Steel (X). I pogoni Decatur i Hickman vrlo su blizu pogona Nucor (NUE).
Lokacija je važan faktor i u troškovima i u marketingu, budući da logistika igra glavnu ulogu u čeličnim proizvodima, pa se koncentracija isplati. Veće tvornice možda neće moći učinkovito prerađivati ​​čelik koji zadovoljava specifikacije krajnjih kupaca ili se mogu usredotočiti samo na standardizaciju nekoliko dijelova proizvoda, ostavljajući manjim tvornicama poput FRD-a da se bave ostatkom.
Kao što možete vidjeti na donjem grafikonu, tijekom proteklog desetljeća, bruto marža i operativna dobit FRD-a kretale su se u skladu s cijenama čelika (grafikon cijena nalazi se u prethodnom odjeljku), baš kao i kod svake druge tvrtke koja posluje s robom.
Prvo, vrlo je malo razdoblja kada su FRD-ovi poplavljeni. Često je operativna poluga problem za tvrtke s intenzivnim korištenjem imovine. Fiksni troškovi uzrokovani objektima uzrokuju male promjene u prihodima ili bruto dobit koja ima ogroman utjecaj na operativni prihod.
Kao što donji grafikon pokazuje, FRD ne bježi od ove stvarnosti, a kretanje prihoda se širi kako se račun dobiti i gubitka kreće prema dolje. Ono što je posebno kod FRD-a jest to što ne gubi puno novca kada cijene njegovih proizvoda padnu. Uz to, iako je FRD pod utjecajem operativne poluge, otporan je na negativne poslovne cikluse.
Drugi zanimljiv aspekt je da je prosječni operativni prihod FRD-a za to razdoblje iznosio 4,1 milijun USD. Prosječni neto prihod FRD-a za to razdoblje iznosio je 2,8 milijuna USD, ili 70% operativnog prihoda. Jedina razlika između operativnog prihoda i neto prihoda FRD-a je porez na dohodak od 30%. To znači da tvrtka ima vrlo malo financijskih ili drugih rashoda, a s druge strane smanjuje zaduženost (u ovom slučaju financijsku). To je zbog toga što FRD nije imao financijski dug tijekom tog razdoblja.
Konačno, prosječna godišnja amortizacija nije se značajno razlikovala od kapitalnih izdataka tijekom obuhvaćenog razdoblja. To nam daje povjerenje da tvrtka nije pogrešno prijavila svoje kapitalne izdatke te stoga kapitalizira troškove kako bi poboljšala zaradu putem računovodstva.
Razumijemo da su konzervativni kapitalni izdaci i financiranje održali FRD profitabilnim tijekom teških vremena za čeličnu industriju. To je važan ohrabrujući faktor kada se razmatra FRD.
Svrha ove analize nije predvidjeti što će se dogoditi s nepredvidivim čimbenicima poput cijena roba, kamatnih stopa i svjetske trgovine.
Međutim, želimo istaknuti da okruženje u kojem se nalazimo i okruženje koje će se vjerojatno razviti u sljedećih deset godina pokazuje vrlo različite karakteristike u usporedbi sa situacijom u proteklih deset godina.
Po našem shvaćanju, iako govorimo o događajima koji još nisu jasni, te tri stvari su vrlo različite.
Prvo, čini se da svijet ne ide prema većoj integraciji međunarodne trgovine. To je loše za cjelokupno gospodarstvo, ali dobro za marginalne proizvođače robe koji su manje pogođeni međunarodnom konkurencijom. To je očito blagodat za američke proizvođače čelika, koji pate od konkurencije niskih cijena, uglavnom iz Kine. Naravno, pad potražnje uzrokovan padom trgovine također je negativno utjecao na potražnju za čelikom.
Drugo, središnje banke u razvijenim gospodarstvima napustile su ekspanzivne monetarne politike koje su provodile tijekom proteklog desetljeća. Nismo sigurni kakav bi mogao biti utjecaj na cijene roba.
Treće, i povezano s druga dva, inflacija u razvijenim gospodarstvima već je započela i postoji neizvjesnost hoće li se nastaviti. Osim inflacijskih pritisaka, nedavne sankcije Rusiji također su utjecale na status dolara kao međunarodne rezervne valute. Oba ova događaja imala su utjecaj na rast cijena roba.
Ponovno, naša namjera nije predvidjeti buduće cijene čelika, već pokazati da se makroekonomija značajno promijenila u usporedbi sa situacijom između 2009. i 2020. To znači da se FRD-ovi ne mogu analizirati s ciljem oporavka na srednje cijene roba i potražnju iz prethodnog desetljeća.
Vjerujemo da su tri promjene posebno važne za budućnost FRD-a, neovisno o promjenama cijene i tražene količine.
Prvo, FRD je otvorio novi pogon za svoj odjel za rezanje zavojnica u Hintonu u Teksasu. Prema izvješću tvrtke za 10. tromjesečje za treći kvartal 2021. (prosinac 2021.), ukupni trošak pogona od 21 milijun dolara potrošen je ili akumuliran za 13 milijuna dolara. Tvrtka nije objavila kada će pogon početi s radom.
Novi pogon imat će jedan od najvećih strojeva za rezanje na svijetu, proširujući ne samo proizvodnju već i liniju proizvoda koju tvrtka nudi. Pogon se nalazi na kampusu Steel Dynamics (STLD), koji je tvrtki iznajmljen za 1 dolar godišnje na 99 godina.
Ovaj novi pogon proširuje istu filozofiju prethodnog pogona i nalazi se vrlo blizu velikog proizvođača kako bi se mogao nositi s proizvodnjom koja je previše specifična za tog proizvođača.
Uzimajući u obzir 15-godišnje razdoblje amortizacije, novi objekt će gotovo udvostručiti trenutne troškove amortizacije FRD-a na 3 milijuna dolara. To će biti negativan faktor ako se cijene vrate na razine iz proteklog desetljeća.
Drugo, FRD je započeo s aktivnostima zaštite od rizika od lipnja 2020., kako je najavljeno u izvješću za fiskalnu godinu 2021. za 10.000 USD. Prema našem shvaćanju, zaštita od rizika uvodi značajan financijski rizik u poslovanje, otežava tumačenje financijskih izvještaja i zahtijeva napor menadžmenta.
FRD koristi računovodstvo zaštite za svoje operacije zaštite, što mu omogućuje odgodu priznavanja dobitaka i gubitaka od derivata dok se ne dogodi zaštićena operacija, ako postoji. Na primjer, pretpostavimo da FRD prodaje ugovor o HRC-u podmiren gotovinom koji se podmiruje u roku od šest mjeseci za 100 USD. Na dan podmirenja ugovora, spot cijena je 50 USD. Tvrtka je zatim registrirala 50 USD derivativne imovine po tržišnoj vrijednosti i 50 USD nerealiziranih derivativnih dobitaka u ostaloj sveobuhvatnoj dobiti. Stvarna transakcija zaštite odvija se istog dana po spot cijeni od 50 USD, a dobitak od OCI-a zatim se pretvara u neto dobit za godinu dodavanjem 50 USD prodaje.
Sve će funkcionirati dobro sve dok se svaka operacija zaštite od rizika na kraju podudara sa stvarnom operacijom. U ovom slučaju, svi dobici i gubici na derivatima su manje-više kompenzirani dobicima i gubicima na stvarnoj trgovini. Čitatelji mogu vježbati kupnju i prodaju zaštite od rizika kako cijene rastu ili padaju.
Problemi počinju kada tvrtke previše osiguraju poslovanje koje se neće dogoditi. Ako derivativni ugovor pretrpi gubitak, on se prenosi na neto dobit bez ikakve fizičke druge strane koja bi ga otkazala. Na primjer, pretpostavimo da tvrtka planira prodati 10 zavojnica i stoga prodaje 10 ugovora podmirenih gotovinom. Povećanje spot cijene od 20% rezultira gubitkom od 20% po ugovoru (leverage se ne uzima u obzir radi jednostavnosti). Ako se sljedećih 10 zavojnica proda po istoj spot cijeni, nema gubitka. Međutim, ako tvrtka na kraju proda samo 5 zavojnica po spot cijeni, mora priznati gubitak preostalih ugovora.
Nažalost, u samo 18 mjeseci hedginga, FRD je priznao gubitke od prekomjernog hedginga u iznosu od 10 milijuna dolara (uzimajući u obzir 7 milijuna dolara generirane porezne imovine). Oni nisu uključeni u prihod ili trošak prodane robe, već su uključeni u ostale prihode (ne treba ih miješati s ostalim sveobuhvatnim prihodima). U svakom drugom slučaju, bila bi strašna pogreška posebno priznati u financijskim izvještajima predanost tvrtke reviziji svoje politike hedginga. Budući da je FRD ove godine zaradio mnogo novca, a izgubio relativno malo, FRD se spominje samo u jednom odlomku.
Tvrtke koriste zaštitu od rizika kako bi povećale učinkovitost, a ponekad i profitirale prodajom po boljoj cijeni kada proizvod nije dostupan. Međutim, smatramo da je dodatni rizik nepotreban i, kao što smo vidjeli, može generirati ogromne gubitke. Ako se koristi, zaštita od rizika trebala bi imati vrlo konzervativnu politiku praga, ne dopuštajući da zaštita od rizika prijeđe mali prag predviđene prodaje dok ta prodaja ne bude relativno sigurna.
U suprotnom, operacije zaštite od rizika pretrpjet će veći udarac kada tvrtkama najviše treba pomoć. Razlog je taj što računovodstvo zaštite od rizika ne uspijeva kada broj zaštita premašuje stvarne operacije, što se događa samo kada tržišna potražnja padne, što također uzrokuje pad spot cijena. Kao rezultat toga, tvrtka će biti u poziciji smanjenja prihoda i dobiti, a istovremeno će morati nadoknaditi dodatne gubitke zaštite od rizika.
Konačno, kako bi financirao svoju zaštitu od rizika, povećane potrebe za zalihama i izgradnju nove tvornice, FRD je potpisao kreditni ugovor s JPMorgan Chaseom (JPM). Prema ovom mehanizmu, FRD može posuditi do 70 milijuna dolara na temelju vrijednosti svoje trenutne imovine i EBITDA-e te platiti SOFR + 1,7% na preostali saldo.
U prosincu 2021. tvrtka je imala nepodmireni saldo od 15 milijuna dolara u objektu. Tvrtka ne spominje SOFR stopu koju koristi, ali na primjer, 12-mjesečna stopa bila je 0,5% u prosincu, a sada je 1,5%. Naravno, ova razina financiranja je još uvijek skromna, jer bi promjena od 100 baznih bodova rezultirala samo dodatnim troškom kamata od 150.000 dolara. Međutim, tijekom sljedećih nekoliko mjeseci, razine duga trebat će se pomno pratiti.
Već smo spomenuli neke od rizika koji stoje iza FRD operacija, ali smo ih htjeli jasno istaknuti u zasebnom odjeljku i o njima detaljnije raspraviti.
Kao što smo spomenuli, FRD ima operativnu polugu, fiksne troškove, tijekom proteklog desetljeća, ali to ne znači ogromne gubitke čak ni na najgorim tržištima. S dodatnim postrojenjem koje je sada u izgradnji i koje bi moglo dodati 1,5 milijuna dolara godišnje amortizacije, to će se promijeniti. Tvrtka će morati ostvariti 1,5 milijuna dolara godišnjeg prihoda umanjenog za varijabilne troškove. Ovaj rizik utječe na računovodstvenu zaradu, a ne na novčanu zaradu, jer će postrojenje vjerojatno biti u potpunosti plaćeno za ovu godinu.
Također smo spomenuli da FRD nema dugova, što znači da nema financijske poluge na putu prema gore ili dolje. Sada je tvrtka potpisala kreditni ugovor vezan uz svoju likvidnu imovinu. Kreditna linija omogućuje tvrtkama da posude do 75 milijuna dolara uz kamatnu stopu ekvivalentnu SOFR-u +1,7%. Budući da je godišnja stopa SOFR-a u ovom trenutku 1,25% (izračunato korištenjem CME terminskih ugovora, budući da SOFR još uvijek nema strukturu roka), FRD plaća 295.000 dolara kamata za svakih dodatnih 10 milijuna dolara posuđenih. Kako se stopa SOFR-a povećava za 100 baznih bodova (1%) godišnje, FRD će platiti dodatnih 100.000 dolara. FRD trenutno duguje 15 milijuna dolara, što znači godišnji trošak kamata od 442.000 dolara, što nije bilo prisutno u izračunima prethodnog desetljeća.
Zbrajajući te dvije naknade zajedno i povećanje stope od 1% za ostatak 2022., tvrtka bi morala ostvariti dodatnih 2 milijuna dolara operativne dobiti u usporedbi s onim što je bila prije nedavnih promjena vezanih uz COVID. Naravno, to uzima u obzir da tvrtka ne plaća svoje dugove niti posuđuje više novca.
A onda smo spomenuli rizik zaštite od rizika, koji je teško izmjeriti, ali trpi ogroman udarac kada su tvrtke najranjivije. Specifičan rizik tvrtke uvelike ovisi o tome koliko je ugovora otvoreno u bilo kojem trenutku i kako se kreću cijene čelika. Međutim, neusporediv gubitak od 10 milijuna dolara potvrđen ove godine trebao bi izazvati jezu kod svakog investitora. Preporučujemo da tvrtke postave specifična ograničenja politike na svoje aktivnosti zaštite od rizika. Ovo je najveći rizik s kojim se tvrtka trenutno suočava.
Što se tiče potrošnje gotovine, informacije koje imamo iz trećeg tromjesečja 2021. (prosinac 2021.) nisu baš dobre. FRD nema puno gotovine, samo 3 milijuna dolara. Tvrtka je morala platiti 27 milijuna dolara obračunatih troškova, od čega je većina došla iz njenog novog pogona u Teksasu, a imala je 15 milijuna dolara nepodmirenih kreditnih linija.
Međutim, FRD je također povećao svoja ulaganja u zalihe i potraživanja tijekom godine kako su cijene čelika porasle. Zaključno s trećim tromjesečjem 2021., tvrtka je imala rekordnih 83 milijuna dolara zaliha i 26 milijuna dolara potraživanja. Kako tvrtka prodaje dio zaliha, trebala bi dobiti gotovinu. Ako potražnja toliko padne da zalihe FRD-a počnu stagnirati, tvrtka bi se mogla dodatno zadužiti iz kreditne linije JPMorgana, do 75 milijuna dolara. Naravno, to će prouzročiti ogroman financijski trošak, po trenutnoj stopi od 2,2 milijuna dolara godišnje. Ovo je jedna od ključnih točaka za procjenu kada se pojave novi rezultati negdje u travnju.
Konačno, FRD je rijetko trgovana dionica, s prosječnim dnevnim volumenom od oko 5000 dionica. Dionica također ima raspon potražnje i ponude od 3,5%, što se smatra visokim. To je nešto što investitori trebaju imati na umu, ali ne vide svi to kao rizik.
Po našem mišljenju, proteklo desetljeće odražava nepovoljno okruženje za proizvođače roba, posebno američku industriju čelika. U ovom slučaju, sposobnost FRD-a da ostvari profit s prosječnom godišnjom neto dobiti od 2,8 milijuna dolara dobar je znak.
Naravno, čak i uzimajući u obzir razine cijena u proteklom desetljeću, ne možemo predvidjeti isti prihod za FRD zbog značajnih promjena u kapitalnim ulaganjima i operacijama zaštite od rizika. Uz to, čak i uzimajući u obzir povratak na prethodnu situaciju, rizik tvrtke postaje veći.