Friedman Industries (NYSE:FRD) ialah pemproses gegelung gulungan panas. Syarikat itu membeli gegelung daripada pengeluar besar dan memprosesnya untuk dijual semula selanjutnya kepada pelanggan akhir atau broker.
Syarikat itu telah mengekalkan kehematan kewangan dan operasi supaya ia tidak terjejas teruk oleh kitaran penurunan industri. Malah, dekad antara berakhirnya krisis kewangan dan permulaan krisis COVID tidak begitu baik untuk komoditi secara keseluruhan, tetapi purata pendapatan bersih syarikat ialah $2.8 juta.
Inventori FRD sentiasa berkorelasi dengan harga keluli, kerana harga keluli yang lebih tinggi bermakna keuntungan yang lebih tinggi dan peningkatan permintaan untuk produk FRD. Penurunan dan penurunan harga keluli yang terakhir dalam tempoh 12 bulan yang lalu adalah tidak berbeza.
Perbezaannya kali ini ialah persekitaran ekonomi mungkin telah berubah, menunjukkan bahawa harga komoditi secara purata lebih tinggi berbanding dekad yang lalu. Di samping itu, FRD sedang meningkatkan pengeluaran dengan membina kilang baharu dan telah mula melindungi sebahagian daripada perniagaannya, dengan hasil yang bercampur-campur.
Perubahan ini mungkin menunjukkan bahawa FRD akan dapat memperoleh lebih banyak pendapatan dalam dekad akan datang berbanding sebelum ini, dan dengan itu, mewajarkan harga saham semasanya. Walau bagaimanapun, ketidakpastian ini belum dapat diselesaikan, dan kami percaya bahawa saham dengan maklumat yang tersedia adalah mahal.
Nota: Melainkan dinyatakan sebaliknya, semua maklumat diperoleh daripada pemfailan SEC FRD. Tahun fiskal FRD berakhir pada 31 Mac, jadi dalam laporan 10-Knya, tahun fiskal semasa merujuk kepada tahun operasi sebelumnya, dan dalam laporan 10-Qnya, tahun pelaporan semasa merujuk kepada tahun operasi semasa.
Sebarang analisis syarikat yang menumpukan pada komoditi kitaran atau produk berkaitan tidak boleh mengecualikan konteks ekonomi tempat syarikat beroperasi. Secara amnya, kami lebih suka pendekatan dari bawah ke atas berbanding penilaian, tetapi dalam syarikat jenis ini, pendekatan dari atas ke bawah tidak dapat dielakkan.
Kami memberi tumpuan kepada tempoh dari Jun 2009 hingga Mac 2020. Setahu kami, tempoh tersebut, walaupun tidak homogen, ditandai dengan penurunan harga komoditi, terutamanya harga tenaga, kadar faedah yang lebih rendah, dan dasar pengembangan monetari serta integrasi perdagangan global.
Carta di bawah menunjukkan harga HRC1, kontrak niaga hadapan gegelung gulung panas domestik yang dibekalkan terutamanya oleh FRD. Seperti yang dapat kita lihat, tempoh kami memutuskan untuk menganalisis harga yang dilindungi adalah antara $375 hingga $900 setiap tan. Jelas daripada carta bahawa tindakan harga selepas Mac 2020 agak berbeza.
FRD ialah pemproses hiliran, yang bermaksud ia merupakan pemproses yang agak hampir dengan pelanggan akhir produk keluli. FRD membeli gegelung gulung panas secara pukal daripada kilang yang lebih besar, yang kemudiannya dipotong, dibentuk atau dijual semula sebagaimana adanya kepada pelanggan akhir atau broker.
Syarikat itu kini mempunyai tiga kemudahan operasi di Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; dan Hickman, Arkansas. Kilang Alabama dan Arkansas dikhaskan untuk pemotongan gegelung, manakala kilang Texas dikhaskan untuk membentuk gegelung menjadi tiub.
Carian Peta Google yang mudah untuk setiap kemudahan mendedahkan bahawa ketiga-tiga kemudahan tersebut terletak secara strategik berhampiran dengan kilang-kilang besar milik jenama terkenal dalam industri. Kemudahan Lone Star bersebelahan dengan kemudahan produk tiub US Steel (X). Kedua-dua kilang Decatur dan Hickman sangat dekat dengan kilang Nucor (NUE).
Lokasi merupakan faktor penting dalam kos dan pemasaran, memandangkan logistik memainkan peranan utama dalam produk keluli, jadi tumpuan membuahkan hasil. Kilang yang lebih besar mungkin tidak dapat memproses keluli dengan cekap yang memenuhi spesifikasi pelanggan akhir, atau mungkin hanya menumpukan pada penyeragaman beberapa bahagian produk, meninggalkan kilang yang lebih kecil seperti FRD untuk mengendalikan yang lain.
Seperti yang anda dapat lihat dalam carta di bawah, sepanjang dekad yang lalu, margin kasar dan keuntungan operasi FRD telah bergerak seiring dengan harga keluli (carta harganya terdapat di bahagian sebelumnya), sama seperti mana-mana syarikat lain yang beroperasi dalam komoditi.
Pertama, terdapat sangat sedikit tempoh apabila FRD dibanjiri. Selalunya, leveraj operasi merupakan isu bagi syarikat yang berintensifkan aset. Kos tetap yang disebabkan oleh kemudahan membuat perubahan kecil dalam hasil atau keuntungan kasar mempunyai kesan yang besar terhadap pendapatan operasi.
Seperti yang ditunjukkan oleh carta di bawah, FRD tidak terlepas daripada realiti ini, dan pergerakan hasil melebar apabila penyata pendapatan bergerak ke bawah. Apa yang istimewa tentang FRD ialah ia tidak kehilangan banyak wang apabila harga produknya jatuh. Walau bagaimanapun, walaupun FRD terjejas oleh leveraj operasi, ia berdaya tahan terhadap kitaran perniagaan menurun.
Aspek menarik kedua ialah purata pendapatan operasi FRD untuk tempoh tersebut ialah $4.1 juta. Purata pendapatan bersih FRD untuk tempoh tersebut ialah $2.8 juta, atau 70% daripada pendapatan operasi. Satu-satunya perbezaan antara pendapatan operasi FRD dan pendapatan bersih ialah cukai pendapatan 30%. Ini bermakna syarikat mempunyai sangat sedikit perbelanjaan kewangan atau perbelanjaan lain, dan sebaliknya mengurangkan leveraj (dalam kes ini kewangan). Ini disebabkan oleh FRD yang tidak mempunyai hutang kewangan dalam tempoh ini.
Akhir sekali, purata susut nilai dan pelunasan tahunan tidak berbeza dengan ketara daripada perbelanjaan modal sepanjang tempoh yang diliputi. Ini memberi kami keyakinan bahawa syarikat tidak salah melaporkan perbelanjaan modalnya, dan oleh itu memanfaatkan kos untuk meningkatkan pendapatan melalui perakaunan.
Kami faham bahawa perbelanjaan modal dan pembiayaan yang konservatif telah memastikan FRD terus menguntungkan semasa masa sukar bagi industri keluli. Ini merupakan faktor penegasan yang penting apabila mempertimbangkan FRD.
Tujuan analisis ini bukanlah untuk meramalkan apa yang akan berlaku kepada faktor-faktor yang tidak dapat diramalkan seperti harga komoditi, kadar faedah dan perdagangan dunia.
Walau bagaimanapun, kami ingin menegaskan bahawa persekitaran yang kita hadapi dan persekitaran yang berkemungkinan akan berkembang dalam tempoh sepuluh tahun akan datang telah menunjukkan ciri-ciri yang sangat berbeza berbanding dengan situasi dalam tempoh sepuluh tahun yang lalu.
Pada pemahaman kita, semasa kita bercakap tentang perkembangan yang belum jelas, ketiga-tiga perkara itu sangat berbeza.
Pertama, dunia nampaknya tidak bergerak ke arah integrasi perdagangan antarabangsa yang lebih baik. Ini buruk untuk ekonomi keseluruhan, tetapi baik untuk pengeluar barangan marginal yang kurang terjejas oleh persaingan antarabangsa. Itu jelas merupakan satu kelebihan bagi pembuat keluli AS, yang mengalami persaingan harga rendah, kebanyakannya dari China. Sudah tentu, penurunan permintaan yang disebabkan oleh kemerosotan perdagangan juga telah memberi kesan negatif terhadap permintaan keluli.
Kedua, bank pusat dalam ekonomi maju telah meninggalkan dasar monetari pengembangan yang telah mereka laksanakan sejak sedekad yang lalu. Kami tidak pasti apakah kesannya terhadap harga komoditi.
Ketiga, dan berkaitan dengan dua yang lain, inflasi dalam ekonomi maju telah pun bermula, dan terdapat ketidakpastian sama ada ia akan berterusan. Selain tekanan inflasi, sekatan baru-baru ini ke atas Rusia juga telah menjejaskan status dolar sebagai mata wang rizab antarabangsa. Kedua-dua perkembangan ini telah memberi impak menaik terhadap harga komoditi.
Sekali lagi, niat kami bukanlah untuk meramalkan harga keluli pada masa hadapan, tetapi untuk menunjukkan bahawa ekonomi makro telah berubah dengan ketara berbanding keadaan antara tahun 2009 dan 2020. Ini bermakna FRD tidak boleh dianalisis dengan tujuan untuk pulih kepada harga komoditi median dan permintaan dekad sebelumnya.
Kami percaya bahawa tiga perubahan amat penting untuk masa depan FRD, tanpa mengira perubahan harga dan kuantiti yang diminta.
Pertama, FRD membuka kemudahan baharu untuk bahagian pemotongan gegelungnya di Hinton, Texas. Menurut laporan 10-Q syarikat untuk suku ketiga 2021 (Dis 2021), jumlah kos kemudahan sebanyak $21 juta telah dibelanjakan atau terkumpul sebanyak $13 juta. Syarikat itu belum mengumumkan bila kemudahan itu akan mula beroperasi.
Kemudahan baharu ini akan mempunyai salah satu mesin pemotong terbesar di dunia, yang bukan sahaja mengembangkan pengeluaran tetapi juga rangkaian produk yang ditawarkan oleh syarikat. Kemudahan ini terletak di kampus Steel Dynamics (STLD), yang dipajakkan kepada syarikat dengan harga $1 setahun selama 99 tahun.
Fasiliti baharu ini mengembangkan falsafah yang sama seperti fasiliti sebelumnya dan terletak sangat dekat dengan pengeluar besar untuk mengendalikan pengeluaran yang terlalu spesifik untuk pengeluar tersebut.
Dengan mengambil kira tempoh susut nilai selama 15 tahun, kemudahan baharu ini akan menggandakan perbelanjaan susut nilai semasa FRD kepada $3 juta. Ini akan menjadi faktor negatif jika harga kembali ke paras yang dilihat dalam dekad yang lalu.
Kedua, FRD telah memulakan aktiviti lindung nilai sejak Jun 2020, seperti yang diumumkan dalam laporan 10-K TK21. Pada pemahaman kami, lindung nilai memperkenalkan risiko kewangan yang ketara kepada operasi, menjadikan tafsiran penyata kewangan lebih sukar dan memerlukan usaha pengurusan.
FRD menggunakan perakaunan lindung nilai untuk operasi lindung nilainya, yang membolehkannya menangguhkan pengiktirafan keuntungan dan kerugian ke atas derivatif sehingga operasi lindung nilai, jika ada, berlaku. Contohnya, katakan FRD menjual kontrak penyelesaian tunai untuk HRC yang diselesaikan dalam tempoh enam bulan dengan harga $100. Pada hari kontrak diselesaikan, harga spot ialah $50. Syarikat itu kemudian mendaftarkan $50 dalam aset derivatif tanda-ke-pasaran dan $50 dalam keuntungan derivatif belum direalisasikan dalam pendapatan komprehensif lain. Transaksi sebenar lindung nilai berlaku pada hari yang sama pada harga spot $50, dan keuntungan OCI kemudiannya ditukar kepada pendapatan bersih untuk tahun tersebut dengan menambah $50 dalam jualan.
Selagi setiap operasi lindung nilai akhirnya sepadan dengan operasi sebenar, semuanya akan berfungsi dengan baik. Dalam kes ini, semua keuntungan dan kerugian ke atas derivatif lebih kurang diimbangi oleh keuntungan dan kerugian ke atas perdagangan sebenar. Pembaca boleh mengamalkan pembelian dan penjualan lindung nilai apabila harga naik atau turun.
Masalah bermula apabila syarikat melakukan lindung nilai berlebihan terhadap perniagaan yang tidak akan berlaku. Jika kontrak derivatif mengalami kerugian, ia dibawa ke hadapan kepada keuntungan bersih tanpa sebarang rakan niaga fizikal untuk membatalkannya. Contohnya, katakan sebuah syarikat merancang untuk menjual 10 gegelung dan oleh itu menjual 10 kontrak yang diselesaikan secara tunai. Peningkatan harga spot sebanyak 20% mengakibatkan kerugian 20% setiap kontrak (leverage tidak dipertimbangkan untuk kesederhanaan). Jika 10 gegelung seterusnya dijual pada harga spot yang sama, tiada kerugian. Walau bagaimanapun, jika syarikat akhirnya hanya menjual 5 gegelung pada harga spot, ia mesti mengiktiraf kerugian kontrak yang tinggal.
Malangnya, hanya dalam tempoh 18 bulan operasi lindung nilai, FRD telah mengiktiraf kerugian lindung nilai berlebihan sebanyak $10 juta (memandangkan $7 juta dalam aset cukai yang dijana). Ini tidak termasuk dalam hasil atau kos barang yang dijual, tetapi termasuk dalam pendapatan lain (jangan dikelirukan dengan pendapatan komprehensif lain). Dalam kes lain, adalah satu kesilapan yang mengerikan untuk mengiktiraf secara khusus dalam penyata kewangan dan komitmen syarikat untuk menyemak semula dasar lindung nilainya. Oleh kerana FRD telah menjana banyak wang tahun ini dan kerugian yang agak sedikit, FRD hanya disebut dalam satu perenggan.
Syarikat menggunakan lindung nilai untuk meningkatkan kecekapan dan kadangkala mendapat keuntungan dengan menjual pada harga yang lebih baik apabila produk tersebut tidak tersedia. Walau bagaimanapun, kami percaya bahawa risiko tambahan itu tidak perlu dan, seperti yang telah kita lihat, ia boleh menjana kerugian yang besar. Jika digunakan, aktiviti lindung nilai harus mempunyai dasar ambang yang sangat konservatif, tidak membenarkan aktiviti lindung nilai melebihi ambang kecil jualan ramalan sehingga jualan tersebut agak pasti.
Jika tidak, operasi lindung nilai akan terjejas lebih besar apabila syarikat paling memerlukan bantuan. Sebabnya ialah perakaunan lindung nilai gagal apabila bilangan lindung nilai melebihi operasi sebenar, yang hanya berlaku apabila permintaan pasaran jatuh, yang juga menyebabkan harga spot jatuh. Akibatnya, syarikat akan berada dalam kedudukan yang mengecilkan hasil dan keuntungan sambil terpaksa menampung kerugian lindung nilai tambahan.
Akhir sekali, untuk membiayai lindung nilai, peningkatan keperluan inventori dan pembinaan kilang baharu, FRD telah menandatangani kemudahan pinjaman dengan JPMorgan Chase (JPM). Di bawah mekanisme ini, FRD boleh meminjam sehingga $70 juta berdasarkan nilai aset semasa dan EBITDA serta membayar SOFR + 1.7% ke atas baki tertunggak.
Sehingga Disember 2021, syarikat itu mempunyai baki tertunggak sebanyak $15 juta di kemudahan tersebut. Syarikat itu tidak menyebut kadar SOFR yang digunakannya, tetapi sebagai contoh, kadar 12 bulan adalah 0.5% pada bulan Disember dan kini 1.5%. Sudah tentu, tahap pembiayaan ini masih sederhana, kerana perubahan 100 mata asas hanya akan mengakibatkan perbelanjaan faedah tambahan sebanyak $150,000. Walau bagaimanapun, dalam beberapa bulan akan datang, tahap hutang perlu dipantau dengan teliti.
Kami telah menyebut beberapa risiko di sebalik operasi FRD, tetapi ingin meletakkannya dengan jelas di bahagian berasingan dan membincangkan lebih lanjut.
Seperti yang telah kami nyatakan, FRD mempunyai leveraj operasi, kos tetap, sepanjang dekad yang lalu, tetapi itu tidak bermakna kerugian besar walaupun dalam pasaran yang paling teruk. Dengan loji tambahan yang kini sedang dibina yang boleh menambah susut nilai sebanyak $1.5 juta setahun, itu akan berubah. Syarikat perlu menghasilkan pendapatan sebanyak $1.5 juta setahun ditolak kos berubah. Risiko ini menjejaskan pendapatan perakaunan, bukan pendapatan tunai, kerana loji itu berkemungkinan akan dibayar sepenuhnya untuk tahun ini.
Kami juga menyebut bahawa FRD tidak mempunyai sebarang hutang, yang bermaksud tiada leveraj kewangan dalam perjalanan naik atau turun. Kini, syarikat itu telah menandatangani kemudahan kredit yang dikaitkan dengan aset cairnya. Barisan kredit membenarkan syarikat meminjam sehingga $75 juta pada kadar faedah bersamaan dengan SOFR +1.7%. Memandangkan kadar SOFR tahunan pada ketika ini ialah 1.25% (dikira menggunakan niaga hadapan CME, memandangkan SOFR masih tiada struktur jangka panjang), FRD membayar faedah sebanyak $295,000 untuk setiap $10 juta yang dipinjam lagi. Memandangkan kadar SOFR meningkat sebanyak 100 mata asas (1%) setahun, FRD akan membayar tambahan $100,000. FRD kini berhutang $15 juta, yang diterjemahkan kepada perbelanjaan faedah tahunan sebanyak $442,000, yang tidak terdapat dalam pengiraan dekad sebelumnya.
Dengan menambahkan kedua-dua caj tersebut, dan kenaikan kadar 1% untuk baki tahun 2022, syarikat itu perlu memperoleh keuntungan operasi tambahan sebanyak $2 juta berbanding sebelum perubahan COVID baru-baru ini. Sudah tentu, itu memandangkan syarikat itu tidak membayar hutangnya atau meminjam lebih banyak wang.
Dan kemudian kami menyebut tentang risiko lindung nilai, yang sukar diukur tetapi menerima kesan yang besar apabila syarikat paling terdedah. Risiko khusus syarikat sebahagian besarnya bergantung pada berapa banyak kontrak yang dibuka pada bila-bila masa dan bagaimana harga keluli bergerak. Walau bagaimanapun, kerugian yang tiada tandingan sebanyak $10 juta yang disahkan tahun ini sepatutnya mengejutkan mana-mana pelabur. Kami mengesyorkan agar syarikat menetapkan had dasar khusus ke atas aktiviti lindung nilai mereka. Ini adalah risiko terbesar yang dihadapi syarikat sekarang.
Berkenaan penggunaan tunai, maklumat yang kami ada dari suku ketiga 2021 (Disember 2021) tidak begitu baik. FRD tidak mempunyai banyak tunai, hanya $3 juta. Syarikat itu terpaksa membayar $27 juta dalam bentuk akruan, yang kebanyakannya datang dari kemudahan baharunya di Texas, dan mempunyai $15 juta tertunggak pada kemudahan kredit tertunggaknya.
Walau bagaimanapun, FRD juga meningkatkan pelaburannya dalam inventori dan penghutang sepanjang tahun apabila harga keluli melonjak. Sehingga 3Q21, syarikat itu mempunyai rekod $83 juta dalam inventori dan $26 juta dalam penghutang. Memandangkan syarikat menjual beberapa inventori, ia sepatutnya mendapat wang tunai. Jika permintaan menjunam begitu banyak sehingga inventori FRD mula berkurangan, syarikat itu boleh meminjam lebih banyak daripada kemudahan kredit JPMorgan, sehingga $75 juta. Sudah tentu, ini akan menanggung kos kewangan yang besar, pada kadar semasa $2.2 juta setahun. Ini adalah salah satu perkara penting untuk menilai apabila keputusan baharu muncul pada bulan April.
Akhir sekali, FRD ialah saham yang diniagakan secara tipis, dengan purata volum harian kira-kira 5,000 saham. Saham ini juga mempunyai spread permintaan/tawaran sebanyak 3.5%, yang dianggap tinggi. Itulah sesuatu yang perlu diingat oleh pelabur, tetapi tidak semua orang melihatnya sebagai risiko.
Pada pandangan kami, dekad yang lalu mencerminkan persekitaran yang tidak menguntungkan bagi pengeluar komoditi, terutamanya industri keluli AS. Dalam kes ini, keupayaan FRD untuk memacu keuntungan dengan purata pendapatan bersih tahunan sebanyak $2.8 juta adalah petanda yang baik.
Sudah tentu, walaupun mengambil kira tahap harga dekad yang lalu, kita tidak dapat meramalkan pendapatan yang sama untuk FRD disebabkan oleh perubahan ketara dalam pelaburan modal dan operasi lindung nilai. Walau bagaimanapun, walaupun mempertimbangkan kembali kepada situasi sebelumnya, risiko syarikat menjadi lebih besar.