פרידמן תעשיות (NYSE:FRD) היא חברה המייצרת סלילים מגולגלים בחום. החברה רוכשת סלילים מיצרנים גדולים ומעבדת אותם למכירה חוזרת ללקוחות סופיים או למתווכים.
החברה שמרה על זהירות פיננסית ותפעולית כדי שלא תושפע קשות מהמיתון בתעשייה. למעשה, העשור שבין סוף המשבר הפיננסי לתחילת משבר הקורונה לא היה כל כך טוב עבור סחורות באופן כללי, אך הרווח הנקי הממוצע של החברה היה 2.8 מיליון דולר.
מלאי של FRDs תמיד היה בקורלציה עם מחירי פלדה, שכן מחירי פלדה גבוהים יותר משמעותם רווחים גבוהים יותר וביקוש מוגבר למוצרי FRD. הריצה השורית והירידה האחרונה במחירי הפלדה ב-12 החודשים האחרונים לא היו שונים.
ההבדל הפעם הוא שייתכן שהסביבה הכלכלית השתנתה, דבר המצביע על כך שמחירי הסחורות גבוהים בממוצע מאשר היו בעשור האחרון. בנוסף, FRD מגבירה את הייצור על ידי בניית מפעלים חדשים והחלה לגדר חלק מעסקיה, עם תוצאות מעורבות.
שינויים אלה עשויים לרמוז ש-FRD תוכל להרוויח יותר בעשור הקרוב מאשר בעבר, ובכך להצדיק את מחיר המניה הנוכחי שלה. עם זאת, אי הוודאות לא נפתרה, ואנו מאמינים שהמניה, עם המידע הזמין, יקרה.
הערה: אלא אם כן צוין אחרת, כל המידע נגזר מהגשות FRD ל-SEC. שנת הכספים של FRD מסתיימת ב-31 במרץ, כך שבדוח ה-10-K שלה, שנת הכספים הנוכחית מתייחסת לשנת הפעילות הקודמת, ובדוח ה-10-רבעון שלה, שנת הדיווח הנוכחית מתייחסת לשנת הפעילות הנוכחית.
כל ניתוח של חברה המתמקד בסחורות מחזוריות או מוצרים קשורים אינו יכול לשלול את ההקשר הכלכלי שבו החברה פועלת. באופן כללי, אנו מעדיפים גישת "מלמטה למעלה" להערכת שווי, אך בסוג זה של חברה, גישת "מלמעלה למטה" היא בלתי נמנעת.
אנו מתמקדים בתקופה שבין יוני 2009 למרץ 2020. ככל הידוע לנו, התקופה, אף על פי שלא הייתה הומוגנית, התאפיינה בירידות מחירי סחורות, ובמיוחד מחירי אנרגיה, ריביות נמוכות יותר, מדיניות מרחיבה מוניטרית ואינטגרציה של הסחר העולמי.
הגרף שלהלן מציג את מחיר HRC1, חוזה החוזים העתידיים על סלילים מגולגלים חמים מקומיים ש-FRD מספקת בעיקר. כפי שניתן לראות, התקופה בה החלטנו לנתח כיסתה מחירים הנעים בין 375 דולר ל-900 דולר לטון. מהגרף עולה כי תנועת המחירים לאחר מרץ 2020 הייתה שונה למדי.
FRD היא חברת עיבוד במורד הזרם, מה שאומר שהיא קרובה יחסית ללקוח הסופי של מוצר הפלדה. FRD קונה סלילים מגולגלים חמים בכמויות גדולות ממפעלים גדולים יותר, אשר לאחר מכן נחתכים, מעוצבים או נמכרים כפי שהם ללקוחות סופיים או למתווכים.
לחברה יש כיום שלושה מפעלים פעילים בדקאטור, אלבמה; לון סטאר, טקסס; והיקמן, ארקנסו. המפעלים באלבמה ובארקנסו מוקדשים לחיתוך סלילים, בעוד שהמפעל בטקסס מוקדש לעיצוב סלילים לצינורות.
חיפוש פשוט בגוגל מפות עבור כל מתקן גילה שכל שלושת המתקנים ממוקמים אסטרטגית קרוב למפעלים גדולים השייכים למותגים ידועים בתעשייה. מתקן Lone Star צמוד למפעל של US Steel (X) לייצור צינורות. שני מפעלי Decatur ו-Hickman קרובים מאוד למפעל Nucor (NUE).
מיקום הוא גורם חשוב הן מבחינת עלות והן מבחינת שיווק, שכן לוגיסטיקה משחקת תפקיד מרכזי במוצרי פלדה, כך שריכוז משתלם. מפעלים גדולים יותר עשויים לא להיות מסוגלים לעבד ביעילות פלדה העומדת בדרישות הלקוח הסופי, או עשויים להתמקד רק בסטנדרטיזציה של כמה חלקים של המוצר, ולהשאיר מפעלים קטנים יותר כמו FRD לטפל בשאר.
כפי שניתן לראות בתרשים למטה, בעשור האחרון, שולי הרווח הגולמי והרווח התפעולי של FRD נעו במקביל למחירי הפלדה (תרשים המחירים שלה נמצא בסעיף הקודם), בדיוק כמו כל חברה אחרת העוסקת בסחורות.
ראשית, ישנן תקופות מעטות מאוד בהן FRDs מוצפים. לעתים קרובות, מינוף תפעולי הוא בעיה עבור חברות עתירות נכסים. עלויות קבועות הנגרמות על ידי מתקנים גורמות לשינויים קטנים בהכנסות או ברווח הגולמי ויש להן השפעה עצומה על הרווח התפעולי.
כפי שמוצג בתרשים למטה, FRD לא מתחמקת ממציאות זו, והתנועה בהכנסות מתרחבת ככל שדו"ח הרווח והפסד יורד. מה שמיוחד ב-FRD הוא שהיא לא מפסידה הרבה כסף כאשר מחירי מוצריה יורדים. עם זאת, בעוד ש-FRD מושפעת ממינוף תפעולי, היא עמידה בפני מחזורי עסקים כלפי מטה.
ההיבט המעניין השני הוא שההכנסה התפעולית הממוצעת של FRD לתקופה הייתה 4.1 מיליון דולר. הרווח הנקי הממוצע של FRD לתקופה היה 2.8 מיליון דולר, או 70% מההכנסה התפעולית. ההבדל היחיד בין ההכנסה התפעולית לרווח הנקי של FRD הוא מס הכנסה בשיעור של 30%. משמעות הדבר היא שלחברה יש מעט מאוד הוצאות פיננסיות או אחרות, ומצד שני מפחית את המינוף (במקרה זה פיננסי). זאת בשל העובדה של-FRD אין חוב פיננסי בתקופה זו.
לבסוף, הפחת וההפחתות השנתיים הממוצעים לא היו שונים באופן משמעותי מהוצאות ההון במהלך התקופה הנסקרת. זה נותן לנו ביטחון שהחברה לא דיווחה באופן שגוי על הוצאות ההון שלה, ולכן מהוונת עלויות כדי לשפר את הרווחים באמצעות חשבונאות.
אנו מבינים שהוצאות הון ומימון שמרניים שמרו על רווחיות של FRD בתקופות קשות עבור תעשיית הפלדה. זהו גורם חשוב ומעודד כששוקלים FRD.
מטרת ניתוח זה אינה לחזות מה יקרה לגורמים בלתי צפויים כגון מחירי סחורות, ריביות וסחר עולמי.
עם זאת, ברצוננו לציין כי הסביבה בה אנו נמצאים והסביבה שצפויה להתפתח בעשר השנים הקרובות הפגינו מאפיינים שונים מאוד בהשוואה למצב בעשר השנים האחרונות.
להבנתנו, בעוד שאנו מדברים על התפתחויות שעדיין אינן ברורות, שלושת הדברים שונים מאוד.
ראשית, נראה שהעולם לא מתקדם לעבר אינטגרציה מסחרית בינלאומית רבה יותר. זה רע לכלכלה הכוללת, אבל טוב ליצרנים שוליים של סחורות שפחות מושפעות מתחרות בינלאומית. זוהי בבירור יתרון עבור יצרני פלדה אמריקאים, הסובלים מתחרות במחירים נמוכים, בעיקר מסין. כמובן, הירידה בביקוש שנגרמה עקב השפל בסחר השפיעה לרעה גם על הביקוש לפלדה.
שנית, בנקים מרכזיים בכלכלות מפותחות זנחו את המדיניות המוניטרית המרחיבה שיישמו בעשור האחרון. איננו בטוחים מה תהיה ההשפעה על מחירי הסחורות.
שלישית, וקשור לשתי ההתפתחויות האחרות, האינפלציה בכלכלות המפותחות כבר החלה, וקיימת אי ודאות האם היא תימשך. בנוסף ללחצים האינפלציוניים, הסנקציות האחרונות על רוסיה השפיעו גם על מעמדו של הדולר כמטבע עתודה בינלאומי. שתי ההתפתחויות הללו השפיעו כלפי מעלה על מחירי הסחורות.
שוב, כוונתנו אינה לחזות את מחירי הפלדה העתידיים, אלא להראות שהמאקרו-כלכלה השתנתה באופן משמעותי בהשוואה למצב שבין 2009 ל-2020. משמעות הדבר היא שלא ניתן לנתח את מחירי הפלדה החציוניים במטרה להתאושש למחירי הסחורות והביקוש החציוניים של העשור הקודם.
אנו מאמינים ששלושה שינויים חשובים במיוחד לעתיד ה-FRD, ללא קשר לשינויים במחיר ובכמות המבוקשת.
ראשית, FRD פתחה מתקן חדש עבור חטיבת חיתוך הסלילים שלה בהינטון, טקסס. על פי דוח החברה לרבעון השלישי של 2021 (דצמבר 2021), עלות המתקן הכוללת, בסך 21 מיליון דולר, הוצאה או הצטברה ב-13 מיליון דולר. החברה לא הודיעה מתי המתקן יתחיל לפעול.
המתקן החדש יכלול אחת ממכונות החיתוך הגדולות בעולם, מה שירחיב לא רק את הייצור אלא גם את קו המוצרים שהחברה מציעה. המתקן ממוקם בקמפוס Steel Dynamics (STLD), המושכר לחברה תמורת דולר אחד לשנה למשך 99 שנים.
מתקן חדש זה מרחיב את אותה פילוסופיה של המתקן הקודם וממוקם קרוב מאוד ליצרן גדול כדי לטפל בייצור ספציפי מדי עבור אותו יצרן.
בהתחשב בתקופת הפחת של 15 שנים, המתקן החדש כמעט יכפיל את הוצאות הפחת הנוכחיות של FRD ל-3 מיליון דולר. זה יהיה גורם שלילי אם המחירים יחזרו לרמות שנראו בעשור האחרון.
שנית, FRD החלה בפעילויות גידור מאז יוני 2020, כפי שהוכרז בדוח הכספי 21-10-K שלה. להבנתנו, גידור מכניס סיכון פיננסי משמעותי לפעילות, מקשה על פרשנות הדוחות הכספיים ודורש מאמץ ניהולי.
FRD משתמשת בחשבונאות גידור עבור פעילות הגידור שלה, מה שמאפשר לה לדחות הכרה ברווחים והפסדים על נגזרים עד להתרחשות הפעילות המגודרת, אם בכלל. לדוגמה, נניח ש-FRD מוכרת חוזה המשולם במזומן עבור HRC המשולם תוך שישה חודשים תמורת 100 דולר. ביום סליקה של החוזה, מחיר הספוט הוא 50 דולר. לאחר מכן, החברה רשמה 50 דולר בנכסי נגזרים לפי שוק ו-50 דולר ברווחי נגזרים שלא מומשו ברווח כולל אחר. העסקה בפועל של הגידור מתבצעת באותו יום במחיר ספוט של 50 דולר, ורווח ה-OCI מומר לאחר מכן לרווח נקי לשנה על ידי הוספת 50 דולר במכירות.
כל עוד כל פעולת גידור תואמת בסופו של דבר לפעולה בפועל, הכל יעבוד כשורה. במקרה זה, כל הרווחים וההפסדים על נגזרים מקוזזים פחות או יותר על ידי רווחים והפסדים על העסקה בפועל. הקוראים יכולים לתרגל קנייה ומכירה של גידור כאשר המחירים עולים או יורדים.
בעיות מתחילות כאשר חברות מגדרות יתר על המידה עסקים, דבר שלא יקרה. אם חוזה הנגזר נגרם להפסד, הוא מועבר לרווח הנקי ללא צד נגדי פיזי שיבטל אותו. לדוגמה, נניח שחברה מתכננת למכור 10 סלילים ולכן מוכרת 10 חוזים המשולמים במזומן. עלייה של 20% במחיר הספוט מביאה להפסד של 20% לכל חוזה (מינוף אינו נלקח בחשבון לשם פשטות). אם 10 הסלילים הבאים נמכרים באותו מחיר ספוט, אין הפסד. עם זאת, אם החברה בסופו של דבר מוכרת רק 5 סלילים במחיר הספוט, עליה להכיר בהפסד של החוזים הנותרים.
לרוע המזל, בתוך 18 חודשים בלבד של פעילות גידור, FRD הכירה בהפסדי גידור יתר של 10 מיליון דולר (בהתחשב ב-7 מיליון דולר בנכסי מס שנוצרו). אלה אינם כלולים בהכנסות או בעלות המכר, אלא כלולים בהכנסות אחרות (אין להתבלבל עם רווח כולל אחר). בכל מקרה אחר, תהיה זו טעות נוראית להכיר במפורש בדוחות הכספיים במחויבות החברה לעדכן את מדיניות הגידור שלה. מכיוון ש-FRD הרוויחה הרבה כסף השנה והפסידה מעט יחסית, FRD מוזכרת רק בפסקה אחת.
חברות משתמשות בגידור כדי להגביר את היעילות ולפעמים להרוויח על ידי מכירה במחיר טוב יותר כאשר המוצר אינו זמין. עם זאת, אנו סבורים שהסיכון הנוסף מיותר, וכפי שראינו, הוא יכול לייצר הפסדים עצומים. אם נעשה שימוש, פעילות גידור צריכה להיות בעלת מדיניות סף שמרנית מאוד, שלא תאפשר לפעילות גידור לחרוג מסף קטן של מכירות צפויות עד שמכירות אלו יהיו ודאיות יחסית.
אחרת, פעולות גידור יספגו מכה גדולה יותר כאשר חברות זקוקות לעזרה ביותר. הסיבה לכך היא שחשבונאות גידור נכשלת כאשר מספר הגידורים עולה על הפעילות בפועל, וזה קורה רק כאשר הביקוש בשוק יורד, מה שגורם גם לירידת מחירי הספוט. כתוצאה מכך, החברה תהיה במצב של הצטמקות בהכנסות וברווחים תוך כדי שהיא תצטרך לפצות על הפסדי גידור נוספים.
לבסוף, כדי לממן את גידור המניות שלה, צורכי המלאי המוגברים ובניית מפעל חדש, FRD חתמה על מסגרת הלוואה עם JPMorgan Chase (JPM). במסגרת מנגנון זה, FRD יכולה ללוות עד 70 מיליון דולר בהתבסס על שווי הנכסים השוטפים שלה וה-EBITDA שלה ולשלם SOFR + 1.7% על היתרה הנותרת.
נכון לדצמבר 2021, לחברה הייתה יתרה של 15 מיליון דולר במתקן. החברה אינה מציינת את שיעור הריבית של SOFR בו היא משתמשת, אך לדוגמה, שיעור הריבית ל-12 חודשים היה 0.5% בדצמבר וכעת הוא 1.5%. כמובן, רמת מימון זו עדיין צנועה, שכן שינוי של 100 נקודות בסיס יביא רק להוצאת ריבית נוספת של 150,000 דולר. עם זאת, במהלך החודשים הקרובים יהיה צורך לעקוב מקרוב אחר רמות החוב.
כבר הזכרנו חלק מהסיכונים העומדים מאחורי פעולות FRD, אך רצינו לפרסם אותם בסעיף נפרד ולדון בהם יותר.
כפי שציינו, ל-FRD יש מינוף תפעולי, עלויות קבועות, בעשור האחרון, אבל זה לא אומר הפסדים עצומים אפילו בשווקים הגרועים ביותר. עם מפעל נוסף שנמצא כעת בבנייה שיכול להוסיף 1.5 מיליון דולר בשנה בפחת, זה הולך להשתנות. החברה תצטרך להגיע להכנסות של 1.5 מיליון דולר בשנה פחות עלויות משתנות. סיכון זה משפיע על הרווחים החשבונאיים, לא על הרווחים במזומן, מכיוון שהמפעל צפוי להיות משולם במלואו השנה.
כמו כן, הזכרנו כי ל-FRD אין חוב, מה שאומר שאין מינוף פיננסי בעלייה או בירידה. כעת, החברה חתמה על מסגרת אשראי המקושרת לנכסיה הנזילים. קו האשראי מאפשר לחברות ללוות עד 75 מיליון דולר בריבית השווה ל-SOFR +1.7%. מכיוון ששיעור ה-SOFR השנתי בשלב זה הוא 1.25% (מחושב באמצעות חוזים עתידיים של CME, מכיוון של-SOFR עדיין אין מבנה טווח), FRD משלמת 295,000 דולר ריבית עבור כל 10 מיליון דולר נוספים שלווה. ככל ששיעור ה-SOFR עולה ב-100 נקודות בסיס (1%) בשנה, ה-FRD ישלם 100,000 דולר נוספים. FRD חייבת כיום 15 מיליון דולר, מה שמתורגם להוצאת ריבית שנתית של 442,000 דולר, שלא הייתה קיימת בחישובים של העשור הקודם.
אם נוסיף את שני החיובים הללו יחד, והעלאת ריבית של 1% לשארית 2022, החברה תצטרך להגיע לרווח תפעולי נוסף של 2 מיליון דולר בהשוואה לרווח שהיה לפני השינויים האחרונים בקורונה. כמובן, זה בהתחשב בכך שהחברה לא משלמת את חובותיה או לווה כסף נוסף.
ואז הזכרנו את סיכון הגידור, שקשה למדוד אך סופג מכה קשה כאשר חברות הן הפגיעות ביותר. הסיכון הספציפי של חברה תלוי במידה רבה בכמות החוזים הפתוחים בכל זמן נתון ובאופן שבו מחירי הפלדה נעים. עם זאת, ההפסד חסר התחרות של 10 מיליון דולר שאושר השנה אמור לשלוח צמרמורת בעמוד השדרה של כל משקיע. אנו ממליצים לחברות לקבוע מגבלות מדיניות ספציפיות על פעילויות הגידור שלהן. זהו הסיכון הגדול ביותר העומד בפני החברה כרגע.
בנוגע לשריפת מזומנים, המידע שיש לנו מהרבעון השלישי של 2021 (דצמבר 2021) אינו טוב במיוחד. ל-FRD אין הרבה מזומנים, רק 3 מיליון דולר. החברה נאלצה לשלם 27 מיליון דולר בתשלומים, שרובם הגיעו מהמתקן החדש שלה בטקסס, והיו לה 15 מיליון דולר שטרם נפרעו על קו האשראי שלה.
עם זאת, FRD גם הגדילה את השקעותיה במלאי ובחובות במהלך השנה, ככל שמחירי הפלדה זינקו. נכון לרבעון השלישי של 2021, לחברה היו שיא של 83 מיליון דולר במלאי ו-26 מיליון דולר בחובות. מכיוון שהחברה מוכרת חלק מהמלאי, היא אמורה לקבל מזומנים. אם הביקוש צונח עד כדי כך שמלאי FRD יתחיל לדעוך, החברה תוכל ללוות יותר מקו האשראי של JPMorgan, עד 75 מיליון דולר. כמובן, הדבר יגרור עלות כספית עצומה, בשיעור הנוכחי של 2.2 מיליון דולר לשנה. זוהי אחת הנקודות המרכזיות שיש להעריך כאשר תוצאות חדשות יתפרסמו מתישהו באפריל.
לבסוף, FRD היא מניה נסחרת בדלילות, עם נפח מסחר יומי ממוצע של כ-5,000 מניות. למניה יש גם פער בין מכירה למכירה (ask/bid) של 3.5%, הנחשב גבוה. זה משהו שמשקיעים צריכים לזכור, אבל לא כולם רואים בזה סיכון.
לדעתנו, העשור האחרון משקף סביבה שלילית עבור יצרני סחורות, ובמיוחד עבור תעשיית הפלדה האמריקאית. במקרה זה, יכולתה של FRD להניב רווחים עם הכנסה שנתית ממוצעת נטו של 2.8 מיליון דולר היא סימן טוב.
כמובן, אפילו בהתחשב ברמות המחירים של העשור האחרון, איננו יכולים לחזות את אותה הכנסה עבור FRD עקב השינויים המשמעותיים בהשקעות הון ובפעולות גידור. עם זאת, אפילו בהתחשב בחזרה למצב הקודם, הסיכון של החברה הולך וגדל.