Mae Friedman Industries (NYSE:FRD) yn brosesydd coiliau rholio poeth. Mae'r cwmni'n prynu coiliau gan weithgynhyrchwyr mawr ac yn eu prosesu i'w hailwerthu ymhellach i gwsmeriaid terfynol neu froceriaid.
Mae'r cwmni wedi cynnal doethineb ariannol a gweithredol fel na fydd yn cael ei effeithio'n ddifrifol gan gylchred dirwasgiad y diwydiant. Mewn gwirionedd, nid oedd y degawd rhwng diwedd yr argyfwng ariannol a dechrau argyfwng COVID mor wych ar gyfer nwyddau yn gyffredinol, ond roedd incwm net cyfartalog y cwmni yn $2.8 miliwn.
Mae rhestrau o FRDs erioed wedi bod yn gysylltiedig â phrisiau dur, gan fod prisiau dur uwch yn golygu elw uwch a galw cynyddol am gynhyrchion FRD. Nid oedd y rhediad tarw a'r cwymp diwethaf ym mhrisiau dur dros y 12 mis diwethaf yn wahanol.
Y gwahaniaeth y tro hwn yw y gallai'r amgylchedd economaidd fod wedi newid, gan awgrymu bod prisiau nwyddau ar gyfartaledd yn uwch nag y maent wedi bod yn ystod y degawd diwethaf. Yn ogystal, mae FRD yn cynyddu cynhyrchiant trwy adeiladu ffatrïoedd newydd ac mae wedi dechrau gwarchod rhywfaint o'i fusnes, gyda chanlyniadau cymysg.
Gallai'r newidiadau hyn awgrymu y bydd FRD yn gallu ennill mwy yn y degawd nesaf nag y mae wedi'i wneud yn y gorffennol, ac felly, cyfiawnhau ei bris cyfranddaliadau presennol. Fodd bynnag, nid yw'r ansicrwydd wedi'i ddatrys, ac rydym yn credu bod y stoc gyda'r wybodaeth sydd ar gael yn ddrud.
Nodyn: Oni nodir yn wahanol, mae'r holl wybodaeth yn deillio o ffeilio SEC FRD. Daw blwyddyn ariannol FRD i ben ar Fawrth 31, felly yn ei hadroddiad 10-K, mae'r flwyddyn ariannol gyfredol yn cyfeirio at y flwyddyn weithredu flaenorol, ac yn ei hadroddiad 10-Q, mae'r flwyddyn adrodd gyfredol yn cyfeirio at y flwyddyn weithredu gyfredol.
Ni all unrhyw ddadansoddiad o gwmni sy'n canolbwyntio ar nwyddau cylchol neu gynhyrchion cysylltiedig eithrio'r cyd-destun economaidd y mae'r cwmni'n gweithredu ynddo. Yn gyffredinol, rydym yn well ganddo ddull o'r gwaelod i fyny ar gyfer gwerthuso, ond yn y math hwn o gwmni, mae dull o'r brig i lawr yn anochel.
Rydym yn canolbwyntio ar y cyfnod o fis Mehefin 2009 i fis Mawrth 2020. Hyd y gwyddom, er nad oedd y cyfnod yn unffurf, roedd wedi'i nodweddu gan brisiau nwyddau yn gostwng, yn enwedig prisiau ynni, cyfraddau llog is, a pholisïau ehangu ariannol ac integreiddio masnach fyd-eang.
Mae'r siart isod yn dangos pris HRC1, y contract dyfodol coil rholio poeth domestig y mae FRD yn ei gyflenwi'n bennaf. Fel y gallwn weld, roedd y cyfnod y penderfynon ni ei ddadansoddi yn cwmpasu prisiau rhwng $375 a $900 y dunnell. Mae'n amlwg o'r siart bod y gweithredu prisiau ar ôl mis Mawrth 2020 wedi bod yn eithaf gwahanol.
Mae FRD yn brosesydd i lawr yr afon, sy'n golygu ei fod yn brosesydd sy'n gymharol agos at gwsmer terfynol y cynnyrch dur. Mae FRD yn prynu coiliau rholio poeth mewn swmp o felinau mwy, sydd wedyn yn cael eu torri, eu siapio neu eu hailwerthu fel y maent i gwsmeriaid terfynol neu froceriaid.
Ar hyn o bryd mae gan y cwmni dair cyfleuster gweithredu yn Decatur, Alabama; Lone Star, Texas; a Hickman, Arkansas. Mae ffatrïoedd Alabama ac Arkansas wedi'u neilltuo i dorri coiliau, tra bod y ffatri yn Texas wedi'i neilltuo i ffurfio coiliau'n diwbiau.
Datgelodd chwiliad syml ar Google Maps ar gyfer pob cyfleuster fod y tri chyfleuster wedi'u lleoli'n strategol yn agos at ffatrïoedd mawr sy'n perthyn i frandiau adnabyddus yn y diwydiant. Mae cyfleuster Lone Star wrth ymyl cyfleuster cynhyrchion tiwbaidd US Steel (X). Mae ffatrïoedd Decatur a Hickman ill dau yn agos iawn at ffatri Nucor (NUE).
Mae lleoliad yn ffactor pwysig o ran cost a marchnata, gan fod logisteg yn chwarae rhan fawr mewn cynhyrchion dur, felly mae canolbwyntio'n talu ar ei ganfed. Efallai na fydd melinau mwy yn gallu prosesu dur yn effeithlon sy'n bodloni manylebau cwsmeriaid terfynol, neu efallai mai dim ond canolbwyntio ar safoni ychydig o rannau o'r cynnyrch y byddant yn ei wneud, gan adael melinau llai fel FRD i ymdrin â'r gweddill.
Fel y gallwch weld yn y siart isod, dros y degawd diwethaf, mae elw gros ac elw gweithredol FRD wedi symud ochr yn ochr â phrisiau dur (mae ei siart prisiau yn yr adran flaenorol), yn union fel unrhyw gwmni arall sy'n gweithio ym maes nwyddau.
Yn gyntaf, prin iawn yw'r cyfnodau pan fydd FRDs yn cael eu gorlifo. Yn aml, mae trosoledd gweithredol yn broblem i gwmnïau sy'n ddwys o ran asedau. Mae costau sefydlog a achosir gan gyfleusterau yn gwneud i newidiadau bach mewn refeniw neu elw gros gael effaith enfawr ar incwm gweithredol.
Fel mae'r siart isod yn ei ddangos, nid yw FRD yn dianc rhag y realiti hwn, ac mae'r symudiad mewn refeniw yn ehangu wrth i'r datganiad incwm symud i lawr. Yr hyn sy'n arbennig am FRD yw nad yw'n colli llawer o arian pan fydd prisiau ei gynhyrchion yn gostwng. Wedi dweud hynny, er bod FRD yn cael ei effeithio gan drosoledd gweithredol, mae'n wydn i gylchoedd busnes ar i lawr.
Yr ail agwedd ddiddorol yw bod incwm gweithredu cyfartalog FRD ar gyfer y cyfnod yn $4.1 miliwn. Roedd incwm net cyfartalog FRD ar gyfer y cyfnod yn $2.8 miliwn, neu 70% o'r incwm gweithredu. Yr unig wahaniaeth rhwng incwm gweithredu ac incwm net FRD yw'r dreth incwm o 30%. Mae hyn yn golygu bod gan y cwmni ychydig iawn o dreuliau ariannol neu dreuliau eraill, ac ar y llaw arall mae'n lleihau trosoledd (ariannol yn yr achos hwn). Mae hyn oherwydd nad oes gan FRD unrhyw ddyled ariannol yn ystod y cyfnod hwn.
Yn olaf, nid oedd y dibrisiant a'r amorteiddio cyfartalog blynyddol yn wahanol iawn i'r gwariant cyfalaf yn ystod y cyfnod dan sylw. Mae hyn yn rhoi hyder i ni nad yw'r cwmni wedi cam-adrodd ei wariant cyfalaf, ac felly'n cyfalafu costau i wella enillion trwy gyfrifyddu.
Rydym yn deall bod gwariant cyfalaf a chyllid ceidwadol wedi cadw FRD yn broffidiol yn ystod cyfnodau anodd i'r diwydiant dur. Mae hwn yn ffactor pwysig sy'n rhoi sicrwydd wrth ystyried FRD.
Nid pwrpas y dadansoddiad hwn yw rhagweld beth fydd yn digwydd i ffactorau anrhagweladwy fel prisiau nwyddau, cyfraddau llog a masnach fyd-eang.
Fodd bynnag, hoffem nodi bod yr amgylchedd yr ydym ynddo a'r amgylchedd sy'n debygol o ddatblygu yn y deng mlynedd nesaf wedi dangos nodweddion gwahanol iawn o'i gymharu â'r sefyllfa yn y deng mlynedd diwethaf.
Yn ein dealltwriaeth ni, er ein bod yn sôn am ddatblygiadau nad ydynt yn glir eto, mae'r tri pheth yn wahanol iawn.
Yn gyntaf, nid yw'n ymddangos bod y byd yn symud tuag at fwy o integreiddio masnach ryngwladol. Mae hyn yn ddrwg i'r economi gyffredinol, ond yn dda i gynhyrchwyr ymylol nwyddau sy'n cael eu heffeithio llai gan gystadleuaeth ryngwladol. Mae hynny'n amlwg yn fendith i wneuthurwyr dur yr Unol Daleithiau, sy'n dioddef o gystadleuaeth bris isel, yn bennaf o Tsieina. Wrth gwrs, mae'r gostyngiad yn y galw a achoswyd gan y dirwasgiad masnach hefyd wedi cael effaith negyddol ar y galw am ddur.
Yn ail, mae banciau canolog mewn economïau datblygedig wedi cefnu ar y polisïau ariannol ehanguol y maent wedi'u rhoi ar waith dros y degawd diwethaf. Nid ydym yn siŵr beth allai'r effaith fod ar brisiau nwyddau.
Yn drydydd, ac yn gysylltiedig â'r ddau arall, mae chwyddiant mewn economïau datblygedig eisoes wedi dechrau, ac mae ansicrwydd ynghylch a fydd yn parhau. Yn ogystal â phwysau chwyddiant, mae sancsiynau diweddar ar Rwsia hefyd wedi effeithio ar statws y ddoler fel arian cyfred wrth gefn rhyngwladol. Mae'r ddau ddatblygiad hyn wedi cael effaith ar i fyny ar brisiau nwyddau.
Unwaith eto, nid ein bwriad yw rhagweld prisiau dur yn y dyfodol, ond dangos bod y macro-economi wedi newid yn sylweddol o'i gymharu â'r sefyllfa rhwng 2009 a 2020. Mae hyn yn golygu na ellir dadansoddi FRDs gyda'r bwriad o adfer i brisiau nwyddau canolrifol a galw'r degawd blaenorol.
Credwn fod tri newid yn arbennig o bwysig ar gyfer dyfodol FRD, yn annibynnol ar newidiadau mewn pris a maint y galw.
Yn gyntaf, agorodd FRD gyfleuster newydd ar gyfer ei adran torri coiliau yn Hinton, Texas. Yn ôl adroddiad 10-Ch y cwmni ar gyfer trydydd chwarter 2021 (Rhagfyr 2021), mae cyfanswm cost y cyfleuster o $21 miliwn wedi'i wario neu wedi'i gronni gan $13 miliwn. Nid yw'r cwmni wedi cyhoeddi pryd y bydd y cyfleuster yn dechrau gweithredu.
Bydd gan y cyfleuster newydd un o'r peiriannau torri mwyaf yn y byd, gan ehangu nid yn unig y cynhyrchiad ond hefyd y llinell gynnyrch y mae'r cwmni'n ei chynnig. Mae'r cyfleuster wedi'i leoli ar gampws Steel Dynamics (STLD), sy'n cael ei brydlesu i'r cwmni am $1 y flwyddyn am 99 mlynedd.
Mae'r cyfleuster newydd hwn yn ehangu ar yr un athroniaeth â'r cyfleuster blaenorol ac mae wedi'i leoli'n agos iawn at wneuthurwr mawr i ymdrin â chynhyrchu sy'n rhy benodol i'r gwneuthurwr hwnnw.
Gan ystyried y cyfnod dibrisiant o 15 mlynedd, bydd y cyfleuster newydd bron yn dyblu cost dibrisiant cyfredol FRD i $3 miliwn. Bydd hyn yn ffactor negyddol os bydd prisiau'n dychwelyd i'r lefelau a welwyd yn y degawd diwethaf.
Yn ail, mae FRD wedi dechrau gweithgareddau gwarchod ers mis Mehefin 2020, fel y cyhoeddwyd yn ei adroddiad FY21 10-K. Yn ein dealltwriaeth ni, mae gwarchod yn cyflwyno risg ariannol sylweddol i weithrediadau, yn gwneud dehongli datganiadau ariannol yn anoddach, ac yn gofyn am ymdrech rheolwyr.
Mae FRD yn defnyddio cyfrifyddu gwrych ar gyfer ei weithrediadau gwrych, sy'n caniatáu iddo ohirio cydnabod enillion a chollfeydd ar ddeilliadau nes bod y gweithrediad wedi'i warchod, os o gwbl, yn digwydd. Er enghraifft, tybiwch fod FRD yn gwerthu contract wedi'i setlo ag arian parod ar gyfer HRC wedi'i setlo o fewn chwe mis am $100. Ar y diwrnod y caiff y contract ei setlo, y pris man yw $50. Yna cofrestrodd y cwmni $50 mewn asedau deilliadol marc-i-farchnad a $50 mewn enillion deilliadol heb eu gwireddu mewn incwm cynhwysfawr arall. Mae trafodiad gwirioneddol y gwrych yn digwydd ar yr un diwrnod am bris man o $50, ac yna caiff yr elw OCI ei drawsnewid yn incwm net am y flwyddyn trwy ychwanegu $50 mewn gwerthiannau.
Cyn belled â bod pob gweithrediad gwarchod yn y pen draw yn cyfateb i'r gweithrediad gwirioneddol, bydd popeth yn gweithio'n iawn. Yn yr achos hwn, mae'r holl enillion a cholledion ar ddeilliadau yn cael eu gwrthbwyso fwy neu lai gan enillion a cholledion ar y fasnach wirioneddol. Gall darllenwyr ymarfer prynu a gwerthu gwarchod wrth i brisiau godi neu ostwng.
Mae problemau'n dechrau pan fydd cwmnïau'n gor-amddiffyn busnes na fydd yn digwydd. Os yw'r contract deilliadol yn achosi colled, caiff ei gario ymlaen i'r elw net heb unrhyw wrthbarti ffisegol i'w ganslo. Er enghraifft, tybiwch fod cwmni'n bwriadu gwerthu 10 coil ac felly'n gwerthu 10 contract wedi'u setlo ag arian parod. Mae cynnydd o 20% yn y pris ar y fan a'r lle yn arwain at golled o 20% fesul contract (nid ystyrir trosoledd er mwyn symlrwydd). Os gwerthir y 10 coil nesaf am yr un pris ar y fan a'r lle, nid oes unrhyw golled. Fodd bynnag, os yw'r cwmni'n gwerthu dim ond 5 coil am y pris ar y fan a'r lle, rhaid iddo gydnabod colled y contractau sy'n weddill.
Yn anffodus, mewn dim ond 18 mis o weithrediadau gwarchod, mae FRD wedi cydnabod colledion gor-warchod o $10 miliwn (gan ystyried $7 miliwn mewn asedau treth a gynhyrchwyd). Nid yw'r rhain wedi'u cynnwys mewn refeniw na chost nwyddau a werthwyd, ond maent wedi'u cynnwys mewn incwm arall (peidiwch â'u cymysgu ag incwm cynhwysfawr arall). Mewn unrhyw achos arall, byddai'n gamgymeriad ofnadwy cydnabod yn benodol yn y datganiadau ariannol ymrwymiad y cwmni i ddiwygio ei bolisi gwarchod. Gan fod FRD wedi gwneud llawer o arian eleni a cholli cymharol ychydig, dim ond mewn un paragraff y sonnir am FRD.
Mae cwmnïau'n defnyddio gwarchod i gynyddu effeithlonrwydd ac weithiau elw trwy werthu am bris gwell pan nad yw'r cynnyrch ar gael. Fodd bynnag, credwn nad oes angen y risg ychwanegol ac, fel y gwelsom, gall gynhyrchu colledion enfawr. Os caiff ei ddefnyddio, dylai gweithgaredd gwarchod gael polisi trothwy ceidwadol iawn, gan beidio â chaniatáu i weithgaredd gwarchod ragori ar drothwy bach o werthiannau a ragwelir nes bod y gwerthiannau hynny'n gymharol sicr.
Fel arall, bydd gweithrediadau gwarchod yn cael eu taro'n fwy pan fydd cwmnïau fwyaf angen help. Y rheswm yw bod cyfrifeg gwarchod yn methu pan fydd nifer y gwarchod yn fwy na'r gweithrediad gwirioneddol, dim ond pan fydd galw'r farchnad yn gostwng sy'n digwydd, sydd hefyd yn achosi i brisiau ar y pryd ostwng. O ganlyniad, bydd y cwmni mewn sefyllfa o grebachu refeniw ac elw tra'n gorfod gwneud iawn am golledion gwarchod ychwanegol.
Yn olaf, i ariannu ei warchodaeth, ei hanghenion rhestr eiddo cynyddol ac adeiladu ffatri newydd, mae FRD wedi llofnodi cyfleuster benthyciad gyda JPMorgan Chase (JPM). O dan y mecanwaith hwn, gall FRD fenthyca hyd at $70 miliwn yn seiliedig ar werth ei asedau cyfredol ac EBITDA a thalu SOFR + 1.7% ar y balans sy'n weddill.
Ym mis Rhagfyr 2021, roedd gan y cwmni falans heb ei dalu o $15 miliwn yn y cyfleuster. Nid yw'r cwmni'n sôn am y gyfradd SOFR y mae'n ei defnyddio, ond er enghraifft, roedd y gyfradd 12 mis yn 0.5% ym mis Rhagfyr ac mae bellach yn 1.5%. Wrth gwrs, mae'r lefel ariannu hon yn dal yn gymedrol, gan y byddai newid o 100 pwynt sylfaen ond yn arwain at gost llog ychwanegol o $150,000. Fodd bynnag, dros yr ychydig fisoedd nesaf, bydd angen gwylio lefelau dyled yn ofalus.
Rydym eisoes wedi sôn am rai o'r risgiau y tu ôl i weithrediadau FRD, ond roeddem am eu rhoi'n glir mewn adran ar wahân a thrafod mwy.
Fel y soniasom, mae gan FRD ddylanwad gweithredol, costau sefydlog, dros y degawd diwethaf, ond nid yw hynny'n golygu colledion enfawr hyd yn oed yn y marchnadoedd gwaethaf. Gyda gwaith ychwanegol bellach yn cael ei adeiladu a allai ychwanegu $1.5 miliwn y flwyddyn mewn dibrisiant, mae hynny'n mynd i newid. Bydd yn rhaid i'r cwmni ddod o hyd i $1.5 miliwn y flwyddyn mewn refeniw heb gynnwys costau amrywiol. Mae'r risg hon yn effeithio ar enillion cyfrifyddu, nid enillion arian parod, gan ei bod yn debygol y bydd y gwaith wedi'i dalu'n llawn eleni.
Fe soniasom hefyd nad oes gan FRD unrhyw ddyled, sy'n golygu nad oes unrhyw ddylanwad ariannol ar y ffordd i fyny nac i lawr. Nawr, mae'r cwmni wedi llofnodi cyfleuster credyd sy'n gysylltiedig â'i asedau hylifol. Mae'r llinell gredyd yn caniatáu i gwmnïau fenthyca hyd at $75 miliwn ar gyfradd llog sy'n cyfateb i SOFR +1.7%. Gan fod y gyfradd SOFR flynyddol ar hyn o bryd yn 1.25% (wedi'i chyfrifo gan ddefnyddio dyfodol CME, gan nad oes gan SOFR strwythur tymor o hyd), mae FRD yn talu $295,000 mewn llog am bob $10 miliwn yn fwy a fenthycir. Wrth i'r gyfradd SOFR gynyddu 100 pwynt sylfaen (1%) y flwyddyn, bydd yr FRD yn talu $100,000 ychwanegol. Ar hyn o bryd mae FRD yn ddyledus $15 miliwn, sy'n cyfateb i gost llog flynyddol o $442,000, nad oedd yn bresennol yng nghyfrifiadau'r degawd blaenorol.
Gan ychwanegu'r ddau dâl hynny at ei gilydd, a chynnydd o 1% yn y gyfradd am weddill 2022, byddai'n rhaid i'r cwmni greu $2 filiwn ychwanegol mewn elw gweithredol o'i gymharu â'r hyn ydoedd cyn y newidiadau diweddar i COVID. Wrth gwrs, mae hynny o ystyried nad yw'r cwmni'n talu ei ddyledion nac yn benthyca mwy o arian.
Ac yna soniasom am risg gwarchod, sy'n anodd ei fesur ond sy'n cael ei tharo'n fawr pan fydd cwmnïau fwyaf agored i niwed. Mae risg benodol cwmni yn dibynnu'n fawr ar faint o gontractau sydd ar agor ar unrhyw adeg benodol a sut mae prisiau dur yn symud. Fodd bynnag, dylai'r golled ddigyffelyb o $10 miliwn a gadarnhawyd eleni anfon cryndod i lawr asgwrn cefn unrhyw fuddsoddwr. Rydym yn argymell bod cwmnïau'n gosod terfynau polisi penodol ar eu gweithgareddau gwarchod. Dyma'r risg fwyaf sy'n wynebu'r cwmni ar hyn o bryd.
O ran llosgi arian parod, nid yw'r wybodaeth sydd gennym o drydydd chwarter 2021 (Rhagfyr 2021) yn dda iawn. Nid oes gan FRD lawer o arian parod, dim ond $3 miliwn. Bu'n rhaid i'r cwmni dalu $27 miliwn mewn croniadau, y daeth y rhan fwyaf ohono o'i gyfleuster newydd yn Texas, ac roedd ganddo $15 miliwn yn weddill ar ei linell gredyd heb ei dalu.
Fodd bynnag, cynyddodd FRD ei fuddsoddiad mewn rhestr eiddo a derbyniadau yn ystod y flwyddyn wrth i brisiau dur godi. Yn 3ydd chwarter 2021, roedd gan y cwmni $83 miliwn mewn rhestr eiddo a $26 miliwn mewn derbyniadau, sef record. Gan fod y cwmni'n gwerthu rhywfaint o restr eiddo, dylai gael arian parod. Os bydd y galw'n plymio cymaint fel bod rhestr eiddo FRD yn dechrau lleihau, gallai'r cwmni fenthyca mwy o linell gredyd JPMorgan, hyd at $75 miliwn. Wrth gwrs, bydd hyn yn arwain at gost ariannol enfawr, ar y gyfradd bresennol o $2.2 miliwn y flwyddyn. Dyma un o'r pwyntiau allweddol i'w hasesu pan fydd canlyniadau newydd yn dod i'r amlwg rywbryd ym mis Ebrill.
Yn olaf, mae FRD yn stoc sy'n cael ei fasnachu'n denau, gyda chyfaint dyddiol cyfartalog o tua 5,000 o gyfranddaliadau. Mae gan y stoc hefyd wasgariad gofyn/cynnig o 3.5%, sy'n cael ei ystyried yn uchel. Mae hynny'n rhywbeth y dylai buddsoddwyr ei gofio, ond nid yw pawb yn ei weld fel risg.
Yn ein barn ni, mae'r degawd diwethaf yn adlewyrchu amgylchedd anffafriol i gynhyrchwyr nwyddau, yn enwedig diwydiant dur yr Unol Daleithiau. Yn yr achos hwn, mae gallu FRD i yrru elw gydag incwm net blynyddol cyfartalog o $2.8 miliwn yn arwydd da.
Wrth gwrs, hyd yn oed o ystyried lefelau prisiau'r degawd diwethaf, ni allwn ragweld yr un incwm ar gyfer FRD oherwydd y newidiadau sylweddol mewn buddsoddiad cyfalaf a gweithrediadau gwarchod. Wedi dweud hynny, hyd yn oed o ystyried dychwelyd i'r sefyllfa flaenorol, mae risg y cwmni'n dod yn fwy.