Компания Friedman Industries (NYSE:FRD) занимается переработкой рулонной стали горячей прокатки. Компания закупает рулоны у крупных производителей и перерабатывает их для дальнейшей перепродажи конечным потребителям или брокерам.
Компания придерживается финансовой и операционной осмотрительности, чтобы не пострадать серьезно от спада в отрасли. Фактически, десятилетие между окончанием финансового кризиса и началом кризиса COVID-19 в целом было не самым благоприятным для сырьевых товаров, но средняя чистая прибыль компании составила 2,8 миллиона долларов.
Запасы FRD всегда коррелировали с ценами на сталь, поскольку более высокие цены на сталь означают более высокую прибыль и увеличение спроса на продукцию FRD. Последний рост и последующий спад цен на сталь за последние 12 месяцев не стали исключением.
Разница на этот раз заключается в том, что экономическая обстановка, возможно, изменилась, что говорит о том, что цены на сырьевые товары в среднем выше, чем были за последнее десятилетие. Кроме того, FRD наращивает производство, строя новые заводы, и начала хеджировать часть своих сделок, с переменным успехом.
Эти изменения могут свидетельствовать о том, что в следующем десятилетии FRD сможет заработать больше, чем в прошлом, и, таким образом, оправдать текущую цену своих акций. Однако неопределенность не устранена, и мы считаем, что, исходя из имеющейся информации, акции компании переоценены.
Примечание: Если не указано иное, вся информация получена из документов FRD, представленных в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC). Финансовый год FRD заканчивается 31 марта, поэтому в отчете по форме 10-K текущий финансовый год относится к предыдущему операционному году, а в отчете по форме 10-Q текущий отчетный год относится к текущему операционному году.
Любой анализ компании, ориентированный на циклические сырьевые товары или связанные с ними продукты, не может исключить экономический контекст, в котором компания работает. В целом, мы предпочитаем подход «снизу вверх» к оценке, но в компаниях такого типа подход «сверху вниз» неизбежен.
Мы сосредоточимся на периоде с июня 2009 года по март 2020 года. Насколько нам известно, этот период, хотя и не был однородным, характеризовался падением цен на сырьевые товары, особенно на энергоносители, снижением процентных ставок, а также политикой стимулирования денежно-кредитной политики и глобальной торговой интеграцией.
На графике ниже показана цена HRC1, фьючерсного контракта на горячекатаную сталь, поставляемого в основном компанией FRD. Как видно, период анализа охватывал цены от 375 до 900 долларов за тонну. Из графика видно, что динамика цен после марта 2020 года существенно изменилась.
FRD является переработчиком, расположенным относительно близко к конечному потребителю стальной продукции. FRD закупает горячекатаные рулоны оптом у крупных заводов, которые затем разрезаются, формуются или перепродаются в неизмененном виде конечным потребителям или брокерам.
В настоящее время компания имеет три производственных предприятия в Декатуре, штат Алабама; Лоун-Старе, штат Техас; и Хикмане, штат Арканзас. Заводы в Алабаме и Арканзасе специализируются на резке рулонов, а завод в Техасе — на формовке рулонов в трубы.
Простой поиск в Google Maps по каждому из предприятий показал, что все три расположены в непосредственной близости от крупных заводов известных в отрасли брендов. Завод Lone Star находится рядом с заводом по производству трубной продукции US Steel (X). Заводы в Декатуре и Хикмане расположены очень близко к заводу Nucor (NUE).
Местоположение является важным фактором как с точки зрения стоимости, так и маркетинга, поскольку логистика играет ключевую роль в производстве стальной продукции, поэтому концентрация окупается. Крупные заводы могут быть не в состоянии эффективно перерабатывать сталь, соответствующую спецификациям конечного потребителя, или могут сосредоточиться только на стандартизации нескольких компонентов продукции, оставляя оставшуюся часть на откуп небольшим заводам, таким как FRD.
Как видно на диаграмме ниже, за последнее десятилетие валовая прибыль и операционная прибыль FRD двигались в тандеме с ценами на сталь (график цен находится в предыдущем разделе), как и у любой другой компании, работающей на товарных рынках.
Во-первых, периоды, когда FRD перенасыщены, крайне редки. Часто операционный рычаг является проблемой для компаний с высокой капиталоемкостью. Постоянные затраты, связанные с производственными мощностями, приводят к тому, что даже небольшие изменения в выручке или валовой прибыли оказывают огромное влияние на операционную прибыль.
Как показывает диаграмма ниже, FRD не избегает этой реальности, и колебания выручки усиливаются по мере снижения показателей в отчете о прибылях и убытках. Особенность FRD заключается в том, что компания не теряет много денег при падении цен на свою продукцию. При этом, хотя на FRD влияет операционный рычаг, компания устойчива к негативным экономическим циклам.
Второй интересный аспект заключается в том, что средняя операционная прибыль FRD за этот период составила 4,1 миллиона долларов. Средняя чистая прибыль FRD за этот период составила 2,8 миллиона долларов, или 70% от операционной прибыли. Единственное различие между операционной и чистой прибылью FRD заключается в 30% налоге на прибыль. Это означает, что у компании очень мало финансовых или других расходов, и, с другой стороны, снижается уровень задолженности (в данном случае финансовой). Это связано с тем, что у FRD в этот период не было финансовой задолженности.
Наконец, среднегодовые амортизационные отчисления за рассматриваемый период существенно не отличались от капитальных затрат. Это дает нам уверенность в том, что компания не искажала данные о своих капитальных затратах и, следовательно, капитализирует их для повышения прибыли посредством бухгалтерского учета.
Мы понимаем, что консервативный подход к капитальным затратам и финансированию позволил FRD оставаться прибыльной даже в трудные времена для сталелитейной промышленности. Это важный обнадеживающий фактор при рассмотрении возможности приобретения FRD.
Цель данного анализа не состоит в том, чтобы предсказать, что произойдет с непредсказуемыми факторами, такими как цены на сырьевые товары, процентные ставки и мировая торговля.
Однако мы хотели бы отметить, что нынешняя ситуация и ситуация, которая, вероятно, сложатся в ближайшие десять лет, демонстрируют совершенно иные характеристики по сравнению с ситуацией последних десяти лет.
В нашем понимании, хотя мы говорим о событиях, которые еще не ясны, эти три вещи очень разные.
Во-первых, мир, похоже, не движется к большей международной торговой интеграции. Это плохо для экономики в целом, но хорошо для производителей товаров, которые в меньшей степени подвержены влиянию международной конкуренции. Это, безусловно, выгодно для американских производителей стали, которые страдают от низкоценовой конкуренции, в основном со стороны Китая. Конечно, падение спроса, вызванное торговым спадом, также оказало негативное влияние на спрос на сталь.
Во-вторых, центральные банки развитых стран отказались от экспансионистской денежно-кредитной политики, которую они проводили в течение последнего десятилетия. Мы не уверены, какое влияние это может оказать на цены на сырьевые товары.
В-третьих, и это связано с двумя предыдущими пунктами, инфляция в развитых странах уже началась, и существует неопределенность относительно того, сохранится ли она. Помимо инфляционного давления, недавние санкции против России также повлияли на статус доллара как международной резервной валюты. Оба этих фактора оказали повышающее воздействие на цены на сырьевые товары.
Повторюсь, наша цель состоит не в том, чтобы прогнозировать будущие цены на сталь, а в том, чтобы показать, что макроэкономическая ситуация значительно изменилась по сравнению с периодом с 2009 по 2020 год. Это означает, что анализ FRD (Future Resources Developments) не может проводиться с целью восстановления до средних цен и спроса на сырьевые товары предыдущего десятилетия.
Мы считаем, что три изменения особенно важны для будущего FRD, независимо от изменений цен и объемов спроса.
Во-первых, компания FRD открыла новый завод для своего подразделения по резке рулонного металла в Хинтоне, штат Техас. Согласно отчету компании по форме 10-Q за третий квартал 2021 года (декабрь 2021 года), общие затраты на строительство завода в размере 21 миллиона долларов были уже потрачены, или же из них было израсходовано 13 миллионов долларов. Компания пока не сообщила, когда завод начнет работу.
Новый завод будет оснащен одним из крупнейших в мире станков для резки, что позволит расширить не только производство, но и ассортимент продукции компании. Завод расположен на территории кампуса Steel Dynamics (STLD), который компания арендует за 1 доллар в год на 99 лет.
Новый завод продолжает ту же философию, что и предыдущий, и расположен в непосредственной близости от крупного производителя, что позволяет ему выполнять заказы, слишком специфичные для данного производителя.
С учетом 15-летнего периода амортизации, новые амортизационные отчисления FRD почти удвоятся и составят 3 миллиона долларов. Это станет негативным фактором, если цены вернутся к уровням, наблюдавшимся в последнее десятилетие.
Во-вторых, FRD начала хеджирование с июня 2020 года, как было объявлено в отчете за 2021 финансовый год (форма 10-K). По нашему мнению, хеджирование вносит существенный финансовый риск в операционную деятельность, затрудняет интерпретацию финансовой отчетности и требует усилий со стороны руководства.
Компания FRD использует учет хеджирования для своих операций хеджирования, что позволяет ей откладывать признание прибылей и убытков по производным инструментам до момента совершения хеджируемой операции, если таковая имеется. Например, предположим, что FRD продает контракт на HRC с денежным расчетом, срок рассрочки которого составляет шесть месяцев, за 100 долларов. В день рассрочки контракта спотовая цена составляет 50 долларов. Затем компания регистрирует 50 долларов в качестве активов по переоценке производных инструментов по рыночной стоимости и 50 долларов в качестве нереализованной прибыли от производных инструментов в прочем совокупном доходе. Фактическая сделка хеджирования происходит в тот же день по спотовой цене 50 долларов, и прибыль от прочего совокупного дохода затем конвертируется в чистую прибыль за год путем добавления 50 долларов к выручке от продаж.
Пока каждая операция хеджирования в конечном итоге соответствует фактической операции, все будет работать хорошо. В этом случае все прибыли и убытки по производным инструментам в той или иной степени компенсируются прибылями и убытками по фактической сделке. Читатели могут практиковаться в покупке и продаже хеджирования по мере роста или падения цен.
Проблемы начинаются, когда компании чрезмерно хеджируют сделки, которые не состоятся. Если по производному контракту возникает убыток, он переносится на чистую прибыль без физического контрагента, который мог бы его аннулировать. Например, предположим, компания планирует продать 10 катушек и, следовательно, продает 10 контрактов с денежным расчетом. 20%-ное увеличение спотовой цены приводит к 20%-ному убытку на каждый контракт (для простоты кредитное плечо не учитывается). Если следующие 10 катушек будут проданы по той же спотовой цене, убытка не будет. Однако, если компания в итоге продаст только 5 катушек по спотовой цене, она должна признать убыток по оставшимся контрактам.
К сожалению, всего за 18 месяцев операций по хеджированию компания FRD признала убытки от чрезмерного хеджирования в размере 10 миллионов долларов (с учетом 7 миллионов долларов налоговых активов). Эти убытки не включены в выручку или себестоимость реализованной продукции, но включены в прочие доходы (не путать с прочим совокупным доходом). В любом другом случае было бы ужасной ошибкой специально отражать это в финансовой отчетности и в заявлении компании о пересмотре своей политики хеджирования. Поскольку в этом году FRD заработала много денег и понесла относительно небольшие убытки, компания упоминается лишь в одном абзаце.
Компании используют хеджирование для повышения эффективности и иногда получения прибыли за счет продажи товара по более выгодной цене, когда он недоступен. Однако мы считаем, что дополнительный риск излишний и, как мы видели, может привести к огромным убыткам. При использовании хеджирования следует придерживаться очень консервативной политики пороговых значений, не допуская превышения небольшого порога прогнозируемых продаж до тех пор, пока эти продажи не станут относительно определенными.
В противном случае, операции хеджирования понесут большие потери именно тогда, когда компаниям больше всего нужна помощь. Причина в том, что учет хеджирования терпит неудачу, когда количество хеджируемых сделок превышает фактическое количество операций, что происходит только при падении рыночного спроса, что также приводит к падению спотовых цен. В результате компания окажется в ситуации сокращения выручки и прибыли, одновременно вынужденная компенсировать дополнительные убытки от хеджирования.
Наконец, для финансирования хеджирования, увеличения потребностей в запасах и строительства нового завода, FRD заключила кредитное соглашение с JPMorgan Chase (JPM). В рамках этого механизма FRD может занять до 70 миллионов долларов США, исходя из стоимости своих текущих активов и EBITDA, и выплачивать SOFR + 1,7% от непогашенного остатка.
По состоянию на декабрь 2021 года непогашенный остаток по кредитной линии компании составлял 15 миллионов долларов. Компания не указывает используемую ставку SOFR, но, например, 12-месячная ставка в декабре составляла 0,5%, а сейчас — 1,5%. Конечно, этот уровень финансирования все еще невелик, поскольку изменение на 100 базисных пунктов приведет лишь к дополнительным процентным расходам в размере 150 000 долларов. Однако в ближайшие несколько месяцев уровень задолженности необходимо будет внимательно отслеживать.
Мы уже упоминали некоторые риски, связанные с операциями FRD, но хотели бы четко изложить их в отдельном разделе и обсудить подробнее.
Как мы уже упоминали, за последнее десятилетие FRD имела операционный рычаг, то есть постоянные издержки, но это не означает огромных убытков даже на самых неблагоприятных рынках. Однако с началом строительства дополнительного завода, который может увеличить амортизацию на 1,5 миллиона долларов в год, ситуация изменится. Компании придется получать 1,5 миллиона долларов выручки в год за вычетом переменных издержек. Этот риск влияет на бухгалтерскую прибыль, а не на денежную прибыль, поскольку завод, вероятно, будет полностью оплачен в этом году.
Мы также упомянули, что у FRD нет долгов, а это значит, что нет финансового рычага ни на подъеме, ни на спаде. Теперь компания заключила кредитное соглашение, привязанное к ее ликвидным активам. Кредитная линия позволяет компаниям занимать до 75 миллионов долларов по процентной ставке, эквивалентной SOFR + 1,7%. Поскольку годовая ставка SOFR на данный момент составляет 1,25% (рассчитано с использованием фьючерсов CME, поскольку SOFR пока не имеет срочной структуры), FRD платит 295 000 долларов процентов за каждые дополнительные 10 миллионов долларов заемных средств. По мере увеличения ставки SOFR на 100 базисных пунктов (1%) в год, FRD будет платить дополнительно 100 000 долларов. В настоящее время FRD должна 15 миллионов долларов, что соответствует годовым процентным расходам в размере 442 000 долларов, чего не было в расчетах предыдущего десятилетия.
Если сложить эти два платежа и повышение процентной ставки на 1% до конца 2022 года, компании потребуется получить дополнительно 2 миллиона долларов операционной прибыли по сравнению с тем, что было до недавних изменений, связанных с COVID-19. Конечно, это при условии, что компания не будет погашать свои долги или брать дополнительные кредиты.
Затем мы упомянули риск хеджирования, который трудно измерить, но который сильно бьет по компаниям, когда они наиболее уязвимы. Специфический риск компании во многом зависит от количества открытых контрактов в любой момент времени и от динамики цен на сталь. Однако беспрецедентные убытки в размере 10 миллионов долларов, подтвержденные в этом году, должны напугать любого инвестора. Мы рекомендуем компаниям установить конкретные лимиты на свою деятельность по хеджированию. Это самый большой риск, с которым компания сталкивается прямо сейчас.
Что касается расходования денежных средств, то имеющаяся у нас информация за третий квартал 2021 года (декабрь 2021 года) не очень хорошая. У FRD не так много денежных средств, всего 3 миллиона долларов. Компании пришлось выплатить 27 миллионов долларов в виде начисленных платежей, большая часть которых пришлась на ее новый завод в Техасе, и у нее была задолженность по кредитной линии в размере 15 миллионов долларов.
Однако, в течение года FRD также увеличила инвестиции в запасы и дебиторскую задолженность на фоне резкого роста цен на сталь. По состоянию на 3 квартал 2021 года запасы компании достигли рекордной суммы в 83 миллиона долларов, а дебиторская задолженность — 26 миллионов долларов. По мере продажи части запасов компания должна получать денежные средства. Если спрос упадет настолько сильно, что запасы FRD начнут стагнировать, компания может взять дополнительный кредит в JPMorgan, до 75 миллионов долларов. Конечно, это повлечет за собой огромные финансовые затраты при текущей ставке в 2,2 миллиона долларов в год. Это один из ключевых моментов, который необходимо оценить после публикации новых результатов в апреле.
Наконец, акции FRD торгуются с низкой активностью, средний дневной объем составляет около 5000 акций. Кроме того, спред между ценой покупки и продажи составляет 3,5%, что считается высоким показателем. Инвесторам следует помнить об этом, но не все видят в этом риск.
На наш взгляд, последнее десятилетие отражает неблагоприятную обстановку для производителей сырья, особенно для сталелитейной промышленности США. В этом случае способность FRD получать прибыль со средним годовым чистым доходом в 2,8 миллиона долларов является хорошим знаком.
Конечно, даже с учетом ценовых уровней последнего десятилетия мы не можем предсказать тот же доход для FRD из-за существенных изменений в капиталовложениях и операциях хеджирования. Тем не менее, даже при рассмотрении возможности возвращения к прежней ситуации, риск для компании возрастает.